宋淑琴，孫志超

(1.東北財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院/中國內(nèi)部控制研究中心，遼寧 大連 116025；2.中國鋼研科技集團有限公司，北京 100081)

一、引 言

在新一輪的深化改革中，我國政府將“積極穩(wěn)妥去杠桿，扎實有效去產(chǎn)能”作為對公司特別是國有公司改革工作的重中之重。國有公司固然是去杠桿的重中之重，但對一些高杠桿借債的民營公司的風(fēng)險也不容忽視。民營公司是國民經(jīng)濟的重要組成部分，高負債的民營公司陷入財務(wù)困境就會走上“一死了之”的道路，這對投資者、債權(quán)人、相關(guān)公司和地方政府都是重大利空。雖然《中華人民共和國企業(yè)破產(chǎn)法》引入了重組制度，但重組具有高昂的時間和經(jīng)濟成本，使我國處于財務(wù)困境中的公司對破產(chǎn)重組的利用較少。Gilson等[1]研究發(fā)現(xiàn)，債務(wù)重組能夠有效緩解財務(wù)困境?，F(xiàn)有研究成果表明，債務(wù)契約的定期現(xiàn)金流出可以抑制管理者非效率投資行為，債務(wù)重組是債務(wù)契約的再談判，可以緩解公司管理者的現(xiàn)金流出壓力，那么債務(wù)重組將如何影響管理者的非效率投資行為呢？民營上市公司的融資和投資狀況會受到所在地區(qū)金融環(huán)境的影響，王國剛和馮光華[2]將金融生態(tài)環(huán)境評價分為幾個方面：經(jīng)濟與金融穩(wěn)定，制度與誠信文化，(9)制度與誠信文化從三個方面評價：法治環(huán)境、政府誠信和誠信文化。法治環(huán)境的評價指標(biāo)為：對轄區(qū)內(nèi)司法的信任程度、司法公正性、法院執(zhí)行力和銀行訴訟債權(quán)回收率；政府誠信的評價指標(biāo)為：政府政策透明度、連續(xù)性和一致性；誠信文化的評價指標(biāo)為：企業(yè)逃廢債可能性、企業(yè)資不抵債可能性、地方政府對誠信建設(shè)的支持、主動提供征信信息情況調(diào)查、征信查詢情況調(diào)查和偽造信息套現(xiàn)信用卡情況調(diào)查。收稿日期：2019-04-19基金項目：國家自然科學(xué)基金青年項目“債務(wù)重組研究：盈余管理對策與財務(wù)困境解決”(71602023)；國家自然科學(xué)基金青年項目“財務(wù)困境下供應(yīng)鏈關(guān)系治理：維護閾值與策略選擇”(71702027)；教育部人文社會科學(xué)研究青年項目“債務(wù)重組研究：觸發(fā)條件與途徑選擇”(15YJC630110)；教育部人文社會科學(xué)研究青年項目“供應(yīng)鏈關(guān)系與合作績效：關(guān)系承諾方式選擇及其調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗”(17YJC790192)作者簡介：宋淑琴(1980-)，女，遼寧大連人，副教授，博士，主要從事債務(wù)融資與治理、公司投融資和資本市場等研究。E-mail：maiqiner@126.com金融發(fā)展。其中，經(jīng)濟穩(wěn)定、金融發(fā)展等金融環(huán)境因素都有利于股東尋找有效投資項目。金融生態(tài)環(huán)境的好壞不僅能夠影響民營公司的投資環(huán)境，還能夠影響民營公司的融資情況，好的金融環(huán)境能夠幫助民營公司獲得更多的商業(yè)信用融資和銀行貸款[3]，從而減輕管理者的現(xiàn)金流壓力。那么，金融生態(tài)環(huán)境是否會改變民營上市公司債務(wù)重組對管理者非效率投資行為的影響呢？本文以民營上市公司為研究對象，檢驗債務(wù)重組的發(fā)生對投資不足和過度投資分別產(chǎn)生的影響及程度，并按金融生態(tài)環(huán)境進行樣本分組，檢驗不同金融生態(tài)環(huán)境下債務(wù)重組對非效率投資的影響是否存在差異。

二、理論分析與研究假設(shè)

