殷治平 王靜

摘 要：后金融危機時代，國際社會開始反思金融資金投資不當(dāng)是否是導(dǎo)致金融危機的導(dǎo)火索之一，并致力于構(gòu)建宏觀審慎監(jiān)管體系。中國正處于大資管時代，虛擬經(jīng)濟體量過大，銀行理財資金與保險資金紛紛進入二級市場，威脅金融市場的穩(wěn)定發(fā)展。本文以“寶萬之爭”為例，深入剖析了其中銀行理財資金、保險資金進入股票市場產(chǎn)生的各種風(fēng)險，并就“寶萬之爭”對萬科集團和市場的影響和風(fēng)險進行分析，最后分別從銀行、保險公司、監(jiān)管部門和國家四個角度提出建議，以期能規(guī)避金融資金投資的風(fēng)險，減少金融資金投資不當(dāng)?shù)男袨椋偈菇鹑谫Y金進入實體經(jīng)濟中，更好地為實體經(jīng)濟服務(wù)，促進中國金融市場良性發(fā)展。

關(guān)鍵詞：寶萬之爭;理財資金;保險資金;風(fēng)險

一、引言

2008年美國次貸危機引發(fā)了席卷全球的金融風(fēng)暴，造成自1929—1933年大蕭條以來最嚴(yán)重的全球經(jīng)濟衰退。而作為次貸危機導(dǎo)火索之一是資產(chǎn)負(fù)債期限的不匹配，借短貸長使在出現(xiàn)次貸違約風(fēng)險后，出現(xiàn)債務(wù)擠壓和資產(chǎn)價格下降同吋并存的現(xiàn)象。二是危機發(fā)生后金融市場流動性短缺，市場調(diào)節(jié)功能失效，金融機構(gòu)資本金短缺和監(jiān)管部門謹(jǐn)慎監(jiān)管導(dǎo)致金融系統(tǒng)出現(xiàn)流動性風(fēng)險，致使次貸危機最終演變?yōu)榻鹑谖C。金融資金的不合理使用與金融監(jiān)管滯后一時間被推到輿論的風(fēng)口浪尖，國際社會對現(xiàn)存的金融監(jiān)管體系不斷反思。隨著層出不窮的銀行理財資金和保險資金等金融資金入市再次引發(fā)多輪小規(guī)模市場動蕩，政策制定者和學(xué)術(shù)界逐漸達(dá)成共識認(rèn)為在當(dāng)前金融業(yè)混業(yè)經(jīng)營的背景下，防控金融資金投資不當(dāng)導(dǎo)致的諸多風(fēng)險，關(guān)鍵在于宏觀審慎的金融監(jiān)管。歐美國家先后提出了加強宏觀審慎監(jiān)管的金融體系改革方案，并在此基礎(chǔ)上初步規(guī)劃出相應(yīng)的宏觀審慎監(jiān)管框架。與此同時，我國人民銀行根據(jù)中央和國務(wù)院關(guān)于應(yīng)對金融危機的相關(guān)部署，并結(jié)合G20峰會、金融穩(wěn)定理事會針對國際金融危機教訓(xùn)的總結(jié)，開始對宏觀審慎政策框架建設(shè)進行積極探索和嘗試。

我國當(dāng)前正處于大資管時代，金融創(chuàng)新以及多元化金融機構(gòu)的出現(xiàn)在促進金融市場混業(yè)經(jīng)營發(fā)展的同時，也存在著虛擬經(jīng)濟體量過大，實體經(jīng)濟發(fā)展動力不足，且現(xiàn)實中金融資金“脫實向虛”、“貨幣空轉(zhuǎn)”現(xiàn)象日益嚴(yán)重[1]。如保險業(yè)在險資運用領(lǐng)域存在著險資非理性舉牌、與非保險一致行動人進行惡意收購、保險公司進行激進經(jīng)營和投資、萬能險產(chǎn)品被濫用等重大風(fēng)險隱患。而銀行業(yè)則存在著大量的理財資金通過信托途徑設(shè)計成信托產(chǎn)品進入二級市場，金融杠桿拉高，房地產(chǎn)市場泡沫持續(xù)膨脹，不良貸款率一路走高等高風(fēng)險問題。在金融市場向民營資本開放之前，國有金融機構(gòu)嚴(yán)格遵循分業(yè)經(jīng)營，分業(yè)監(jiān)管取得了非常好的效果。但是在中國金融市場向民營資本開放后，民營金融機構(gòu)迅速打破了分業(yè)經(jīng)營的格局，金融市場監(jiān)管出現(xiàn)諸多監(jiān)管真空。如2016年“寶萬之爭”中寶能舉牌萬科的過程中就是保險、證券和銀行等業(yè)務(wù)混合使用。無論銀監(jiān)會、證監(jiān)會和保監(jiān)會在監(jiān)管過程中如何“無縫銜接”，在分業(yè)監(jiān)管的模式下，混業(yè)經(jīng)營總是“有縫可鉆”，“有機可乘”。黨的十九大報告把防范重大風(fēng)險放在三大攻堅戰(zhàn)之首，并強調(diào)防范金融風(fēng)險是防范化解重大風(fēng)險的重點，這也促使了銀保監(jiān)會在2018年4月8日正式掛牌成立。2019年2月22日下午中共中央政治局就完善金融服務(wù)、防范金融風(fēng)險舉行第十三次集體學(xué)習(xí)，習(xí)總書記在會上提出，“實體經(jīng)濟發(fā)展是防范化解風(fēng)險的基礎(chǔ)。防范化解金融風(fēng)險特別是防止發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險，是金融工作的根本性任務(wù)”進一步強調(diào)當(dāng)前經(jīng)濟發(fā)展中對于金融風(fēng)險防范的高要求?？梢钥闯?，防范和化解重大金融風(fēng)險是當(dāng)前我國金融市場監(jiān)管的重中之重，這也給重新審視、分析“寶萬之爭”提供了契機。

