賀寶成 趙丹 沈玉芳

【摘 要】 作為外部治理機制，媒介環(huán)境能否降低股價崩盤風(fēng)險鮮有研究。文章選取2010—2017年中國A股主板上市公司數(shù)據(jù)，實證檢驗了媒介環(huán)境對股價崩盤風(fēng)險的影響及傳導(dǎo)路徑。結(jié)果表明媒介環(huán)境的改善能夠顯著降低股價崩盤風(fēng)險，進一步的信息效應(yīng)和聲譽效應(yīng)路徑檢驗發(fā)現(xiàn)媒介環(huán)境通過觸發(fā)“議程設(shè)置”和“聲譽機制”提高企業(yè)的信息透明度與外部監(jiān)管強度來降低股價崩盤風(fēng)險。

【關(guān)鍵詞】 股價崩盤風(fēng)險; 媒介環(huán)境; 信息效應(yīng); 聲譽效應(yīng)

【中圖分類號】 F830.91;F275? 【文獻標(biāo)識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2019）18-0043-06

一、引言

近年來，全球股價暴漲暴跌現(xiàn)象頻繁發(fā)生，個股股價崩盤事件在資本市場上也屢見不鮮。如德國大眾“排放門”爆出后兩日股價下跌31%，日本神戶制鋼“財務(wù)數(shù)據(jù)造假”遭媒介曝光后兩日市值縮水12億美元等，“閃崩股”頻現(xiàn)影響了資本市場的平穩(wěn)運行。作為新興市場國家，我國資本市場發(fā)展較晚，股價崩盤風(fēng)險尤為突出[ 1 ]，如唐德影視“陰陽合同”被曝光后股價多日跌停，長生生物“假疫苗”被媒介公開后股價出現(xiàn)17次跌停。防范化解股價崩盤風(fēng)險，警惕“明斯基時刻”已成為當(dāng)下資本市場健康發(fā)展的重要命題。

現(xiàn)有關(guān)于股價崩盤風(fēng)險治理的研究較多集中于企業(yè)內(nèi)部視角，如良好的溝通[ 2 ]、內(nèi)部控制質(zhì)量[ 3 ]、財務(wù)總監(jiān)地位[ 4 ]等，鮮有從外部機制，特別是媒介環(huán)境視角展開。但發(fā)人深思的是，媒介常扮演信息公開、丑聞揭露等重要角色[ 5 ]。媒介環(huán)境深度影響著媒介的議程設(shè)置和選擇空間[ 6 ]。如唐德影視“陰陽合同”、長生生物“假疫苗”事件發(fā)生后，媒介環(huán)境占優(yōu)的北京地區(qū)網(wǎng)絡(luò)關(guān)注度明顯高于涉事企業(yè)所在省份。鑒于此，本文以2010—2017年A股主板上市公司為樣本，研究媒介環(huán)境對股價崩盤風(fēng)險的影響。主要貢獻為：（1）將研究視角延伸至媒介環(huán)境，拓展了股價崩盤風(fēng)險影響因素的研究;（2）集成“議程設(shè)置”和“聲譽機制”理論，構(gòu)建媒介環(huán)境影響股價崩盤風(fēng)險的傳導(dǎo)機制概念模型，揭示了媒介環(huán)境的治理效應(yīng);（3）實證檢驗了媒介環(huán)境對股價崩盤風(fēng)險的影響路徑，為其風(fēng)險防范提供了新的經(jīng)驗證據(jù)。

