孫 吉，都紅雯

（杭州電子科技大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，杭州 310018）

近年來，隨著國(guó)家政策的調(diào)控，越來越多的上市公司紛紛轉(zhuǎn)型或者并購熱門行業(yè)標(biāo)的，逐步實(shí)現(xiàn)多元化發(fā)展戰(zhàn)略，如近期隨著國(guó)家對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的嚴(yán)格調(diào)控，房地產(chǎn)上市公司紛紛轉(zhuǎn)型，進(jìn)入了與主營(yíng)業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)度不高的物流、教育、醫(yī)療、養(yǎng)老、農(nóng)業(yè)等領(lǐng)域，出現(xiàn)非相關(guān)多元化經(jīng)營(yíng)模式。面對(duì)越來越多非相關(guān)多元化發(fā)展的公司，如何對(duì)它們的股價(jià)進(jìn)行估值成為了一個(gè)熱門話題。市盈率模型在估值中是一種常用的模型，但如何應(yīng)用于多元化發(fā)展尤其是非相關(guān)多元化業(yè)務(wù)發(fā)展的企業(yè)估值中，是一個(gè)新課題，文章對(duì)此展開分析和討論。

一、市盈率模型分析及相應(yīng)調(diào)整

市盈率（Price Earnings ratio，即 P/E ratio）①來源于市盈率百度百科。為當(dāng)前每股市場(chǎng)價(jià)格與該公司的每股稅后利潤(rùn)兩者相除后的值。作為一項(xiàng)重要經(jīng)濟(jì)學(xué)指標(biāo)，用于反映股票所具有的收益與風(fēng)險(xiǎn)，也被叫做市價(jià)盈利率。其具體計(jì)算公式為：

式（1）中，PE代表市盈率，P代表每股股價(jià)，E代表每股收益。

（一）傳統(tǒng)市盈率模型分析

當(dāng)前廣泛談到的市盈率一般特指靜態(tài)市盈率。具體定義為：目前市價(jià)和最近公開的每股收益兩者間的比值。它只對(duì)當(dāng)前公司每股收益進(jìn)行了靜態(tài)考量，并沒有動(dòng)態(tài)地考慮公司的成長(zhǎng)性。吳樹暢（2011）[1]認(rèn)為傳統(tǒng)的市盈率指標(biāo)是一種只反映現(xiàn)時(shí)股價(jià)與過去業(yè)績(jī)之間倍數(shù)關(guān)系的靜態(tài)指標(biāo)，而現(xiàn)時(shí)股價(jià)的關(guān)鍵因素是公司未來的盈利能力。高超（2014）[2]通過研究，認(rèn)為單獨(dú)使用市盈率或每股收益增長(zhǎng)率指標(biāo)并不能很好地指導(dǎo)投資實(shí)踐活動(dòng)。李彥甫（2016）[3]用實(shí)證研究結(jié)果表明，絕對(duì)估值模型適用于成長(zhǎng)迅速的新興行業(yè)，而相對(duì)估值模型適用于成熟的傳統(tǒng)行業(yè)。對(duì)于穩(wěn)健且未來運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)易于預(yù)測(cè)的行業(yè)，動(dòng)態(tài)估值模型表現(xiàn)良好，而靜態(tài)估值模型在波動(dòng)較大且預(yù)測(cè)難度較高的行業(yè)中具備獨(dú)特的估值優(yōu)勢(shì)。

（二）傳統(tǒng)市盈率模型在多元化公司估值應(yīng)用中的不足

市盈率模型估值作為相對(duì)估值的一種方法，必須選取可比企業(yè)，可比企業(yè)的選取一般會(huì)選擇與目標(biāo)企業(yè)相接近的3個(gè)以上參照企業(yè)，參照企業(yè)最好與目標(biāo)企業(yè)同處于一個(gè)產(chǎn)業(yè)，在主營(yíng)業(yè)務(wù)、經(jīng)營(yíng)規(guī)模、創(chuàng)新技術(shù)能力、企業(yè)的生命周期階段等方面越相似越好。如今由于多元化的上市公司越來越多，每個(gè)公司的多元化程度大相徑庭，多元化領(lǐng)域相同的可比公司少之又少，就算有多元化領(lǐng)域相同的可比上市公司，各個(gè)公司多元化布局投入和分配的資源又因企業(yè)而不同，各領(lǐng)域的產(chǎn)業(yè)規(guī)模更有一定的差別，幾乎很難找到各領(lǐng)域產(chǎn)業(yè)規(guī)模差不多的企業(yè)，因此，在上市公司多元化發(fā)展的背景下選取可比企業(yè)則成為一大考驗(yàn)。平均預(yù)期增長(zhǎng)率這個(gè)指標(biāo)是希望選取可比企業(yè)時(shí)，能選取處在成熟期且有穩(wěn)定增長(zhǎng)的可比公司。對(duì)可比公司的選取上再增加這樣一個(gè)嚴(yán)格的條件，無疑會(huì)使傳統(tǒng)市盈率模型的適用范圍受到很大的限制。

