鐘海 況學(xué)文

【摘要】以我國A股上市公司2007～2017年數(shù)據(jù)為研究樣本，實證檢驗公司戰(zhàn)略異質(zhì)性對公司并購行為的影響。研究表明，公司戰(zhàn)略對公司并購具有顯著影響，相比于戰(zhàn)略保守型公司，戰(zhàn)略激進型公司在企業(yè)擴張方式的選擇上更傾向于并購。由于商譽僅源于上市公司并購中支付的溢價，因此以商譽作為并購溢價支付的年度代理指標，實證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，戰(zhàn)略激進型公司在并購項目中的溢價支付水平更高。進一步研究發(fā)現(xiàn)，公司戰(zhàn)略對公司業(yè)績具有顯著的負向影響，即戰(zhàn)略激進型公司發(fā)起并購后公司業(yè)績更差。將公司戰(zhàn)略與并購理論相結(jié)合，豐富了這兩個領(lǐng)域的研究成果，同時為企業(yè)從戰(zhàn)略角度考慮如何優(yōu)化企業(yè)投資策略帶來一定的參考。

【關(guān)鍵詞】公司戰(zhàn)略；公司并購；并購溢價；公司業(yè)績

【中圖分類號】F272【文獻標識碼】A【文章編號】1004-0994（2019）20-0029-8

【基金項目】國家自然科學(xué)基金項目“公司債務(wù)保守主義之謎：基于隱性契約利益相關(guān)者的解釋”（項目編號：71462025）；南昌大學(xué)研究生創(chuàng)新專項資金項目“公司戰(zhàn)略與公司并購”（項目編號：CX2018067）

一、引言

并購重組是企業(yè)在資本市場實施資源配置的戰(zhàn)略性活動之一，現(xiàn)有研究對公司并購動機或決定因素的結(jié)論大致可以分為兩類。一是從理性預(yù)期角度，現(xiàn)有研究認為面對日益激烈的市場競爭環(huán)境，為保持公司的盈利水平和市場地位，選取投資回報率高的并購項目是企業(yè)實現(xiàn)產(chǎn)品和資源優(yōu)化升級的重要手段[1]。因此，資本市場的良性并購可以幫助企業(yè)優(yōu)化產(chǎn)業(yè)組織結(jié)構(gòu)，打破行業(yè)壁壘，從而進入新興市場，在減少市場摩擦的同時，形成協(xié)同效應(yīng)[2，3]。二是從有限理性角度，高管作為企業(yè)并購行為決策的主體，其個體的行為特征也會對企業(yè)并購及并購后的財務(wù)狀況產(chǎn)生影響。有學(xué)者認為，在高管“過度自信”和追求“個人利益”等非理性因素背景下[4-6]，公司管理層會高估并購?fù)顿Y決策在未來的預(yù)期收益，從而選擇投資回報率較低的并購項目[7，8]。然而，公司的日常經(jīng)營管理活動和管理層決策圍繞公司戰(zhàn)略進行，企業(yè)的特征同樣是并購決策的動因之一[9]。公司戰(zhàn)略是公司前瞻性和全局性的統(tǒng)籌規(guī)劃，是企業(yè)一系列投資決策的起點和基礎(chǔ)，指引公司整體的發(fā)展方向[10]。那么公司戰(zhàn)略是如何具體影響公司并購的呢？現(xiàn)有文獻對此鮮有研究。