根據(jù)自由現(xiàn)金流假說，一旦公司擁有充足的自由現(xiàn)金流，管理層可能會產(chǎn)生投資過度[4]。當(dāng)公司陷入財務(wù)困境時，增加權(quán)益價值的決策事實上可能降低公司整體的價值。所以，將公司的決策權(quán)交給管理層不再是明智的選擇，因為其決策動機與股東是一致的[5]。因此，債權(quán)人為了保護自身利益會在債務(wù)重組談判中增加限制性條款，在公司投資時嚴(yán)格控制現(xiàn)金流出，使得管理層不具有過度投資的條件。尤其是當(dāng)債務(wù)人是民營公司時，債務(wù)重組的市場化程度更高，債權(quán)人基于債權(quán)保護，會更加監(jiān)督公司的現(xiàn)金流出。另一方面，債權(quán)人會要求高管人員花費大量的時間和精力來解決公司的運營問題并制定出合理的重組計劃，否則將會被開除。Gilson[6]考察公司債務(wù)重組前后兩年時期中公司的CEO、董事長和總裁職務(wù)的更替，發(fā)現(xiàn)債務(wù)重組公司的管理層更替要高于普通公司。因此，管理層會為了保住職位而選擇凈現(xiàn)值為正的項目以擺脫公司財務(wù)困境，失去了過度投資的動機。

根據(jù)不完全契約理論，由于債務(wù)人承擔(dān)全部的投資成本，而債權(quán)人在債務(wù)重組談判中共同分享債務(wù)人的投資收益，因而預(yù)期較高的債務(wù)重組談判的概率會使債務(wù)公司事前投資的激勵降低，從而產(chǎn)生投資不足[7]。Pawlina[8]認為，當(dāng)公司面臨違約時債務(wù)重組發(fā)生的可能性會加重公司的投資不足問題。因為與破產(chǎn)相比，財務(wù)困境公司的股東更偏愛債務(wù)重組，在債務(wù)重組時股東通常會有正收益，而在破產(chǎn)時沒有。因此，筆者提出如下假設(shè)：

H1：債務(wù)重組的發(fā)生對民營上市公司的非效率投資產(chǎn)生顯著影響。

H1a：與未發(fā)生債務(wù)重組的民營上市公司相比，發(fā)生債務(wù)重組的民營上市公司的過度投資顯著降低，即債務(wù)重組的發(fā)生能夠顯著抑制過度投資。

H1b：與未發(fā)生債務(wù)重組的民營上市公司相比，發(fā)生債務(wù)重組的民營上市公司的投資不足顯著增加，即債務(wù)重組的發(fā)生能夠顯著加重投資不足。

營造良好的金融生態(tài)環(huán)境最重要的是建立完善有效的法律體系和健全的信用體系[9]。健全的法律環(huán)境能夠保護債權(quán)人利益，使債權(quán)人在破產(chǎn)重組和債務(wù)重組中占據(jù)有利地位，當(dāng)公司發(fā)生債務(wù)違約或產(chǎn)生糾紛時，健全的法律能夠保障債權(quán)，節(jié)約訴訟成本，監(jiān)督債務(wù)人有效地執(zhí)行債務(wù)契約，減少債權(quán)價值損失。因而健全的法律體系是“好借好還，再借不難”的保障，從而有利于增加資本市場的資金供給[10]。完善的信用體系可以減少經(jīng)濟行為中的摩擦，降低交易成本，有助于達成信貸契約，為公司提供債務(wù)資本。此外，一個誠實守信、積極進取、開拓創(chuàng)新的文化信用環(huán)境也能夠約束債務(wù)人的道德風(fēng)險，減少債務(wù)雙方的委托代理成本，從而降低金融系統(tǒng)對外部法律環(huán)境和制度環(huán)境的過多依賴[11]。因此，對于借款人而言，良好的金融生態(tài)環(huán)境會增加借款人的外部選擇機會，從而增加其相對議價能力，反之亦然。相對于國有上市公司而言，金融發(fā)展水平的提高，明顯地緩解了民營上市公司面臨的融資約束[12]。對于貸款人而言，較差的金融生態(tài)環(huán)境下，相對于使借款人保持持續(xù)經(jīng)營，借款人的清算價值相對更低，因為當(dāng)借款公司的信用狀況惡化時，他們很難對借款人的資產(chǎn)變現(xiàn)[13-14]，債權(quán)人的外部選擇(議價能力)將減少。如Benmelech和Bergman[13]發(fā)現(xiàn)，當(dāng)航空公司艦隊的清算價值低時，他們成功重新談判減少他們的租賃債務(wù)。謝德仁和張高菊[15]與羅韻軒[16]也發(fā)現(xiàn)，金融生態(tài)環(huán)境差的地區(qū)，公司更可能發(fā)生債務(wù)重組。因此，筆者提出如下假設(shè)：