二、理論分析與研究假說

媒介環(huán)境，是人與現(xiàn)實環(huán)境之間的一個“中介物”，在與自然環(huán)境相區(qū)別的社會環(huán)境中直接或間接地控制社會成員之行為方式的符號部分，主要是通過非人際關(guān)系向社會提示的環(huán)境[ 7 ]。“議程設(shè)置”理論認為，媒介對于某些特定事件的關(guān)注會先于公眾，且影響公眾對此事的認知和判斷，該理論的核心觀點是媒介議程對社會事件的突出報道會影響公眾對該議程的認知。媒介環(huán)境發(fā)展好的地區(qū)，媒介主體能有效凸顯特殊議題，使媒介對企業(yè)的關(guān)注度與受眾關(guān)注度成正比。這對一些較為隱形的議題及鮮為人知的消息更為重要，豐富了信息獲取渠道，優(yōu)化了信息環(huán)境質(zhì)量。大眾傳媒的議程為受眾群體對外部世界的認知搭建了一個中介渠道，而管理層機會主義行為的改善又借助于“聲譽機制理論”，媒介環(huán)境良好的區(qū)域，媒介對負面議題的報道、揭露越徹底，受眾對負面議題的認知和共識越強，使管理層遭受更強的“聲譽損失風(fēng)險”，管理層作為擁有聲譽的理性人會約束其機會主義行為以滿足公眾的預(yù)期。

媒介的監(jiān)督作用不僅依靠其自身媒體發(fā)展水平，而且與整個媒介經(jīng)營環(huán)境密切相關(guān)[ 8 ]?！白h程設(shè)置”理論下，媒介環(huán)境發(fā)展好的地區(qū)，媒介行業(yè)競爭格局越激烈，取得價值性獨家議題的動機激發(fā)了媒介主體爭相調(diào)研和取證的動力，使媒介對新聞議題的深度報道和追蹤報道更強，能為利益相關(guān)者提供多渠道的信息來源，使市場參與者更多知悉上市公司經(jīng)營運背后存在的“黑洞”和“危機”。投資者作為經(jīng)濟理性人，在股票投資決策中會與媒介環(huán)境凸顯的議題內(nèi)容相匹配來確保投資行為的準(zhǔn)確性，依據(jù)媒介接觸信息進行調(diào)整，會要求高質(zhì)量的信息披露質(zhì)量及增強多元化外部監(jiān)管壓力等，提高信息透明度，縮減隱藏壞消息的空間，降低股價崩盤風(fēng)險。

“聲譽機制”理論下，媒介環(huán)境發(fā)展好的地區(qū)，媒介議題的設(shè)計與受眾的消費偏好契合度越高，受眾對特定議題的認知和共識越強，傳遞的信息越能引起受眾的共鳴，使管理層涉及的“聲譽機制”和“輿論監(jiān)督”能力更強[ 9 ]。所謂“好事不出門，壞事傳千里”，媒介的負面議題更易引起企業(yè)、政府和社會公眾的關(guān)注，加速負面議題的凸顯、擴散和發(fā)酵，使管理層遭受聲譽受損風(fēng)險，影響投資者的股票行為決策，甚至?xí)剐姓C構(gòu)介入，帶來監(jiān)管調(diào)查的壓力。迫于聲譽受損和行政壓力，管理層會調(diào)整其決策行為，修正違規(guī)行為，降低財務(wù)重述，約束機會主義行為，爭取“自覺改錯”，進而降低股價崩盤風(fēng)險?；诖耍岢黾僭O(shè)H1：

H1：限定其他條件，良好的媒介環(huán)境可以降低股價崩盤風(fēng)險。

管理層要實現(xiàn)捂盤和信息操縱行為，其首要條件是隱藏披露的壞消息短期內(nèi)不會被投資者發(fā)現(xiàn)，所以管理層會通過降低信息披露質(zhì)量和營造不透明度的信息環(huán)境以實現(xiàn)捂盤行為[ 3 ]。企業(yè)信息透明度是影響股價崩盤風(fēng)險產(chǎn)生的主要因素，信息透明度越低，企業(yè)對外提供的信息披露質(zhì)量越差，利益相關(guān)者獲取企業(yè)特有信息的渠道越少且真實性難以保障。因此，企業(yè)隱藏的壞消息不易被挖掘，管理層易產(chǎn)生謀取私人利益而危害公司利益的動機，提高股價崩盤風(fēng)險發(fā)生的概率[ 10 ]。而媒介環(huán)境發(fā)展好的地區(qū)，議程設(shè)置的受眾范圍更廣，媒體對特定事件的追蹤報道力度更強，為投資者提供更多的股價特有信息，改善信息披露環(huán)境，提高企業(yè)信息透明度，進而降低股價崩盤風(fēng)險?；诖耍岢黾僭O(shè)H2：

