孫宋芝，冉光圭

(貴州大學(xué)管理學(xué)院，貴州 貴陽 550025)

一、問題的提出

Grossman和Hart[1]認(rèn)為，在公司兩權(quán)分離的狀態(tài)下，現(xiàn)代公司的融資決策權(quán)掌握在擁有實(shí)際經(jīng)營控制權(quán)的經(jīng)營者手里而非股東手里。由于風(fēng)險(xiǎn)負(fù)債的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，股東希望經(jīng)營者在融資決策中實(shí)現(xiàn)有利于股東財(cái)富最大化的最優(yōu)負(fù)債水平。但Berger等[2]研究發(fā)現(xiàn)，由于經(jīng)營者和股東各自承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)不同而引發(fā)二者之間的代理沖突使得經(jīng)營者完全有可能會(huì)采取有利于其私人利益最大化而非股東價(jià)值最大化的次優(yōu)債務(wù)融資決策。正如Novaes[3]所言：“經(jīng)理人將負(fù)債作為防御策略的工具，以實(shí)現(xiàn)自身效用水平最大化，這與股東將負(fù)債作為提高公司價(jià)值的工具是截然不同的”。Jensen和Meckling[4]與Nam等[5]認(rèn)為，公司通常可以用薪酬契約來解決風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避這類激勵(lì)問題。同時(shí)，Agrawal和Mandelker[6]、Florackis和Ozkan[7]、吳曉求和應(yīng)展宇[8]與張亮亮和黃國良[9]等的實(shí)證研究結(jié)果也表明，高管薪酬激勵(lì)會(huì)影響公司的財(cái)務(wù)杠桿水平。從現(xiàn)有研究成果來看，由于國內(nèi)外公司高管薪酬結(jié)構(gòu)的顯著差異，國外學(xué)者側(cè)重于高管股權(quán)薪酬對公司財(cái)務(wù)杠桿影響的研究，而國內(nèi)學(xué)者側(cè)重于高管貨幣薪酬對公司財(cái)務(wù)杠桿影響的研究。此外，國內(nèi)絕大多數(shù)學(xué)者使用資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)衡量公司的財(cái)務(wù)杠桿水平，導(dǎo)致研究結(jié)論差異較大。然而公司總負(fù)債既包含無風(fēng)險(xiǎn)負(fù)債(即無息債務(wù)，如應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)和應(yīng)付稅費(fèi)等)，也包含風(fēng)險(xiǎn)負(fù)債(即付息債務(wù)，如銀行借款和公司應(yīng)付債券等)，且這兩種負(fù)債有著本質(zhì)區(qū)別。風(fēng)險(xiǎn)負(fù)債對經(jīng)營者的硬性約束力遠(yuǎn)高于無風(fēng)險(xiǎn)負(fù)債，所以，經(jīng)營者在日常的經(jīng)營活動(dòng)中往往規(guī)避的是風(fēng)險(xiǎn)負(fù)債帶來的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而采取較為保守的債務(wù)融資決策；但是，眾所周知只有風(fēng)險(xiǎn)負(fù)債才能為公司帶來利益。因此， 用資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)來衡量公司財(cái)務(wù)杠桿或描述經(jīng)營者的債務(wù)融資行為過于粗略，并不能準(zhǔn)確地檢驗(yàn)高管薪酬的風(fēng)險(xiǎn)激勵(lì)問題。鑒于此，本文將風(fēng)險(xiǎn)負(fù)債從公司總債務(wù)中分離出來進(jìn)行專門研究，同時(shí)嵌入當(dāng)前中國特殊的制度環(huán)境，從貨幣薪酬和股權(quán)薪酬兩個(gè)方面實(shí)證檢驗(yàn)高管薪酬激勵(lì)機(jī)制是否以及如何影響公司的風(fēng)險(xiǎn)負(fù)債融資決策。

