鄧超 包青青

【摘 要】 股權(quán)眾籌日益發(fā)展，成為初創(chuàng)企業(yè)早期融資的重要渠道，其中“領(lǐng)投+跟投”模式更是在中國(guó)市場(chǎng)成為主流。研究領(lǐng)投人激勵(lì)機(jī)制就股權(quán)眾籌投資者決策的影響，對(duì)眾籌平臺(tái)制定合理的項(xiàng)目運(yùn)行規(guī)則、融資方采取適當(dāng)?shù)募?lì)機(jī)制以及投資者進(jìn)行理性的投資決策等均有重要意義。文章選取京東東家及聚募股權(quán)眾籌平臺(tái)上的139個(gè)樣本數(shù)據(jù)，利用OLS模型進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)領(lǐng)投人財(cái)務(wù)激勵(lì)與聲譽(yù)激勵(lì)顯著影響投資者投資決策，領(lǐng)投人管理費(fèi)率和投資決策呈現(xiàn)倒U型關(guān)系，粉絲數(shù)較多的領(lǐng)投人更能刺激投資決策的發(fā)生，并且領(lǐng)投率部分中介了管理費(fèi)率與粉絲數(shù)量對(duì)投資決策的影響。最后從領(lǐng)投人、投資者、股權(quán)眾籌平臺(tái)與融資方四個(gè)角度提出政策建議。

【關(guān)鍵詞】 股權(quán)眾籌; 領(lǐng)投人; 激勵(lì)機(jī)制; 投資決策

【中圖分類號(hào)】 F832.39 ?【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A ?【文章編號(hào)】 1004-5937（2019）15-0102-08

引 言

在過去的二十多年中，互聯(lián)網(wǎng)幾乎重塑了所有的行業(yè)，創(chuàng)業(yè)融資也不例外。因互聯(lián)網(wǎng)在降低交易成本、創(chuàng)造更高效商業(yè)模式等方面帶來的便利，作為互聯(lián)網(wǎng)金融的新興領(lǐng)域之一 ——股權(quán)眾籌逐漸成為初創(chuàng)企業(yè)早期的可靠資金來源。股權(quán)眾籌是指融資者出讓一定份額的股份，通過互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)將大眾閑散資金聚集投入到初創(chuàng)項(xiàng)目中的融資模式。該模式可降低企業(yè)融資成本，提高眾籌參與者投資回報(bào)率，從而克服小微企業(yè)流動(dòng)性問題，幫助彌補(bǔ)初創(chuàng)企業(yè)資金供需的缺口，為投資者提供多元化企業(yè)早期投資渠道，具有極高的發(fā)展前景[ 1 ]。

股權(quán)眾籌的投資者一般為非專業(yè)的小型投資者，他們?nèi)狈ν顿Y經(jīng)驗(yàn)，與融資者就項(xiàng)目細(xì)節(jié)進(jìn)行溝通交流的渠道有限，無法獨(dú)立完成盡職調(diào)查過程，且項(xiàng)目較短的融資期限迫使他們必須迅速做出投資決策，因此，投資者錯(cuò)失投資機(jī)會(huì)、做出錯(cuò)誤投資決策甚至遭受欺詐融資等現(xiàn)象時(shí)有發(fā)生。為了解決上述問題，“領(lǐng)投+跟投”模式應(yīng)運(yùn)而生。即一名或多名具有豐富投資經(jīng)驗(yàn)的資深投資者作為項(xiàng)目的領(lǐng)投人（相當(dāng)于VC中的GP）并與追隨他的跟投人（相當(dāng)于LP）共同完成投資[ 2 ]。這種模式不僅極大地緩解了投融資雙方的信息不對(duì)稱，降低了普通投資者的投資決策與信息收集成本，而且深刻影響股權(quán)眾籌項(xiàng)目的融資進(jìn)程。

