盧瑞卿 劉菡 陳芳琪

摘 要：本文以全面評(píng)價(jià)企業(yè)財(cái)務(wù)能力以及價(jià)值評(píng)估為研究對(duì)象，以格力為例對(duì)格力進(jìn)行了基本財(cái)務(wù)能力分析以及絕對(duì)價(jià)值與相對(duì)價(jià)值評(píng)估，旨在評(píng)價(jià)并揭示企業(yè)實(shí)際財(cái)務(wù)狀況和內(nèi)在價(jià)值。本文主要分為以下幾個(gè)部分，首先在文章的前半部分介紹了目前流行的幾種企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法，并在后半部分以格力為例進(jìn)行了全面地價(jià)值分析，最后在結(jié)論部分評(píng)價(jià)了兩種分析的差異以及本文對(duì)格力的真實(shí)企業(yè)價(jià)值做出的結(jié)論。

關(guān)鍵詞：財(cái)務(wù)報(bào)表分析;企業(yè)價(jià)值評(píng)估;自由現(xiàn)金流;市凈率

企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表分析與價(jià)值評(píng)估是一個(gè)經(jīng)久不衰的話題，它不僅關(guān)乎企業(yè)，更是與廣大的投資者息息相關(guān)。評(píng)估一個(gè)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)能力和財(cái)務(wù)狀況，以及判斷其真正的內(nèi)在價(jià)值是投資者進(jìn)行重要的投資決策的重要關(guān)鍵性步驟。格力電器是我國(guó)家電行業(yè)的龍頭企業(yè)，在各個(gè)方面領(lǐng)先于同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)者，其獨(dú)特的商業(yè)經(jīng)營(yíng)模式所體現(xiàn)出的優(yōu)勢(shì)在財(cái)務(wù)報(bào)表在報(bào)表中的反應(yīng)十分明顯。本文選取格力為例，從格力的盈利、營(yíng)運(yùn)、盈利能力出發(fā)對(duì)其目前的經(jīng)營(yíng)情況進(jìn)行財(cái)務(wù)報(bào)表分析，再利用自有現(xiàn)金流量的方法對(duì)其進(jìn)行估值，旨在利用格力價(jià)值評(píng)估的示范作用為對(duì)其他企業(yè)進(jìn)行分析評(píng)估時(shí)提供常規(guī)分析思路。

一、文獻(xiàn)綜述

早在20世紀(jì)初，艾爾文·費(fèi)雪（1906）便在其《資本與收入的性質(zhì)中》詳細(xì)的闡釋了資本價(jià)值的來(lái)源，他深入分析了收入與企業(yè)資本價(jià)值的關(guān)系，明確了收入與資本之間的相互作用，其理論奠定了企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論發(fā)展的基礎(chǔ)。到20世紀(jì)五十年代，美國(guó)的Modigliani和Miller（1958）教授探索了資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系，他們提出，公司無(wú)法通過(guò)改變自身資本結(jié)構(gòu)來(lái)增加公司的資本價(jià)值，即著名的MM理論。它成功引導(dǎo)了以公司價(jià)值為核心基礎(chǔ)的管理模式的誕生。威廉·阿姆斯特朗在其著作《投資價(jià)值理論》中推算出股票內(nèi)在價(jià)值的計(jì)算公式與方法，他認(rèn)為公司的內(nèi)在價(jià)值可以用來(lái)量化股票的市場(chǎng)價(jià)格，股票的市場(chǎng)價(jià)值與其未來(lái)所有股息的現(xiàn)值是相等的。

