馬玎 萬(wàn)蓬勃

【摘要】以2010～2016年非金融創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究樣本，從債務(wù)融資結(jié)構(gòu)、債務(wù)融資成本和債務(wù)融資規(guī)模三個(gè)維度，實(shí)證分析互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展和銀企關(guān)聯(lián)對(duì)債務(wù)融資的作用機(jī)理。結(jié)果表明：互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展有助于創(chuàng)業(yè)板上市公司獲取債務(wù)融資，主要通過(guò)擴(kuò)大債務(wù)融資規(guī)模和增加短期債務(wù)的途徑實(shí)現(xiàn)。銀企關(guān)聯(lián)則顯著降低了創(chuàng)業(yè)板公司債務(wù)融資成本，但對(duì)公司債務(wù)規(guī)模以及長(zhǎng)期負(fù)債比例的增加未起到預(yù)期作用。進(jìn)一步分組回歸發(fā)現(xiàn)：在獲取短期債務(wù)方面，互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展和銀企關(guān)聯(lián)存在替代關(guān)系；在減少融資成本方面，銀企關(guān)聯(lián)在低互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展程度地區(qū)發(fā)揮的作用更為顯著。鑒于此，從發(fā)展銀企關(guān)系、調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)、對(duì)接發(fā)展階段、促進(jìn)融合發(fā)展四個(gè)方面提出政策建議。

【關(guān)鍵詞】創(chuàng)業(yè)板公司；銀企關(guān)聯(lián)；互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展；債務(wù)融資

【中圖分類(lèi)號(hào)】F830【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A【文章編號(hào)】1004-0994（2019）20-0141-8

一、引言

創(chuàng)業(yè)板公司大多處于初創(chuàng)階段，屬于創(chuàng)新型、高成長(zhǎng)性、高風(fēng)險(xiǎn)的科技型中小企業(yè)。相比主板與中小板，創(chuàng)業(yè)板公司科技創(chuàng)新能力更強(qiáng)，但技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)更高，信息不對(duì)稱(chēng)更嚴(yán)重，規(guī)模小且資產(chǎn)少，因而其債務(wù)融資易受到較大的限制，并遭受銀行的信貸配給。一方面，創(chuàng)業(yè)板公司的負(fù)債結(jié)構(gòu)相對(duì)不均衡；另一方面，創(chuàng)業(yè)板公司在獲得融資時(shí)更傾向于將其用于高風(fēng)險(xiǎn)的創(chuàng)新研發(fā)，投資回報(bào)存在較大的不確定性，因而增加了籌資難度。近十年來(lái)互聯(lián)網(wǎng)金融飛速發(fā)展，其依托信息技術(shù)有效緩解了中小企業(yè)的融資約束。謝平等[1]在梳理互聯(lián)網(wǎng)金融模式的基礎(chǔ)上，提出了互聯(lián)網(wǎng)金融可以緩解信息不對(duì)稱(chēng)并提高金融資源配置效率的觀點(diǎn)。宮曉林[2]認(rèn)為，基于大數(shù)據(jù)、云計(jì)算的互聯(lián)網(wǎng)金融模式可以超越傳統(tǒng)融資方式的資源配置效率，大幅降低交易成本，有效解決中小企業(yè)融資難題。王馨[3]基于“長(zhǎng)尾”理論指出，互聯(lián)網(wǎng)金融減輕了信貸配給程度，促進(jìn)了金融資源的合理配置，有效匹配了小微企業(yè)融資需求。

現(xiàn)有研究也從不同視角證實(shí)了銀企關(guān)聯(lián)對(duì)中小企業(yè)融資的顯著作用，鄧超等[4]指出，銀企的長(zhǎng)期合作關(guān)系提高了企業(yè)的會(huì)計(jì)信息透明度，降低了企業(yè)融資成本。張敏等[5]認(rèn)為，商業(yè)銀行大股東可以通過(guò)降低銀行高管薪酬與業(yè)績(jī)的關(guān)聯(lián)性獲得更多關(guān)聯(lián)貸款。唐瑋等[6]實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，銀企關(guān)聯(lián)的存在顯著緩解了融資性負(fù)債對(duì)企業(yè)研發(fā)投資的約束。然而，已有研究?jī)H囿于互聯(lián)網(wǎng)金融對(duì)中小企業(yè)融資影響機(jī)理的定性分析，為數(shù)不多的經(jīng)驗(yàn)研究?jī)H論證了互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展對(duì)中小企業(yè)融資約束的緩解作用。在銀企關(guān)聯(lián)的研究中，也存在樣本代表性不強(qiáng)或銀企關(guān)聯(lián)衡量方式片面性的問(wèn)題。特別是鮮有文獻(xiàn)對(duì)比分析互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展和銀企關(guān)聯(lián)對(duì)債務(wù)融資的作用程度，對(duì)影響融資決策的具體維度也尚不明確。這一方面使得對(duì)于傳統(tǒng)金融可獲得性和互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展產(chǎn)生的區(qū)別化的影響及其影響途徑的認(rèn)識(shí)較為有限，另一方面也難以揭示銀企關(guān)聯(lián)和互聯(lián)網(wǎng)金融是否存在替代或互補(bǔ)關(guān)系。