二、“寶萬之爭”真相還原

“寶萬之爭”是2016年的金融熱點事件，時隔兩年，仍頻頻被學(xué)者作為典型案例進行深入剖析，也時常被新聞媒體人作為“蛇吞象”杠桿收購訴諸筆端，表面上看是寶能系與萬科管理層之間進行收購和反收購，實際上是近年我國銀行理財資金、保險資金等金融資金不合理使用與金融監(jiān)管滯后的一個縮影。寶能系大規(guī)模收購萬科集團過程大致可以分為三個階段，具體如下：

第一輪收購。開始于2015年1月左右，寶能集團金融板塊的重要代表——前海人壽開始陸續(xù)買進萬科A股股票，直到7月10日，前海人壽持有萬科股份累計超過5%，由于《證券法》和《上市公司收購管理辦法》均規(guī)定：投資者及其一致行動人通過二級市場購買上市公司已發(fā)行股份5%時應(yīng)當(dāng)及時履行報告和信息披露義務(wù)，之后投資者繼續(xù)買賣上市公司股份的，持股比例每增加或者減少5%，應(yīng)當(dāng)繼續(xù)履行報告和信息披露義務(wù)。寶能集團這一隱蔽的收購行為才得以披露，進入大眾視野。2015年7月下旬，股災(zāi)爆發(fā)，中國保監(jiān)會連續(xù)發(fā)布《中國保監(jiān)會關(guān)于提高保險資金投資藍(lán)籌股票監(jiān)管比例有關(guān)事項的通知》、《中國保監(jiān)會關(guān)于保險資產(chǎn)管理產(chǎn)品參與融資融券債權(quán)收益權(quán)業(yè)務(wù)有關(guān)問題的通知》等多項公告，要求各大保險公司買入藍(lán)籌股以維護資本市場穩(wěn)定。寶能系通過前海人壽、鉅盛華假此之名繼續(xù)增持萬科A股和H股，直至12月18日萬科停牌前，鉅盛華和前海人壽分別擁有萬科8.38%、6.66%的股權(quán)。值得注意的是，6.66%是保監(jiān)會對于保險資金投資股市要求的上限，這就意味著，寶能系無法再利用所持有的的保險資金來收購萬科。

第二輪收購。在排頭兵前海人壽所擁有的剩余保險資金無法投入股市的情況下，寶能系開始把目光投向銀行資金，經(jīng)過與多家銀行洽談后，浙商銀行向?qū)毮苌斐鲩蠙熘Α?015年11月，寶能系出資67億元作為劣后，聯(lián)合浙商銀行出資132.9億元作為優(yōu)先，浙商銀行通過華福證券、浙商寶能資本將這200億資金構(gòu)建成有限合伙基金，并通過增持、股東借款等形式進入鉅盛華。根據(jù)有關(guān)資料顯示，67億大部分來源于浙商銀行資管計劃，寶能系實際出資額不超過20億元，并且132.9億元的這筆投資額實際上浙商銀行數(shù)月前特意發(fā)售理財產(chǎn)品籌措的。鉅盛華作為寶能系的金融平臺，是寶能系進行資本運作的核心，隨后由鉅盛華出資77億元作為劣后，同時以兩倍的杠桿撬動廣發(fā)、平安、民生、浦發(fā)等銀行理財資金約155億元作為優(yōu)先，通過資產(chǎn)管理計劃買進萬科股份。