隨著企業(yè)價(jià)值評(píng)估的需求增多，我國(guó)學(xué)者對(duì)企業(yè)價(jià)值如何更為準(zhǔn)確的預(yù)計(jì)也做出了更詳細(xì)的探討。夏輝（2005）提出利用金融期權(quán)定價(jià)估值。王愛(ài)軍（2017）在其《基于相對(duì)價(jià)值法的ZX證券公司價(jià)值評(píng)估研究》中利用相對(duì)估值法，對(duì)某所證券公司進(jìn)行了價(jià)值評(píng)估，它比較了各項(xiàng)估值方法對(duì)證券公司的適用性，分析了對(duì)證券公司類估值的難點(diǎn)，最終利用市凈率模型與市盈率模型測(cè)算出了ZX證券公司的真實(shí)價(jià)值，說(shuō)明了公司價(jià)值評(píng)估的有效性。支毅敏（2018）在其《基于現(xiàn)金流估值模型的股票估值研究》中，通過(guò)比較各種估值模型不同，選用自由現(xiàn)金流估值方法對(duì)新宙邦公司進(jìn)行了詳細(xì)的剖析。他從行業(yè)的宏觀政策出發(fā)，分析了公司面臨的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局及其經(jīng)營(yíng)能力，以及對(duì)其財(cái)務(wù)狀況的分析，計(jì)算出各項(xiàng)估值參數(shù)，最終對(duì)該公司有了一個(gè)準(zhǔn)確的估值，并依據(jù)此給公司提出了一定的經(jīng)營(yíng)管理建議。黎若冰（2018）在其《基于EVA估值模型的新三板企業(yè)價(jià)值評(píng)估探討》中，分析了用EVA進(jìn)行價(jià)值評(píng)估的利弊，將其與新三板的主要特征相結(jié)合，總結(jié)新三板企業(yè)EVA價(jià)值評(píng)估的應(yīng)用效益，并結(jié)合案例進(jìn)行實(shí)際驗(yàn)證。他通過(guò)對(duì)樹(shù)業(yè)環(huán)保的深刻剖析，從行業(yè)背景、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、未來(lái)預(yù)測(cè)等多個(gè)角度，利用EVA模型對(duì)其公司進(jìn)行估值，并得出結(jié)論，新三板企業(yè)要兼顧發(fā)展與穩(wěn)定，不能追求盲目的規(guī)模增長(zhǎng)，而忽視企業(yè)價(jià)值的發(fā)展。李娟（2018）在《經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）在企業(yè)評(píng)估中的優(yōu)勢(shì)分析》中，對(duì)比經(jīng)濟(jì)增加值法與自由現(xiàn)金流量法，利用建立模型與實(shí)證檢測(cè)得出經(jīng)濟(jì)增加值法相比較于自由現(xiàn)金流估值法更具有前瞻性。

二、估值理論探究

（一）自由現(xiàn)金流估值

自由現(xiàn)金流法是通過(guò)計(jì)算未來(lái)折現(xiàn)的實(shí)體現(xiàn)金流量對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估的方法。其最大的使用優(yōu)點(diǎn)即自有現(xiàn)金流量使企業(yè)價(jià)值評(píng)估的結(jié)果更具有客觀性。這原因在于自有現(xiàn)金流量依托于收付實(shí)現(xiàn)制的會(huì)計(jì)原則，不能隨意人為地操縱利潤(rùn)，與權(quán)責(zé)發(fā)生制相比更加客觀可靠。自由現(xiàn)金流量估值反映的是企業(yè)產(chǎn)生的可實(shí)際自由支配的資金。它不受制于選擇何種會(huì)計(jì)方法的影響，并且計(jì)算的結(jié)果直接剔除非常現(xiàn)金流量。因此，選擇自由現(xiàn)金流量來(lái)評(píng)估企業(yè)的價(jià)值比較真實(shí);自由現(xiàn)金流量考慮了權(quán)益的資本成本;自由現(xiàn)金流量考慮貨幣的時(shí)間價(jià)值。將企業(yè)的現(xiàn)實(shí)收益通過(guò)某個(gè)內(nèi)含報(bào)酬率折現(xiàn)出來(lái)，得到的企業(yè)評(píng)估價(jià)值更加準(zhǔn)確可靠。本文的估值方法也著重采用自有現(xiàn)金流量法對(duì)案例進(jìn)行估值。