一、文獻(xiàn)回顧

與傳統(tǒng)投資方式相比，股權(quán)眾籌具有向心力大、去中介化程度高、群眾效應(yīng)強(qiáng)、熟人約束力足等特點(diǎn)[ 3 ]，同時(shí)，投資者類型也更為豐富，且大多為投資金額較少、投資經(jīng)驗(yàn)不足的大眾投資人，資金來源較為分散，融資期限較短[ 4 ]。綜合國(guó)內(nèi)外發(fā)展實(shí)踐，個(gè)人直接股東模式、基金間接股東模式、“領(lǐng)投+跟投”模式是股權(quán)眾籌的三種基本投資模式。其中“領(lǐng)投+跟投”模式已成為國(guó)內(nèi)最主流的投資模式，研究該模式下各眾籌參與主體的行為特質(zhì)與內(nèi)在機(jī)理，對(duì)于完善股權(quán)眾籌融資機(jī)制、提高眾籌參與者利益等均有重要意義。

信息不對(duì)稱是早期企業(yè)融資的主要障礙，會(huì)給交易帶來高昂的盡職調(diào)查以及監(jiān)管成本，限制了大量具有潛在價(jià)值創(chuàng)造力的投資機(jī)會(huì)，在此情況下投資者很難對(duì)創(chuàng)業(yè)公司做出投資判斷[ 5 ]。而在“領(lǐng)投+跟投”模式中，領(lǐng)投人在扮演類似于天使投資者的角色，利用其專業(yè)技能與盡職調(diào)查為信息不充分的跟投人帶來優(yōu)質(zhì)融資項(xiàng)目，并獲得平臺(tái)提供的獎(jiǎng)勵(lì)金[ 6 ]。換言之，投資決策所需的盡職調(diào)查任務(wù)由領(lǐng)投人代勞，領(lǐng)投人通常會(huì)與融資者面對(duì)面地進(jìn)行盡職調(diào)查，以對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行評(píng)估[ 7 ]，進(jìn)而獲得相應(yīng)的勞動(dòng)報(bào)酬。在跟投者群體復(fù)雜化且專業(yè)性低、投融資及平臺(tái)三方征信體系建設(shè)尚不完善以及項(xiàng)目方創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)不確定的情況下，領(lǐng)投人的存在可以解決投融資者間信任困局的問題，將信用中介內(nèi)化在交易模式中，增加股權(quán)眾籌項(xiàng)目融資成功率并縮短融資時(shí)間[ 8 ];較好地解決關(guān)鍵信息不對(duì)稱問題，緩釋股權(quán)眾籌因投融資雙方信息不對(duì)稱、投資者經(jīng)驗(yàn)?zāi)芰Σ蛔愣鴰淼臐撛陲L(fēng)險(xiǎn)[ 9 ];使得跟投人參與度、項(xiàng)目后續(xù)風(fēng)險(xiǎn)控制及收益增長(zhǎng)顯著增強(qiáng)[ 10 ]。

有不少學(xué)者對(duì)投資者行為進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)項(xiàng)目特質(zhì)會(huì)影響投資者決策，如目標(biāo)融資額較小、融資期限較長(zhǎng)、股權(quán)出讓比例較低、社會(huì)資本較多以及第一年預(yù)計(jì)盈利較大的項(xiàng)目往往更易吸引投資者[ 11 ]，并且項(xiàng)目評(píng)論數(shù)量的增多能顯著降低投資人風(fēng)險(xiǎn)感知[ 12 ]。同時(shí)，融資方特質(zhì)也是投資者決策的重要依據(jù)，如若將初創(chuàng)企業(yè)董事人數(shù)與其中持有MBA學(xué)位人數(shù)這一比例作為人力資本的衡量標(biāo)準(zhǔn)，則發(fā)現(xiàn)初創(chuàng)企業(yè)的人力資本同樣是促進(jìn)投資決策的因素之一[ 13 ]。另外，Vismara[ 14 ]認(rèn)為股權(quán)眾籌投資決策和其他投資模式一樣也存在“信息階流”現(xiàn)象，通常表現(xiàn)為跟投者會(huì)通過對(duì)領(lǐng)投人以及前期投資者行為的觀察進(jìn)而做出自身的投資判斷。與其說跟投者選擇特定股權(quán)眾籌項(xiàng)目，不如說他們選擇支持特定領(lǐng)投人，因此在股權(quán)眾籌中跟投人的投資決策極易受到領(lǐng)投人行為的影響。