第三輪收購。2016年4月6日，寶能系出于并購戰(zhàn)略考慮，其子公司鉅盛華與其一致行動人前海人壽簽署表決權(quán)讓渡協(xié)議，鉅盛華將其直接及間接持有的約14.73億萬科股股份所對應(yīng)的全部表決權(quán)以不可撤銷的方式無償讓渡給前海人壽。7月4日，停牌半年之久的萬科A復(fù)牌，隨即兩日跌停板。迫于萬科管理層為維持其控制權(quán)引入深圳地鐵的壓力，寶能系在5日到6日，分別趁低價購入萬科A股股票7529.3萬股、310萬股。至此，鉅盛華及其一致行動人前海人壽合計持股數(shù)占萬科總股本的25%，成為萬科第一大股東。

縱觀萬科集團與寶能系的股權(quán)爭奪案，寶能系共動用約450億資金，其中前海人壽共耗資105.11億元，險資運用規(guī)模高達(dá)82億元。以浙商銀行為代表的各大商業(yè)銀行在“寶萬之爭”中，累計向?qū)毮芟递斔唾Y金高達(dá)330億元，330億資金幾乎無一例外都來自于銀行理財資金。但根據(jù)銀監(jiān)會與保監(jiān)會的相關(guān)規(guī)定，無論是保險資金還是銀行理財資金在進行投資時，風(fēng)險是關(guān)注的重點，須將資金運用于低風(fēng)險投資項目，而不能用于舉牌上市公司等高風(fēng)險項目，進而擾亂金融市場正常秩序。由此可見，“寶萬之爭”中資金運用與相關(guān)監(jiān)管部門的規(guī)定背道而馳。

三、“寶萬之爭”之資金風(fēng)險分析

2018年4月中國人民銀行、中國銀行保險監(jiān)督管理委員會、中國證券監(jiān)督管理委員會、國家外匯管理局聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》，將“堅持嚴(yán)控風(fēng)險的底線思維”作為規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的首要原則，表明國家對金融機構(gòu)風(fēng)險把控的重視提到了空前高度。

（一）銀行理財資金風(fēng)險分析

根據(jù)《2017年中國銀行業(yè)理財市場報告》，全國562家銀行有存續(xù)理財產(chǎn)品，理財產(chǎn)品存續(xù)金額比例約在總資產(chǎn)的20%左右，各銀行幾乎均圍繞20%的比例發(fā)展資管業(yè)務(wù)，個人類理財產(chǎn)品募集金額占全部理財產(chǎn)品募集金額的63.62%，機構(gòu)專屬類與金融同業(yè)類占比分別為28.63%、8.02%，可以看出當(dāng)前商業(yè)銀行理財產(chǎn)品的消費者大多為居民個人或家庭，而這些居民個人或家庭購買理財產(chǎn)品的初衷是為了規(guī)避通貨膨脹風(fēng)險獲得穩(wěn)定收益，他們的風(fēng)險承受能力通常較低，一旦發(fā)生理財損失，輕則會影響這些居民個人或家庭的生活質(zhì)量，重則可能會引發(fā)社會問題，因此對于商業(yè)銀行來說，合理管控理財資金投資風(fēng)險顯得尤為重要。銀行理財資金投資風(fēng)險主要分為流動性風(fēng)險、“剛性兌付”風(fēng)險，具體分析如下：

流動性風(fēng)險。對投資者來說，所購買的理財產(chǎn)品都規(guī)定有存續(xù)期，到期之前無法終止合約，也不能贖回理財產(chǎn)品，直接后果就是投資者出現(xiàn)暫時資金需求時，不能及時變現(xiàn)，也存在著可能錯失更高收益投資機會的機會成本;對銀行來說，當(dāng)理財資金投資風(fēng)險過大，不能及時收回，導(dǎo)致兌付資金緊張時，銀行若運用自有資金墊付，可能會對其他業(yè)務(wù)和表內(nèi)資產(chǎn)產(chǎn)生影響，導(dǎo)致風(fēng)險交叉;若通過增加債務(wù)的方式籌集資金進行兌付，就會導(dǎo)致理財產(chǎn)品杠桿放大，從而擴大銀行經(jīng)營風(fēng)險。也就是，銀行對理財資金的投資必須慎之又慎，進行投資決策時，嚴(yán)格把控其流動性風(fēng)險?！皩毴f之爭”中，寶能系將浙商銀行等商業(yè)銀行提供的理財資金投入高風(fēng)險、高杠桿的并購活動中，不僅放大了理財產(chǎn)品杠桿，加大銀行資金投資風(fēng)險，更使得這筆高達(dá)330億元的資金在萬科股票停牌時，流動性趨近于零。一個330億資金的流動性似乎難以影響整個銀行的流動性，但是僥幸心理會促成投資習(xí)慣的形成，就有可能出現(xiàn)多個330億的疊加效應(yīng)，最終釀成嚴(yán)重后果。由于流動性風(fēng)險具有傳導(dǎo)性特征，而不同金融機構(gòu)的資產(chǎn)之間債權(quán)債務(wù)聯(lián)系錯綜復(fù)雜，一旦金融系統(tǒng)中某家機構(gòu)資產(chǎn)流動性出現(xiàn)嚴(yán)重問題，就有可能出現(xiàn)多米諾骨牌效應(yīng)，單個金融機構(gòu)的流動性風(fēng)險可能會演變成區(qū)域性或全局性的金融動蕩，后果不堪設(shè)想。這種教訓(xùn)在世界銀行發(fā)展史上都是極其慘痛的。風(fēng)險管控重在風(fēng)險防范，應(yīng)及時發(fā)現(xiàn)風(fēng)險點，將可能存在的風(fēng)險控制在風(fēng)險容忍度內(nèi)。基于流動性風(fēng)險對銀行的重要性，所以《指導(dǎo)意見》明確了銀行理財資金投資的合理合規(guī)，盡可能將銀行理財資金投資失誤引發(fā)的銀行流動性風(fēng)險控制在合理范圍。