（二）經(jīng)濟(jì)增加值法

經(jīng)濟(jì)增加值法即常常說(shuō)的EVA估值方法，是20個(gè)世紀(jì)80年代由美國(guó)的提供管理服務(wù)的一個(gè)企業(yè)發(fā)現(xiàn)的用來(lái)對(duì)一些單位估值研究的一種方法。EVA指的是在向公司投入資金而將獲得的回報(bào)減掉資金的相關(guān)成本后的企業(yè)價(jià)值。EVA既從權(quán)益性資產(chǎn)擁有者的角度對(duì)利潤(rùn)進(jìn)行了解剖分析，考慮了公司獲得融資成本對(duì)應(yīng)的用于其他項(xiàng)目的收益，并對(duì)權(quán)益性和債務(wù)性的融資都考慮了相關(guān)支出。關(guān)于實(shí)質(zhì)的計(jì)算，利用EVA還方法還需考慮如研發(fā)費(fèi)、廣告費(fèi)等被費(fèi)用化的費(fèi)用，其實(shí)質(zhì)為管理層對(duì)于未來(lái)的一項(xiàng)投資。利用EVA估值可以一定程度上反映真實(shí)的企業(yè)業(yè)績(jī)狀況，其主要是涵蓋了對(duì)于未來(lái)投資所帶給企業(yè)的價(jià)值。

（三）相對(duì)價(jià)值評(píng)估法

相對(duì)價(jià)值法，其核心思路是通過(guò)運(yùn)用相似對(duì)象的公開(kāi)行業(yè)反映的市價(jià)對(duì)研究實(shí)體的估值。它假設(shè)估值對(duì)象是具有某個(gè)可以決定公司股票反映的值的合計(jì)數(shù)的核心驅(qū)動(dòng)元素（如增長(zhǎng)比值、凈利潤(rùn)、凈資產(chǎn)等）。其基本做法為：①找到一個(gè)估值的核心因素;②尋找若干能夠用作對(duì)比分析公司，并估算相似公司的市場(chǎng)反應(yīng)的價(jià)格同核心因子的比值：③根據(jù)分析對(duì)象找到的核心數(shù)值乘，用相似公司算的比值，產(chǎn)生分析對(duì)象的估值。常見(jiàn)相對(duì)價(jià)值評(píng)估法為市盈率法、市凈率法、市銷率法。

（四）成本法價(jià)值評(píng)估

成本法即資產(chǎn)基礎(chǔ)法，其開(kāi)展的基本思路是對(duì)目標(biāo)對(duì)象通過(guò)重新進(jìn)行購(gòu)買或者再次的新建花費(fèi)的金額，運(yùn)用實(shí)體的報(bào)表對(duì)它的賬面數(shù)值逐個(gè)修正獲得一個(gè)財(cái)務(wù)視角的公司估價(jià)，其類似于企業(yè)成本的重置。

三、格力財(cái)務(wù)經(jīng)營(yíng)狀況分析

（一）盈利能力分析

根據(jù)計(jì)算統(tǒng)計(jì)，從縱向?qū)Ρ葋?lái)說(shuō)，2013年-2015年格力的盈利能力處于穩(wěn)中有升的狀態(tài)，盈利能力良好，經(jīng)營(yíng)狀況向好。放眼整個(gè)行業(yè)來(lái)說(shuō)，格力在各種盈利指標(biāo)分析下均要遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平，尤其是權(quán)益凈利率，這與格力輕資產(chǎn)的商業(yè)模式也是密不可分的。在2015年，格力的盈利輕微下滑，通過(guò)與整個(gè)行業(yè)數(shù)據(jù)對(duì)比發(fā)現(xiàn)，這并非格力的非系統(tǒng)現(xiàn)象，而為整個(gè)宏觀的經(jīng)濟(jì)下行導(dǎo)致的。自2016年開(kāi)始，格力繼續(xù)穩(wěn)步發(fā)展，盈利水平平滑上升。