本文的學(xué)術(shù)貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在：第一，從高管薪酬激勵(lì)機(jī)制角度研究公司債務(wù)融資決策，有機(jī)地將公司治理與公司資本結(jié)構(gòu)問題進(jìn)行整合，進(jìn)一步豐富了現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論。第二，將風(fēng)險(xiǎn)負(fù)債從公司總債務(wù)中獨(dú)立出來進(jìn)行專門研究，能夠更為準(zhǔn)確地洞悉公司的債務(wù)融資決策行為，實(shí)現(xiàn)公司資本結(jié)構(gòu)問題的縱深化研究。第三，本文得出高管薪酬激勵(lì)非單調(diào)影響公司風(fēng)險(xiǎn)負(fù)債融資決策的結(jié)論，為從高管薪酬機(jī)制視角研究公司資本結(jié)構(gòu)問題增添了一份新的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，同時(shí)也為上市公司合理利用高管薪酬激勵(lì)機(jī)制進(jìn)行經(jīng)營者風(fēng)險(xiǎn)激勵(lì)以優(yōu)化公司資本結(jié)構(gòu)提供了重要的決策參考。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)高管貨幣薪酬激勵(lì)與風(fēng)險(xiǎn)負(fù)債

Hill和Phan[10]認(rèn)為，在經(jīng)營者的努力程度與公司經(jīng)營績效關(guān)聯(lián)性強(qiáng)的情況下，貨幣薪酬的增加可激勵(lì)經(jīng)營者更愿意承擔(dān)一定風(fēng)險(xiǎn)并作出提高公司財(cái)務(wù)杠桿水平的融資決策。根據(jù)信號傳遞理論，Brander和Poitevin[11]認(rèn)為，較低水平增長的高管貨幣薪酬對債權(quán)人而言是股東愿意降低負(fù)債代理成本的一種承諾機(jī)制，從而使得公司能夠低成本地獲得更多的債務(wù)資金。張濤和郭瀟[12]發(fā)現(xiàn)，高管薪酬激勵(lì)機(jī)制可以讓公司獲得更多的銀行借款從而緩解融資約束。Grossman和Hart[1]表示，風(fēng)險(xiǎn)負(fù)債因具有硬性約束的特點(diǎn)而可以作為有效的經(jīng)營者承諾機(jī)制。由此可知，在低水平增長的貨幣薪酬激勵(lì)下，公司經(jīng)營者提高風(fēng)險(xiǎn)負(fù)債水平是對公司股東提供一定增長貨幣薪酬的事后反應(yīng)和未來提高工作水平的事前承諾。此時(shí)，高管貨幣薪酬契約起到了風(fēng)險(xiǎn)激勵(lì)作用，即產(chǎn)生了利益趨同效應(yīng)。但是，當(dāng)高管貨幣薪酬增加到一定程度且風(fēng)險(xiǎn)負(fù)債水平也達(dá)到一個(gè)較高水平時(shí)，高管會(huì)出于防御性動(dòng)機(jī)而降低公司風(fēng)險(xiǎn)負(fù)債水平。Douglas[13]認(rèn)為，貨幣薪酬契約通過利益趨同效應(yīng)激勵(lì)高管提高公司財(cái)務(wù)杠桿水平的一個(gè)重要前提是未來投資機(jī)會(huì)的產(chǎn)出足以償還債務(wù)。這意味著，如果公司的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)較大，貨幣薪酬激勵(lì)機(jī)制產(chǎn)生的利益趨同效應(yīng)就會(huì)弱化甚至遠(yuǎn)小于經(jīng)營者的管理層防御效應(yīng)，其也就不能再發(fā)揮風(fēng)險(xiǎn)激勵(lì)作用。根據(jù)Bebchuk等[14]、呂長江和趙宇恒[15]與張華榮和李波[16]的研究，尤其是當(dāng)高管層權(quán)力很大時(shí)，薪酬激勵(lì)本身成為公司代理問題的一部分，導(dǎo)致貨幣薪酬水平的提高而帶來更強(qiáng)的管理層防御效應(yīng)。一則，隨著風(fēng)險(xiǎn)負(fù)債水平的不斷提高，公司破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)也增加，進(jìn)而引起高管的人力資本風(fēng)險(xiǎn)增加；二則，根據(jù)盧銳等[17]、Jensen[18]、孫宋芝[19]與羅宏和劉寶華[20]的觀點(diǎn)，風(fēng)險(xiǎn)負(fù)債增多使其硬性約束力加大，會(huì)減少高管的顯性貨幣收入、通過減少可供經(jīng)營者支配的自由現(xiàn)金流而對隱性非貨幣收入產(chǎn)生稀釋效應(yīng)以及降低高管薪酬—業(yè)績敏感性進(jìn)而導(dǎo)致公司業(yè)績較高時(shí)高管抽取的租金減少。

