祝素月，朱 丹

（杭州電子科技大學(xué)，浙江 杭州 310018）

相比于IPO上市，借殼上市可以在一定程度上繞開(kāi)證監(jiān)會(huì)的繁瑣審查，從而縮短上市周期，節(jié)約上市成本，因而一度受到資本市場(chǎng)的追捧。而“史上最嚴(yán)借殼新規(guī)”——《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》出臺(tái)后，借殼上市受到一定程度的抑制，但仍陸續(xù)不斷并漸漸演化出一些變種，可見(jiàn)借殼上市的魅力依然巨大。

借殼上市，顧名思義，需要把非上市公司的資產(chǎn)“裝”到上市公司這個(gè)“殼”里，這就涉及到對(duì)非上市公司股權(quán)價(jià)值的評(píng)估。企業(yè)股權(quán)價(jià)值評(píng)估的方法主要有資產(chǎn)基礎(chǔ)法、市場(chǎng)法和收益法三種。只有找到適合公司實(shí)際的評(píng)估方法，才能得出最趨近于公司真實(shí)價(jià)值的評(píng)估結(jié)果，從而提高借殼上市的效率，避免因虛增或虛減估值而使投資者蒙受損失。

一、借殼上市股權(quán)價(jià)值評(píng)估方法比較分析

資產(chǎn)基礎(chǔ)法、市場(chǎng)法和收益法這三種方法各自的原理不同，適用的范圍也不盡相同。在評(píng)估實(shí)務(wù)中，需要結(jié)合企業(yè)的具體情況做出選擇。

（一）資產(chǎn)基礎(chǔ)法

并購(gòu)交易中，使用資產(chǎn)基礎(chǔ)法評(píng)估企業(yè)股東全部權(quán)益價(jià)值，主要的依據(jù)是資產(chǎn)負(fù)債表，需要用各項(xiàng)資產(chǎn)的評(píng)估值之和減去各項(xiàng)負(fù)債的評(píng)估值之和。這些評(píng)估值均以重置成本為基礎(chǔ)確定，不同類型資產(chǎn)或負(fù)債的評(píng)估方法不同：貨幣資金采用賬面核實(shí)法；應(yīng)收賬款、預(yù)付賬款、其他應(yīng)收款采用函證法或替代審核程序；存貨采用市場(chǎng)法；長(zhǎng)期應(yīng)收款采用函證法或替代審核程序；長(zhǎng)期投資采用持股比例與經(jīng)評(píng)估凈資產(chǎn)的乘積；機(jī)器設(shè)備采用成本法；無(wú)形資產(chǎn)采用收益提成法或攤余成本法；遞延所得稅資產(chǎn)根據(jù)有關(guān)資產(chǎn)、負(fù)債評(píng)估值評(píng)估確定；負(fù)債根據(jù)實(shí)際債務(wù)確定……

資產(chǎn)基礎(chǔ)法需要企業(yè)會(huì)計(jì)核算規(guī)范健全，存有完備可靠的歷史財(cái)務(wù)資料，且外部相關(guān)成本信息充分。這種方法的優(yōu)點(diǎn)在于依托企業(yè)歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和外部可靠信息，評(píng)估過(guò)程相對(duì)簡(jiǎn)單。缺點(diǎn)在于著重于各項(xiàng)資產(chǎn)、負(fù)債的當(dāng)前狀況，而忽視了資產(chǎn)的成長(zhǎng)性。對(duì)于具有高度成長(zhǎng)性的公司而言，采用這種方法可能會(huì)降低其企業(yè)的估值。此外，這種方法忽視了資產(chǎn)、負(fù)債的協(xié)同效應(yīng)，簡(jiǎn)單求和難以反映整體獲利能力。因此，這種方法適用于整體性較差、獲利能力較低的企業(yè)。

（二）市場(chǎng)法

市場(chǎng)法是指以可比上市公司或可比交易案例作為參照，來(lái)估算企業(yè)股權(quán)價(jià)值的方法。根據(jù)變量的不同，市場(chǎng)法主要有市盈率倍數(shù)法（PE法）、價(jià)格/賬面值比率估價(jià)法（PBV比率法）、價(jià)格/銷售收入比率估價(jià)法（PS比率法）等。