（二）償債能力分析

從短期的流動(dòng)比率與速動(dòng)比率可以看出，在短期償債能力上，格力一直處于較為穩(wěn)定的狀態(tài)。與同行業(yè)相比，格力的償債能力顯得不具有優(yōu)勢(shì)，但是這并不能代表格力的短期償債能力不足。分析格力的流動(dòng)資產(chǎn)和流動(dòng)負(fù)債組成可知，應(yīng)收票據(jù)大致能與應(yīng)付賬款持平，而大額的預(yù)收賬款是拉低流動(dòng)比率的主要因素。另外，流動(dòng)負(fù)債中最主要的是應(yīng)付賬款，它與流動(dòng)負(fù)債的增幅變動(dòng)情況相一致。大額的應(yīng)付賬款拉低了流動(dòng)比率與速動(dòng)比率，但是這正是格力強(qiáng)勢(shì)的銷售策略的體現(xiàn)，也證明了格力在業(yè)界的信譽(yù)良好。從長(zhǎng)期償債能力來(lái)看，格力資產(chǎn)負(fù)債率在2013年、2014年時(shí)維持在73%、74%的高位，從2015年開(kāi)始略有下降趨勢(shì)。與同行業(yè)企業(yè)相比，格力的資產(chǎn)負(fù)債率較高。但是通過(guò)對(duì)比格力的長(zhǎng)期資本負(fù)債率可以發(fā)現(xiàn)，在格力的高負(fù)債中，有息負(fù)債非常少，應(yīng)付項(xiàng)、預(yù)收項(xiàng)以及其他流動(dòng)負(fù)債占據(jù)總負(fù)債95%以上（屬于經(jīng)營(yíng)負(fù)債），格力幾乎不存在很大的長(zhǎng)期債務(wù)還款壓力。

（三）營(yíng)運(yùn)能力分析

通過(guò)縱向?qū)Ρ瓤梢园l(fā)現(xiàn)，格力電器應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率維持在較高水平2013年-2015年呈下降趨勢(shì)，2015年-2017年呈一個(gè)穩(wěn)定的狀態(tài)。通過(guò)分析，在2015年出現(xiàn)極速下滑的原因有兩個(gè)：一是因?yàn)楦窳Φ匿N售收入增長(zhǎng)率大于應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率;二是因?yàn)楫?dāng)時(shí)的國(guó)際形勢(shì)對(duì)中國(guó)的各大行業(yè)產(chǎn)生了一定的消極影響，格力的營(yíng)運(yùn)能力有所下滑。存貨周轉(zhuǎn)率也處于較高水平，從2014年開(kāi)始緩慢上升并且趨于穩(wěn)定，說(shuō)明格力在對(duì)存貨的利用效率方面做得較好。

四、格力企業(yè)價(jià)值評(píng)估

（一）基于自由現(xiàn)金流模型的價(jià)值評(píng)估

1.增長(zhǎng)率的測(cè)算

對(duì)于格力的未來(lái)增長(zhǎng)率，由于格力的股利分配政策不穩(wěn)定以及歷史銷售增長(zhǎng)率變異性過(guò)高，故在對(duì)其增長(zhǎng)率的選取時(shí)，無(wú)法采用歷史數(shù)據(jù)、可持續(xù)增長(zhǎng)率以及股利增長(zhǎng)模型對(duì)未來(lái)增長(zhǎng)率進(jìn)行測(cè)算。于是，本文選擇選取的增長(zhǎng)率為wind數(shù)據(jù)庫(kù)中未來(lái)三年對(duì)格力的一致預(yù)測(cè)作為詳細(xì)期（3年）的增長(zhǎng)率進(jìn)行詳細(xì)測(cè)算。Wind一致預(yù)測(cè)格力未來(lái)三年的增長(zhǎng)率為24.9%、10.9%、12.33%。本文假設(shè)公司的資本結(jié)構(gòu)不發(fā)生重大變化，相關(guān)資產(chǎn)、負(fù)債與銷售收入存在的穩(wěn)定的百分比關(guān)系。在考慮永續(xù)增長(zhǎng)率時(shí)，根據(jù)競(jìng)爭(zhēng)均衡理論并考慮格力未來(lái)發(fā)展情況，本文以4%作為后續(xù)期的自由現(xiàn)金流的永續(xù)增長(zhǎng)率。