從以上分析可知，高管貨幣薪酬激勵(lì)對公司風(fēng)險(xiǎn)負(fù)債水平的影響是混合的。在低增長的貨幣薪酬水平下，利益趨同效應(yīng)促使公司風(fēng)險(xiǎn)負(fù)債水平隨著高管貨幣薪酬的增加而提高；當(dāng)高管貨幣薪酬水平較高且風(fēng)險(xiǎn)負(fù)債水平也較高時(shí)，管理層防御效應(yīng)引起公司風(fēng)險(xiǎn)負(fù)債水平隨著高管貨幣薪酬的增加而降低。鑒于此，筆者提出如下假設(shè)：

H1：在其他條件一定的情況下，高管貨幣薪酬對公司風(fēng)險(xiǎn)負(fù)債水平的影響呈倒U型。

(二)高管股權(quán)薪酬激勵(lì)與風(fēng)險(xiǎn)負(fù)債

根據(jù)契約理論，Jensen和Meckling[4]認(rèn)為，高管持股能夠產(chǎn)生一定的利益趨同效應(yīng)，激勵(lì)高管作出有利于股東財(cái)富最大化的公司經(jīng)營決策，從而有效緩解經(jīng)營者與股東之間的代理沖突。根據(jù)該觀點(diǎn)，讓高管持有一定比例的公司股票，能夠減少高管損毀公司價(jià)值的行為和激勵(lì)高管采取比較激進(jìn)的財(cái)務(wù)杠桿策略。因?yàn)槌止杀壤礁?，高管被解雇的威脅就越低，同時(shí)獲取的共享收益也越多，所以，高管層使用風(fēng)險(xiǎn)負(fù)債的意愿會(huì)增強(qiáng)。Stulz[21]認(rèn)為，為了削弱權(quán)益基礎(chǔ)以提高他們的投票權(quán)(即負(fù)債的股權(quán)結(jié)構(gòu)效應(yīng))，高管也會(huì)增加風(fēng)險(xiǎn)負(fù)債的使用。這表明，一定比例的高管持股對公司風(fēng)險(xiǎn)負(fù)債水平具有正向影響。Jiraporn等[22]研究發(fā)現(xiàn)，防御效應(yīng)下，相對較高的高管持股水平對公司財(cái)務(wù)杠桿水平具有負(fù)向影響。正如Zwiebel[23]的觀點(diǎn)，經(jīng)營者來自于風(fēng)險(xiǎn)負(fù)債的約束作用不在于在公司破產(chǎn)中失去自由現(xiàn)金流，而是因公司破產(chǎn)所喪失的控制權(quán)。雖然目前我國上市公司高管持股比例仍普遍偏低而尚未達(dá)到Florackis和Ozkan[7]提出的25%的防御臨界值，但公司股權(quán)高度集中且普遍存在大股東控制的情況。謝軍[24]認(rèn)為，第一大股東為了分散自身風(fēng)險(xiǎn)往往會(huì)采取保守的財(cái)務(wù)決策導(dǎo)致公司價(jià)值降低，因此，在考慮大股東與中小股東利益沖突中高管為迎合大股東意愿的管理防御動(dòng)機(jī)情況下，我國上市公司高管持股的防御效應(yīng)臨界值極可能小于25%。此外，Benston和Evan[25]發(fā)現(xiàn)，股權(quán)薪酬會(huì)為高管的資產(chǎn)替代行為提供更大的激勵(lì)，所以，當(dāng)公司的風(fēng)險(xiǎn)負(fù)債水平較高時(shí)，股東與債權(quán)人之間的利益沖突加劇導(dǎo)致負(fù)債代理成本增加。因此，債權(quán)人為了控制自身的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)而不愿意再向公司提供新債務(wù)甚至?xí)崆俺橘J，最終公司因債務(wù)融資約束而降低風(fēng)險(xiǎn)負(fù)債水平。