市盈率倍數(shù)法下，公司價(jià)值=類似公司的市盈率×目標(biāo)公司的可保持收益。其中，市盈率為P/E，即每股股票價(jià)格/每股年收益額。市盈率倍數(shù)法運(yùn)用的前提是存在活躍、成熟的證券市場(chǎng)環(huán)境。由于我國(guó)目前的證券市場(chǎng)還處于早期發(fā)展階段，尚不成熟，我國(guó)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估不適用這種方法。

價(jià)格/賬面值比率估價(jià)法下，公司價(jià)值=公司的賬面價(jià)值×PBV比率。PBV比率的估算既可以利用可比企業(yè)的PBV比率，也可以利用Gordon增長(zhǎng)模型進(jìn)行推導(dǎo)。PBV=（ROE-gn）/（r-gn），其中，r為股權(quán)資本收益率，gn為永續(xù)紅利增長(zhǎng)率，ROE為凈資產(chǎn)收益率。這種方法使得跨企業(yè)的價(jià)值比較變得簡(jiǎn)單而直觀。然而，當(dāng)不同公司之間會(huì)計(jì)處理方法相差較大，或股權(quán)賬面價(jià)值為負(fù)值時(shí)，這種方法將變得不再適用。

價(jià)格/銷售收入比率估價(jià)法下，公司價(jià)值=公司的銷售收入×PS比率。利用Gordon增長(zhǎng)模型估計(jì)PS比率，PS=（PM×Rp）/（r-gn），其中，r為股權(quán)資本收益率，gn為永續(xù)紅利增長(zhǎng)率，PM為銷售凈利率，Rp為股利支付率。這種方法對(duì)于虧損公司也適用，且受人為因素干擾小，更加穩(wěn)定可靠。但當(dāng)公司利潤(rùn)和賬面值均為負(fù)時(shí)，若未充分考慮到成本和利潤(rùn)率的差別，很可能得出錯(cuò)誤的評(píng)價(jià)。

市場(chǎng)法的優(yōu)點(diǎn)是測(cè)算簡(jiǎn)便，只要找到可比上市公司或可比交易案例，根據(jù)單一指標(biāo)進(jìn)行調(diào)整即可。但它的缺點(diǎn)也在于過(guò)于簡(jiǎn)便，精度不足，如果單一指標(biāo)所依據(jù)的假設(shè)不成立，那么整個(gè)估值過(guò)程就會(huì)被推翻。且市場(chǎng)法建立在單一年度的基礎(chǔ)上，得出的評(píng)估結(jié)果沒(méi)有綜合考慮到企業(yè)的歷史狀況和未來(lái)發(fā)展。此外，一些評(píng)估機(jī)構(gòu)一味迎合客戶需求，故意調(diào)高估價(jià)，也增加了投資風(fēng)險(xiǎn)。

（三）收益法

收益法是將未來(lái)收益折現(xiàn)或資本化，據(jù)此確定被評(píng)估企業(yè)全部股權(quán)價(jià)值的方法。其基本公式為：

E=B-D

式中各變量解釋如下：

E：被評(píng)估企業(yè)的全部股權(quán)價(jià)值

B：被評(píng)估企業(yè)的整體價(jià)值

D：被評(píng)估企業(yè)的付息債務(wù)價(jià)值

收益法中企業(yè)整體價(jià)值的估算較為常用的方法是自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法（DCF法）。根據(jù)折現(xiàn)指標(biāo)的不同，自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法（DCF法）具體又分為股息折現(xiàn)法、股權(quán)現(xiàn)金流折現(xiàn)法、公司現(xiàn)金流折現(xiàn)法，以及經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)折現(xiàn)法等。由于公司自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型在實(shí)務(wù)中的應(yīng)用比較常見(jiàn)，文章主要對(duì)該種模型展開(kāi)研究。其公式如下：