H2：金融生態(tài)環(huán)境與債務(wù)重組的發(fā)生顯著負相關(guān)，即金融生態(tài)環(huán)境越好，發(fā)生債務(wù)重組的概率越小，金融生態(tài)環(huán)境越差，發(fā)生債負重組的概率越大。

從前文的分析可以看出，金融生態(tài)環(huán)境的好壞可以改變債務(wù)人的融資約束，進而改變債務(wù)雙方在債務(wù)再談判中的相對議價能力，因此，金融生態(tài)環(huán)境能夠影響債務(wù)重組與非效率投資的關(guān)系。在良好的金融生態(tài)環(huán)境下，債務(wù)人有更好的議價能力，即便是進入了債務(wù)重組程序，由于公司具有通過再融資來履約的能力，因此，債權(quán)人的相對議價能力下降，無法干預(yù)管理者的投資決策。在較差的金融生態(tài)環(huán)境下，資本提供量和金融工具種類均受到限制，民營公司難以籌集新的資本來償還債務(wù)，面臨更嚴(yán)峻的融資約束，債權(quán)人對民營公司具有“生殺大權(quán)”，因而在債務(wù)重組談判中，債權(quán)人相對議價能力增強，他們會通過限制條款等方式干預(yù)管理者的非效率投資。由此可見，好的金融生態(tài)環(huán)境下，債務(wù)人可獲得新融資的機會多，相對議價能力強，債權(quán)人對管理者投資決策的干預(yù)程度降低，則債務(wù)重組的發(fā)生不會影響非效率投資。在較差的金融生態(tài)環(huán)境下，民營公司面臨的融資約束將更多，債務(wù)重組是擺脫財務(wù)困境的主要途徑，因而債務(wù)人的相對議價能力減弱，而債權(quán)人的相對議價能力增強，所以，債權(quán)人在債務(wù)重組過程中對管理者投資決策的干預(yù)能力增強，為了保護債權(quán)價值，債權(quán)人通常限制現(xiàn)金流出，能夠減少過度投資。因此，筆者提出如下假設(shè)：

H3：金融生態(tài)環(huán)境的好壞能夠改變債務(wù)雙方的相對議價能力，從而影響債務(wù)重組與非效率投資的關(guān)系。

H3a：好的金融生態(tài)環(huán)境下，發(fā)生債務(wù)重組與未發(fā)生債務(wù)重組的公司的非效率投資不會存在顯著差異，即債務(wù)重組不影響非效率投資。

H3b：差的金融生態(tài)環(huán)境下，發(fā)生債務(wù)重組與未發(fā)生債務(wù)重組的公司相比，過度投資顯著降低，投資不足顯著增加，即債務(wù)重組能夠顯著抑制過度投資，并顯著改善投資不足。

三、研究設(shè)計

(一)樣本選取與數(shù)據(jù)來源

2007年實施的《中華人民共和國企業(yè)破產(chǎn)法》對處于財務(wù)困境中的公司的債務(wù)糾紛有很大影響，因此，本文以2007—2014年滬深兩市A股民營上市公司數(shù)據(jù)為樣本，根據(jù)以下原則進行篩選：(1)剔除金融類、保險類公司。(2)剔除債權(quán)人債務(wù)重組公告樣本，即只選擇債務(wù)人公告的債務(wù)重組。(3)剔除終極控制人性質(zhì)不詳、數(shù)據(jù)不全或異常的公司。(4)剔除債務(wù)重組當(dāng)年和前一年度出具“否定”“拒絕表示”審計意見的以及無審計意見的樣本。為了消除極端值的影響，本文對變量進行1%和99%的縮尾處理。根據(jù)上述篩選原則，共得到民營上市公司樣本6 463個，其中有163家公司發(fā)生債務(wù)重組。

本文數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫、Wind資訊金融數(shù)據(jù)庫和上市公司年報。本文使用Stata12.0進行數(shù)據(jù)處理和分析。

