何艷

回購一直是驅(qū)動美股走牛的重要基因，不僅避免了熊市大跌的可能，而且也吸引了海外資金持續(xù)回流。雖然A股也在鼓勵回購，但回購的目的卻與美股有著本質(zhì)區(qū)別，更多的是為了托市，而不是為了回報(bào)投資者。

自2009年3月開始，美股走出了歷史上最長的十余年牛市，至今，美股三大股指漲幅均超過了260%，其中，納指漲幅更是超過460%，居三大指數(shù)之首。業(yè)內(nèi)人士普遍認(rèn)為，美股牛市除了存在經(jīng)濟(jì)基本面的強(qiáng)有力支撐外，回購也是推動美股持續(xù)走強(qiáng)的重要原因之一。

2009年至2017年末，美股用于回購的資金總量超過了當(dāng)年個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者凈買入量的總額，而正是美股公司的大量回購，不僅避免了期間全球熊市下美股暴跌的可能，而且也推動了美股三大指數(shù)迭創(chuàng)新高。那么，一旦美股回購中止，其十年牛市就會就此結(jié)束了嗎？對于中國A股而言，美股公司的長期回購有沒有借鑒意義呢？

長期回購驅(qū)動美股走牛

根據(jù)美聯(lián)儲披露的數(shù)據(jù)，2009年以來，截止到2017年末，美國非金融企業(yè)累計(jì)購買了3.37萬億美元的股票，ETF和共同基金累計(jì)購買了1.64萬億美元的股票，而美國家庭和機(jī)構(gòu)分別凈出售了6557億美元、1.14萬億美元的股票。

“從上一個(gè)經(jīng)濟(jì)危機(jī)結(jié)束，2009年開始，美股公司回購的力量就是市場中最大的多頭?！睗烧\資本投資總監(jiān)余曉光對《紅周刊》記者表示，美股大規(guī)模回購的前提是美國在上個(gè)經(jīng)濟(jì)危機(jī)后開始的量化寬松和極低的利率成本導(dǎo)致了企業(yè)融資成本大幅降低。美國企業(yè)通過抵押海外利潤債務(wù)互換的方式，規(guī)避了資金回流美國本土所面臨的巨大稅收，從而以很低的成本優(yōu)勢持續(xù)回購和分紅。

相關(guān)數(shù)據(jù)也顯示，2009年一季度至2018年一季度，標(biāo)普500指數(shù)成分上市公司總共回購自身股票總金額達(dá)到了4.23萬億美元，標(biāo)普500指數(shù)走勢與標(biāo)普500回購規(guī)?；颈３滞?。對此，華寶基金投資總監(jiān)、副總經(jīng)理李慧勇表示，“可以看到，標(biāo)普500指數(shù)和標(biāo)普500回購指數(shù)在過去十年呈現(xiàn)出高度正相關(guān)，這意味著，回購?fù)苿恿嗣拦傻某掷m(xù)上漲。美股的上漲很大程度上和上市公司盈利能力的提高有關(guān)，按照美股收益（EPS）來講，假如E不變，股本的減少相當(dāng)于擴(kuò)大了EPS，從而有助于推動股價(jià)上漲?！?/p>

事實(shí)上，提高EPS存在兩大方式，一是在股本不變的前提下，做大分子也就是凈利潤水平可以達(dá)到推升每股收益的目標(biāo);另一種則是在凈利潤水平一定的情況下，通過縮小分母，也就是通過回購減少總股本的方式，實(shí)現(xiàn)對每股收益水平的提升。第一種方式被認(rèn)為是公司創(chuàng)造了價(jià)值的EPS提升方式，而第二種方式，理論上來說，對于公司價(jià)值提升沒有任何影響，并沒有創(chuàng)造出新的價(jià)值。那么，美股的持續(xù)回購，即分母的縮小會不會導(dǎo)致股市“虛假”繁榮了呢？