B=P+∑Ci

其中，P：被評(píng)估單位的經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)價(jià)值

∑Ci：被評(píng)估單位基準(zhǔn)日存在的長(zhǎng)期投資、其他非經(jīng)營(yíng)性或溢余性資產(chǎn)的價(jià)值

Ri：被評(píng)估單位未來(lái)第i年的預(yù)期收益（企業(yè)自由現(xiàn)金流量）

r：折現(xiàn)率

n：明確的預(yù)測(cè)期期間

其中，折現(xiàn)率r的確定較為復(fù)雜。折現(xiàn)率r采用加權(quán)平均資本成本率WACC，代表期望的總投資回報(bào)率。

式中：

Re：股權(quán)收益率

Rd：債權(quán)收益率

E：股權(quán)公平市場(chǎng)價(jià)值

D：付息負(fù)債

T：適用所得稅率

可見(jiàn)，折現(xiàn)率r的確定主要涉及三點(diǎn)：

1.Re的確定。采用CAPM模型公式計(jì)算確定：

Re=[Rf+βe(ERP)+Rs+Rc]

式中：

Rf：無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，取證券交易所上市交易的長(zhǎng)期國(guó)債（截至評(píng)估基準(zhǔn)日剩余期限超過(guò)5年）

βe：評(píng)估對(duì)象權(quán)益資本的預(yù)期市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)

βt：可比公司的預(yù)期無(wú)杠桿市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)

ERP：市場(chǎng)超額風(fēng)險(xiǎn)收益率

Rs：公司特有風(fēng)險(xiǎn)超額回報(bào)率

Rc：公司個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)

2.Rd的確定。Rd可按中長(zhǎng)期貸款利率或相同期限的國(guó)債收益率確定，也可根據(jù)企業(yè)實(shí)際的借款情況確定。

3.資本結(jié)構(gòu)的確定。資本結(jié)構(gòu)以可比上市公司資本結(jié)構(gòu)的平均值作為計(jì)算基礎(chǔ)，結(jié)合被評(píng)估企業(yè)自身賬面值計(jì)算的資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行確定。

收益法在理論上是完美的，適用于任何未來(lái)具有較穩(wěn)定正現(xiàn)金流的企業(yè)；實(shí)務(wù)中，收益法尤其適用于輕資產(chǎn)類公司。所謂輕資產(chǎn)類公司，是指有形資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重較低的公司。這類公司一般評(píng)估增值率較大、預(yù)期收益增長(zhǎng)較快，例如TMT行業(yè)（電信、媒體和科技）就屬于典型的輕資產(chǎn)類公司。

借殼上市中，借殼方一般會(huì)把自己的核心優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入上市公司，這類資產(chǎn)往往整體性較強(qiáng)，獲利能力較高，經(jīng)營(yíng)具有連續(xù)性，具有較穩(wěn)定的正現(xiàn)金流。通過(guò)上文對(duì)比分析發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)基礎(chǔ)法適用于整體性較差、獲利能力較低的企業(yè)；市場(chǎng)法在我國(guó)尚未成熟的證券市場(chǎng)環(huán)境下適用性差；而收益法以企業(yè)未來(lái)的收益為基礎(chǔ)，充分考慮了企業(yè)的成長(zhǎng)性。因此，借殼上市股權(quán)價(jià)值評(píng)估中，收益法在理論上最為可行。但是，這種方法也存在著不足之處。

二、借殼上市股權(quán)價(jià)值評(píng)估中收益法的不足

借殼上市股權(quán)價(jià)值評(píng)估中，收益法存在著很大的不確定性，表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

第一，收益法估值是一個(gè)復(fù)雜的系統(tǒng)性過(guò)程，涉及到對(duì)諸多變量的預(yù)測(cè)。第1層次的變量包括對(duì)Ri、n、r、Ci的預(yù)測(cè)；對(duì) r 的預(yù)測(cè)又涉及到對(duì) Re、Rd、E、D、T 的預(yù)測(cè)；而對(duì) Re的預(yù)測(cè)又分解為對(duì) Rf、βe、ERP、Rs、Rc的預(yù)測(cè)。眾多需要預(yù)測(cè)的變量加劇了估值的不確定性，任何一個(gè)變量預(yù)測(cè)的失誤都將造成最終結(jié)果的巨大差異。

第二，與另外兩種方法相比，利用收益法進(jìn)行預(yù)測(cè)存在更大的主觀性：資產(chǎn)基礎(chǔ)法以資產(chǎn)和負(fù)債的重置成本為基礎(chǔ)，市場(chǎng)法以可比公司或可比交易案例為基礎(chǔ)，這兩者都有較為確實(shí)的依據(jù)，而收益法預(yù)測(cè)更加依賴于評(píng)估人員的主觀判斷。