綜上所述，我國上市公司的高管股權(quán)薪酬激勵(lì)對公司風(fēng)險(xiǎn)負(fù)債水平的影響并非單調(diào)的，即：在較低的持股水平上，高管持股比例與公司風(fēng)險(xiǎn)負(fù)債水平正相關(guān)；當(dāng)持股水平達(dá)到某一較高值時(shí)，高管持股比例與公司風(fēng)險(xiǎn)負(fù)債水平負(fù)相關(guān)。鑒于此，筆者提出如下假設(shè)：

H2：在其他條件一定的情況下，高管股權(quán)薪酬對公司風(fēng)險(xiǎn)負(fù)債水平的顯著影響呈倒U型。

盡管近些年我國上市公司總體上高管股權(quán)激勵(lì)程度加大，但是薪酬管制更為嚴(yán)格的國有公司其高管股權(quán)薪酬激勵(lì)程度還很低，導(dǎo)致股權(quán)薪酬激勵(lì)對公司高管的風(fēng)險(xiǎn)激勵(lì)效應(yīng)甚微。再者，國有股東的嚴(yán)重缺位使得公司高管持股的控制權(quán)效應(yīng)并不明顯(即持股大小與其經(jīng)營控制權(quán)大小關(guān)系不大)，這與非國有公司有明顯差異。鑒于此，筆者提出如下假設(shè)：

H3：在其他條件一定的情況下，相對于國有上市公司而言，非國有上市公司的高管股權(quán)薪酬對公司風(fēng)險(xiǎn)負(fù)債水平的影響更為顯著。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)模型構(gòu)建與變量選取

在借鑒Florackis和Ozkan[7]建立的模型基礎(chǔ)上考慮我國上市公司實(shí)際情況，本文構(gòu)建了多元回歸模型(1)和模型(2)，以檢驗(yàn)高管貨幣薪酬和高管股權(quán)薪酬對公司風(fēng)險(xiǎn)負(fù)債水平的影響。

α10FCFit+α11Cashit+α12Firstit+α13Fshareit+Indi+Yeart+εit

(1)

α10FCFit+α11Cashit+α12Firstit+α13Fshareit+Indi+Yeart+εit

(2)

其中，被解釋變量為風(fēng)險(xiǎn)負(fù)債水平(Rdebt)，用(長期借款+短期借款+應(yīng)付債券+一年內(nèi)到期的流動(dòng)負(fù)債)/總資產(chǎn)度量；解釋變量為高管貨幣薪酬(lnComp)和高管股權(quán)薪酬(Mshare)，高管貨幣薪酬用公司高管前三位薪酬總額的自然對數(shù)度量[17]，高管股權(quán)薪酬用高管持股比例度量。根據(jù)研究假設(shè)，在模型中加入解釋變量的二次項(xiàng)(lnComp2和Mshare2)。α0為常數(shù)項(xiàng)，ε為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

根據(jù)Titman和Wessels[26]、Dang[27]、陸正飛和辛宇[28]與肖作平[29]，本文選取控制變量如下：公司負(fù)債期限結(jié)構(gòu)(DM)，即長期負(fù)債合計(jì)/負(fù)債合計(jì)；公司盈利能力(ROA)，即凈利潤/總資產(chǎn)；公司規(guī)模(Size)，即公司總資產(chǎn)自然對數(shù)；公司成長性(Growth) ，即(本年年末營業(yè)收入-上年年末營業(yè)收入)/上年年末營業(yè)收入；資產(chǎn)結(jié)構(gòu)(Fixed)，即固定資產(chǎn)凈額/總資產(chǎn)；產(chǎn)品特性(Unique)，即銷售費(fèi)用/營業(yè)收入；非債務(wù)稅盾價(jià)值(NDTS )，即(固定資產(chǎn)折舊+無形資產(chǎn)攤銷)/總資產(chǎn)；自由現(xiàn)金流量(FCF) ，即經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流/[(M/B)×總資產(chǎn)]；現(xiàn)金持有量(Cash)，即貨幣資金/總資產(chǎn)；第一大股東持股比例(First) ，即第一大股東持股數(shù)量/公司總股本×100%；流通股比例(Fshare) ，即流通在外股份數(shù)/公司總股本×100%；行業(yè)(Ind)，按照《上市公司行業(yè)分類指引》(2001)，設(shè)置11個(gè)行業(yè)虛擬變量；年度(Year)，若公司處于某一年，取值為1，否則，取0。