基于此，本文借鑒Miles等[11]對公司戰(zhàn)略的劃分，將公司戰(zhàn)略從激進到保守依次劃分為激進型、分析型和防御型三類。為了考察不同類型的公司戰(zhàn)略對并購?fù)顿Y的影響，本文主要考察激進型和防御型公司戰(zhàn)略之間的區(qū)別。其中，相比于防御型公司，激進型公司熱衷于開發(fā)新產(chǎn)品和開拓新市場，鼓勵高管承擔風(fēng)險。那么，從理性角度預(yù)期，并購可能是激進型公司進行規(guī)模擴張的優(yōu)先選擇路徑。從公司運營模式來看，熱衷于新興行業(yè)的激進型公司，鼓勵高管不斷地進行探索和測試[12]。當投資決策發(fā)生失誤時，激進型公司高管面臨的懲罰成本遠遠小于防御型公司[14]。其次，激進型公司的內(nèi)部控制一般較分散，沒有成熟的內(nèi)控機制予以約束[12]，這都在一定程度上誘發(fā)了高管的“過度自信”。相比于防御型公司，激進型公司中委托代理問題更加嚴重，股東與管理層之間信息不對稱和利益不對稱程度更高，高管決策空間更大[13]。同時，戰(zhàn)略不同的公司，對管理者薪酬契約的激勵也存在差異，激進型公司固定薪水更少，股票期權(quán)等浮動激勵薪酬更多[14]，因而這類公司高管有更大的動機通過其他途徑增加“自身利益”。而管理層尋求并購決策的動因歸結(jié)為：企業(yè)的市場價值增加和管理層選擇個人利益的增加[15]。由此可見，激進型公司存在開拓新市場的需求，在鼓勵高管不斷探索的公司運營模式下，激進型公司有更大的決策動機和決策空間去取獲取自身利益。那么，在企業(yè)擴張方式的選擇上，激進型公司是否傾向于選擇并購作為公司戰(zhàn)略的實施方式呢？

與不同的公司戰(zhàn)略相匹配的管理層特征也存在顯著差異，受公司戰(zhàn)略的指導(dǎo)，激進型公司高管更具冒險精神和風(fēng)險偏好[12]。相比于防御型公司，激進型公司過度投資水平更高[13]。高階梯隊理論指出，高管的個人特征對公司的投資行為具有顯著的影響。已有研究表明，管理者的過度自信往往使其高估并購?fù)顿Y給公司帶來的預(yù)期收益，最終導(dǎo)致對目標公司的高水平溢價支付[16]。由此，是否公司戰(zhàn)略越激進，越傾向于在并購項目中支付更高的并購溢價？

基于上述分析，本文選取我國2007 ～ 2017年A股上市公司作為研究樣本，借鑒Miles等[11]對公司戰(zhàn)略的分類方式，構(gòu)建了公司戰(zhàn)略指標。實證結(jié)果顯示，相對于戰(zhàn)略防御型公司，在投資方式的選擇上，激進型公司更傾向于選擇并購作為公司戰(zhàn)略的實施路徑，且在并購項目中溢價支付水平更高。進一步研究發(fā)現(xiàn)，戰(zhàn)略越激進的公司發(fā)起并購后的業(yè)績越差。本文可能的貢獻體現(xiàn)在以下兩個方面：①以公司戰(zhàn)略為切入點，探討了公司戰(zhàn)略差異與企業(yè)并購這一重大投資行為之間的關(guān)系，豐富了公司并購?fù)顿Y行為影響因素的相關(guān)文獻。②基于公司并購?fù)顿Y視角，本文從公司戰(zhàn)略與并購溢價的角度出發(fā)，指出了高溢價支付的另一種成因，豐富了并購溢價相關(guān)的研究。

二、文獻回顧與研究假設(shè)

（一）公司戰(zhàn)略與公司并購

有關(guān)公司戰(zhàn)略的研究表明，相比于實施防御型戰(zhàn)略的公司，實施激進型戰(zhàn)略的公司更可能發(fā)生財務(wù)違規(guī)行為[17]、稅收規(guī)避程度更高[18]、進行盈余管理的可能性更大[19]、會計穩(wěn)健性更低[14]、過度投資水平更高[13]、違規(guī)傾向更大、違規(guī)次數(shù)更多[12]。而目前探討公司戰(zhàn)略影響具體投資行為的研究較少，尤其是對于公司并購這種高風(fēng)險外延式增長手段鮮有研究，因此本文探討公司戰(zhàn)略對公司并購行為以及并購溢價的影響，有助于更好地理解公司戰(zhàn)略對并購?fù)顿Y行為的影響機理。