第三，在收益法的評(píng)估模型中，輸入值（比如折現(xiàn)率r）發(fā)生微小的變化，都會(huì)導(dǎo)致最終的評(píng)估結(jié)果產(chǎn)生很大的變化，這體現(xiàn)了輸入值的不確定性風(fēng)險(xiǎn)在收益法評(píng)估模型中的積累和放大效應(yīng)。

借殼上市中利用收益法進(jìn)行公司的股權(quán)價(jià)值評(píng)估，存在主客觀兩方面的原因會(huì)導(dǎo)致評(píng)估結(jié)果的不確定性。

客觀原因在于，收益法估值需要對(duì)多個(gè)變量進(jìn)行預(yù)測(cè)，預(yù)測(cè)過(guò)程環(huán)環(huán)相扣，一步錯(cuò)便會(huì)步步錯(cuò)；這些變量本身就帶有很大的不確定性，不僅受企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營(yíng)決策的影響，還受外部市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境、國(guó)家政策環(huán)境，乃至國(guó)際政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響。

主觀原因在于，評(píng)估工作需要由專業(yè)素養(yǎng)高的資產(chǎn)評(píng)估師進(jìn)行，但當(dāng)前我國(guó)資產(chǎn)評(píng)估人員良莠不齊，有些評(píng)估業(yè)務(wù)甚至由審計(jì)機(jī)構(gòu)代勞。此外，借殼上市中的雙方都希望抬高自身標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)值借以牟取暴利，為了達(dá)到這一目的，借殼方不惜編造虛假合同，虛增營(yíng)業(yè)收入，而評(píng)估機(jī)構(gòu)為了留住客戶，也往往為虎作倀。

現(xiàn)實(shí)中，借殼上市的公司虛增估值的情況屢見(jiàn)不鮮。傳統(tǒng)收益法本身傾向于虛增估值。為了使公司的估值更加趨近于其實(shí)際價(jià)值，以保護(hù)中小投資者的利益，文章嘗試對(duì)傳統(tǒng)的收益法進(jìn)行改進(jìn)。

三、借殼上市股權(quán)價(jià)值評(píng)估中收益法的改進(jìn)

傳統(tǒng)收益法最主要的缺陷在于預(yù)測(cè)期收益Ri、明確的預(yù)測(cè)期期間n、折現(xiàn)率r都為點(diǎn)估計(jì)值，最終的評(píng)估結(jié)果也是點(diǎn)估計(jì)值，而點(diǎn)估計(jì)值難以反映評(píng)估的不確定性。

由于特定概率分布下的隨機(jī)值比點(diǎn)估計(jì)值更能反映評(píng)估過(guò)程中的不確定性，嘗試結(jié)合蒙特卡羅模擬對(duì)傳統(tǒng)的收益法進(jìn)行改進(jìn)。蒙特卡羅模擬（或稱統(tǒng)計(jì)試驗(yàn)法、統(tǒng)計(jì)模擬法），在20世紀(jì)40年代由S·M·烏拉姆和J·馮·諾依曼提出，指依托于電子計(jì)算機(jī)的大量隨機(jī)試驗(yàn)，統(tǒng)計(jì)分析隨機(jī)變量樣本，對(duì)實(shí)際問(wèn)題進(jìn)行仿真模擬的方法。

改進(jìn)后的收益法下，明確的預(yù)測(cè)期期間n按照慣例一般選取為5年，無(wú)需變動(dòng)；用經(jīng)過(guò)合理計(jì)算的區(qū)間值來(lái)分別代替Ri和r的點(diǎn)估計(jì)值。然后，在相應(yīng)區(qū)間上通過(guò)計(jì)算機(jī)軟件對(duì)估值公式進(jìn)行大量的隨機(jī)模擬。這就是結(jié)合蒙特卡羅模擬對(duì)傳統(tǒng)收益法進(jìn)行改進(jìn)的基本思路。

蒙特卡羅模擬的基本步驟包括以下幾點(diǎn)：

1.建立包含相關(guān)隨機(jī)變量的概率統(tǒng)計(jì)模型。已知被評(píng)估單位經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)價(jià)值P的計(jì)算公式為：