(二)變量說明與模型設(shè)計

1.非效率投資：過度投資(OVER)和投資不足(UNDER)

本文根據(jù)Richardson[17]的模型對樣本數(shù)據(jù)進行回歸，計算出期望的投資水平，用估計出的殘差來度量非效率投資，正殘差為過度投資(OVER)，負殘差取絕對值為投資不足(UNDER)。模型如下：

Invit=α0+α1LEVi,t-1+α2Growthi,t-1+α3Reti,t-1+α4Cashi,t-1+α5Sizei,t-1+α6Agei,t-1+α7Invi,t-1+ΣInd+ΣYear+εit

(1)

其中，Inv表示投資總額，用固定資產(chǎn)凈額、無形資產(chǎn)和長期股權(quán)投資凈額的增加額除以平均總資產(chǎn)計算；LEV表示資產(chǎn)負債率；Growth表示成長機會，用每股市價×流通股股數(shù)+每股凈資產(chǎn)×非流通股股數(shù)+期末負債賬面價值)/年初總資產(chǎn)計算；Ret表示現(xiàn)金紅利再投資的年回報率；Cash表示現(xiàn)金持有量，用貨幣資金/總資產(chǎn)計算；Size表示公司規(guī)模；Age表示上市年齡取自然對數(shù)；Year表示年份；Ind表示行業(yè)；ε表示隨機誤差項；i表示公司，t表示時間。

2.債務(wù)重組(Dres)

債務(wù)重組是虛擬變量，如果第t年成功發(fā)生債務(wù)重組取值為1，否則為0。

3.金融生態(tài)環(huán)境(Feecore)

本文的金融生態(tài)環(huán)境指數(shù)來源于《中國地區(qū)金融生態(tài)環(huán)境評價》[2-18-19-20]。地區(qū)金融生態(tài)環(huán)境指數(shù)采用樣本公司所在城市的指數(shù)，對于所在城市金融生態(tài)環(huán)境評價指數(shù)缺失的數(shù)據(jù)用其所在省份的金融生態(tài)環(huán)境指數(shù)替代?！吨袊貐^(qū)金融生態(tài)環(huán)境評價》統(tǒng)計的30個省份包括：4個直轄市、4個自治區(qū)(不包括西藏)和22個省(不包括臺灣)。由于2007年、2009年、2011年、2012年沒有金融生態(tài)環(huán)境綜合指數(shù)的數(shù)據(jù)，本文借鑒鄧建平和曾勇[21]的做法，采用如下方法進行處理：利用2006年數(shù)據(jù)替代2007年，2008年數(shù)據(jù)替代2009年，2010年數(shù)據(jù)替代2011年、2013年數(shù)據(jù)替代2012年。我們按照金融生態(tài)環(huán)境的中位數(shù)進行分組，如果所在城市的金融生態(tài)環(huán)境評分大于中位數(shù)，說明金融生態(tài)環(huán)境相對較好，如果小于中位數(shù)，說明金融生態(tài)環(huán)境相對較差。

(三)模型設(shè)計

檢驗債務(wù)重組對非效率投資影響的模型為：

OVERit=β0+β1Dresit+β2Control+∑Ind+∑Year+εit

(2)

UNDERit=β0+β1Dresit+β2Control+∑Ind+∑Year+εit

(3)

其中，Control為一系列控制變量，包括：經(jīng)營活動現(xiàn)金流量(OCF)，用第t-1年經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量/平均總資產(chǎn)計算；資產(chǎn)負債率(LEV)，用第t-1年總負債/總資產(chǎn)計算；獨立董事比例(OUT)，用第t-1年獨立董事占所有董事比例計算；在職消費(ADM)，用第t-1年的管理費用/主營業(yè)務(wù)收入計算；兩職合一(DUAL)，第t-1年董事長和總經(jīng)理為同一人為1，否則為0；董事會規(guī)模(BOARD)，為第t-1年董事會成員人數(shù)；盈利能力(ROA)，用第t-1年營業(yè)利潤/年末總資產(chǎn)計算；大股東掏空(TUNNEL)，用第t-1年末其他應(yīng)收款/平均總資產(chǎn)計算；公司規(guī)模(SIZE)，為第t-1年總資產(chǎn)的自然對數(shù)。