（三）對(duì)傳統(tǒng)市盈率模型的調(diào)整

針對(duì)傳統(tǒng)市盈率模型的缺陷，文章在運(yùn)用該模型時(shí)會(huì)充分考慮成長(zhǎng)性因素，用可持續(xù)增長(zhǎng)率來作為修正市盈率模型的重要指標(biāo)。針對(duì)多元化公司的可比公司選取的不足，文章通過以下步驟進(jìn)行調(diào)整：首先，確定目標(biāo)估值公司并將其主營(yíng)業(yè)務(wù)拆分成若干板塊；其次，在每個(gè)板塊內(nèi)都選取幾家可比公司，選取的可比公司盡量是單一業(yè)務(wù)模式或者極大部分業(yè)務(wù)都在此板塊范圍內(nèi)；再次，將修正后的市盈率模型分別運(yùn)用在各個(gè)板塊上，然后計(jì)算出若干個(gè)目標(biāo)公司的股價(jià)；最后，將計(jì)算得出的若干個(gè)目標(biāo)公司的股價(jià)通過目標(biāo)公司產(chǎn)業(yè)規(guī)模、各領(lǐng)域投入等因素作為權(quán)數(shù)，加權(quán)計(jì)算出調(diào)整后的目標(biāo)公司的綜合股價(jià)。

這樣的修正及估值運(yùn)用，不僅可以把成長(zhǎng)因子考慮在內(nèi)，使得股票估值更加精確，而且可以打破目標(biāo)公司選取的限制，在每一個(gè)板塊運(yùn)用市盈率模型估值，以更符合市盈率模型的適用范圍，使選取的可比公司更接近理想狀態(tài)，符合市盈率模型對(duì)可比企業(yè)的定義。此外，在市盈率模型中充分考慮目標(biāo)企業(yè)各個(gè)業(yè)務(wù)領(lǐng)域的規(guī)模、投入等因素，一定程度上提高了估值的精確度。

二、市盈率模型在多元化企業(yè)股價(jià)估值中的應(yīng)用

文章以內(nèi)蒙古鄂爾多斯投資控股集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱鄂爾多斯公司）為例進(jìn)行估值應(yīng)用分析。該公司成立于1979年，是中國(guó)民營(yíng)百強(qiáng)企業(yè)。自創(chuàng)立以來，鄂爾多斯通過不斷擴(kuò)張已經(jīng)從一家羊絨制品加工企業(yè)，發(fā)展成為多元化經(jīng)營(yíng)的大型現(xiàn)代綜合產(chǎn)業(yè)集團(tuán)，業(yè)務(wù)遍及羊絨服裝、資源礦產(chǎn)開發(fā)和能源綜合利用等領(lǐng)域。在羊絨紡織領(lǐng)域打通了上下游產(chǎn)業(yè)鏈，并通過提高科技水平來提高生產(chǎn)能力，成為羊絨紡織領(lǐng)域的翹楚。鄂爾多斯主要有兩大業(yè)務(wù)，分別是羊絨紡織業(yè)務(wù)和電冶化工業(yè)務(wù)。羊絨紡織業(yè)務(wù)主要是生產(chǎn)與銷售羊絨類服飾，并為鄂爾多斯品牌的提升做出貢獻(xiàn)，以及拓寬銷售渠道；電力冶金化工板塊為附屬子公司及聯(lián)營(yíng)公司所從事的煤炭采選、發(fā)電、硅類鐵合金、氯堿化工、多晶硅等產(chǎn)品的加工及銷售①鄂爾多斯2017年年報(bào)。。

（一）基于電冶板塊的股價(jià)估值

盧銳和魏明海（2005）[4]通過實(shí)證分析認(rèn)為我國(guó)上市公司的市盈率受到行業(yè)平均市盈率的影響顯著，成長(zhǎng)潛力是影響我國(guó)上市公司市盈率的一項(xiàng)重要因素，認(rèn)為市盈率估值考慮成長(zhǎng)性會(huì)使估值效果更加精準(zhǔn)。文章借鑒此觀點(diǎn)，將成長(zhǎng)因子作為一項(xiàng)重要影響因素對(duì)傳統(tǒng)市盈率模型進(jìn)行微調(diào)，即將可持續(xù)增長(zhǎng)率（又稱為預(yù)期增長(zhǎng)率）作為修正市盈率模型的重要指標(biāo)?？沙掷m(xù)增長(zhǎng)率的計(jì)算公式是：