H2：限定其他條件，信息透明度具有中介效應(yīng)，即良好的媒介環(huán)境可以通過提高信息透明度來降低股價崩盤風(fēng)險。

管理層實現(xiàn)信息捂盤和信息操縱行為，在外部監(jiān)管強度弱的情況下尤為突出。低效的機構(gòu)投資者監(jiān)管通常會導(dǎo)致財務(wù)重述、降低國企并購績效及大股東占用閑置資金等機會主義行為。這些行為阻礙私有信息進入股票市場，降低個股價值波動性，導(dǎo)致更大程度的股價崩盤風(fēng)險。而媒介作為一種重要的監(jiān)管機制，在媒介環(huán)境發(fā)展好的地區(qū)，媒體的追蹤報道和深入報道更強，形成聲譽機制和輿論監(jiān)督能力更強，通過對企業(yè)丑聞的曝光和揭露，能降低機構(gòu)投資者的信息采集和決策成本，吸引投資者和社會輿論的外部監(jiān)管，減少管理層隱藏壞消息的空間，提高企業(yè)業(yè)績，降低股價崩盤風(fēng)險。綜合上述分析，可以歸納出媒介環(huán)境影響股價崩盤風(fēng)險傳導(dǎo)機制，如圖1所示。同時提出假設(shè)H3：

H3：限定其他條件，外部監(jiān)管強度具有中介效應(yīng)，即良好的媒介環(huán)境可以通過提高外部監(jiān)管強度來降低股價崩盤風(fēng)險。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文以2010—2017年A股主板上市公司為研究樣本。其中，媒介環(huán)境的數(shù)據(jù)來源于喻國明（2014）編制的《中國傳媒發(fā)展指數(shù)報告》，其余數(shù)據(jù)均取自CSMAR數(shù)據(jù)庫。進一步對數(shù)據(jù)做如下處理：（1）剔除ST、*ST公司;（2）剔除金融業(yè)上市公司;（3）剔除交易周數(shù)小于30的樣本;（4）剔除缺失和異常數(shù)據(jù);（5）為防止極端值影響，對連續(xù)變量在1%水平上進行縮尾處理。最終，本文的有效年度觀察樣本為9 858個。

四、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2為描述性統(tǒng)計結(jié)果。從表2可以看出，NCSKEW和DUVOL的均值分別為-0.201和-0.128，說明樣本中出現(xiàn)股價崩盤風(fēng)險的概率為20.1%和12.8%，與中位數(shù)-0.220和-0.166，及下四分位數(shù)0.558和0.430相比，股價崩盤風(fēng)險的偏度較大，兩級分化明顯，樣本差異顯著。LnMedia的均值為4.171，說明總體的媒介發(fā)展水平良好，最小值為3.418，最大值為4.612，說明各地區(qū)的媒介環(huán)境發(fā)展存在較大差異，媒體間的競爭環(huán)境和言論自由有很大區(qū)別。Lev平均值為55.4%，反映樣本公司的負債水平處于合理狀態(tài)。

（二）主回歸分析

表3的列（1）和列（2）說明在單變量回歸下，LnMedia與股價崩盤風(fēng)險的兩個指標(biāo)NCSKEW和DUVOL的系數(shù)均在1%的水平上顯著負相關(guān);列（3）和列（4）在納入控制變量下，LnMedia與NCSKEW和DUVOL的系數(shù)均在5%的水平上顯著負相關(guān)。表明媒介環(huán)境發(fā)展好的地區(qū)，受眾群體較多且媒介議題設(shè)計更符合受眾消費偏好，媒介對企業(yè)的信息擴散和治理監(jiān)督效應(yīng)更強，能縮減管理層隱藏壞消息的空間，對企業(yè)未來股價崩盤風(fēng)險的治理效應(yīng)更強，驗證了假設(shè)H1。針對控制變量，股價崩盤風(fēng)險與平均周收益率（Ret）、收益波動率（Sigma）顯著正相關(guān)，與總資產(chǎn)回報率（Roa）、賬市比（Bm）顯著負相關(guān)，這同Chen et al.（2001）的研究結(jié)果趨于一致，反映了控制變量選擇的穩(wěn)健性與有效性。