鑒于此，本文從融資能力和融資結(jié)構(gòu)視角，考察了銀企關(guān)聯(lián)和互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展對(duì)創(chuàng)業(yè)板公司在融資規(guī)模、資本成本、貸款期限上的區(qū)別化影響，并進(jìn)一步通過(guò)分組回歸探究銀企關(guān)聯(lián)和互聯(lián)網(wǎng)金融在創(chuàng)業(yè)板公司融資活動(dòng)中的交互影響，識(shí)別了傳統(tǒng)金融可獲得性和非傳統(tǒng)金融可獲得性在公司債務(wù)融資中的替代機(jī)制，從而為創(chuàng)業(yè)板公司提高債務(wù)融資效率，改進(jìn)融資策略提供借鑒和思路。

二、理論分析和研究假設(shè)

創(chuàng)業(yè)板公司大多從事高科技業(yè)務(wù)，具有較高的成長(zhǎng)性，多為科技型中小企業(yè)。本文依據(jù)科技型中小企業(yè)的相關(guān)文獻(xiàn)梳理互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展與銀企關(guān)聯(lián)影響創(chuàng)業(yè)板公司債務(wù)融資的機(jī)制。

1.債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。從資金供求層面來(lái)看，互聯(lián)網(wǎng)金融模式很好地匹配了科技型中小企業(yè)的融資特點(diǎn)。在資金需求方面，科技型中小企業(yè)的融資特點(diǎn)是“短、急、頻、快”。由于長(zhǎng)期負(fù)債會(huì)產(chǎn)生更大的信息成本，信息不對(duì)稱(chēng)嚴(yán)重的公司可能更傾向于發(fā)行短期債務(wù)[7]，初創(chuàng)期的企業(yè)普遍存在信息約束問(wèn)題，并且缺乏高效的財(cái)務(wù)計(jì)劃與管理策略，經(jīng)常會(huì)出現(xiàn)短暫性資金周轉(zhuǎn)困難，資金使用迫切程度高，因而往往傾向于選擇審批流程較簡(jiǎn)便、資金發(fā)放更快捷的短期債務(wù)融資。在資金供給方面，互聯(lián)網(wǎng)金融能夠滿足科技型中小企業(yè)“短、急、頻、快”的資金需求。資金供需雙方的快速匹配、更高效率的審批程序縮短了從貸款申請(qǐng)至放款完成的時(shí)間，幫助企業(yè)及時(shí)獲得資金。隨時(shí)隨地的線上信貸申請(qǐng)，靈活便捷的信貸流程，填補(bǔ)了企業(yè)頻繁面臨的流動(dòng)性缺口。此外，信用捆綁與抵押物等擔(dān)保要素的缺失、貸后風(fēng)險(xiǎn)控制能力的不足使互聯(lián)網(wǎng)金融更傾向于提供短期小額信貸服務(wù)。

銀企關(guān)聯(lián)從以下兩個(gè)方面影響企業(yè)的債務(wù)結(jié)構(gòu)：①?gòu)穆曌u(yù)的視角來(lái)看，聘請(qǐng)銀行背景的人員擔(dān)任公司高管能夠提供潛在的擔(dān)保和聲譽(yù)機(jī)制，使企業(yè)更容易獲得銀行的信任，這種關(guān)系機(jī)制便于企業(yè)獲取稀缺的長(zhǎng)期貸款資金。②從社會(huì)資本的視角來(lái)看，這種關(guān)系網(wǎng)絡(luò)作為企業(yè)調(diào)動(dòng)稀有資源能力的社會(huì)資本，幫助企業(yè)獲得長(zhǎng)期信貸，進(jìn)而轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所需的實(shí)物資本與研發(fā)成果。在實(shí)證研究層面，Chammlind等[8]以泰國(guó)公司為研究樣本，發(fā)現(xiàn)通過(guò)建立銀企關(guān)聯(lián)，企業(yè)能夠有效增加長(zhǎng)期借款總額，且只需要提供更少的抵押物。鄧建平和曾勇[9]指出，銀企關(guān)聯(lián)使企業(yè)長(zhǎng)期借款增量提高，并擁有更優(yōu)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。基于此，本文提出以下假設(shè)：