檢驗金融生態(tài)環(huán)境對債務(wù)重組影響的模型為：

Dresit=β0+β1Feecoreit+β2Control+∑Ind+∑Year+εit

(4)

其中，控制變量Control除了沿用上述滯后1期的資產(chǎn)負債率、獨立董事比例、兩職合一、公司規(guī)模，還選取了股權(quán)制衡力(CSTR2_10)，為第t-1年末第二大至第十大股東持股比例平方和的自然對數(shù)；是否交叉持股(HBshare)，如果第t-1年末公司還有發(fā)行A股之外的股份,取值為1,否則為0；高管持股比例(ESH)，第t-1年末董事、監(jiān)事及高管層持有公司股份比例；上市年齡(Age)，為截至t-1期期末公司上市年齡的自然對數(shù)。本文還控制了行業(yè)Ind(10)按照中國證券監(jiān)督管理委員會2012年頒布的《上市公司行業(yè)分類指引》進行分類，制造業(yè)取兩位代碼分類，其他行業(yè)取一位代碼分類。和年份Year。

檢驗金融生態(tài)環(huán)境、債務(wù)重組對非效率投資影響的模型為：

OVERit=β0+β1Dresit+β2Feecoreit+β3Dresit×Feecoreit+β4Control+∑Ind+∑Year+εit

(5)

UNDERit=β0+β1Dresit+β2Feecoreit+β3Dresit×Feecoreit+β4Control+∑Ind+∑Year+εit

(6)

四、實證結(jié)果分析

(一)描述性統(tǒng)計

表1為變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。從表1可以看出，在全樣本中，OVER最大值為0.454，最小值為0，均值為0.047，說明樣本公司投資規(guī)模最多超過期望投資水平45.4%，平均超過4.7%。從分組樣本看，金融生態(tài)環(huán)境好的樣本中，OVER均值為0.050，金融生態(tài)環(huán)境差的樣本中，OVER均值為0.057，說明金融生態(tài)環(huán)境差的地區(qū)過度投資現(xiàn)象略微嚴(yán)重。債務(wù)重組樣本中，OVER最大值為0.373，均值為0.110，非債務(wù)重組樣本中，OVER最大值為0.454，均值為0.053，可見，債務(wù)重組樣本過度投資最高水平低于非債務(wù)重組樣本，從均值看，債務(wù)重組樣本的過度投資要高于非債務(wù)重組樣本。(11)均值受極值和樣本量的影響，由于債務(wù)重組和非債務(wù)重組樣本量相差懸殊，過度投資和投資不足直接比較均值缺乏科學(xué)性，因此，均值只能說明部分現(xiàn)象。在全樣本中，UNDER最大值為0.508，最小值為0，均值為0.072，中位數(shù)為0.047，說明樣本公司投資規(guī)模最多小于預(yù)期投資水平50.8%，平均小于預(yù)期投資水平7.2%。從分組樣本看，金融生態(tài)環(huán)境好的樣本中，UNDER均值為0.068，金融生態(tài)環(huán)境差的樣本中，UNDER均值為0.081，說明金融生態(tài)環(huán)境差的地區(qū)投資不足現(xiàn)象稍微嚴(yán)重一些。在發(fā)生債務(wù)重組的樣本中，UNDER最大值為0.508，在未發(fā)生債務(wù)重組的樣本中，UNDER最大值為0.412，可見，債務(wù)重組樣本的投資不足比非債務(wù)重組樣本嚴(yán)重。在全樣本中，Dres的平均比重僅占0.033，金融生態(tài)環(huán)境好的地區(qū)Dres平均比重為0.023，金融生態(tài)環(huán)境差的地區(qū)平均比重為0.032，說明金融生態(tài)環(huán)境差的地區(qū)更容易發(fā)生債務(wù)重組。

表1描述性統(tǒng)計結(jié)果

(二)回歸分析

表2為回歸分析結(jié)果。

表2回歸分析結(jié)果

注：*、**和***分別表示在10%、5%和1%水平上顯著，下同。

從表2可以看出，Dres與OVER在5%水平上顯著負相關(guān)，說明與未發(fā)生債務(wù)重組的公司相比，發(fā)生債務(wù)重組的公司過度投資顯著降低，債務(wù)重組能夠顯著抑制過度投資。Dres與UNDER在1%水平上顯著正相關(guān)，說明債務(wù)重組樣本比非債務(wù)重組樣本有更嚴(yán)重的投資不足現(xiàn)象，債務(wù)重組能夠顯著促進投資不足。因此，驗證了假設(shè)1。Feecore與Dres在1%水平上顯著負相關(guān)，說明金融生態(tài)環(huán)境越好越不容易發(fā)生債務(wù)重組，金融生態(tài)環(huán)境越差越容易發(fā)生債務(wù)重組。這是因為金融生態(tài)環(huán)境越好，債務(wù)人可以解決財務(wù)困境的外部選擇越多，相對議價能力越強，債務(wù)重組發(fā)生的概率越小。因此，假設(shè)2得到驗證。