式中包含的變量有n、i、Ri和r。其中，明確的收益預(yù)測(cè)期n已設(shè)置為5；i=1～n，這兩者均為外生變量。將預(yù)測(cè)期收益Ri和折現(xiàn)率r設(shè)為隨機(jī)變量，二者期望值E(Ri)和E(r)代入P的計(jì)算公式，得到概率統(tǒng)計(jì)模型：

由于不考慮被評(píng)估單位基準(zhǔn)日存在的長(zhǎng)期投資、其他非經(jīng)營(yíng)性或溢余性資產(chǎn)的價(jià)值∑Ci，所以被評(píng)估單位股東全部權(quán)益價(jià)值的評(píng)估值就等于P。

為了使預(yù)測(cè)結(jié)果更加精確，對(duì)Ri作進(jìn)一步分解：

Ri=[Si-1(1+gi)-Ci-TSi-Oi-Gi-Fi-Di]×(1-Ti)-Ni-Wi-Ii

式中各變量解釋如下：

Ri：自由現(xiàn)金流量

Si：營(yíng)業(yè)收入

gi：營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率

Ci：營(yíng)業(yè)成本

TSi：營(yíng)業(yè)稅金及附加

Oi：銷售費(fèi)用

Gi：管理費(fèi)用

Fi：財(cái)務(wù)費(fèi)用

Di：資產(chǎn)減值損失

Ti：所得稅率

Ni：凈資本支出

Wi：營(yíng)運(yùn)資本需求量增加額

Ii：付息債務(wù)利息

Ri的計(jì)算共涉及到12個(gè)變量，其中，決定Ri的關(guān)鍵因素是營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率gi，其他因素或與銷售收入近似成一定比例，或?yàn)楣潭ㄖ?。因此，假定gi為隨機(jī)變量，其他為外生變量，得到下式：

2.找出隨機(jī)變量的概率分布。由上文可知，分解后的隨機(jī)變量有r、gi兩個(gè)，接下來(lái)需要確定它們的概率分布。

蒙特卡羅模擬中較為典型的概率分布包括均勻分布、三角形分布、正態(tài)分布等。均勻分布下，在認(rèn)為的最可能取值區(qū)間范圍內(nèi)，每個(gè)值出現(xiàn)的概率均相等。這種分布適用于變量取值的參照信息匱乏的情況。三角形分布下，需要預(yù)測(cè)最樂(lè)觀情況下的參數(shù)值（低限）、最可能情況下的參數(shù)值（眾數(shù)）、最悲觀情況下的參數(shù)值（上限）。這種方法很形象地描述了評(píng)估人員的思維過(guò)程，適用于可以獲取眾多專家意見(jiàn)的情況。正態(tài)分布下，參數(shù)估計(jì)值在任意區(qū)間內(nèi)變化，均值出現(xiàn)的可能性均等。這種分布適用于市場(chǎng)信息充分的情況。

r和gi的概率分布，在有足夠多并有代表性的歷史數(shù)據(jù)的情況下，可以利用歷史數(shù)據(jù)的概率分布進(jìn)行擬合；如果沒(méi)有，就可以根據(jù)具體情況從以上三種較為典型的概率分布中進(jìn)行選擇。

3.代入偽隨機(jī)數(shù)序列進(jìn)行模擬。要獲得相關(guān)隨機(jī)變量的真隨機(jī)數(shù)序列，需要借助于硬件隨機(jī)數(shù)發(fā)生器。這樣做成本高且費(fèi)時(shí)費(fèi)力。偽隨機(jī)數(shù)有類似于真隨機(jī)數(shù)的統(tǒng)計(jì)特征，且只需調(diào)用相關(guān)程序代碼即可大量產(chǎn)生，成本低且簡(jiǎn)單高效，因而在實(shí)踐中常常用作代替。