H1：互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展有助于創(chuàng)業(yè)板公司增加其短期債務(wù)，銀企關(guān)聯(lián)有助于創(chuàng)業(yè)板公司增加其長(zhǎng)期債務(wù)。

2.債務(wù)融資成本?；赪illamson[10]的交易成本理論，互聯(lián)網(wǎng)金融通過(guò)降低交易成本影響公司債務(wù)融資成本，主要表現(xiàn)在搜尋成本、信息成本以及議價(jià)成本三個(gè)維度。搜尋成本體現(xiàn)尋找合意交易對(duì)象的難易程度，互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)打破了金融系統(tǒng)的壟斷，更多經(jīng)濟(jì)主體得以參與到金融活動(dòng)中，使搜尋成本大大降低。信息成本反映為獲取交易對(duì)象信息并進(jìn)行信息交換所耗費(fèi)的資源，互聯(lián)網(wǎng)金融減少了信息不對(duì)稱(chēng)，使交易雙方能夠借助互聯(lián)網(wǎng)了解對(duì)方基本財(cái)務(wù)與信用狀況[2]，進(jìn)而提高市場(chǎng)交易的匹配效率，使信息成本大大降低。議價(jià)成本反映交易雙方討價(jià)還價(jià)的成本，未來(lái)不確定性以及交易雙方不信任是議價(jià)成本產(chǎn)生的重要原因，互聯(lián)網(wǎng)金融基于對(duì)龐大數(shù)據(jù)的分析鑒定，估測(cè)和控制風(fēng)險(xiǎn)并建立信用體系，資金供求雙方得以高效理性地訂立契約，進(jìn)而議價(jià)成本大大降低。

現(xiàn)有文獻(xiàn)揭示了銀企關(guān)聯(lián)能夠有效降低企業(yè)債務(wù)融資成本。在持股關(guān)聯(lián)方面，企業(yè)持有商業(yè)銀行股份可以促進(jìn)債權(quán)人與股東之間利益沖突的緩解，令企業(yè)獲得成本更低的關(guān)聯(lián)貸款[11]。在高管關(guān)聯(lián)方面有學(xué)者發(fā)現(xiàn)，具備銀行背景的成員加入公司的董事會(huì)，能通過(guò)運(yùn)用自身的專(zhuān)業(yè)知識(shí)為企業(yè)做出有效的融資決策，并降低信息不對(duì)稱(chēng)程度，進(jìn)而顯著降低公司貸款費(fèi)用[12]。基于此，本文提出以下假設(shè)：

H2：互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展和銀企關(guān)聯(lián)可以減少創(chuàng)業(yè)板公司的債務(wù)融資成本。

3.債務(wù)融資規(guī)模。從互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展影響企業(yè)融資規(guī)模角度來(lái)看，互聯(lián)網(wǎng)金融多元化業(yè)務(wù)為科技型中小企業(yè)在生命周期各個(gè)階段擴(kuò)大融資規(guī)模提供了可能性。初創(chuàng)期企業(yè)信用機(jī)制有限，面臨銀行信貸配給，具有“草根”與普惠特征的互聯(lián)網(wǎng)金融成為緩解信息不對(duì)稱(chēng)的一把鑰匙，為初創(chuàng)期企業(yè)提供無(wú)抵押、低門(mén)檻的融資支持[13]。成長(zhǎng)期企業(yè)交易記錄較多，能夠通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)借貸解決臨時(shí)性資金周轉(zhuǎn)困難，補(bǔ)充流動(dòng)性。成熟期企業(yè)交易記錄與財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)較為全面，聲譽(yù)已建立并且效益穩(wěn)定，通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)金融，企業(yè)能夠方便快捷地融得用于業(yè)務(wù)拓展的資金。

從銀企關(guān)聯(lián)影響企業(yè)融資規(guī)模角度來(lái)看，現(xiàn)有研究基于資源、信息、管理三個(gè)角度探討銀企關(guān)聯(lián)緩解企業(yè)融資約束的機(jī)制[14]。資源效應(yīng)表現(xiàn)為關(guān)系網(wǎng)絡(luò)與尋租中介所帶來(lái)的關(guān)系資源優(yōu)勢(shì)，這種資源優(yōu)勢(shì)能夠影響銀行信貸資源的配置，使企業(yè)通過(guò)金融資源的代理人獲取貸款[15]。信息效應(yīng)表現(xiàn)為信息中介和聲譽(yù)擔(dān)保，通過(guò)銀企關(guān)聯(lián)，一方面銀行便于獲取企業(yè)真實(shí)的經(jīng)營(yíng)信息，另一方面為企業(yè)提供聲譽(yù)和隱性擔(dān)保機(jī)制，使得銀行會(huì)在一定程度上放寬對(duì)企業(yè)會(huì)計(jì)信息的要求[16]，幫助企業(yè)擴(kuò)大債務(wù)規(guī)模。管理效應(yīng)體現(xiàn)為企業(yè)融資管理的改善，銀行工作背景的董事利用自身的金融技能提高企業(yè)融資決策效率，并幫助企業(yè)獲得更多貸款?；诖?，本文提出以下假設(shè)：

