孫彥美

摘 要：伴隨我國(guó)資本市場(chǎng)的迅猛發(fā)展，杠桿收購(gòu)的應(yīng)用愈發(fā)廣泛。本文從杠桿收購(gòu)的特點(diǎn)、發(fā)展歷程以及在不同國(guó)別背景下的應(yīng)用現(xiàn)狀出發(fā)，基于寶能利用杠桿與萬(wàn)科展開控制權(quán)之爭(zhēng)的案例，分析杠桿收購(gòu)的運(yùn)作方式及潛在風(fēng)險(xiǎn)，最后從目標(biāo)公司董事會(huì)信義義務(wù)履行，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整、嘗試雙重股權(quán)制度和加強(qiáng)監(jiān)管主體溝通等角度來規(guī)范杠桿收購(gòu)、維護(hù)資本市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展。

關(guān)鍵詞：杠桿收購(gòu);寶萬(wàn)之爭(zhēng);法律規(guī)制

一、引言

近年來，隨著社會(huì)快速發(fā)展，金融創(chuàng)新工程也與時(shí)俱進(jìn)，杠桿收購(gòu)便是其中之一。杠桿收購(gòu)利于擴(kuò)張企業(yè)規(guī)模、產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，但在當(dāng)前我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展尚不成熟、法律制度尚未健全的背景下，其存在的信用、經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)等風(fēng)險(xiǎn)也急需關(guān)注。本文主要以“寶萬(wàn)之爭(zhēng)”為例，揭示杠桿收購(gòu)的運(yùn)作方式及潛在風(fēng)險(xiǎn)，并從董事會(huì)信義義務(wù)履行、股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、監(jiān)管主體關(guān)系等方面為預(yù)防杠桿收購(gòu)過度使用，維護(hù)資本市場(chǎng)健康有序發(fā)展提出可行性建議。

二、杠桿收購(gòu)的概念及在不同市場(chǎng)環(huán)境下的應(yīng)用狀況

1.杠桿收購(gòu)的概念

杠桿收購(gòu)是企業(yè)僅需動(dòng)用少量自有資金，主要依賴債務(wù)資本作為融資工具來收購(gòu)目標(biāo)公司的全部或部分股權(quán)，通俗來講，即收購(gòu)方利用杠桿原理以小吃大，從而奪得目標(biāo)公司控制權(quán)。不難看出，與杠桿收購(gòu)“以小吃大”相對(duì)應(yīng)的是其背后所蘊(yùn)藏巨大風(fēng)險(xiǎn)。

2.不同市場(chǎng)環(huán)境下杠桿收購(gòu)的應(yīng)用狀況

由于美國(guó)文化鼓勵(lì)自由競(jìng)爭(zhēng)，資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)，融資渠道多樣，法律體系完善，專業(yè)人士諸多，杠桿收購(gòu)在并購(gòu)實(shí)踐中并不稀奇，甚至一度備受美國(guó)主流銀行、證券公司等關(guān)注，成為其資本獲利工具。盡管杠桿收購(gòu)在美國(guó)也曾發(fā)揮著優(yōu)化資本配置等積極作用，但其潛在的風(fēng)險(xiǎn)足以讓人“望而生畏”。事實(shí)上，雖然美國(guó)尊重市場(chǎng)行為，并未在立法上明確排斥杠桿收購(gòu)，但上世紀(jì)80年代美國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)其評(píng)價(jià)十分負(fù)面，認(rèn)為杠桿收購(gòu)破壞實(shí)體經(jīng)濟(jì)，危害社會(huì)經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展。[1]

大陸法系國(guó)家之一的日本向來注重資本市場(chǎng)的長(zhǎng)期利益，尊重傳統(tǒng)、講求誠(chéng)信、彼此信賴的抱團(tuán)主義和愛社精神也為日本企業(yè)在世界競(jìng)爭(zhēng)中占據(jù)一席之地發(fā)揮了重要作用。這樣的商業(yè)環(huán)境似乎與以小吃大、粗魯激進(jìn)的杠桿收購(gòu)方式有著天然矛盾，毋庸置疑，日本社會(huì)很難對(duì)過度杠桿和惡意收購(gòu)抱有積極態(tài)度。