(三)傾向得分匹配法(PSM)分析

債務(wù)重組是個小樣本事件，本文選取的樣本中發(fā)生債務(wù)重組的樣本僅為整個樣本的2.5%(163/6 463×100%)?；诮y(tǒng)計要求，這樣的樣本比重失衡會影響回歸結(jié)果的說服力。為了增加研究結(jié)論的可靠性，本文采用傾向得分匹配法(Propensity Score Matching，PSM)檢驗假設(shè)3，從而一定程度上克服了內(nèi)生性問題。PSM方法是一種多變量匹配法，必須同時滿足平行假設(shè)以及共同支撐假設(shè)。在利用PSM方法對債務(wù)重組樣本進行匹配時，本文尚未找到關(guān)于配對變量的參考依據(jù)，因此，本文根據(jù)PSM方法的統(tǒng)計原理，首先找出顯著影響債務(wù)重組發(fā)生概率的變量，然后根據(jù)這些變量進行1∶3最近鄰匹配。匹配變量及匹配前后實驗組(發(fā)生債務(wù)重組)和控制組(未發(fā)生債務(wù)重組)平衡性檢驗結(jié)果如表3所示。

表3傾向得分匹配平衡性檢驗結(jié)果

從表3可以看出，除了變量 HBshare，其他變量在匹配前實驗組和控制組的變量都是顯著差異的，匹配后在統(tǒng)計上都不顯著了。而且除了LEV的標(biāo)準(zhǔn)化偏差大于5%，其余變量均小于5%，且都沒有超過10%。由于我們沒有找到匹配變量的參考文獻，為了說明表3中匹配變量的多維性和全面性，本文繪制了匹配前后的密度函數(shù)圖，(12)具體圖形未在正文列出，留存?zhèn)渌?。匹配前實驗組和控制組的圖譜存在很大差異，匹配后兩組圖譜趨于一致，說明實驗組和控制組僅因是否發(fā)生債務(wù)重組而出現(xiàn)特征差異，說明匹配效果很好。為了判斷匹配模型的擬合效果和是否滿足共同支撐假設(shè)，本文繪制了ROC曲線，匹配前AUC的值越大說明由匹配變量所建立的模型擬合優(yōu)度越高，趨近于1說明完全擬合。經(jīng)過計算，本文匹配前的AUC值為0.860，說明我們建立的模型擬合優(yōu)度很高。匹配后AUC值越接近于0.500，說明滿足共同支撐假設(shè)，本文匹配后的AUC值為0.605，說明滿足共同支撐假設(shè)。

接著，對配對后的全樣本進行PSM最近鄰匹配分析，結(jié)果如表4所示。

表4 PSM最近鄰匹配分析結(jié)果

從表4可以看出，從差值統(tǒng)計結(jié)果看，實驗組比控制組的OVER在1%水平上顯著降低0.039；實驗組比控制組的UNDER在5%水平上顯著提高0.028。從經(jīng)濟顯著性看，發(fā)生債務(wù)重組的公司與未發(fā)生債務(wù)重組公司相比，OVER降低了3.9%，UNDER增加了2.8%。這說明債務(wù)重組能夠顯著降低過度投資，且顯著增加投資不足，假設(shè)1得到驗證。