H3：互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展和銀企關(guān)聯(lián)可以擴(kuò)大創(chuàng)業(yè)板公司債務(wù)融資規(guī)模。

三、研究設(shè)計(jì)

1.樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源。本文選取2010～2016年的非金融創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究樣本。樣本公司的年度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)公司研究系列下的財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)，衡量銀企關(guān)聯(lián)的數(shù)據(jù)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)人物特征系列下的上市公司人物特征數(shù)據(jù)以及公司研究系列下的股權(quán)性質(zhì)數(shù)據(jù)，衡量互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展的數(shù)據(jù)源于網(wǎng)貸之家官網(wǎng)手工收集的各省P2P經(jīng)營(yíng)中平臺(tái)數(shù)量。從原始樣本中剔除了所有者權(quán)益為負(fù)值或0的公司、主要研究變量缺失的樣本。最終篩選出7年共計(jì)603個(gè)公司的2792個(gè)非平衡面板觀察值。本文各變量的定義如表1所示。

2.模型的構(gòu)建與變量選取。企業(yè)的融資行為體現(xiàn)為融資能力和融資結(jié)構(gòu)兩個(gè)方面：企業(yè)融資規(guī)模以及資本成本的大小反映了企業(yè)融資能力，申請(qǐng)貸款的期限又是衡量企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的重要標(biāo)準(zhǔn)[17]。一般而言，企業(yè)可以采取內(nèi)源融資、債務(wù)融資或股權(quán)融資等方式緩解融資約束，但內(nèi)源融資以及股權(quán)融資難以測(cè)度互聯(lián)網(wǎng)金融與銀企關(guān)聯(lián)所發(fā)揮的作用。因此，本文選擇從債務(wù)融資規(guī)模、成本和結(jié)構(gòu)三個(gè)維度，實(shí)證分析互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展以及銀企關(guān)聯(lián)對(duì)創(chuàng)業(yè)板公司債務(wù)融資的作用機(jī)制。具體而言，借鑒王營(yíng)、曹廷求[18]分析企業(yè)債務(wù)融資決策的方法，構(gòu)建如下回歸模型來(lái)實(shí)證研究互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展與銀企關(guān)聯(lián)對(duì)科技型中小企業(yè)債務(wù)融資的影響：

本文采用債務(wù)融資規(guī)模lfinance、債務(wù)融資成本icost、長(zhǎng)期負(fù)債比例longtl和短期負(fù)債比例shorttl作為實(shí)證研究設(shè)計(jì)的被解釋變量。

解釋變量方面，銀企關(guān)聯(lián)主要有兩種表現(xiàn)形式。一種是將企業(yè)的董事曾經(jīng)或者目前在商業(yè)銀行任職定義為銀企關(guān)聯(lián)[19]。國(guó)內(nèi)學(xué)者依據(jù)此定義認(rèn)為銀企關(guān)聯(lián)具體表現(xiàn)為：①董事現(xiàn)在或者曾經(jīng)在商業(yè)銀行總行擔(dān)任高管（行長(zhǎng)或副行長(zhǎng)）；②董事或監(jiān)事在商業(yè)銀行分行和支行擔(dān)任高管（行長(zhǎng)或副行長(zhǎng)）；③董事有在商業(yè)銀行重要部門(mén)和崗位任職的經(jīng)歷[14]。另一種表現(xiàn)為企業(yè)持股銀行。一方面，當(dāng)下銀行業(yè)對(duì)股東持股比例有著嚴(yán)格限定；另一方面，一般而言前十大股東對(duì)公司經(jīng)營(yíng)決策會(huì)產(chǎn)生重大影響，有學(xué)者則把建立銀行關(guān)聯(lián)的企業(yè)定義為持有單一銀行股權(quán)超過(guò)2%且為前十大股東的企業(yè)[20]。然而，銀企關(guān)聯(lián)的特征不僅局限于上述兩種方式，本文借鑒程小可等[21]的衡量方法，將至少存在以下五種情況之一定義為企業(yè)存在銀企關(guān)聯(lián)（bankbond取值為1）：公司高管在銀行兼職、公司高管或?qū)嶋H控制人曾在銀行任職、公司的關(guān)聯(lián)方中涉及銀行、銀行為公司的大股東之一或公司持股銀行。當(dāng)公司不具備上述特征時(shí)，則bankbond取值為0。