(二)樣本選取及數(shù)據(jù)來源

本文選取2007—2015年在我國深滬兩市交易的所有A股上市公司為初始樣本。為了確保研究結(jié)論的可靠性，對初始樣本進(jìn)行篩選：按照國際慣例做法剔除金融、保險(xiǎn)類公司；剔除同時(shí)發(fā)行B股或H股的公司；剔除被特別處理類公司；剔除無法根據(jù)公司實(shí)際控制人性質(zhì)判斷公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的公司；剔除相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的公司；剔除總資產(chǎn)為小于或等于0的公司。此外，為了盡可能地消除極端值的影響，本文對相關(guān)連續(xù)變量在1%和99%水平上進(jìn)行了Winsorize縮尾處理。本文所需的公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和公司治理數(shù)據(jù)主要來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。本文使用的統(tǒng)計(jì)分析軟件是Stata12.0。

四、實(shí)證檢驗(yàn)及結(jié)果分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)分析

變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果如表1所示。

表1描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

從表1可以看出，風(fēng)險(xiǎn)負(fù)債水平均值為0.184，最小值為0，最大值為0.595，說明我國上市公司總體的風(fēng)險(xiǎn)負(fù)債水平普遍較低，財(cái)務(wù)保守行為嚴(yán)重，且公司間的差異較大。高管貨幣薪酬均值為13.937，標(biāo)準(zhǔn)差為0.672，說明高管貨幣薪酬總體水平較低且公司間差異很大；其最小值為12.116，最大值為15.772，不存在零薪酬現(xiàn)象，極度薪酬激勵(lì)不足得到改善，說明近年來我國公司薪酬改革取得了一定成效。但高管股權(quán)薪酬均值為0.054，總體水平較低甚至存在零持股現(xiàn)象。公司第一大股東持股比例均值為36.120，標(biāo)準(zhǔn)差為15.261，最大值為74.973，說明我國上市公司股權(quán)高度集中，普遍存在一股獨(dú)大的現(xiàn)象。流通股比例均值為72.2%，最大值為1，體現(xiàn)我國上市公司股權(quán)分置改革成效顯著，這無疑對發(fā)展我國公司控制權(quán)市場具有極大的促進(jìn)作用。

考慮到中國特殊的制度環(huán)境對國有和非國有上市公司在高管薪酬和債務(wù)融資方面的顯著影響造成的差異，本文在回歸分析中不僅對總樣本進(jìn)行分析，還對這兩類產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同的上市公司進(jìn)行分組回歸，以考察公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對高管薪酬與風(fēng)險(xiǎn)負(fù)債之間關(guān)系的影響。

(二)相關(guān)性分析

表2列示了主要變量的Pearson相關(guān)系數(shù)。

表2主要變量的Pearson相關(guān)系數(shù)

注：***、**和*分別表示1%、5%和10%水平上顯著。下同。

從表2可以看出，高管貨幣薪酬和高管股權(quán)薪酬都與風(fēng)險(xiǎn)負(fù)債水平顯著負(fù)相關(guān)，這初步說明上市公司高管薪酬激勵(lì)對公司風(fēng)險(xiǎn)負(fù)債融資決策有顯著影響?？傮w的變量相關(guān)系數(shù)小于0.300(除風(fēng)險(xiǎn)負(fù)債水平和負(fù)債期限結(jié)構(gòu)外)，說明變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性問題，適合進(jìn)行多元回歸分析。

(三)多元回歸分析

1.高管貨幣薪酬與風(fēng)險(xiǎn)負(fù)債水平的回歸結(jié)果

高管貨幣薪酬與風(fēng)險(xiǎn)負(fù)債水平的回歸結(jié)果如表3所示。其中，列(1)和列(2)為OLS回歸結(jié)果，列(3)和列(4)為FE回歸結(jié)果。