據(jù)此，文章依據(jù)同花順提供的相關(guān)數(shù)據(jù)，計(jì)算得出小金屬概念公司與鄂爾多斯公司可比的12家公司的同行業(yè)公司可持續(xù)增長(zhǎng)率及行業(yè)平均可持續(xù)增長(zhǎng)率為0.096 666 222，如表1所示。

表1 小金屬概念公司的可持續(xù)增長(zhǎng)率

同時(shí)，計(jì)算得出小金屬概念公司與鄂爾多斯公司可比的12家公司的市盈率及同行業(yè)公司平均市盈率為42.326 659 77，如表2所示。

表2 小金屬概念的市盈率

在此基礎(chǔ)上，文章提出修正平均市盈率的計(jì)算公式：

由式（3）計(jì)算得出修正平均市盈率為437.864 013，對(duì)此，文章按照計(jì)算可比公司的方法計(jì)算目標(biāo)公司鄂爾多斯的可持續(xù)增長(zhǎng)率為0.058 661 817以及由同花順提供的數(shù)據(jù)可知鄂爾多斯公司的每股收益為0.5元來計(jì)算目標(biāo)企業(yè)每股價(jià)值見式（4），最終得出被評(píng)估企業(yè)的價(jià)值見式（5）：

綜上，按照小金屬概念行業(yè)的修正市盈率計(jì)算得出目標(biāo)公司鄂爾多斯的股票價(jià)值為12.842 949 29元。

（二）基于羊絨板塊的股價(jià)估值

按照之前的方法同理計(jì)算得出紡織行業(yè)與鄂爾多斯可比的13家公司的同行業(yè)公司可持續(xù)增長(zhǎng)率及行業(yè)平均可持續(xù)增長(zhǎng)率為0.059 425 724，如表3所示。

表3 紡織行業(yè)的可持續(xù)增長(zhǎng)率

同時(shí)，計(jì)算得出紡織行業(yè)與鄂爾多斯可比的13家公司的市盈率及同行業(yè)公司平均市盈率34.091 412 83，如表4所示。

表4 紡織行業(yè)的市盈率

由式（3）計(jì)算得出修正平均市盈率為573.681 066 3，對(duì)此，文章按照計(jì)算可比公司的方法計(jì)算目標(biāo)公司鄂爾多斯的可持續(xù)增長(zhǎng)率為0.058 661 817以及由同花順提供的數(shù)據(jù)可知鄂爾多斯的每股收益為0.5元來計(jì)算目標(biāo)企業(yè)每股價(jià)值，最終得出被評(píng)估企業(yè)的價(jià)值見式（6）：

綜上，按照紡織行業(yè)的修正市盈率計(jì)算得出目標(biāo)公司鄂爾多斯的股票價(jià)值為16.826 586 85元，可以發(fā)現(xiàn)目標(biāo)企業(yè)鄂爾多斯在2017年12月29日的收盤價(jià)格介于用兩個(gè)行業(yè)評(píng)估價(jià)值之間。

三、基于多元化業(yè)務(wù)分類估值后對(duì)公司股價(jià)的綜合估值

如上所述，鄂爾多斯公司主要有兩大業(yè)務(wù)，分別是羊絨紡織業(yè)務(wù)和電冶化工業(yè)務(wù)。羊絨紡織業(yè)務(wù)主要是生產(chǎn)與銷售羊絨類服飾，并為鄂爾多斯品牌的提升做出貢獻(xiàn)，以及拓寬銷售渠道；電冶化工業(yè)務(wù)主要為附屬子公司及聯(lián)營(yíng)公司所從事的煤炭采選、發(fā)電、硅類鐵合金、氯堿化工、多晶硅等產(chǎn)品的加工及銷售。表5～表8是節(jié)選該公司2013—2017年年報(bào)中的部分財(cái)務(wù)信息①鄂爾多斯公司2017年年報(bào)。。

表5 鄂爾多斯公司2017年度基本財(cái)務(wù)信息單位：萬元 幣種：人民幣

表6 鄂爾多斯公司2013—2017年度營(yíng)業(yè)收入變化

表7 鄂爾多斯公司2013—2017年度營(yíng)業(yè)收入占比變化

表8 鄂爾多斯公司2013—2017年度毛利率增減變動(dòng)