“不能簡單的把回購對股市的支撐作用等同于‘虛假繁榮?！毙录悠挛甯ＹY本管理有限公司聯(lián)合創(chuàng)始人、首席執(zhí)行官伍治堅(jiān)對記者表示，公司管理層需要為公司的現(xiàn)金做出最優(yōu)的選擇，他們可以選擇增加投資、發(fā)放股息，或者回購自己公司的股票?；刭徸约汗竟善钡那疤崾枪芾韺由钏际鞈]后做出的自發(fā)決定，這顯示管理層認(rèn)為自己公司股票的價(jià)格被低估了，買進(jìn)來是劃算的。而對于股民來說，回購和發(fā)放股息的效果是一樣的，如果考慮到稅收影響，回購可能對股民會更有利一些。

美股停止回購的可能性不大

資料顯示，2019年第一季度，標(biāo)普500股票回購總額為2058億美元，同比增長8.9%，環(huán)比2018年第四季度下降了7.7%。數(shù)據(jù)表現(xiàn)體現(xiàn)了美股回購的步伐有所減緩。

“從目前的情況看，未來美股回購的力度可能不會像過去那么大了?！崩罨塾卤硎?，第一，回購需要有閑錢，從海外利潤匯回的角度講，基本上很多由于減稅帶動海外利潤的匯回，邊際效應(yīng)已經(jīng)消耗殆盡;第二，過去存在利用低利率成本來融資，回購股權(quán)的情況，但它會受到杠桿率過高和資金成本提高的雙重影響，未來這個(gè)空間將有限;第三，從監(jiān)管角度講，越來越多的人開始關(guān)注高杠桿，也就是過度回購帶來的風(fēng)險(xiǎn)，這有可能會導(dǎo)致監(jiān)管的加強(qiáng);第四，有錢沒地方用才會回購，而從目前情況看，似乎出現(xiàn)了一些新的投資熱點(diǎn)，比如最近5G題材很熱，包括此前一直在投資，目前進(jìn)入加速投資期的云計(jì)算和人工智能，它們都需要大量的資金投入。

那么，作為支撐美股走強(qiáng)的重要力量，一旦回購?fù)Ｖ够蛑兄?，美股熊市會不會加速到來?/p>

萬博新經(jīng)濟(jì)研究院副院長劉哲對記者表示，回購減緩不會必然帶來美國股市繁榮的破裂，但美國經(jīng)濟(jì)放緩跡象已經(jīng)顯現(xiàn)，原因就在于，“美國優(yōu)先”的貿(mào)易保護(hù)主義政策將會加速美國經(jīng)濟(jì)和金融的不穩(wěn)定，回購的減緩必然會降低市場的流動性，有可能成為美國股市“由牛轉(zhuǎn)熊”的導(dǎo)火索。

李慧勇也表示，中止或減少回購并不會造成美股繁榮的破滅，因?yàn)槿绻刭彍p少，但由于公司本身經(jīng)營效果還是比較好的話，EPS還是會保持比較快的增長，股市會得到有效支撐;另外，盡管回購減少，但是介于目前利率的走低，也會有利于估值的提升;第三，假如不回購，公司若將資金用于擴(kuò)大市場或用于研發(fā)投入，也會提升投資者對公司前景的樂觀情緒，從而提升股價(jià)?？傮w來看，過去十年確實(shí)因?yàn)榇罅康幕刭復(fù)粕绹墒凶邚?qiáng)，但這個(gè)作用更多的只是錦上添花，基本面好壞才是決定股價(jià)的根本性因素，美國股市持續(xù)走牛還是取決于美國經(jīng)濟(jì)的向好，企業(yè)盈利的改善。

對于回購是否會停止的疑問，余曉光表示，美國企業(yè)是否會停止回購主要來源于兩個(gè)方面，一個(gè)是美國的借貸成本會否持續(xù)走高;另一個(gè)就是美國的企業(yè)盈利是否持續(xù)。從美聯(lián)儲上個(gè)月底開始降息來看，雖然這不能說明是一個(gè)降息周期的開始，但從特朗普的持續(xù)逼迫美聯(lián)儲在年內(nèi)降低75～100個(gè)基點(diǎn)利率態(tài)度看，貿(mào)易戰(zhàn)的惡化導(dǎo)致了美國本土經(jīng)濟(jì)承壓，在全球其他工業(yè)國家都在保持零利率或者負(fù)利率的時(shí)候，美國的高利率狀態(tài)確實(shí)會導(dǎo)致美國企業(yè)的融資成本上升，競爭力下降，“我判斷美聯(lián)儲很可能在今年下半年進(jìn)入到一個(gè)持續(xù)降息的周期”。