如上文所述，Miles等[11]將公司戰(zhàn)略從激進到保守依次劃分為激進型、分析型和防御型三類。公司戰(zhàn)略不同，與公司戰(zhàn)略相匹配的公司經(jīng)營模式和組織結(jié)構(gòu)等也存在差異。首先，從經(jīng)營模式來看，激進型戰(zhàn)略鼓勵企業(yè)創(chuàng)新，致力于尋找新產(chǎn)品、開拓新的市場，這類企業(yè)注重研發(fā)投入，市場的戰(zhàn)略性開發(fā)費用較高[11]。防御型企業(yè)則注重提升現(xiàn)有的產(chǎn)品與服務(wù)質(zhì)量，生產(chǎn)成本低，經(jīng)營范圍相對狹窄。其次，在組織結(jié)構(gòu)方面，激進型企業(yè)組織結(jié)構(gòu)往往不健全，內(nèi)控機制更松散，員工更迭相對頻繁、離職率高。相比而言，防御型企業(yè)組織結(jié)構(gòu)更穩(wěn)定，內(nèi)控機制更集中，員工晉升空間大，任期較長，離職率低[12，19]。

公司戰(zhàn)略不同，管理層的投資決策動機和決策空間也會存在顯著差異。在信息不對稱的前提下，相比于戰(zhàn)略防御型公司，戰(zhàn)略激進型公司股東與管理層之間信息不對稱和利益不對稱程度更高，委托代理問題更嚴重，這就使得激進型公司管理層有投資動機和決策空間去選擇有利于自身利益的投資項目[13]。本文認為，相比于防御型公司，激進型公司的投資動機使其更傾向于選擇并購作為實施戰(zhàn)略的優(yōu)先路徑。首先，從決策動機來看，激進型公司更具創(chuàng)新意識，熱衷于對研發(fā)活動的投入，不斷覓尋新市場的進入機會[11]。這就需要具有冒險精神和風(fēng)險偏好的高管來推動激進型戰(zhàn)略的實施，因此在制定薪酬契約時，激進型公司更有可能選擇股票期權(quán)這類浮動薪酬較高的方式[14]。當管理層獲取的固定薪酬較少、浮動薪酬較多時，管理層有更大的動機從其他途徑獲取回報，如通過并購擴大公司規(guī)模，從而為自身帶來更高的貨幣薪酬。防御型公司則更加注重產(chǎn)品質(zhì)量、服務(wù)和效率，精耕于現(xiàn)有的產(chǎn)品消費市場，增長速度緩慢，管理者薪酬相對固定[11]。其次，從決策空間來看，為尋求技術(shù)追趕，相對于防御型公司，激進型公司鼓勵高管承擔風(fēng)險，高管投資失敗所面臨的懲罰成本遠遠小于防御型企業(yè)，高管自由發(fā)揮空間較大，內(nèi)部控制分散[13]。因此，相比于戰(zhàn)略防御型公司，戰(zhàn)略激進型公司進行風(fēng)險投資的動機更大。

公司并購相關(guān)文獻指出，并購存在多種風(fēng)險，包括外部的政策和法律制約風(fēng)險，內(nèi)部的事前信息不對稱風(fēng)險及事后的整合風(fēng)險，是高風(fēng)險投資手段[20，21]。然而，作為實現(xiàn)公司戰(zhàn)略、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)整合以及優(yōu)化企業(yè)資源的一種重要投資活動[7]，并購可以減少市場交易信息的不對稱，整合行業(yè)競爭對手，形成協(xié)同效應(yīng)，實現(xiàn)優(yōu)勢互補和資本最大化[22]。同時，企業(yè)通過并購可以迅速獲得被并方資源，從而打破行業(yè)壁壘以進入新興市場，裂變式擴大公司規(guī)模，擴展公司產(chǎn)品的經(jīng)營范圍。因此，并購作為擴張和獲取資源的必要手段，可能是激進型公司成長過程中為保證盈利水平和市場地位的優(yōu)先選擇路徑?；谝陨侠碚摲治觯岢鋈缦录僭O(shè)：