（一）按資產(chǎn)總額占比作為權(quán)重進(jìn)行估值調(diào)整

表5是從2017年鄂爾多斯公司年報(bào)中披露的分部報(bào)告，從中看到羊絨服裝、電力冶金化工兩大板塊的資產(chǎn)總額分別為9 732 852 427.57元和37 359 875 621.71元，由此可計(jì)算得出羊絨板塊資產(chǎn)占比為20.67%，電冶板塊資產(chǎn)占比為79.33%。以此作為權(quán)數(shù)，計(jì)算出目標(biāo)企業(yè)鄂爾多斯的股價(jià)為16.826 586 85×20.67%+12.842 949 29×79.33%=13.67元，而2017年12月29日鄂爾多斯公司的收盤價(jià)為14.47元，偏差率為-5.53%。

（二）按毛利額占比作為權(quán)重進(jìn)行估值調(diào)整

通過表6～表8可以發(fā)現(xiàn)，鄂爾多斯公司在電冶板塊和羊絨板塊的收入近期均呈上升趨勢(shì)，但電冶板塊的增長(zhǎng)幅度遠(yuǎn)超羊絨板塊，是因?yàn)槎鯛柖嗨构驹陔娨卑鍓K業(yè)務(wù)上持續(xù)加大籌碼，早在2016年11月鄂爾多斯公司就發(fā)布公告向內(nèi)蒙古鄂爾多斯冶金有限責(zé)任公司以及鄂爾多斯市西金礦冶有限責(zé)任公司增資，而且在2017年3月發(fā)布公告專門設(shè)立鄂爾多斯高科技硅材料有限公司②鄂爾多斯公司公告。，由此可見鄂爾多斯公司對(duì)電冶板塊的重視程度。但從毛利率來看，電冶板塊受到成本上升的影響，毛利率并不樂觀，沒有羊絨板塊的毛利率可觀。

從毛利率和營(yíng)業(yè)收入的趨勢(shì)綜合來看，羊絨板塊的成本控制得更好，在多變的經(jīng)營(yíng)環(huán)境下能給鄂爾多斯公司創(chuàng)造穩(wěn)定增長(zhǎng)的現(xiàn)金流。目前來看，該公司電冶板塊經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)盈利能力不樂觀，成本控制也不理想，所以選用毛利率的比重來作為市盈率模型的調(diào)整項(xiàng)可能會(huì)更合適一些。

由表5計(jì)算可知，羊絨板塊毛利額占比為24.63%，電冶板塊毛利額占比為75.37%，以此作為權(quán)數(shù)，計(jì)算出目標(biāo)企業(yè)鄂爾多斯公司的股價(jià)為：

16.826 586 85×4.63%+12.842 949 29×75.37%=13.82元

如前所述，2017年12月29日鄂爾多斯公司的收盤價(jià)為14.47元，偏差率為-4.49%，小于之前用資產(chǎn)為權(quán)重進(jìn)行調(diào)整的偏差。

（三）評(píng)估結(jié)果分析

綜上所述，單從小金屬板塊進(jìn)行估值與實(shí)際股價(jià)的偏差率為-11.26%，單從紡織板塊進(jìn)行估值的偏差率更是達(dá)到了16.31%。按毛利額占比調(diào)整后的方法估值得出股價(jià)為13.82，與實(shí)際股價(jià)的偏差率為-4.49%。可見調(diào)整后的綜合估值結(jié)果比單從某一個(gè)板塊來估值會(huì)有更好的效果，如表9所示。

表9 鄂爾多斯公司估值調(diào)整

季大為（2010）[5]認(rèn)為不同行業(yè)的上市公司其市盈率也有很大的差異。從行業(yè)市盈率的高低分布來看，市盈率高的行業(yè)主要是有較強(qiáng)的增長(zhǎng)預(yù)期行業(yè)，如影視文化業(yè)、電子業(yè)、生物制藥業(yè)、信息技術(shù)業(yè)；市盈率較低的則為造紙業(yè)、印刷業(yè)、交通運(yùn)輸業(yè)、倉儲(chǔ)業(yè)、采掘業(yè)、金融業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)等。為此，文章選用的調(diào)整方法綜合考慮了行業(yè)市盈率的因素和業(yè)務(wù)規(guī)模的影響。以鄂爾多斯公司為例，既考慮了小金屬板塊的市盈率，又考慮了紡織板塊的市盈率，同時(shí)也考慮了兩個(gè)板塊各自的業(yè)務(wù)規(guī)模，最終得到的調(diào)整后綜合估值偏差為-4.49%，大大小于單從一個(gè)板塊進(jìn)行估值的偏差，由此印證調(diào)整能提高用市盈率模型股價(jià)估值的準(zhǔn)確性以及調(diào)整方法的有效性。