表4中Panel A是信息透明度中介效應(yīng)的檢驗結(jié)果。在路徑模型Path A中，當(dāng)因變量為NCSKEW和DUVOL時，LnMedia的系數(shù)？茁為-0.245和-0.183，均在5%水平上顯著。路徑模型Path B中，當(dāng)因變量為信息透明度Opaque時，LnMedia的系數(shù)為0.087，且在10%的水平上顯著，表明良好的媒介環(huán)境可以提升企業(yè)信息透明度，優(yōu)化信息披露環(huán)境，降低隱藏壞消息的空間。在路徑模型Path C中，中介變量信息透明度Opaque的系數(shù)為-0.131和-0.097，均在1%的水平上顯著，同時LnMedia的系數(shù)分別為-0.239和-0.179，均顯著小于Path A中的系數(shù)。最后Sobel檢驗的Z值分別為-2.426和-2.331，且在1%的水平上顯著相關(guān)。因此，研究表明信息透明度在媒介環(huán)境對股價崩盤風(fēng)險的傳導(dǎo)路徑中存在部分中介效應(yīng)，驗證了假設(shè)H2。

根據(jù)中介因子的效果量檢驗結(jié)果可知：當(dāng)被解釋變量為NCSKEW時，信息透明度的中介效應(yīng)約占總效應(yīng)（Effect Size1）的10.31%，并占直接效應(yīng)（Effect Size2）的11.50%;當(dāng)被解釋變量為DUVOL時，信息透明度的中介效應(yīng)約占總效應(yīng)的9.15%，并占直接效應(yīng)的10.07%。由于信息透明度變量的增加，Opaque對NCSKEW和DUVOL的回歸模型擬合優(yōu)度（Adj-R2）從Path A的0.0625和0.0898分別提高到Path C的0.1410和0.1903，信息透明度的添加使得媒介環(huán)境對于股價崩盤風(fēng)險的貢獻率分別提高126.24%和111.92%。

（四）聲譽效應(yīng)的回歸結(jié)果

借鑒韓云（2017）的研究，采用機構(gòu)投資者持股數(shù)量衡量外部監(jiān)管環(huán)境。表4中Panel B是外部監(jiān)管強度中介效應(yīng)的檢驗結(jié)果。在路徑模型Path A中，當(dāng)因變量為NCSKEW和DUVOL時，LnMedia的系數(shù)？茁分別為-0.102和-0.084，且均在5%水平下顯著。路徑模型Path B中，當(dāng)因變量為外部監(jiān)管強度Institution時，LnMedia的系數(shù)為0.131，且在1%的水平上顯著，表明良好的媒介環(huán)境可以吸引機構(gòu)投資者、政府及利益相關(guān)者的關(guān)注，媒介發(fā)布的負面議題會影響投資者的投資情緒，吸引行政監(jiān)管力量介入，增強企業(yè)的外部監(jiān)管壓力。在路徑模型Path C中，中介變量外部監(jiān)管強度Institution的系數(shù)分別為0.024和0.024，且在5%和1%的水平上顯著;同時，LnMedia的系數(shù)分別為-0.092和-0.074，均顯著小于Path A中的系數(shù)。Sobel檢驗的Z值分別為2.908和4.284，且在1%的水平上顯著相關(guān)。因此，研究表明外部監(jiān)管強度在媒介環(huán)境對股價崩盤風(fēng)險的傳導(dǎo)路徑中存在部分中介效應(yīng)，驗證了假設(shè)H3。