現(xiàn)有研究較少涉及互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展水平的定量測(cè)度，已有研究采用互聯(lián)網(wǎng)金融規(guī)模增長(zhǎng)率（相比上一年互聯(lián)網(wǎng)金融規(guī)模增長(zhǎng)的百分比）反映互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展水平[22]，抑或運(yùn)用文本挖掘法構(gòu)建的互聯(lián)網(wǎng)金融指數(shù)。該方法基于智能算法，從大規(guī)模的非結(jié)構(gòu)化文本集中提取涉及互聯(lián)網(wǎng)金融的重要文本信息，進(jìn)而通過(guò)因子分析法構(gòu)建互聯(lián)網(wǎng)金融指數(shù)[23]。也有學(xué)者從支付結(jié)算、投資融資以及金融基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等維度選取了共8項(xiàng)反映互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展的指標(biāo)，應(yīng)用因子分析法構(gòu)建互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展指數(shù)[24]。本文借鑒袁樂(lè)平等[22]的測(cè)度方式，以不同創(chuàng)業(yè)板公司所在?。ㄖ陛犑校v年新增P2P網(wǎng)貸平臺(tái)數(shù)量衡量互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展程度。

為了提升研究結(jié)論的穩(wěn)健性，參考李萬(wàn)福等[25]以及程小可等[21]的研究，控制以下變量：每股收益eps、賬面市值比m/b、股權(quán)集中度shrhfd、固定資產(chǎn)比例fixasset、公司規(guī)模size和對(duì)外商業(yè)信用credit。文獻(xiàn)已證明上述指標(biāo)的波動(dòng)同樣會(huì)影響企業(yè)的債務(wù)融資決策，因而加以控制。

四、實(shí)證分析

1.變量描述性統(tǒng)計(jì)。表2列示了研究樣本的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。關(guān)于債務(wù)融資規(guī)模lfinance，創(chuàng)業(yè)板公司年均債務(wù)融資增加額占總資產(chǎn)的0.107，最大值和最小值分別為8.633和-0.483，說(shuō)明不同公司獲取的債務(wù)資源規(guī)模存在較大差距；在債務(wù)融資成本icost方面，以利息費(fèi)用計(jì)算的債務(wù)融資成本變化的均值為-0.050，最大值為0.206，最小值為-2.032，說(shuō)明不同創(chuàng)業(yè)板公司獲取債務(wù)融資成本異質(zhì)性較高；關(guān)于債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，長(zhǎng)期負(fù)債比例longtl的均值為-0.003，最小值為-0.779，最大值為0.689，短期負(fù)債比例shorttl的均值為-0.012，最小值為-0.686，最大值為0.737。關(guān)于主要解釋變量，互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展指數(shù)ifd的均值為30.818，標(biāo)準(zhǔn)差為41.775，最小值和最大值分別為0和138，一方面說(shuō)明近年來(lái)國(guó)內(nèi)整體互聯(lián)網(wǎng)金融飛速發(fā)展，為中小企業(yè)融資提供了較好的平臺(tái)與環(huán)境，另一方面反映了不同創(chuàng)業(yè)板上市公司所在地區(qū)互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展程度存在顯著差距；銀企關(guān)聯(lián)指數(shù)bankbond的均值為0.249，最大值為1.000，最小值為0，說(shuō)明有24.9%的創(chuàng)業(yè)板上市公司建立了銀企關(guān)聯(lián)。關(guān)于控制變量，公司規(guī)模size的均值和標(biāo)準(zhǔn)差處于合理范圍內(nèi)，不存在極端值；對(duì)外商業(yè)信用credit均值為0.208，反映出創(chuàng)業(yè)板公司資信水平普遍較低；企業(yè)每股收益eps均值為0.474，最小值和最大值之間差距較大，表明企業(yè)盈利能力存在一定差異；公司固定資產(chǎn)比例fixasset的均值為0.15，標(biāo)準(zhǔn)差為0.116，表明該指標(biāo)普遍較低；賬面市值比m/b的均值為0.375，標(biāo)準(zhǔn)差為0.23，這與創(chuàng)業(yè)板上市公司的高成長(zhǎng)性相關(guān)；股權(quán)集中度shrhfd均值為0.121，標(biāo)準(zhǔn)差為0.092，反映出樣本公司具有較低的股權(quán)集中度。