2.資本成本的測(cè)算

（1）債務(wù)資本成本

由于格力不存在長(zhǎng)期債券等能代表債務(wù)的資本成本率，故采用央行貸款利率4.25%作為格力電器的債務(wù)資本成本，在進(jìn)行稅務(wù)處理后其資本成本為4.25%×（1-25%）=3.19%

（2）股權(quán)資本成本

股權(quán)資本成本的計(jì)算采用CAPM模型，rS=rRF+β×（rm-rRF）

（3）β的確定

本文選取格力近一年的個(gè)股回報(bào)率以滬深300指數(shù)作為標(biāo)的指數(shù)，并對(duì)其進(jìn)行回歸處理得到了β系數(shù)（調(diào)整過(guò)程數(shù)據(jù)來(lái)自于Wind），在最終確定其調(diào)整后的Beta值為1.24。

（4）無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率、市場(chǎng)平均收益率的確定

本文選取一年期國(guó)債收益率3.5%作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，選取5年滬深300指數(shù)平均收益12.02%作為市場(chǎng)平均收益率。故其股權(quán)資本成本為：股權(quán)資本成本=3.5%+（12.02%-3.5%）×1.24=14.06%

（5）加權(quán)資本成本的確定

根據(jù)目前格力的債務(wù)和股權(quán)市場(chǎng)價(jià)值，D/E大致為29.1/70.9%。故格力的資本成本為3.19%×29.1%+14.06%×70.9%=10.9%

3.預(yù)測(cè)格力未來(lái)的自由現(xiàn)金流量

（1）詳細(xì)預(yù)測(cè)期的自由現(xiàn)金流

自由現(xiàn)金流量=NOPLAT-凈經(jīng)營(yíng)性長(zhǎng)期資產(chǎn)增加=NOPLAT+折舊與攤銷-經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本增加-資本支出

經(jīng)調(diào)整2017年格力的自由現(xiàn)金流量為172.1（億元）

（2）永續(xù)增長(zhǎng)期的自由現(xiàn)金流

根據(jù)永續(xù)增長(zhǎng)模型：FCF/（rs-g）預(yù)計(jì)格力永續(xù)增長(zhǎng)期的自由現(xiàn)金流為：196.34÷（10.9%-4%）=2845.51

（3）格力的企業(yè)價(jià)值

通過(guò)對(duì)于格力的詳細(xì)期與永續(xù)增長(zhǎng)期的自由現(xiàn)金流量的計(jì)算，本文估算格力的企業(yè)價(jià)值為584.01+2845.51=3429.52（億元）;平均每股價(jià)值為57.01元。

（二）基于相對(duì)價(jià)值法的價(jià)值評(píng)估

根據(jù)格力所在行業(yè)的性質(zhì)屬于重資產(chǎn)類行業(yè)，故對(duì)于格力的相對(duì)價(jià)值評(píng)估本文采取修正平均市凈率法，通過(guò)對(duì)驅(qū)動(dòng)因素權(quán)益凈利率影響剔除，計(jì)算在目前市場(chǎng)上格力的相對(duì)企業(yè)價(jià)值，以達(dá)到對(duì)自由現(xiàn)金流量下格力企業(yè)價(jià)值的驗(yàn)算與補(bǔ)充。通過(guò)Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，本文選取了7家與格力市值接近的wind四級(jí)分類同行業(yè)公司對(duì)格力的企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。選取的公司分別為：美的集團(tuán)（PB：3.03）、青島海爾（PB：2.1）、小天鵝A（PB：3.69）、老板電器（PB：3.38）、歐普照明（PB：4.67）、奧馬電器（PB：3.43）、萊克電氣（PB：3.07），其市凈率的平均值為2.34;其對(duì)應(yīng)的權(quán)益凈利率分別為：25.63%、23.65%、23.12%、31.12、20.13%、13.87%、11.76%，計(jì)算得到其算術(shù)平均值為24.91%。