在資本市場(chǎng)發(fā)育尚不成熟、交易信息不對(duì)稱、融資機(jī)制不健全、高素質(zhì)管理人才稀缺的背景下，很難說我國(guó)對(duì)于杠桿收購(gòu)具備明細(xì)完善的法律體系。根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)調(diào)研，我國(guó)杠桿收購(gòu)的成功率僅不足30%。事實(shí)上，“居心叵測(cè)”的收購(gòu)主體往往本著法無(wú)禁止即自由的態(tài)度，通過空手套白狼式的股權(quán)質(zhì)押、險(xiǎn)資舉牌、多重嵌套資管計(jì)劃等層出不窮的模式游走在法律監(jiān)管邊緣。

三、“寶萬(wàn)之爭(zhēng)”案例分析

寶能公司于2016年通過杠桿收購(gòu)增持萬(wàn)科股份至25.4%，緊接著，華潤(rùn)、深圳地鐵、恒大不斷增持萬(wàn)科股份，使其股票連續(xù)漲停。杠桿收購(gòu)使得寶能公司在真實(shí)商業(yè)領(lǐng)域上演了“蛇吞象”的一幕，寶能公司綜合運(yùn)用股權(quán)質(zhì)押、收益互換、融資融券等多種手段，先后投入資金共計(jì)數(shù)百億元，奪得萬(wàn)科公司位列第一的股東身份。其中，前海人壽率先投入80億元保險(xiǎn)資金舉牌萬(wàn)科，鉅盛華則啟用7個(gè)集合資管計(jì)劃，同時(shí)與券商互換收益，利用一倍多杠桿資金買入萬(wàn)科約4%股票收益權(quán)。

一般而言，杠桿收購(gòu)方通過高額舉債、融資、股權(quán)質(zhì)押等多種途徑收購(gòu)目標(biāo)公司后，其實(shí)質(zhì)需求在于取得目標(biāo)公司控制權(quán)，迅速整合公司，進(jìn)行資本運(yùn)作，待公司的股價(jià)上升后，收購(gòu)方大概率將所持有的目標(biāo)公司股份轉(zhuǎn)手賣與他人，從中賺取巨額差價(jià)，這就是所謂的“借雞下蛋”。[2]不難看出杠桿收購(gòu)成功與否的關(guān)鍵點(diǎn)在于能否保持股價(jià)的持續(xù)上升，從而確保融資渠道主體的市場(chǎng)信心，而一旦股價(jià)異常波動(dòng)，投資渠道撤資，杠桿即會(huì)斷裂，由此將會(huì)引發(fā)收購(gòu)方的巨大風(fēng)險(xiǎn)。正如上述案例所述，寶能公司持牌萬(wàn)科已經(jīng)負(fù)債累累，后續(xù)企業(yè)經(jīng)營(yíng)仍需較大投入，企業(yè)能否持續(xù)生存都將面臨考驗(yàn)。同時(shí)，巨大的償債壓力也極易造成收購(gòu)方違約乃至破產(chǎn)清算。

市場(chǎng)上的中小散戶等投資者對(duì)收購(gòu)方通過大量舉債甚至“空殼”收購(gòu)的杠桿收購(gòu)活動(dòng)背后可能存在的風(fēng)險(xiǎn)往往知之甚少，存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱，泡沫的放大極易引發(fā)股價(jià)波動(dòng)異常，最終損害的正是這些散戶的利益。而在我國(guó)當(dāng)前資本市場(chǎng)尚不成熟、法律監(jiān)管模糊的背景下，撬動(dòng)杠桿的空殼公司屢見不鮮，嚴(yán)重破壞市場(chǎng)秩序。寶能公司在資金不足的情況下，大量舉債激進(jìn)收購(gòu)，風(fēng)光無(wú)限的表面下實(shí)際波濤洶涌，看似是寶萬(wàn)控制權(quán)之爭(zhēng)，不妨理解為是對(duì)萬(wàn)科最廣大中小股東利益的變相瓜分。而其頻繁舉牌攻城略地等激進(jìn)行為，也引發(fā)了保監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)等監(jiān)管部門和社會(huì)各界的不滿，被冠上了“野蠻人”的稱號(hào)。