H1：相比于防御型公司，戰(zhàn)略激進型公司選擇并購行為的可能性更大。

（二）公司戰(zhàn)略與并購溢價

已有研究表明，實施激進型戰(zhàn)略的公司風(fēng)險承擔水平較高，其浮動薪酬激勵機制更容易引發(fā)過度投資[13，23]。在權(quán)衡并購帶來的預(yù)期收益和潛在風(fēng)險時，基于激進的公司戰(zhàn)略運營方式，激進型公司在甄別投資機會時往往缺少較詳細的規(guī)劃[11，13]。主并方與目標公司的信息不對稱程度較高，缺乏高質(zhì)量信息的激進型戰(zhàn)略公司可能高估并購的預(yù)期收益。此外，戰(zhàn)略激進型公司需要不斷探索和嘗試創(chuàng)新業(yè)務(wù)，高管自由發(fā)揮空間較大，常常缺乏有效的內(nèi)部控制[12，19]，因此，在激進的公司戰(zhàn)略下管理者更容易忽視并購項目中潛在的風(fēng)險因素，導(dǎo)致企業(yè)愿意在并購項目中支付更高的并購溢價。總之，激進的公司戰(zhàn)略為并購交易的過度支付提供了非理性動機。

根據(jù)我國現(xiàn)行會計準則對商譽的定義和核算方法，公司商譽與企業(yè)并購重組密切相關(guān)，公司商譽是并購活動中購買企業(yè)投資成本超過被并企業(yè)凈資產(chǎn)公允價值的差額，這為我們提供了研究并購溢價的直接方法[24]，因為公司新增的商譽基本度量了公司在并購活動中所支付的溢價。已有研究表明，以商譽作為并購溢價的代理指標識別了并購引發(fā)的股價泡沫與崩盤[25]。管理者的過度自信程度越高，公司當年新增的并購商譽越多[24]，即公司在并購項目中支付的溢價水平越高。這在一定程度上表明以商譽來衡量并購中支付溢價的合理性?；谝陨侠碚摲治?，提出如下假設(shè)：

H2：相比于防御型公司，戰(zhàn)略激進型公司并購溢價的支付水平更高。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇及數(shù)據(jù)來源

本文選取我國A股上市公司2007～2017年的數(shù)據(jù)作為研究樣本，參照萬良勇等[26]的研究對數(shù)據(jù)進行了以下篩選：①選取主并方為上市公司的并購樣本；②剔除金融類公司樣本；③剔除業(yè)務(wù)類型為債務(wù)重組的并購樣本，剔除重組類型為資產(chǎn)剝離、債務(wù)重組、資產(chǎn)置換、股份回購的并購樣本；④剔除并購交易總額小于100萬元的并購樣本；⑤剔除關(guān)聯(lián)并購樣本；⑥同一年度多次發(fā)生并購視為一次并購事件；⑦剔除數(shù)據(jù)存在缺失的樣本。篩選后共獲得9872個有效樣本。另外，本文對連續(xù)變量進行了1%和99%分位的Winsorize處理。所用并購交易、財務(wù)指標和公司治理數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)來自WIND數(shù)據(jù)庫。

（二）研究模型及變量定義

2.解釋變量：公司戰(zhàn)略（Stra）。本文借鑒Bentley等[17]和孫健等[19]的研究，基于公司戰(zhàn)略的六個特征構(gòu)建一個離散型變量。從以下六個方面度量公司戰(zhàn)略的激進程度：研發(fā)支出占銷售收入比重、員工人數(shù)與銷售收入比值、銷售收入的歷史增長率、銷售費用和管理費用占銷售收入的比重、員工人數(shù)波動性、固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重。參照Bentely等[17]的研究，將上述六個變量取過去五年的平均值。針對前五個變量，將每一個“年度—行業(yè)”樣本從小到大平均分為五組，最小值賦值為1，次小值賦值為2，以此類推，最大值賦值5；對于第六個變量則相反，即最小值賦值為5，最大值賦值為1。對于每一個“公司—年度”樣本，將六個變量的分組得分相加，得到公司戰(zhàn)略變量Stra的得分范圍6～30。Stra得分越高，意味著公司戰(zhàn)略越激進，反之則相對保守。