2.實(shí)證結(jié)果分析。由于本研究樣本選取的是從2010～2016年的面板數(shù)據(jù)，因此需要判斷是運(yùn)用負(fù)二項(xiàng)隨機(jī)回歸模型還是采用負(fù)二項(xiàng)固定效應(yīng)模型。依據(jù)Hausman檢驗(yàn)，所有模型均未能在顯著性水平下拒絕原假設(shè)，因此選擇負(fù)二項(xiàng)隨機(jī)回歸模型。表3列示了全樣本實(shí)證檢驗(yàn)的回歸結(jié)果。從回歸系數(shù)來(lái)看，互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展ifd的系數(shù)在模型（1）、模型（3）中在1%的水平上顯著為正，說(shuō)明互聯(lián)網(wǎng)金融模式的信息技術(shù)效應(yīng)能夠幫助創(chuàng)業(yè)板公司提高債務(wù)融資規(guī)模，獲得更多短期債務(wù)融資，這印證了假設(shè)1、假設(shè)3。模型（2）和模型（4）中ifd的系數(shù)反映出互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展與債務(wù)融資成本和公司長(zhǎng)期債務(wù)比例均不存在關(guān)聯(lián)性。銀企關(guān)聯(lián)bankbond在模型（2）中在10%的水平上顯著為負(fù)，但在模型（1）、模型（3）、模型（4）中的估計(jì)系數(shù)不顯著，這說(shuō)明銀企關(guān)聯(lián)能夠在一定程度上降低企業(yè)債務(wù)融資成本，這與假設(shè)2一致，但其對(duì)公司債務(wù)總規(guī)模以及長(zhǎng)、短期負(fù)債比例的影響均不顯著。這可能是因?yàn)椋阂环矫?，?chuàng)業(yè)板公司主要通過(guò)股權(quán)融資緩解融資約束，負(fù)債水平不高同時(shí)權(quán)益融資比重過(guò)大，對(duì)關(guān)聯(lián)貸款的需求程度不高，存在未充分利用關(guān)聯(lián)信貸的可能性；另一方面，“兩高六新”的顯著特征使創(chuàng)業(yè)板公司普遍能夠獲得可觀的政策補(bǔ)助，政府為創(chuàng)新研發(fā)投資提供的資金沒(méi)有增加公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，不存在資金成本，因而這種對(duì)政策支持企業(yè)進(jìn)行的金融資源的配給輸送會(huì)對(duì)銀企關(guān)聯(lián)形成替代。創(chuàng)業(yè)板上市公司不同于主板上市公司以及一般意義上的中小企業(yè)，銀企關(guān)聯(lián)提供關(guān)系網(wǎng)絡(luò)、信息渠道、聲譽(yù)擔(dān)保以及改善公司融資管理的效用是相對(duì)有限的。針對(duì)銀企關(guān)聯(lián)與互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展在創(chuàng)業(yè)板公司融資決策中所發(fā)揮的交互效應(yīng)，將在下文做進(jìn)一步討論。

控制變量方面，每股收益eps與短期負(fù)債比例shorttl和長(zhǎng)期負(fù)債比例longtl的系數(shù)均顯著為負(fù)，說(shuō)明公司盈利能力越強(qiáng)，創(chuàng)業(yè)板公司越傾向于降低短期及長(zhǎng)期債務(wù)融資占比。公司賬面市值比m/b與債務(wù)融資規(guī)模lfinance顯著正相關(guān)，表明高成長(zhǎng)性的公司更傾向于擴(kuò)大自身債務(wù)融資規(guī)模。公司固定資產(chǎn)比例fixasset與債務(wù)融資規(guī)模lfinance、長(zhǎng)期負(fù)債比例longtl的系數(shù)顯著為負(fù)，與債務(wù)融資成本icost的系數(shù)顯著為正，說(shuō)明較低的固定資產(chǎn)比例會(huì)提高公司資產(chǎn)的流動(dòng)性，并增強(qiáng)營(yíng)運(yùn)能力，進(jìn)而幫助企業(yè)以更低的成本獲得更多的信用貸款，同時(shí)也延長(zhǎng)了債務(wù)期限。公司規(guī)模size與債務(wù)融資規(guī)模lfinance、長(zhǎng)期負(fù)債比例longtl和債務(wù)融資成本icost顯著正相關(guān)，說(shuō)明資產(chǎn)體量越大的公司相應(yīng)的負(fù)債規(guī)模越大，長(zhǎng)期負(fù)債規(guī)模越大，融資成本越高。對(duì)外商業(yè)信用credit與債務(wù)融資成本icost的系數(shù)顯著為正，表明公司應(yīng)收賬款、應(yīng)收票據(jù)、預(yù)付賬款等資產(chǎn)占比越高，公司信用越低，投資者所需承擔(dān)的未知風(fēng)險(xiǎn)越高，進(jìn)而提高了企業(yè)債務(wù)融資成本。