表3貨幣薪酬與風(fēng)險(xiǎn)負(fù)債水平回歸結(jié)果I

注：括號內(nèi)為t值，下同。

從表3可以看出，列(1)和列(3)中，lnComp的回歸系數(shù)都為負(fù)且在1%水平上顯著，說明高管貨幣薪酬對風(fēng)險(xiǎn)負(fù)債水平有顯著的負(fù)向影響。列(2)和列(4)卻發(fā)現(xiàn)，OLS和FE回歸下的lnComp和 lnComp2的回歸系數(shù)完全相反且都不顯著，不支持H1。但從表3呈現(xiàn)的總體回歸結(jié)果來看，高管貨幣薪酬與風(fēng)險(xiǎn)負(fù)債水平之間的關(guān)系并不穩(wěn)定，很可能存在著其他關(guān)系。

本文考慮在模型中引入高管貨幣薪酬的三次方再進(jìn)行回歸，并分別進(jìn)行了OLS回歸、固定效應(yīng)模型回歸和隨機(jī)效應(yīng)模型回歸。同時(shí)通過Wald檢驗(yàn)和Hausman檢驗(yàn)，最終確定選擇固定效應(yīng)模型回歸，回歸結(jié)果如表4所示。從表4中的列(1)可知，全樣本中，lnComp和lnComp3的回歸系數(shù)都為正，lnComp2的回歸系數(shù)為負(fù)，并都在1%水平上顯著，說明高管貨幣薪酬與風(fēng)險(xiǎn)負(fù)債水平之間具有三次方關(guān)系，部分支持H1。即在較低的貨幣薪酬水平內(nèi)，隨著貨幣薪酬水平的提高產(chǎn)生的利益趨同效應(yīng)激勵(lì)高管提高風(fēng)險(xiǎn)負(fù)債水平；隨著貨幣薪酬的進(jìn)一步提高使得管理防御效應(yīng)增強(qiáng)進(jìn)而使得高管降低風(fēng)險(xiǎn)負(fù)債的使用，具有剛性特征的貨幣薪酬不斷提高又回歸到利益趨同效應(yīng)階段激勵(lì)高管提高風(fēng)險(xiǎn)負(fù)債水平。進(jìn)一步地，筆者依據(jù)公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對國有和非國有上市公司進(jìn)行分組回歸。結(jié)果顯示，該種關(guān)系在兩類公司中都成立。其他控制變量的回歸結(jié)果與表3的結(jié)果極為相似。負(fù)債期限結(jié)構(gòu)(DM)的回歸系數(shù)顯著為正，說明流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是高管風(fēng)險(xiǎn)負(fù)債決策時(shí)首先考慮的決定性因素，在保證公司清算風(fēng)險(xiǎn)較低的情況下會(huì)適當(dāng)提高風(fēng)險(xiǎn)負(fù)債水平。公司盈利能力(ROA)的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，符合融資優(yōu)序理論。非債務(wù)稅盾價(jià)值(NDTS)的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說明我國上市公司負(fù)債融資決策總體上支持資本結(jié)構(gòu)稅收理論。

表4貨幣薪酬與風(fēng)險(xiǎn)負(fù)債水平回歸結(jié)果II

2.高管股權(quán)薪酬與風(fēng)險(xiǎn)負(fù)債水平的回歸結(jié)果

高管股權(quán)薪酬與風(fēng)險(xiǎn)負(fù)債水平的回歸結(jié)果如表5所示。與上文分析高管貨幣薪酬對風(fēng)險(xiǎn)負(fù)債水平影響時(shí)的劃分方式一樣，表5也進(jìn)行了分組回歸。

表5高管股權(quán)薪酬與風(fēng)險(xiǎn)負(fù)債水平回歸結(jié)果

由表5的列(1)可知， Mshare回歸系數(shù)為正，Mshare2的回歸系數(shù)為負(fù)，都在1%水平上顯著，說明總樣本的高管股權(quán)薪酬與風(fēng)險(xiǎn)負(fù)債水平之間呈倒U型關(guān)系，支持H2。列(2)和列(3)是依據(jù)公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進(jìn)行分組回歸的結(jié)果，表明這種關(guān)系只在非國有上市公司中成立，而在國有上市公司中并不成立，支持H3，說明國有上市公司中高管股權(quán)薪酬的風(fēng)險(xiǎn)激勵(lì)作用并不明顯。大部分控制變量的回歸結(jié)果和表4極為相似，在此不再贅述。