“剛性兌付”風(fēng)險。雖然《指導(dǎo)意見》已經(jīng)明確否定了“剛性兌付”的合理性，但由于我國多年來形成的老百姓對銀行業(yè)務(wù)的“隱性擔(dān)?！焙汀皠傂詢陡丁本置骐y以在短時間內(nèi)扭轉(zhuǎn)，對銀行的投資理財產(chǎn)品居民和家庭尚缺乏自擔(dān)風(fēng)險意識，這種現(xiàn)狀無疑會造成銀行理財資金的“剛性兌付”需求。銀行在對理財資金進行投資選擇時必須充分而又慎重地考慮居民的這個消費習(xí)慣。當(dāng)然，銀行的“無條件兌付”不僅容易滋生道德風(fēng)險，同時也將市場無風(fēng)險資金定價抬高，引發(fā)資金在不同市場間的不合理配置和流動。當(dāng)前銀行業(yè)理財產(chǎn)品市場競爭激烈，為了吸引客戶，銀行不僅在理財產(chǎn)品到期后都會嚴(yán)格按照合約如期兌付，甚至在利用理財資金進行投資時，為取得高收益，往往還會冒險投向國家限制性行業(yè)和領(lǐng)域。在“寶萬之爭”中，以浙商銀行為代表的商業(yè)銀行將大量的客戶理財資金輸送給寶能系卷入資本市場的股權(quán)爭斗中，以謀取高額回報，對這種高杠桿收購失敗可能帶來的潛在巨大風(fēng)險視而不見，對銀行理財資金“剛性兌付”的潛在風(fēng)險特質(zhì)視而不見，給銀行自身埋下了高風(fēng)險的禍根，也給金融行業(yè)穩(wěn)定增加不穩(wěn)定因素。

（二）保險資金風(fēng)險分析

為進一步防范風(fēng)險，完善保險資金運用管理和監(jiān)管機制，保監(jiān)會2018年1月26日頒布的最新《保險資金運用管理方法》中，將資金運用風(fēng)險防控放在重中之重，并首次降調(diào)了運作獨立性，避免再次出現(xiàn)如“寶萬之爭”中寶能系控股人利用控股股東身份實施股東對保險資金運用的任意干預(yù)，從寶萬之爭中所投射出的險資投資亂象中，以下風(fēng)險值得引起注意。

期限或類別錯配風(fēng)險，期限錯配主要是指保險公司將險資運用于與其期限不相匹配的投資項目，如將期限較長的壽險投入短期高風(fēng)險、高收益項目;而類別錯配則是指險企將保費收入運用在投資股票方面，專業(yè)表述即為用負(fù)債匹配股票、基金等權(quán)益性資產(chǎn)。我國保險業(yè)分為人壽保險和財產(chǎn)保險，壽險資金期限長，償付時間穩(wěn)定，適合長期投資，但財險時間較短，收益高，因此通常將收益更高、流動更強的項目作為標(biāo)的，其所帶來的風(fēng)險更大?！皩毴f之爭”中，前海人壽使用的險資多為萬能險資金，而萬能險作為壽險的一種，其資金卻大量進入股票二級市場進行短線投資，存在嚴(yán)重的期限錯配風(fēng)險，當(dāng)萬科股票停牌時，險資在股市中被套牢，進一步加劇流動性風(fēng)險，而萬能險不同于一般壽險，大多數(shù)保險公司承諾可在特定期限之前選擇“贖回”產(chǎn)品，只享受其投資屬性，前海人壽也不例外，因此一旦發(fā)生大規(guī)模“贖回”，前海人壽資金鏈極易斷裂，不僅投保人利益得不到保障，而且公司后續(xù)經(jīng)營岌岌可危;同時寶能系為了獲得短期收益或控制上市公司以期獲得分紅，而將大量保費收入投入股票市場，就是類別錯配的實例。股票市場風(fēng)波不斷，影響因素更復(fù)雜，投資盈虧幾乎無法把握，而險資作為避險資金，投入股市不僅違背其本質(zhì)屬性，更是是加大其風(fēng)險程度。