3.進(jìn)一步分析。從表2的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果來(lái)看，目前我國(guó)不同創(chuàng)業(yè)板上市公司所在地區(qū)的互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展程度存在顯著差距。此外，創(chuàng)業(yè)板上市公司以無(wú)銀企關(guān)聯(lián)企業(yè)為主，約有近25%的公司具備銀企關(guān)聯(lián)特征，本文將樣本分為有無(wú)銀企關(guān)聯(lián)樣本組以及高低互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展程度組先后進(jìn)行回歸，進(jìn)一步探究這兩種融資方式對(duì)創(chuàng)業(yè)板公司債務(wù)融資決策的作用機(jī)制。

銀企關(guān)系分組回歸結(jié)果如表4所示。從回歸系數(shù)來(lái)看，互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展ifd與短期負(fù)債比例shorttl在無(wú)銀企關(guān)聯(lián)的樣本公司中顯著為正，而在有銀企關(guān)聯(lián)的樣本中不顯著，表明不具備銀企關(guān)聯(lián)的創(chuàng)業(yè)板公司會(huì)更多借助互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)增加短期債務(wù)，而有銀企關(guān)聯(lián)企業(yè)則更多地借助銀行資源或其他渠道獲取短期債務(wù)。這說(shuō)明在滿足公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)流動(dòng)性需要的短期債務(wù)方面，銀企關(guān)聯(lián)與互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展間存在替代效應(yīng)。

互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展水平分組回歸結(jié)果如表5所示。從模型（2）的回歸結(jié)果來(lái)看，銀企關(guān)聯(lián)顯著降低了債務(wù)融資成本。從bankbond回歸系數(shù)大小來(lái)看，低互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展程度分組樣本中，銀企關(guān)聯(lián)對(duì)融資成本降低的程度要高于高互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展水平分組。分析其原因，低互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展程度樣本公司多集中在我國(guó)中西部欠發(fā)達(dá)地區(qū)，創(chuàng)業(yè)板公司所處地區(qū)市場(chǎng)化程度較低，金融市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，信貸尋租空間更大，經(jīng)濟(jì)中非市場(chǎng)因素使得建立銀企關(guān)聯(lián)顯得更為重要，聘請(qǐng)銀行背景高管對(duì)于企業(yè)債務(wù)融資的幫助作用也會(huì)更顯著，進(jìn)而能在更大程度上降低貸款費(fèi)用。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

由于本文模型設(shè)定為面板數(shù)據(jù)隨機(jī)效應(yīng)模型，并通過(guò)了Hausman檢驗(yàn)，而銀企關(guān)聯(lián)和互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展相對(duì)企業(yè)融資來(lái)說(shuō)為外生變量，因而模型設(shè)定誤差和互為因果問(wèn)題可以不予考慮。本文主要從遺漏變量和替換變量?jī)煞矫孢M(jìn)行穩(wěn)健性分析。首先，為避免某一特定行業(yè)影響回歸結(jié)果，本文引入行業(yè)虛擬變量來(lái)控制行業(yè)效應(yīng)。從因變量替換來(lái)看，本文在融資規(guī)模、融資成本和融資結(jié)構(gòu)的衡量上均采用絕對(duì)值，而絕對(duì)值指標(biāo)容易受到企業(yè)屬性的影響。為了得到銀企關(guān)聯(lián)和互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展水平的凈影響，本文設(shè)定融資規(guī)模擴(kuò)大、融資成本降低、短期融資比例上升、長(zhǎng)期融資比例上升虛擬變量作為因變量，采用Tobit模型進(jìn)行回歸。從控制變量的替換來(lái)看，由于創(chuàng)業(yè)板上市公司中存在較大比例的家族企業(yè)，股權(quán)結(jié)構(gòu)的顯著特征在于共同控制，因此，本文用公司前三位大股東持股比例的平方和——赫芬達(dá)爾指數(shù)shrhfd3來(lái)替換公司第一大股東持股比例平方和的股權(quán)集中度指標(biāo)shrhfd。全樣本穩(wěn)健性分析結(jié)果列示于表6中。

表6的結(jié)果顯示，除互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展的顯著性略有差異外，銀企關(guān)聯(lián)與其他控制變量的回歸結(jié)果與前文結(jié)果基本一致。此外，分樣本穩(wěn)健性分析結(jié)果也與前文結(jié)果基本一致，限于篇幅此處不予列示。