結(jié)合外生變量的預(yù)測(cè)值，將偽隨機(jī)數(shù)序列代入概率統(tǒng)計(jì)模型，進(jìn)行大量的模擬。模擬的次數(shù)越多，得到的結(jié)果越趨近于實(shí)際值。在盡可能多的模擬次數(shù)下，得到P的平均值以及分布區(qū)間，P的平均值可以作為最終的評(píng)估結(jié)果。還可以計(jì)算出P的標(biāo)準(zhǔn)差、平均標(biāo)準(zhǔn)誤差等信息，畫(huà)出數(shù)據(jù)的概率分布直方圖以及密度函數(shù)曲線，從而判斷所得預(yù)測(cè)結(jié)果產(chǎn)生偏差的程度。

四、收益法在借殼上市股權(quán)價(jià)值評(píng)估中的運(yùn)用——以ZA公司為例

（一）案例背景

2015年，ZA公司借殼上市。公司主營(yíng)城市系統(tǒng)集成和安保綜合運(yùn)營(yíng)服務(wù)，旗下有多家系統(tǒng)集成企業(yè)、安保運(yùn)營(yíng)企業(yè)及安保智能產(chǎn)品制造企業(yè)。

其借殼交易由上市公司重大資產(chǎn)出售、發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)及募集配套資金三部分組成：一是FL股份向其控股股東出售除貨幣資金、約定資產(chǎn)、約定負(fù)債和本次重大資產(chǎn)重組涉及的中介機(jī)構(gòu)服務(wù)協(xié)議及對(duì)應(yīng)的應(yīng)付款項(xiàng)之外的全部資產(chǎn)與負(fù)債及其相關(guān)的一切權(quán)利和義務(wù)；二是通過(guò)向ZA公司的控股股東發(fā)行股份的方式購(gòu)買其持有的ZA公司100%的股權(quán)；三是向ZA公司的控股股東非公開(kāi)發(fā)行募集配套資金不超過(guò)9.53億元。

由于市場(chǎng)上缺乏ZA公司的可比上市公司和可比交易案例，相關(guān)資產(chǎn)評(píng)估公司對(duì)ZA公司100%股權(quán)價(jià)值分別采用了資產(chǎn)基礎(chǔ)法和收益法進(jìn)行評(píng)估。由于收益法能更好地反映企業(yè)的整體獲利能力和成長(zhǎng)性，評(píng)估單位最終選擇了收益法的評(píng)估值。經(jīng)評(píng)估后的ZA公司全部股權(quán)價(jià)值為285 900.00萬(wàn)元，賬面凈資產(chǎn)為16 845.42萬(wàn)元，評(píng)估增值率高達(dá)1 597.20%。

然而，此次評(píng)估存在諸多問(wèn)題：第一，對(duì)收益法評(píng)估只列出了基本的公式和過(guò)程，而缺乏具體的數(shù)據(jù)和計(jì)算，這就為弄虛作假提供了很大的空間。第二，參照同行業(yè)上市公司，各期營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率基本上都不超過(guò)60%，有的甚至低于10%或?yàn)樨?fù)值，而對(duì)ZA公司2014年度營(yíng)業(yè)收入的預(yù)測(cè)值增長(zhǎng)率達(dá)到60%以上，很可能偏高。

（二）傳統(tǒng)收益法對(duì)ZA公司股東全部權(quán)益價(jià)值的評(píng)估

相關(guān)資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)ZA公司預(yù)測(cè)期營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率的預(yù)計(jì)偏高；對(duì)作為預(yù)測(cè)基礎(chǔ)的2013年度營(yíng)業(yè)收入虛增5 515萬(wàn)元；對(duì)預(yù)測(cè)期2014年、2015年度營(yíng)業(yè)收入分別虛增3.42億元和1.05億元。最終導(dǎo)致公司估值虛增逾15億元，上市公司據(jù)此虛增評(píng)估發(fā)行股份。2018年，該公司受到中國(guó)證監(jiān)會(huì)的處罰。

文章剔除掉虛增的歷史和預(yù)測(cè)期營(yíng)業(yè)收入，并調(diào)整預(yù)測(cè)期營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率至合理水平后，對(duì)ZA公司重新進(jìn)行估值。

從評(píng)估基準(zhǔn)日至企業(yè)達(dá)到相對(duì)穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)狀況的時(shí)間n選擇為5年。根據(jù)被評(píng)估單位目前經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)狀況、資產(chǎn)特點(diǎn)和資源條件、行業(yè)發(fā)展前景，預(yù)測(cè)期后收益期按照無(wú)限期確定。