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

考慮到面板數(shù)據(jù)自身特征會(huì)導(dǎo)致異方差、序列相關(guān)和截面相關(guān)性等一系列問題，本文利用Driscoll和 Kraay[30]的處理方法重新進(jìn)行回歸以獲得穩(wěn)健型標(biāo)準(zhǔn)誤下的估計(jì)結(jié)果，確保研究結(jié)論的穩(wěn)健性。進(jìn)一步地，考慮到高管薪酬與負(fù)債水平之間可能存在內(nèi)生性關(guān)系，本文采用Davidson-Mackinnon[31]方法對模型中解釋變量與被解釋變量之間的內(nèi)生性問題進(jìn)行檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果顯示，(7)高管貨幣薪酬影響風(fēng)險(xiǎn)負(fù)債水平模型檢驗(yàn)結(jié)果：F( 1，7 349) =11.953，P值=5.5e-0.4；高管股權(quán)薪酬影響風(fēng)險(xiǎn)負(fù)債水平模型檢驗(yàn)結(jié)果：F( 1，4 566)= 1.742 ，P值= 0.187。高管貨幣薪酬與風(fēng)險(xiǎn)負(fù)債水平之間存在嚴(yán)重的內(nèi)生性關(guān)系，而高管股權(quán)薪酬與風(fēng)險(xiǎn)負(fù)債水平之間的內(nèi)生性關(guān)系并不嚴(yán)重。因此，本文選取高管貨幣薪酬變量的一階和二階滯后項(xiàng)作為工具變量并采用工具變量法對高管貨幣薪酬對公司風(fēng)險(xiǎn)負(fù)債水平的影響重新進(jìn)行回歸，盡管顯著性水平有所降低但也達(dá)到5%，所以研究結(jié)論依然成立。

此外，考慮到中國上市公司中的風(fēng)險(xiǎn)負(fù)債主要以銀行借款為主，本文用銀行借款/總資產(chǎn)衡量風(fēng)險(xiǎn)負(fù)債水平重新回歸；用資產(chǎn)市場價(jià)值/資產(chǎn)賬面價(jià)值作為公司成長性的替代變量、用公司年末主營業(yè)務(wù)收入自然對數(shù)作為公司規(guī)模的替代變量重新回歸，結(jié)論仍然保持不變。(8)限于篇幅，回歸結(jié)果未在正文列出，留存?zhèn)渌?。這說明本文構(gòu)建的模型和研究結(jié)論具有穩(wěn)健性。

五、結(jié)論與建議

貨幣薪酬和高管持股是目前我國上市公司高管薪酬結(jié)構(gòu)中的兩種主要方式，它們以不同的作用機(jī)制影響著公司經(jīng)營者的風(fēng)險(xiǎn)負(fù)債融資決策。本文以2007—2015年我國深滬兩市A股上市公司為研究樣本,采用多元回歸分析方法檢驗(yàn)高管薪酬對公司風(fēng)險(xiǎn)負(fù)債的影響。

第一，就中國上市公司總體而言，高管貨幣薪酬與公司風(fēng)險(xiǎn)負(fù)債水平之間存在著顯著的三次方關(guān)系，高管股權(quán)薪酬與風(fēng)險(xiǎn)負(fù)債水平之間存在著倒U型關(guān)系，說明高管薪酬激勵(lì)機(jī)制在公司融資決策中起到了一定的激勵(lì)作用。由于該作用是非單調(diào)的，所以，公司在利用薪酬契約調(diào)整資本結(jié)構(gòu)時(shí)應(yīng)該根據(jù)不同薪酬方式的特點(diǎn)以及公司自身特征靈活運(yùn)用。

第二，在考慮樣本公司的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)后發(fā)現(xiàn)，國有上市公司高管持股比例普遍較低，國有上市公司中的高管股權(quán)薪酬對風(fēng)險(xiǎn)負(fù)債水平的影響并不顯著。因此，筆者建議適當(dāng)提高上市公司高管股權(quán)薪酬比例以優(yōu)化高管薪酬結(jié)構(gòu)，尤其是提高國有上市公司高管的股權(quán)薪酬，從而強(qiáng)化高管薪酬激勵(lì)作用以提高公司的財(cái)務(wù)杠桿利益。公司自身及政府相關(guān)部門要進(jìn)一步完善公司高管薪酬激勵(lì)制度和其他公司治理機(jī)制，積極發(fā)揮國有股東的監(jiān)督作用。