杠桿收購風(fēng)險，保險企業(yè)利用萬能險配置股票、基金等風(fēng)險資產(chǎn)，可以被視為被動加杠桿。由于中國金融市場的非良性發(fā)展，導(dǎo)致只有持有股票、基金等高風(fēng)險資產(chǎn)才能獲得短期高額利潤。險企出售大量預(yù)期收益較高的萬能險，為確保能償付收益，隨后將萬能險險資投入股票市場，這意味著險資不僅被動加了一層杠桿，同時成為風(fēng)險偏好資金，違背保險資金作為避險資金的本質(zhì)。近年來，大量保險機構(gòu)利用保險資金進行非理性舉牌，如風(fēng)噪一時的安邦保險舉牌中國建筑，陽光保險舉牌伊利股份、吉林敖東等實質(zhì)上都是險資高杠桿收購的典型案例。然而，杠桿收購存在巨大風(fēng)險，萬能險自身已經(jīng)被動加上杠桿投入二級市場，隨后又被運用在撬動更高杠桿以獲得高額資金，不僅會導(dǎo)致收購成本上升，同時杠桿層層嵌套，隱性杠桿進一步提高，資金風(fēng)險迅速上升。

運營風(fēng)險，廣義上來講，運營風(fēng)險是指足以阻礙實現(xiàn)任何業(yè)務(wù)目標(biāo)的威脅。近年來，一些金融控股集團或者實業(yè)集團通過投資控股保險公司，并利用股東（實際控制人）身份干預(yù)保險公司正常業(yè)務(wù)發(fā)展，使其背離保險資金服務(wù)保險業(yè)的主要目標(biāo)，淪為該集團舉牌上市公司控制實體產(chǎn)業(yè)的工具。前海人壽前董事長姚振華同時也是寶能系的實際控股人，對前海人壽有“內(nèi)部人控制”的嫌疑，利用大股東身份不顧風(fēng)險，任意操縱險資進入股票市場，舉牌多家上市公司以謀取利益。不僅給前海人壽招致保監(jiān)會的嚴(yán)格審查和頂格處罰，同時使企業(yè)信譽受到巨大打擊，前海人壽原投保者產(chǎn)生信任危機，一旦不信任度達(dá)到一定高度，可能將出現(xiàn)大規(guī)模退保或針對前海人壽的法律訴訟，對于前海人壽的后續(xù)運營來說，無疑是非常不利的。

四、“寶萬之爭”之市場風(fēng)險分析

（一）對萬科集團影響分析

萬科企業(yè)股份有限公司于1984年成立，1988年進入房地產(chǎn)行業(yè)，1991年在深交所上市，現(xiàn)已成為國內(nèi)最大的住宅開發(fā)企業(yè)，銷售規(guī)模持續(xù)居全球同行業(yè)首位。萬科集團曾被全國政協(xié)常委贊譽“長期致力于全體股東的長期利益和社會效益，是中國資本市場稀缺的良治公司之一”，不僅是房地產(chǎn)行業(yè)的標(biāo)桿性企業(yè)，其完善的公司治理制度更是讓無數(shù)企業(yè)紛紛效仿。歷時一年半的“寶萬之爭”，最終以萬科創(chuàng)始人王石告別管理層，深圳地鐵替代華潤成為新的控股股東作為結(jié)點。在這場激烈的股權(quán)之中，萬科集團不僅經(jīng)營業(yè)績受到?jīng)_擊，股價也產(chǎn)生了劇烈波動。

1. 從財務(wù)指標(biāo)變動看“寶萬之爭”

如表1所示，萬科的短期借款在2016年達(dá)到1，657，658.92萬元，相較于2015年上漲了772.41%，說明在“寶萬之爭”中，萬科為應(yīng)對寶能系收購行為存在大量舉債的現(xiàn)象。根據(jù)萬科2016年對外披露的年報，資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到了80.54%，隨后的2017年更是達(dá)到了83.98%，雖然80%左右的資產(chǎn)負(fù)債率對于房地產(chǎn)企業(yè)是普遍現(xiàn)象，但從表中可以看到風(fēng)波之前萬科集團的資產(chǎn)負(fù)債率一直穩(wěn)定在77.5%左右，資產(chǎn)負(fù)債率陡然增加，雖然增加比例不大，但考慮到萬科巨大的公司體量，負(fù)債的增加無疑使得萬科集團面臨的財務(wù)風(fēng)險加大。另外，流動比率從2015年的1.3下降到了2017年的1.2，根據(jù)萬科年報披露，由于流動資產(chǎn)增長小于流動負(fù)債，可以看出萬科企業(yè)資產(chǎn)的變現(xiàn)能力、短期償債能力都出現(xiàn)了小幅度下降。