3.控制變量。本文借鑒萬良勇等[26]和方軍雄[27]的研究，對其他影響公司并購行為的因素進行了控制，分別選取托賓Q（TobinQ）控制公司的投資機會影響，選取經(jīng)營性現(xiàn)金流占比（Ocf）控制公司的融資約束，選取總資產(chǎn)的自然對數(shù)（Size）控制公司規(guī)模的影響，選取資產(chǎn)收益率（Roa）控制公司盈利能力影響，選取收入增長率（Growth）控制公司增長能力的影響，選取資產(chǎn)負債率（Lev）控制公司融資結(jié)構(gòu)的影響。此外，受公司內(nèi)部結(jié)構(gòu)的影響?，F(xiàn)有研究表明，公司治理因素同樣是公司并購決策的動因。國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、高管持股比例、高管權(quán)力都會影響企業(yè)并購的發(fā)生[23，29]。獨立董事占比較高的公司發(fā)生并購的概率較低。因此，本文選取產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（State）、兩職兼任（Dual）、董事會規(guī)模（Board）、獨立董事比例（Indep）、第一大股東持股比例（First）和管理層持股比例（Esh）作為公司治理控制變量。此外，本文還對年份和行業(yè)進行了控制。

相關(guān)變量說明如表1所示。

四、實證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計

表2列示了主要變量的描述性統(tǒng)計。全部樣本中，公司發(fā)起并購的概率（P1）平均值為0.233，這表明一年內(nèi)平均每100家公司中有23.3家公司發(fā)生了并購。并購頻率（P2）的平均值為0.338，表明一年內(nèi)平均每100家公司發(fā)生并購的次數(shù)達到33.8次；參照Bentley等[17]和孫健等[19]對公司戰(zhàn)略的度量，將Stra≥24的公司戰(zhàn)略劃為激進型公司戰(zhàn)略，將Stra≤12的公司戰(zhàn)略劃為防御型公司戰(zhàn)略，介于兩者之間的公司戰(zhàn)略劃為分析型公司。由表2可知，公司戰(zhàn)略的平均值為18.245，總體看我國公司多為分析型公司，標準差為4.188，不同公司之間的戰(zhàn)略類型差異比較大。

（二）回歸分析

1.公司戰(zhàn)略與并購行為和并購頻率的回歸結(jié)果。表3列示了以并購概率（P1）和并購頻率（P2）為被解釋變量的回歸結(jié)果。在并購概率的回歸結(jié)果中，公司戰(zhàn)略（Stra）的回歸系數(shù)為0.041，在1%的水平上顯著。在并購頻率的回歸結(jié)果中，公司戰(zhàn)略（Stra）的回歸系數(shù)為0.045且在1%的水平上顯著，表明相比于防御型公司，戰(zhàn)略為激進型的公司更傾向于發(fā)生并購行為，這與假設(shè)1相符。在其他控制變量方面，公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)收益率（Roa）、資產(chǎn)負債率（Lev）、管理層持股比例（Esh）與并購概率（P1）和并購頻率（P2）顯著正相關(guān)，這就表明，規(guī)模越大、資產(chǎn)收益率越高、資產(chǎn)負債率越高、高管持股比例越高的公司越傾向于從事并購活動，且并購的頻率越高；產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（State）與并購概率（P1）和并購頻率（P2）顯著負相關(guān)，表明國有企業(yè)將更少地從事并購活動。

2.公司戰(zhàn)略與并購溢價的回歸結(jié)果。表4列示了公司戰(zhàn)略與并購溢價的回歸結(jié)果。第（1）列以當年有新增商譽的上市公司為樣本，結(jié)果顯示，公司戰(zhàn)略與并購溢價在1%的水平上顯著正相關(guān)，說明公司戰(zhàn)略越激進，公司在并購項目中的溢價支付水平越高。假設(shè)2得到了初步驗證。第（2）列采用Tobit模型以全樣本新增商譽為被解釋變量，檢驗公司戰(zhàn)略對并購溢價的影響。結(jié)果進一步顯示，戰(zhàn)略越激進的公司當年并購的溢價水平越高，回歸系數(shù)在1%的水平上顯著。在其他控制變量上，公司規(guī)模越大、成長性越好、管理層持股比例越高的公司支付的并購溢價水平越高。第（3）列以是否有新增商譽（Ifgwadd）為被解釋變量，回歸結(jié)果表明公司戰(zhàn)略越激進，公司當年支付并購溢價的水平越高，回歸系數(shù)在1%的水平上顯著。