根據(jù)ZA公司披露的評(píng)估基準(zhǔn)日近兩年及評(píng)估基準(zhǔn)日當(dāng)期的經(jīng)營(yíng)情況，可以計(jì)算出ZA公司2013年度未虛增的營(yíng)業(yè)收入為75 694萬(wàn)元，2012年度的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率為40.6%，2013年度的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率為41.9%?？紤]到公司的借殼上市會(huì)在短期內(nèi)拉動(dòng)業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)，但隨著國(guó)內(nèi)安防市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的加劇、產(chǎn)業(yè)內(nèi)資源加速整合，傳統(tǒng)安防行業(yè)的獲利能力將逐漸下降，由此假設(shè)2014—2018年的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率分別為45%、42%、39%、36%和 33%，2019年至永續(xù)年期各年收入將一直保持不變。

經(jīng)過(guò)綜合測(cè)算后的股權(quán)資本成本率為9.14%，債權(quán)資本成本率為15.9%。由于被評(píng)估單位為非上市公司，采用其自身資本結(jié)構(gòu)：

折現(xiàn)率 r=9.14%×(1-15%)×37.6%+15.9%×62.4%=12.8%

考慮到企業(yè)未來(lái)資金需求增加，因此從謹(jǐn)慎性的角度出發(fā)，假設(shè)評(píng)估基準(zhǔn)日賬面資金全部為安全運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金，不考慮資金溢余及短缺。由于資料有限，非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)價(jià)值在本次預(yù)測(cè)中不予考慮。目前大多數(shù)企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易案例，一般均未考慮其溢價(jià)或折價(jià)，鑒于市場(chǎng)交易資料的局限性，未考慮流動(dòng)性及由于控股權(quán)或少數(shù)股權(quán)等因素產(chǎn)生的溢價(jià)或折價(jià)。即長(zhǎng)期投資、其他非經(jīng)營(yíng)性或溢余性資產(chǎn)的價(jià)值∑Ci=0。

盈利預(yù)測(cè)與價(jià)值評(píng)估數(shù)據(jù)匯總?cè)绫?所示。

表1 傳統(tǒng)收益法下ZA公司的盈利預(yù)測(cè)與價(jià)值評(píng)估 單位：萬(wàn)元

在傳統(tǒng)收益法下，ZA公司股東全部權(quán)益價(jià)值的評(píng)估值為121 097.60萬(wàn)元。

（三）改進(jìn)后的收益法對(duì)ZA公司股東全部權(quán)益價(jià)值的評(píng)估

同樣剔除掉虛增的營(yíng)業(yè)收入，并調(diào)整預(yù)測(cè)期營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率至合理水平，在相同的數(shù)據(jù)口徑下對(duì)傳統(tǒng)收益法進(jìn)行改進(jìn)。具體的步驟包括：

1.建立包含相關(guān)隨機(jī)變量的概率統(tǒng)計(jì)模型。ZA公司股東全部權(quán)益價(jià)值的評(píng)估值P的概率統(tǒng)計(jì)模型為：

其中，

2.找出隨機(jī)變量的概率分布。根據(jù)對(duì)企業(yè)歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、現(xiàn)實(shí)經(jīng)營(yíng)情況以及未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)的分析，設(shè)定相關(guān)隨機(jī)變量的概率分布如下：

（1）gi的概率分布。設(shè)定年銷售收入增長(zhǎng)率gi服從均勻分布，相比傳統(tǒng)收益法下的增長(zhǎng)率上下各浮動(dòng)1個(gè)百分點(diǎn)：

g1=(0.44，0.46)；g2=(0.41，0.43)；g3=(0.38，0.40)；g4=(0.35，0.37)；g5=(0.32，0.34)。

（2）r的概率分布。設(shè)定折現(xiàn)率r服從均值為12.8%，方差為1%的正態(tài)分布。

3.代入偽隨機(jī)數(shù)序列進(jìn)行模擬。置信水平設(shè)置為95%，結(jié)合相關(guān)外生變量預(yù)測(cè)值，利用Matlab軟件分別計(jì)算模擬次數(shù)為 1 000、2 000、5 000、10 000、20 000、50 000、100 000、1 000 000 時(shí)的公司股東全部權(quán)益價(jià)值，如表2所示。