根據(jù)中介因子的效果量檢驗結(jié)果可知：當(dāng)被解釋變量為NCSKEW時，外部監(jiān)管強度的中介效應(yīng)約占總效應(yīng)（Effect Size1）的26.77%，并占直接效應(yīng)（Effect Size2）的21.12%;當(dāng)被解釋變量為DUVOL時，外部監(jiān)管強度的中介效應(yīng)約占總效應(yīng)的59.50%，并占直接效應(yīng)的37.30%。由于外部監(jiān)管強度變量的增加，Institution對NCSKEW和DUVOL的回歸模型擬合優(yōu)度（Adj-R2）從Path A的0.0786和0.1034分別提高到Path C的0.1491和0.2008，外部監(jiān)管強度的添加使得媒介環(huán)境對于股價崩盤風(fēng)險的貢獻度分別提高89.69%和94.20%。

六、結(jié)論及啟示

防范化解股價崩盤風(fēng)險是當(dāng)前資本市場健康發(fā)展的重要問題。本文基于媒介環(huán)境視角，集成“議程設(shè)置”和“聲譽機制”理論，構(gòu)建了影響股價崩盤風(fēng)險的傳導(dǎo)機制概念模型，并實證檢驗了影響的路徑。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：（1）良好的媒介環(huán)境能夠降低股價崩盤風(fēng)險;（2）信息透明度和外部監(jiān)管強度存在顯著的中介效應(yīng)，良好的媒介環(huán)境通過激發(fā)“議程設(shè)置”與“聲譽機制”提高信息透明度和增強外部監(jiān)管強度來減少管理層隱匿壞消息行為，降低股價崩盤風(fēng)險。

本研究揭示了媒介環(huán)境影響股價崩盤風(fēng)險的路徑機理，為基于媒介環(huán)境視角的股價崩盤風(fēng)險治理提供了經(jīng)驗證據(jù)。啟示在于：（1）各地政府應(yīng)重視媒介環(huán)境建設(shè)，聚焦資本市場發(fā)展癥結(jié)問題，加大媒介發(fā)展支持力度，鼓勵媒介傳播內(nèi)容、形式及手段創(chuàng)新，強化媒介、公眾和政府間良性互動，合力提高媒介傳播力、引導(dǎo)力與公信力，充分發(fā)揮媒介環(huán)境的風(fēng)險治理作用;（2）監(jiān)管部門可以媒介環(huán)境為抓手，進一步細化、完善評價指標(biāo)體系，定期發(fā)表相關(guān)指數(shù)，為政府、投資者提供更充分、有效的信息參考，助力股價崩盤風(fēng)險精準(zhǔn)防范。

【參考文獻】

[1] 姜付秀，蔡欣妮，朱冰.多個大股東與股價崩盤風(fēng)險[J].會計研究，2018（1）：68-74.

[2] 龔光明，楊露.良好的溝通能否降低股價崩盤風(fēng)險？[J].會計之友，2018（14）：30-36.

[3] 黃政，吳國萍.內(nèi)部控制質(zhì)量與股價崩盤風(fēng)險：影響效果及路徑檢驗[J].審計研究，2017（4）：48-55.

[4] 蔣德權(quán)，姚振曄，陳冬華.財務(wù)總監(jiān)地位與企業(yè)股價崩盤風(fēng)險[J].管理世界，2018（3）：153-166.

[5] 楊繼東.媒體影響了投資者行為嗎？——基于文獻的一個思考[J].金融研究，2007（11A）：93-102.

[6] 喻國明.中國傳媒發(fā)展指數(shù)報告[M].北京：社會科學(xué)文獻出版社，2008.

[7] 郭慶光.傳播學(xué)教程[M].北京：中國人民大學(xué)出版社，1999.

[8] 賀建剛，魏明海.控制權(quán)、媒介功用與市場治理效應(yīng)：基于財務(wù)報告重述的實證研究[J].會計研究，2012（4）：36-43.

[9] 周蘭，耀友福.媒體監(jiān)督、政府干預(yù)與審計質(zhì)量[J].北京社會科學(xué)，2015（5）：26-42.

[10] AN H， ZHANG T. Stock price synchronicity， crash risk，and institutional investors[J]. Journal of Corporate Finance，2013，21（1）：1-15.