六、結(jié)論

本文對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展和銀企關(guān)聯(lián)影響科技中小企業(yè)的債務(wù)融資規(guī)模、融資成本、融資結(jié)構(gòu)三個(gè)維度進(jìn)行了理論分析，并以2010～2016年創(chuàng)業(yè)板上市公司為樣本進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果顯示，就創(chuàng)業(yè)板上市公司整體而言，互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展有助于公司獲取債務(wù)融資，并且主要通過(guò)擴(kuò)大債務(wù)融資規(guī)模以及增加短期債務(wù)的方式實(shí)現(xiàn)。銀企關(guān)聯(lián)并未體現(xiàn)出預(yù)期的正面影響，雖能在一定程度上降低公司債務(wù)融資成本，但對(duì)總的債務(wù)規(guī)模以及長(zhǎng)期負(fù)債比例的增加所發(fā)揮的積極作用有限?；ヂ?lián)網(wǎng)金融平臺(tái)的普惠性與靈活性很好地匹配了創(chuàng)業(yè)板公司的融資特點(diǎn)，不僅依托信息技術(shù)降低了交易的搜尋成本、信息成本、議價(jià)成本，而且利用業(yè)務(wù)多元化幫助不同生命周期的企業(yè)擴(kuò)大了融資規(guī)模。銀企關(guān)聯(lián)提供關(guān)系網(wǎng)絡(luò)、信息渠道、聲譽(yù)擔(dān)保的能力以及改善企業(yè)融資管理的效用是相對(duì)有限的，公司存在未充分利用關(guān)聯(lián)信貸的可能性。進(jìn)一步，在滿足公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)需要的短期債務(wù)方面，互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展對(duì)銀企關(guān)聯(lián)存在部分替代性；在減少融資成本方面，銀企關(guān)聯(lián)在低互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展程度地區(qū)發(fā)揮的作用更為顯著。為幫助創(chuàng)業(yè)板公司提高債務(wù)融資管理效率，優(yōu)化債務(wù)融資決策，進(jìn)而緩解融資約束，本文提出幾點(diǎn)政策建議：

1.發(fā)展銀企關(guān)系，拓展融資渠道。在利用關(guān)系型借貸方面，低互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展程度地區(qū)創(chuàng)業(yè)板公司更要發(fā)揮主動(dòng)性，正視銀企關(guān)聯(lián)的重要性，通過(guò)建立密切的銀企關(guān)系，為自身創(chuàng)新研發(fā)活動(dòng)提供長(zhǎng)遠(yuǎn)的資金保障。

2.調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)，降低短期負(fù)債占比。當(dāng)下創(chuàng)業(yè)板公司短期債務(wù)占比過(guò)高，使得企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)投資資金供給不足，故應(yīng)進(jìn)一步增加長(zhǎng)期負(fù)債所占比例，充分利用關(guān)聯(lián)信貸獲取長(zhǎng)期債務(wù)，降低流動(dòng)負(fù)債比率，提高負(fù)債資金的使用效率。

3.對(duì)接發(fā)展階段，發(fā)揮互補(bǔ)作用。銀企關(guān)聯(lián)和互聯(lián)網(wǎng)金融這兩種模式在企業(yè)不同發(fā)展階段都是不可或缺的。創(chuàng)業(yè)板公司應(yīng)把銀企關(guān)聯(lián)與互聯(lián)網(wǎng)金融的資源進(jìn)行合理配置，在初創(chuàng)、發(fā)展和成熟期做出合理的融資決策，使兩者在時(shí)間上形成互補(bǔ)，保證創(chuàng)業(yè)板公司在發(fā)展的任何階段都能獲得融資。

4.促進(jìn)融合發(fā)展，優(yōu)化融資模式。央行和銀監(jiān)會(huì)等監(jiān)管機(jī)構(gòu)可出臺(tái)政策以促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)金融與商業(yè)銀行之間業(yè)務(wù)的合作，實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)?；ヂ?lián)網(wǎng)金融平臺(tái)利用商業(yè)銀行公信力、資金實(shí)力、風(fēng)險(xiǎn)管理等優(yōu)勢(shì)幫助創(chuàng)業(yè)板公司獲取更多短期債務(wù)，商業(yè)銀行利用互聯(lián)網(wǎng)金融數(shù)據(jù)資源的挖掘積累優(yōu)勢(shì)降低交易成本，幫助創(chuàng)業(yè)板公司提髙長(zhǎng)期借款水平。二者通過(guò)戰(zhàn)略合作取長(zhǎng)補(bǔ)短，形成一種更加完善的融資模式。

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作者單位：1.華中科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，武漢430074；2.武漢理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，武漢430070