恒大地產(chǎn)、碧桂園地產(chǎn)與萬科地產(chǎn)同為中國房地產(chǎn)百強中長期蟬聯(lián)前三位的公司，其公司規(guī)模、業(yè)務(wù)范圍等都具有較大的相似性，以前兩者營收增長率作為萬科“寶萬之爭”前后的對比參照，更能直觀地反映出此次股權(quán)之爭對于萬科的業(yè)績的沖擊。如表2所示，萬科營業(yè)收入增長率從2015年的33.58%下降到2017年的1.01%，降幅超過90%，同期恒大的營業(yè)收入增長率雖略有下降，但下降幅度遠(yuǎn)低于萬科，而且另一房地產(chǎn)巨頭碧桂園營業(yè)收入增長率一直保持穩(wěn)定增長的態(tài)勢，根據(jù)房地產(chǎn)行業(yè)報告分析，2016、2017年行業(yè)營業(yè)收入增長率分別為28%和16%，作為中國房地產(chǎn)龍頭老大的萬科集團營收增長率2016、2017年分別為22.98%和1.01%，遠(yuǎn)低于行業(yè)平均水平，“萬寶之爭”2016年才落下帷幕，2017年超低于行業(yè)平均水平的營業(yè)收入增長率不能不說“萬寶之爭”留給萬科的痛。

2. 從股價變動看“寶萬之爭”

萬科股價在“寶萬之爭”發(fā)生之前，穩(wěn)定在15元左右，雖與其實際業(yè)績水平相背離，但是萬科股價漲幅在長達(dá)15年的時間當(dāng)中一直保持較低水平的平穩(wěn)增長，總體來說沒有大幅波動，因此被視為房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)的藍(lán)籌股，深受廣大投資者長久的青睞。

如圖1所示，在第一階段，寶能入主萬科期間，前期萬科股價并未因?qū)毮艿娜刖侄a(chǎn)生明顯波動，然而在2015年11月末至2015年12月初這段時間內(nèi)萬科股價出現(xiàn)異動，從15元快速上漲至24元，對比5個月前累計漲幅達(dá)63%;第二階段，寶萬矛盾公開，萬科采取停牌手段以抵抗寶能系收購，在停牌六個月后，萬科股價在復(fù)牌后直接跌停，隨著市場對寶能杠桿平倉擔(dān)憂加劇，萬科股價從停牌前24元跌至最低時17元，跌幅超過30%;第三階段，恒大集團突然加入股權(quán)斗爭，自2016年8月4日開始，萬科股價急速上漲，創(chuàng)下歷史上第一次三連板，在短短9個交易日上漲幅度達(dá)54%，隨后不斷走高，至2016年11月，萬科股價已達(dá)到27元，再次刷新此前創(chuàng)下的高點記錄;第四階段，監(jiān)管部門怒斥寶能系、恒大濫用險資，深圳地鐵入主萬科，自2016年12月3日監(jiān)管層發(fā)聲之后，資本市場迅速反應(yīng)，萬科股價從最后一個交易日（2016年12月2日）的26.45元直線下跌，至2016年12月20日跌至20.33元，短短十八個交易日跌幅達(dá)26%，此后也一直徘徊在19-22元區(qū)間內(nèi)，直到2017年6月白馬股集體回升，股價才重新開始上漲。直至截稿前，萬科股價穩(wěn)定在25元左右?！皩毴f之爭”中萬科股價幾經(jīng)“沉浮”，從積極角度出發(fā)，正促使萬科股價向著其正常的市值變動，其股價不再淪為萬科管理層保障自身利益的渠道，但是也同時反映出投資者對于萬科這只老牌藍(lán)籌股投資熱情和信任度有所下降。

（二）對資本市場影響分析

劉姝威教授針對寶萬之爭曾說過這樣一段話;“寶萬之爭充分暴露了中國金融市場存在致命的系統(tǒng)性風(fēng)險：在金融監(jiān)管不足的金融市場里，一些獲得金融牌照的企業(yè)并沒有服務(wù)于實體經(jīng)濟，而是利用金融牌照獲得低成本資金和高杠桿配資掠奪和干擾實業(yè)，破壞金融市場秩序。”