A股的回購才剛剛起步

與美股相比，A股回購規(guī)模遠(yuǎn)不及前者。數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，在過去十幾年，A股中的凈回購減去凈增發(fā)，一直處于比較明顯的負(fù)狀態(tài)，每年平均凈增的增發(fā)量，大約占到股市市值的20%左右。也就是說，公司增發(fā)的股票，持續(xù)顯著大于公司回購的股票。在2012年以前，美股的凈回購是稍稍低于凈增發(fā)的，但2012年以后，美股公司股票回購的凈額就已經(jīng)超過了凈增發(fā)。也就是說，美股上市公司購買自己公司股票的數(shù)量是要高于它們增發(fā)的股票的，即美股股票的供給量是在不斷減少的。

劉哲對美股和A股的回購差異作出分析稱，美股上市公司回購的兩個(gè)特點(diǎn)值得A股借鑒：第一，回購大多基于對于公司的長期看好，而非短期股價(jià)炒作，各個(gè)公司可自行決定回購金額和進(jìn)程;第二，美國上市公司回購股票通常都會注銷，以減少市場流通的股份，不會再次進(jìn)入市場形成減持壓力，讓中小投資者享受到股票回購的紅利。

劉哲進(jìn)一步表示，A股市場在經(jīng)歷了大幅波動之后，雖然有不少上市公司也發(fā)出了回購公告，但不乏存在實(shí)際回購金額遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于預(yù)計(jì)金額的情況，“這是有短期炒作傾向，而非基于對于公司中長期發(fā)展?jié)摿Φ恼J(rèn)可，即使一些上市公司按照預(yù)期金額和進(jìn)度回購，回購的股份并沒有進(jìn)行注銷，只是階段性地減少了流通股份，未來還可能形成減持壓力的?！?/p>

隨著股份回購新規(guī)的落地，2019年A股市場確實(shí)迎來了歷史上最大的股份回購實(shí)施潮。截至2019年8月14日，股份回購實(shí)施規(guī)模超過1000億元。

對于A股公司回購力度明顯加大并對市場所起的作用，李慧勇表示，“雖然股票價(jià)格取決于供求，回購意味著供給減少了，基本上會促進(jìn)股價(jià)提升，但需要考慮的是，A股市場跟美股市場不一樣，A股往往是股價(jià)跌破某一個(gè)區(qū)間或某一個(gè)位置時(shí)引發(fā)回購，是為了表達(dá)對股票有信心而引起大股東回購，這就意味著A股的回購多發(fā)生在股價(jià)低迷甚至熊市階段，如果整個(gè)市場都處于熊市低迷階段，那就意味著回購的效用是有限的。相比之下，美股回購正向循環(huán)作用，可以撬動更多的企業(yè)回購，回購的效應(yīng)比A股要持久的多，力度也要大得多?！?/p>

伍治堅(jiān)表示，中美兩國股市，股票供給量的差異解釋了兩國股市回報(bào)之間的差別，這個(gè)規(guī)律并不僅限于中美兩國股市。研究顯示，在全球43個(gè)國家股市中，股市中股票供給量和股市回報(bào)之間都存在顯著關(guān)系，即股票的供給量越大，顯示上市公司從股市中圈錢越多，因此股市的回報(bào)就越差，反之亦然?！耙粋€(gè)對股民有利的股市，應(yīng)該是上市公司給于投資者的分紅，或者回購的股票超過他們在股市中增發(fā)融資的股票數(shù)量，只有這樣的股市，才能夠幫助股民獲得好的投資回報(bào)。”

“A股市場和美股市場雖然有很大的差別，但如果企業(yè)和小股東利益一致，并且有持續(xù)的盈利能力、愿意持續(xù)的回購股份，當(dāng)然會對股價(jià)起到很好的推動作用?！庇鄷怨庹J(rèn)為，A股市場分紅比較高的企業(yè)，其股價(jià)這些年也都保持很高的成長性，“如果只是企業(yè)單方面的認(rèn)為價(jià)值低估，而不是建立在企業(yè)長期盈利上的回購，很可能只是企業(yè)的價(jià)值錯覺，這種回購和美股那種持續(xù)的、不間斷的回購是不同的?！?/p>