表2 改進(jìn)后的收益法下ZA公司的價(jià)值評(píng)估

模擬1 000次時(shí)的數(shù)據(jù)概率分布直方圖和密度函數(shù)曲線如圖1所示。

圖1 模擬1000次時(shí)的概率分布直方圖和密度函數(shù)曲線

模擬1 000 000次時(shí)的數(shù)據(jù)概率分布直方圖和密度函數(shù)曲線如圖2所示。

圖2 模擬1 000 000次時(shí)的概率分布直方圖和密度函數(shù)曲線

改進(jìn)后的收益法對(duì)公司股東全部權(quán)益價(jià)值的評(píng)估值在（97 912，97 946）萬(wàn)元區(qū)間上波動(dòng)。對(duì)比圖1和圖2，可以發(fā)現(xiàn)圖2的數(shù)據(jù)分布更加均勻，曲線更為平滑，可見(jiàn)模擬次數(shù)越多，得到的結(jié)果越趨近于公司實(shí)際價(jià)值。因此，ZA公司股東全部權(quán)益價(jià)值的評(píng)估值為97 929萬(wàn)元，即進(jìn)行模擬1 000 000次時(shí)得到的值。

（四）傳統(tǒng)收益法和改進(jìn)后的收益法的對(duì)比

采用傳統(tǒng)收益法和改進(jìn)后的收益法對(duì)ZA公司股東全部權(quán)益價(jià)值的評(píng)估結(jié)果匯總?cè)绫?所示。

表3 傳統(tǒng)收益法和改進(jìn)后的收益法下的評(píng)估結(jié)果對(duì)比 單位：萬(wàn)元

文章中，結(jié)合蒙特卡羅模擬對(duì)傳統(tǒng)收益法進(jìn)行改進(jìn)，主要是將預(yù)測(cè)期營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率以及折現(xiàn)率由點(diǎn)估計(jì)值變?yōu)閰^(qū)間估計(jì)值：使傳統(tǒng)收益法下的增長(zhǎng)率上下浮動(dòng)1個(gè)百分點(diǎn)，折現(xiàn)率服從方差為1個(gè)百分點(diǎn)的正態(tài)分布。這一改動(dòng)雖然非常微小，并且向上浮動(dòng)和向下浮動(dòng)的幅度都是相同的，卻使得最終的評(píng)估值減少了逾2億元。而現(xiàn)實(shí)生活中，企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的不確定性往往要比一兩個(gè)百分點(diǎn)大得多?？梢?jiàn)，傳統(tǒng)的收益法傾向于虛增估值，而合理設(shè)定相關(guān)變量的波動(dòng)區(qū)間，利用蒙特卡羅法進(jìn)行模擬，則可以減少虛增的估值。

五、結(jié)論和建議

借殼上市中進(jìn)行公司估值，收益法是一種較為科學(xué)、應(yīng)用較為廣泛的方法。然而，傳統(tǒng)的收益法具有很大的不確定性，既受到來(lái)自客觀因素的影響，也受到人為干擾的影響。由于蒙特卡羅法可以較好地對(duì)存在不確定性的數(shù)值進(jìn)行模擬，因而據(jù)此對(duì)傳統(tǒng)的收益法進(jìn)行改進(jìn)，并結(jié)合真實(shí)的案例進(jìn)行驗(yàn)證。結(jié)果表明，傳統(tǒng)的收益法傾向于虛增估值，而蒙特卡羅模擬下的收益法更為科學(xué)合理。

但蒙特卡羅模擬下的收益法評(píng)估模型可以進(jìn)一步完善：如果預(yù)測(cè)所需的相關(guān)信息更加充分，可以設(shè)置更多的隨機(jī)變量；對(duì)于特 定類型企業(yè)的價(jià)值評(píng)估而言，收益法還可能與其他方法相結(jié)合，如對(duì)于專利權(quán)較多的高新技術(shù)企業(yè)，可以采用收益法與期權(quán)定價(jià)法相結(jié)合的方法，對(duì)于采用期權(quán)定價(jià)法的部分，也可以結(jié)合蒙特卡羅模擬，這些都可以作為未來(lái)的研究方向。