事實上，2015年股災(zāi)爆發(fā)的根源同樣是與市場高杠桿配資有關(guān)，大量的場外配資非法涌入股市，使得股市杠桿資金驟然猛增，引發(fā)危機。有關(guān)研究表明，市場配資規(guī)模的迅速膨脹和高杠桿推動著股市快速上漲，風(fēng)險大幅增加，市場價格泡沫化，市場結(jié)構(gòu)極其脆弱，危機一觸即發(fā)，一發(fā)而必呈雪崩式下跌[6]。“寶萬之爭”正是高杠桿配資舉牌上市公司的代表，通過利用銀行理財資金、萬能險險資進行高杠桿配資。高杠桿配資推高金融市場的整體杠桿率水平，市場杠桿率過高將加重負(fù)債方付息償債壓力和資金流動性壓力，如果市場泡沫破裂，出現(xiàn)大規(guī)模違約，進而引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險。甚至，可能觸發(fā)“債務(wù)—通縮”多米諾骨牌效應(yīng)，資產(chǎn)價格瘋狂下跌、通貨緊縮、失業(yè)率上升、實際利率上升等連鎖反應(yīng)接連出現(xiàn)，最終導(dǎo)致新一輪金融危機。

市場杠桿率不斷攀升， 資金“脫實向虛”現(xiàn)象惡化，金融與實體經(jīng)濟之間的脫節(jié)愈發(fā)明顯。本應(yīng)服務(wù)于實體經(jīng)濟的金融業(yè)，將其手中的資金大量用于投機，資金在投機市場內(nèi)部循環(huán)空轉(zhuǎn)，拉高市場杠桿，形成繁榮的假象，長此以往，資金都涌向虛擬經(jīng)濟，但虛擬經(jīng)濟并不會創(chuàng)造物質(zhì)財富。由于缺少資金，則將加劇了實體經(jīng)濟部門萎縮、技術(shù)性投資水平下降、生產(chǎn)性投資效率降低，阻礙實體經(jīng)濟的正常發(fā)展，必須注意到的一點是，實體經(jīng)濟的穩(wěn)健發(fā)展是一國之根本， 不僅因為它是發(fā)展新動力的源泉，而且也是創(chuàng)造物質(zhì)財富的基礎(chǔ)，一旦大規(guī)模萎縮，社會再生產(chǎn)中的生產(chǎn)、流通、分配、消費整體循環(huán)不暢，人們正常生活所需得不到保障，勢必引發(fā)嚴(yán)重的社會危機。而當(dāng)前中國市場，大量企業(yè)創(chuàng)造利潤的方式已經(jīng)從組織大規(guī)模生產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)閷⑸a(chǎn)資金投入資本市場，通過“錢生錢游戲”來實現(xiàn)，例如，2016年，有767家非金融上市公司購買金融產(chǎn)品，總金額達(dá)7268.76億元，平均而言，非金融上市公司超過20%的利潤來自金融渠道獲利。一方面，實體經(jīng)濟得不到生產(chǎn)資金，另一方面實體經(jīng)濟又將資金投入虛擬經(jīng)濟，中國經(jīng)濟“脫實入虛”勢頭難以遏制，長此以往，不僅經(jīng)濟良性發(fā)展難以保證，甚至可能影響中國長期健康可持續(xù)發(fā)展。

五、從“寶萬之爭”看金融資金監(jiān)管

市場變幻莫測，風(fēng)險存在于每一個角落，無論是何種經(jīng)濟行為都無可避免地與風(fēng)險為伴，如若不對風(fēng)險加以規(guī)避和控制，“螻蟻潰堤”的風(fēng)險可能不止導(dǎo)致一個商業(yè)帝國崩潰，甚至可能是一個國家經(jīng)濟的覆滅?！皩毴f之爭”雖是個例，但也從中折射出金融資金監(jiān)管漏洞，需要加以審慎對待。

（一）商業(yè)銀行

第一，引導(dǎo)理財者轉(zhuǎn)變認(rèn)識，幫助其樹立理財需求長期化、去投機化意識，積極主動向理財者解釋資管新規(guī)條例，打破理財者對于理財產(chǎn)品“剛性兌付”的固有思維，向客戶詳細(xì)說明理財產(chǎn)品存在的風(fēng)險，列示資金投向，讓投資者有合理的心理風(fēng)險預(yù)期，提高其風(fēng)險自擔(dān)意識，化解商業(yè)銀行理財資金“剛性兌付”風(fēng)險;第二，保持理財資產(chǎn)和負(fù)債的長期平衡配置，改善投資和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，提高資金穩(wěn)定性，確保資產(chǎn)負(fù)債的匹配均衡，投資端做好資產(chǎn)配置，在提高組合收益的同時保持良好流動性;第三，避免向意圖惡意舉牌其他上市公司的企業(yè)輸送資金，特別是理財資金，無論是何種理財資金投資都要求利用專業(yè)投資人士的專業(yè)知識對投資方向進行風(fēng)險評估并出具多項投資方案，之后再由理財投資負(fù)責(zé)人召集相關(guān)人員，對以上方案進行集體討論決定。