梳理寶萬(wàn)控制權(quán)之爭(zhēng)的案例，我們不免發(fā)問為何寶能公司會(huì)選擇萬(wàn)科公司作為收購(gòu)對(duì)象？事實(shí)上，寶能公司選擇萬(wàn)科公司作為收購(gòu)對(duì)象，除萬(wàn)科公司在地產(chǎn)行業(yè)實(shí)力不凡業(yè)績(jī)卓越外，還與萬(wàn)科公司股權(quán)結(jié)構(gòu)分散易于把控息息相關(guān)。另，萬(wàn)科公司董事是否真正盡到信義義務(wù)維護(hù)公司利益也成為寶能公司舉牌的由頭，如2016年寶能公司表示因王石在萬(wàn)科任職期間沒有盡到忠實(shí)義務(wù)和勤勉義務(wù)，故提出要罷免萬(wàn)科全體董事。此外，目前我國(guó)對(duì)杠桿收購(gòu)的法律規(guī)制主要靠監(jiān)管部門干預(yù)，而動(dòng)用保費(fèi)收入作為投資杠桿也不能算作違法行為，這都為“野蠻人”的入侵提供了機(jī)會(huì)。

四、我國(guó)杠桿收購(gòu)法律規(guī)制相關(guān)建議

綜上，如何從根源上減少成為“野蠻人”入侵對(duì)象的概率？如何為杠桿收購(gòu)營(yíng)造一種較為公平合理的法制環(huán)境？對(duì)此，本文主要從公司治理本身和監(jiān)管機(jī)制完善等角度對(duì)杠桿收購(gòu)法律規(guī)制提出相關(guān)建議。

1.目標(biāo)公司董事會(huì)應(yīng)合理利用職權(quán)，履行信義義務(wù)

面對(duì)“野蠻人”的惡意入侵，目標(biāo)公司回應(yīng)主體首先應(yīng)為公司利益代表，而不能完全被動(dòng)依賴監(jiān)管環(huán)境。誰(shuí)能代表公司利益？委托代理關(guān)系下的董事會(huì)（包括董事、監(jiān)事和高管）因其特殊地位和專業(yè)性，無(wú)疑扮演重要角色，因此，董事會(huì)合法合理利用職權(quán)，履行忠實(shí)義務(wù)和勤勉義務(wù)成為目標(biāo)公司絕地反擊的關(guān)鍵因素。對(duì)于目標(biāo)公司董事會(huì)反對(duì)杠桿收購(gòu)中是否有違忠實(shí)義務(wù)，相關(guān)法律學(xué)者認(rèn)為可從以下三個(gè)角度進(jìn)行考量：首先，目標(biāo)公司董事會(huì)的反收購(gòu)行為沒有絕對(duì)排斥收購(gòu)方為合法;其次，面對(duì)公平的收購(gòu)競(jìng)爭(zhēng)，沒有充足理由目標(biāo)公司董事會(huì)不可通過反收購(gòu)行為阻止;最后，目標(biāo)公司董事會(huì)反收購(gòu)動(dòng)機(jī)應(yīng)從公司發(fā)展和股東利益角度出發(fā)，萬(wàn)不可以權(quán)謀私。此外，董事會(huì)還應(yīng)積極履行勤勉義務(wù)，及時(shí)、真實(shí)、準(zhǔn)確地向股東披露相關(guān)信息并為股東提供專業(yè)化建議。