（三）進一步分析

公司戰(zhàn)略越激進的公司會從事越多的并購項目，且并購支付溢價水平越高，那么，相比于防御型公司，蘊含更多非理性因素的并購溢價能否在未來給激進型公司帶來經(jīng)濟效益呢？本文采用并購?fù)瓿珊笠荒昕傎Y產(chǎn)收益率（Roat+1）減去并購前一年總資產(chǎn)的收益率（Roat-1），即總資產(chǎn)收益率變化值（△Roa）來衡量公司的會計業(yè)績。用△TobinQ0（并購當年TobinQ減并購前一年TobinQ）和△TobinQ1（并購后一年TobinQ減去并購前一年TobinQ）兩個變量作為業(yè)績替代指標。表5第（1）列（△Roa）并購后的公司戰(zhàn)略與會計業(yè)績在10%的水平上顯著負相關(guān)，第（2）列公司戰(zhàn)略與會計業(yè)績在5%的水平上顯著負相關(guān)，第（3）列公司戰(zhàn)略與會計業(yè)績在10%的水平上顯著。回歸結(jié)果表明，激進的公司戰(zhàn)略對發(fā)生并購行為后企業(yè)的會計業(yè)績具有負向影響。

（四）穩(wěn)健性檢驗

為了保證結(jié)果的穩(wěn)健性，本文借鑒孫健等[19]的做法，采取另一種方法度量公司戰(zhàn)略。將模型中的Stra替換為表示激進型公司戰(zhàn)略的虛擬變量Pros和表示防御型公司戰(zhàn)略的虛擬變量Defe。參照Bentley等[17]的做法，將Pros定義為，當Stra≥24時取1，否則為0；將Defe定義為，當Stra≤12取1，否則取0?；貧w結(jié)果見表6，結(jié)果表明，Pros在并購概率回歸中系數(shù)為0.140，Z值為1.68，在10%的水平上顯著，Defe在并購概率回歸中系數(shù)為-0.508，Z值為-3.59，在1%的水平上顯著；Pros在并購頻率回歸中系數(shù)為0.180，Z值為2.07，在5%的水平上顯著，Defe在并購頻率回歸中系數(shù)為-0.502，Z值為-3.51，在1%的水平上顯著，這表明激進型公司將并購作為公司發(fā)展戰(zhàn)略的動機高于防御型公司。同樣采取以上方法，度量公司戰(zhàn)略與并購溢價的關(guān)系，回歸結(jié)果見表7。結(jié)果表明，Pros在溢價支付水平上顯著為正，Defe在溢價支付水平上顯著為負。這表明在并購項目中激進型公司顯示出明顯高于防御型公司的溢價支付水平。

五、研究結(jié)論

本文檢驗了2003～2017年滬深A(yù)股上市公司的公司戰(zhàn)略與公司并購及并購溢價水平之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，相比于戰(zhàn)略防御型公司，激進型公司更傾向于實施并購行為，且在并購行為中傾向于支付更高水平的溢價。本文也進一步研究了溢價并購的經(jīng)濟后果，發(fā)現(xiàn)公司當年的溢價支付對未來業(yè)績具有顯著的負向影響。研究結(jié)果表明，上市公司在并購活動中支付過高的溢價受到公司戰(zhàn)略的影響。研究有助于投資者結(jié)合公司戰(zhàn)略更好地制定投資決策，為企業(yè)的并購重組提供了理論參考。

在豐富公司治理與公司并購相關(guān)領(lǐng)域文獻的基礎(chǔ)上，本文得到以下啟示：對于股東而言，意識到公司戰(zhàn)略與公司并購?fù)顿Y決策之間可能存在的關(guān)系，有助于股東、管理層和公司利益相關(guān)者對并購?fù)顿Y決策采取針對性的措施，改善公司治理環(huán)境，加強內(nèi)部控制，提高公司投資效率。本文也存在一定局限性：將企業(yè)并購的溢價支付與新增商譽相關(guān)聯(lián)可能存在說服力不足的問題；基于財務(wù)指標對公司戰(zhàn)略進行度量，該度量方式可能存在一定的噪音。

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作者單位：南昌大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院，南昌330031