（二）保險公司

保險企業(yè)的主業(yè)是保險業(yè)務(wù)， 經(jīng)營方式是負(fù)債經(jīng)營，那么保險資金運用的安全性尤為關(guān)鍵。第一，保險公司應(yīng)該建立健全完善的公司治理機制，公司相關(guān)章程中應(yīng)明確規(guī)定股東（大）會、董事會、監(jiān)事會和經(jīng)營管理層對于保險資金運用的不同權(quán)限和職責(zé)，確保保險資金運用決策權(quán)、運營權(quán)、監(jiān)督權(quán)相互分離，相互制衡，避免控股股東“一言堂”，集體決策決定資金投資方向;第二，運用保險資金進行投資時，應(yīng)該對投資項目的風(fēng)險進行評估，嚴(yán)格高風(fēng)險項目的審慎投資，盡量將資金運用在風(fēng)險較低的中央政府債券、地方政府債券和銀行存款上;第三，審慎進行長期投資，遵循適度原則，不超過保險法規(guī)對于股票投資的集中度上限、比例上限等約束;第四，堅持每季度對資金進行流動性壓力測試，一旦出現(xiàn)流動性較差的情況，適當(dāng)轉(zhuǎn)換或收回部分投資;第五，避免出現(xiàn)利用保險資金惡性舉牌上市公司或資產(chǎn)負(fù)債期限錯配的情況，加強應(yīng)變能力。

（三）監(jiān)管部門

第一，通過合法監(jiān)管使金融企業(yè)做到有法必依，一旦發(fā)現(xiàn)企業(yè)觸犯法律，違法必究、執(zhí)法必嚴(yán);第二，堅持以“金融業(yè)為實業(yè)服務(wù)”的原則為導(dǎo)向，督促金融企業(yè)合理運用資金，服務(wù)實體經(jīng)濟;第三，向企業(yè)發(fā)放金融牌照時，必須加強對企業(yè)資信狀況進行嚴(yán)格審查，明令禁止擁有金融牌照的企業(yè)利用高杠桿配資舉牌上市公司，一旦發(fā)現(xiàn)嚴(yán)懲不貸;第四，加強對投資資金的穿透性監(jiān)管，特別針對另類投資，必須通過逐層穿透至底層基礎(chǔ)資產(chǎn)的方式來加強資金監(jiān)管;第五，進一步完善信息披露機制，督促金融企業(yè)及時且持續(xù)地披露，減少投資中信息不對稱風(fēng)險;第六，利用新信息技術(shù)如大數(shù)據(jù)對上市公司所披露信息綜合分析，并對其進行深入地數(shù)據(jù)挖掘和分析，為監(jiān)管部門提供更多的數(shù)據(jù)支持，同時立足于大數(shù)據(jù)信息技術(shù)， 建立不同監(jiān)管部門及其內(nèi)部各單位的信息共享機制，通過信息共享建立內(nèi)外部協(xié)調(diào)機制，各監(jiān)管部門互通有無，從而有效避免監(jiān)管資源錯配問題，減少監(jiān)管真空現(xiàn)象，提升監(jiān)管效率和質(zhì)量。

（四）國家角度

第一，督促立法部門完善和制定中國金融市場相應(yīng)法律法規(guī)，讓監(jiān)管活動有法可依，進一步完善金融保障措施，規(guī)范上市公司運營行為;第二，在混業(yè)監(jiān)管背景下，持續(xù)推進宏觀審慎監(jiān)管;第三，積極推動資本市場創(chuàng)新，鼓勵發(fā)展股指期貨等新型金融工具，拓寬投融資渠道，減少企業(yè)融資成本，創(chuàng)新更多可供資本選擇的投資標(biāo)的;第四，依據(jù)十九大提出的“防范重大風(fēng)險放在三大攻堅戰(zhàn)之首，并強調(diào)防范金融風(fēng)險是防范化解重大風(fēng)險的重點”要求，將防范風(fēng)險作為指導(dǎo)金融工作的首要前提;第五，要有效貫徹引導(dǎo)經(jīng)濟“脫虛向?qū)崱崩砟睿褳閷嶓w經(jīng)濟服務(wù)作為基礎(chǔ)，鼓勵虛擬經(jīng)濟更好地服務(wù)于實體經(jīng)濟發(fā)展，防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險。

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