2.調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)，嘗試雙重股權(quán)制度

萬(wàn)科公司遭遇“野蠻人”入侵的一大關(guān)鍵因素在于股權(quán)過度分散，發(fā)起股東利益沒能得到較好保障。對(duì)此，為確保發(fā)起股東利益，預(yù)防董事會(huì)控制權(quán)喪失，可以嘗試雙重股權(quán)制度。雙重股權(quán)，顧名思義，是針對(duì)發(fā)起人股東和普通股東實(shí)施兩套股權(quán)標(biāo)準(zhǔn)，明確在公司章程中規(guī)定發(fā)起人股東所代表的表決權(quán)是普通股東股權(quán)的幾倍。此外，賦予發(fā)起人股東一票否決權(quán)，從而在公司面臨重大危機(jī)時(shí)把握決策主動(dòng)權(quán)。雙重股權(quán)制度能有效保護(hù)目標(biāo)公司管理層的控制權(quán)，解決股權(quán)過于分散的問題，從而在源頭上減少“野蠻人”有機(jī)可乘的概率。即便在公司面臨突如其來重大變故的危及情形時(shí)，也能較好地維護(hù)目標(biāo)公司董事會(huì)的競(jìng)爭(zhēng)力，保證公司利益不受侵犯，化被動(dòng)為主動(dòng)。

3.加強(qiáng)監(jiān)管溝通，實(shí)現(xiàn)全流程監(jiān)管

應(yīng)對(duì)杠桿收購(gòu)，原則上應(yīng)本著尊重市場(chǎng)機(jī)制，行政監(jiān)管“保駕護(hù)航”的總體思路。就我國(guó)現(xiàn)實(shí)情況而言，考慮提升監(jiān)管效率，營(yíng)造法制環(huán)境，是保護(hù)廣大股東利益，維護(hù)市場(chǎng)健康穩(wěn)定的當(dāng)務(wù)之急。杠桿資金來源和并購(gòu)交易行為分別由不同的監(jiān)管主體負(fù)責(zé)，前者主要由保監(jiān)會(huì)和銀監(jiān)會(huì)監(jiān)管，并購(gòu)交易主要?dú)w屬于證監(jiān)會(huì)監(jiān)管，在監(jiān)管目標(biāo)和管理抓手存在差別的前提下，如若不同監(jiān)管主體對(duì)相關(guān)重要信息沒有互通有無(wú)，便會(huì)讓動(dòng)機(jī)不純的杠桿收購(gòu)鉆法律空子，上演資本市場(chǎng)的“空手套白狼”。因此需要加強(qiáng)監(jiān)管主體之間的密切溝通，從杠桿收購(gòu)的資金來源到并購(gòu)交易行為實(shí)現(xiàn)全流程監(jiān)管，達(dá)到控制風(fēng)險(xiǎn)的目標(biāo)。

五、結(jié)語(yǔ)

杠桿收購(gòu)自上世紀(jì)風(fēng)靡美國(guó)以來，收益之高風(fēng)險(xiǎn)之大可見一斑，無(wú)疑歷時(shí)三年的“寶萬(wàn)之爭(zhēng)”為我國(guó)收購(gòu)方、投資者、管理層乃至監(jiān)管機(jī)構(gòu)等資本市場(chǎng)所有利益相關(guān)者上了警醒的一課。旁觀資本市場(chǎng)的逐利游戲，我們不光要尊重效率導(dǎo)向和自由競(jìng)爭(zhēng)，也要重視公平，維護(hù)多方權(quán)益，通過法律規(guī)制防止金融創(chuàng)新由文明滑向野蠻，從而營(yíng)造健康有序的市場(chǎng)環(huán)境。

參考文獻(xiàn)：

[1]崔之元.美國(guó)二十九州公司法變革的理論背景[J].經(jīng)濟(jì)研究，1996 （4）：38.

[2]劉燕，陳陌阡.當(dāng)杠桿收購(gòu)遭遇股票融資監(jiān)管：美國(guó)實(shí)踐的啟示[J].證券法苑，2017（1）：225.