在金融生態(tài)環(huán)境好的樣本中，實驗組與控制組相比，OVER減少，UNDER也減少，但都不顯著，這說明在金融生態(tài)環(huán)境好的地區(qū)，困境公司獲得新資本的機會較大，擺脫財務(wù)困境的外部選擇多，此時債務(wù)重組談判中債權(quán)人的相對議價能力減弱，因此，不能通過債務(wù)重組獲得控制權(quán)，從而無法對非效率投資產(chǎn)生影響。在金融生態(tài)環(huán)境差的樣本中，從差值的統(tǒng)計結(jié)果看，實驗組比控制組的OVER在1%水平上顯著減少0.043，試驗組的UNDER在1%水平上顯著增加0.048。從經(jīng)濟顯著性看，債務(wù)重組樣本與非債務(wù)重組樣本相比，OVER降低了4.3%，UNDER增加了4.8%。這說明在金融生態(tài)環(huán)境差的地區(qū)，債務(wù)人的外部選擇少，債權(quán)人在債務(wù)重組中獲得了控制權(quán)，能夠抑制管理層的過度投資，但同時也增加了投資不足。與全樣本的顯著性對比，金融生態(tài)環(huán)境差的情況下，債務(wù)重組對過度投資影響的變動幅度小于投資不足，說明金融生態(tài)環(huán)境差的地區(qū)，債務(wù)重組中債權(quán)人促進投資不足的程度大于抑制過度投資的程度。由此可見，PSM配對分析結(jié)果驗證了假設(shè)3。

(四)穩(wěn)健性檢驗

本文采用PSM核匹配進行穩(wěn)健性檢驗。(13)檢驗結(jié)果未在正文列出，留存?zhèn)渌?。在全樣本中，發(fā)生債務(wù)重組的公司與未發(fā)生債務(wù)重組的公司相比，UNDER在1%水平上顯著增加，OVER在1%水平上顯著降低。在金融生態(tài)環(huán)境好的樣本中，發(fā)生債務(wù)重組和未債務(wù)重組的公司的過度投資和投資不足均無顯著差異。在金融生態(tài)環(huán)境差的樣本中，發(fā)生債務(wù)重組的公司與未發(fā)生債務(wù)重組的公司相比，OVER在5%水平上顯著降低，UNDER在1%水平上顯著提高?？梢?，核匹配與最近鄰匹配的分析結(jié)果是一致的，因此，本文的研究結(jié)論具有穩(wěn)健性。

五、結(jié)論及啟示

本文以2007—2014年滬深兩市A股民營上市公司數(shù)據(jù)為樣本，研究金融生態(tài)環(huán)境、債務(wù)重組對非效率投資的影響。結(jié)論如下：第一，債務(wù)重組與過度投資顯著負相關(guān)，與投資不足顯著正相關(guān)，說明債務(wù)重組的發(fā)生能夠顯著降低公司的過度投資行為，同時也能夠顯著增加投資不足。第二，金融生態(tài)環(huán)境與債務(wù)重組的發(fā)生顯著負相關(guān)，說明我國金融生態(tài)環(huán)境越差越容易發(fā)生債務(wù)重組。第三，債務(wù)重組對非效率投資的影響會因金融生態(tài)環(huán)境的好壞而改變：金融生態(tài)環(huán)境較差的情況下，債務(wù)重組的發(fā)生能夠顯著降低過度投資，并能夠顯著增加投資不足；金融生態(tài)環(huán)境較好的情況下，債務(wù)重組不影響非效率投資。

本文的研究結(jié)論為債權(quán)人與民營困境公司進行債務(wù)重組談判提供了如下啟示：第一，債務(wù)重組的發(fā)生能夠降低過度投資，但同時也能增加投資不足，這意味著在債務(wù)重組中債權(quán)人為了保護自身利益干預(yù)管理層投資決策時，產(chǎn)生了矯枉過正現(xiàn)象，這樣對于緩解債務(wù)人的財務(wù)困境不利，因此，債權(quán)人在債務(wù)重組談判中應(yīng)就投資不足問題與股東進行協(xié)商。第二，金融生態(tài)環(huán)境越差越容易發(fā)生債務(wù)重組，說明債務(wù)人外部選擇少，而債務(wù)重組又能促進投資不足，降低公司價值。因此，通過加強地區(qū)法制建設(shè)、信用體制建設(shè)改善金融生態(tài)環(huán)境有利于保護債權(quán)人利益。第三，金融生態(tài)環(huán)境差的地區(qū)債務(wù)重組對非效率投資的影響更顯著，投資不足的增加會降低債權(quán)人價值，降低投資效率，這對金融環(huán)境的改善有不利影響，因此，在金融生態(tài)環(huán)境差的地區(qū)，債權(quán)人更應(yīng)該避免矯枉過正問題。