2017年格力的權(quán)益凈利率為34.15%，每股凈資產(chǎn)為11.79，根據(jù)修正的市凈率計(jì)算出格力的企業(yè)價(jià)值計(jì)算過(guò)程如下：修正的市凈率為2.34/（24.91%×100）=0.094，每股價(jià)值=0.094×34.15%×100×11.79=37.84。

結(jié)束語(yǔ)：

對(duì)比兩種估值發(fā)現(xiàn)兩種估值的差距較大，本文認(rèn)為存在以下兩個(gè)因素導(dǎo)致格力的估值不一：驅(qū)動(dòng)因素不一致與是否考慮格力的自身的基本情況。絕對(duì)估值的驅(qū)動(dòng)因素是預(yù)計(jì)的未來(lái)銷售增長(zhǎng)率，而相對(duì)估值主要的驅(qū)動(dòng)因素是未來(lái)的權(quán)益凈利率的增長(zhǎng)。這兩者發(fā)展的不一致直接導(dǎo)致了估值結(jié)論的不一致;在使用絕對(duì)估值時(shí)，Wind一致預(yù)測(cè)的增長(zhǎng)率包含了投資者對(duì)未來(lái)格力的經(jīng)營(yíng)狀態(tài)的預(yù)測(cè)。然而，使用相對(duì)估值使用的可比公司的情況進(jìn)行修正，并沒(méi)有完全格力未來(lái)的經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)情況。為更加合理地估計(jì)格力的股價(jià)，反應(yīng)格力的股票價(jià)值，本文利用絕對(duì)估值和相對(duì)估值的估值結(jié)果進(jìn)行平均得到（57.01+37.84）/2=47.43元。目前格力的股價(jià)處于36元-38 元波動(dòng)區(qū)間，故本文認(rèn)為目前格力的企業(yè)價(jià)值被市場(chǎng)低估，其還有很大的成長(zhǎng)空間。

通過(guò)對(duì)格力的財(cái)務(wù)報(bào)表分析示范與估值示范，本文不僅可以為預(yù)期報(bào)表使用者提供衡量被投資企業(yè)目前經(jīng)營(yíng)狀況與內(nèi)在價(jià)值的有效方法，同時(shí)本文也給予了潛在投資者在分析不同估值方法下企業(yè)價(jià)值差異分析的思路，使企業(yè)投資者可以更加準(zhǔn)確地估計(jì)其真實(shí)價(jià)值。通過(guò)整篇文章的展開(kāi)思路，總的來(lái)說(shuō)，在分析企業(yè)整體狀況時(shí)，投資者不僅應(yīng)當(dāng)對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行橫向、縱向的指標(biāo)分析，更是要在一定符合企業(yè)實(shí)際情況的條件下出去內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行合理的估計(jì)。在當(dāng)多種估值方法出現(xiàn)了不一致指向時(shí)，估值應(yīng)當(dāng)盡量考慮不同方法之間的互補(bǔ)性，利用平均等方式，更加準(zhǔn)確地反映企業(yè)當(dāng)下的真實(shí)價(jià)值，合理利用有效管理會(huì)計(jì)信息，做出明智的投資決策。當(dāng)然，本文也存在著一些不足之處，例如在使用現(xiàn)金流量估值時(shí)所用的假設(shè)存在是盡可能地符合企業(yè)的當(dāng)前情況，但是仍存在其固有限制，會(huì)使其與真實(shí)估值有所偏差;在考慮企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況時(shí)未完全考慮企業(yè)的非財(cái)務(wù)數(shù)據(jù);在估值平均時(shí)僅采用了簡(jiǎn)單的算術(shù)平均等。

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