由于資產(chǎn)會(huì)受到關(guān)聯(lián)交易、資產(chǎn)重組等重大事項(xiàng)的影響，有時(shí)并不能精確地反映目標(biāo)公司業(yè)務(wù)規(guī)模的變化。若關(guān)聯(lián)交易注入的是劣質(zhì)資產(chǎn)，這些資產(chǎn)的注入并不會(huì)改變公司的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)以及盈利方式，但如果依舊用資產(chǎn)權(quán)重進(jìn)行調(diào)整，可能會(huì)出現(xiàn)偏差。此時(shí)若是使用并購前的毛利額數(shù)據(jù)進(jìn)行綜合估值會(huì)更精確。如表10所示，鄂爾多斯公司以毛利權(quán)重調(diào)整后的估值偏差小于以資產(chǎn)權(quán)重調(diào)整后的估值偏差。這是因?yàn)槊菍?duì)經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)盈利能力的一種評(píng)價(jià)，可以減輕關(guān)聯(lián)并購注入資產(chǎn)的影響。

表10 鄂爾多斯公司不同基準(zhǔn)調(diào)整估值

四、結(jié)論與建議

文章以鄂爾多斯公司作為目標(biāo)公司，運(yùn)用修正后的市盈率模型對(duì)該公司羊絨服裝和電力冶金這兩種不同的主營(yíng)業(yè)務(wù)分別進(jìn)行估值。在此基礎(chǔ)上，結(jié)合該企業(yè)2013—2017年度的實(shí)際情況和發(fā)展戰(zhàn)略，對(duì)其股價(jià)分別按資產(chǎn)總額和毛利額進(jìn)行加權(quán)評(píng)估，結(jié)果發(fā)現(xiàn)調(diào)整后的綜合估值將大大減少與實(shí)際股價(jià)的偏差，表明市盈率模型需要和企業(yè)業(yè)務(wù)綜合考慮會(huì)有更好的估值效果。

同時(shí)，在考慮企業(yè)業(yè)務(wù)進(jìn)行估值時(shí)，選取的參數(shù)作為調(diào)整權(quán)數(shù)應(yīng)參照各企業(yè)的行業(yè)特征、資本運(yùn)作、生命周期等來分別確定，假如目標(biāo)公司有關(guān)聯(lián)性交易以及重大事項(xiàng)，選取部分財(cái)務(wù)指標(biāo)作為調(diào)整項(xiàng)可能是不科學(xué)的。例如，互聯(lián)網(wǎng)公司剛起步時(shí)，大多沒有利潤(rùn)，此時(shí)用毛利這個(gè)指標(biāo)作為參數(shù)就不科學(xué)；周期性的行業(yè)例如房地產(chǎn)行業(yè)，有時(shí)在建樓盤并沒有開盤而未給公司帶來收入，此時(shí)選用收入作為調(diào)整項(xiàng)就不夠科學(xué)。因此，投資者需要考慮以上因素來確定股票心理價(jià)位，不要盲目投資。

當(dāng)然如今A股板塊細(xì)分的現(xiàn)象更加明顯，未來可以以產(chǎn)品為細(xì)分領(lǐng)域，把每類產(chǎn)品歸入更細(xì)分的概念板塊，再根據(jù)各產(chǎn)品的營(yíng)業(yè)收入作為權(quán)數(shù)，結(jié)合市盈率的模型進(jìn)行估價(jià)，相信股價(jià)估值會(huì)更加精確，投資者以此更能確定目標(biāo)企業(yè)的內(nèi)在股價(jià)。當(dāng)然對(duì)于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整頻繁的目標(biāo)企業(yè)來說，這種方法就顯得效率很低。建議投資者根據(jù)報(bào)表中的其他信息對(duì)未來業(yè)務(wù)規(guī)模比例進(jìn)行預(yù)測(cè)，可以通過公司的戰(zhàn)略、行業(yè)分析報(bào)告、宏觀政策等因素作出適當(dāng)?shù)恼{(diào)整，以業(yè)務(wù)規(guī)模比例調(diào)整市盈率模型來預(yù)測(cè)未來的股價(jià)。