從學(xué)術(shù)研究成果來看，國(guó)內(nèi)外有關(guān)股權(quán)眾籌項(xiàng)目成功融資影響因素的研究頗為豐富，但大都關(guān)注投融資者及項(xiàng)目的特質(zhì)（如社會(huì)資本、管理層及團(tuán)隊(duì)特征、地理信息、項(xiàng)目質(zhì)量和法律監(jiān)管等），研究范圍相對(duì)局限。綜觀與領(lǐng)投人相關(guān)的研究，大多集中于領(lǐng)投人存在與否對(duì)融資成功的影響或者是理論上論述領(lǐng)投人的作用，對(duì)領(lǐng)投人激勵(lì)機(jī)制的研究相對(duì)匱乏。“領(lǐng)投+跟投”模式下領(lǐng)投人激勵(lì)機(jī)制是什么？對(duì)股權(quán)眾籌投資者投資決策又會(huì)產(chǎn)生怎么樣的影響？本文試圖通過回答上述問題，彌補(bǔ)這一領(lǐng)域的研究空白。

二、理論假設(shè)與研究模型

“領(lǐng)投+跟投”模式是國(guó)內(nèi)運(yùn)用最廣泛的一種股權(quán)眾籌投資模式，是在股權(quán)眾籌市場(chǎng)缺乏明確法律規(guī)范的情況下，市場(chǎng)亟待解決信息不對(duì)稱而催生出來的，可幫助領(lǐng)投人與處于信息劣勢(shì)的跟投人實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)利益的共贏。作為提供專業(yè)知識(shí)的回報(bào)，領(lǐng)投人可獲取除投資收益之外的報(bào)酬，且自身的投資費(fèi)率會(huì)約束他們利用自身信息、中介優(yōu)勢(shì)損害跟投人的利益，減少了利益沖突的可能性;跟投人作為有限合伙人（Limited Partner）出資入股公司，一切評(píng)估審核工作均由領(lǐng)投人代為完成。

（一）激勵(lì)機(jī)制對(duì)股權(quán)眾籌投資決策影響

在“領(lǐng)投+跟投”模式中，領(lǐng)投人起到承上啟下的關(guān)鍵性作用，有學(xué)者研究領(lǐng)投人地理位置、性別、是否為機(jī)構(gòu)投資者等對(duì)股權(quán)眾籌融資成功率的影響，但未對(duì)其激勵(lì)機(jī)制做詳細(xì)研究。參考國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)以及觀察我國(guó)主流股權(quán)眾籌平臺(tái)領(lǐng)投人機(jī)制設(shè)置，本文認(rèn)為領(lǐng)投人激勵(lì)機(jī)制是指項(xiàng)目方及融資平臺(tái)共同設(shè)立的一系列激勵(lì)措施，旨在促進(jìn)或刺激領(lǐng)投人最大化完成盡職調(diào)查及投后管理工作，并在支付相應(yīng)財(cái)務(wù)報(bào)酬的同時(shí)滿足一定的非財(cái)務(wù)需求。基于此，本文試圖將領(lǐng)投人激勵(lì)機(jī)制劃分為財(cái)務(wù)激勵(lì)（顯性激勵(lì)）以及聲譽(yù)激勵(lì)（隱性激勵(lì)）兩部分，研究領(lǐng)投人激勵(lì)機(jī)制如何影響股權(quán)眾籌投資決策。其中財(cái)務(wù)激勵(lì)是指領(lǐng)投人促使項(xiàng)目成功融資并獲得后期收益時(shí)所得到的財(cái)務(wù)性質(zhì)的報(bào)酬;聲譽(yù)激勵(lì)則是指領(lǐng)投人若成功領(lǐng)投的項(xiàng)目數(shù)較多并且領(lǐng)投項(xiàng)目被證實(shí)優(yōu)質(zhì)，即能獲得來自項(xiàng)目方、融資平臺(tái)以及投資者的良好聲譽(yù)，以方便其后續(xù)發(fā)展。

1.財(cái)務(wù)激勵(lì)對(duì)投資決策的非線性影響

各類股權(quán)眾籌平臺(tái)均會(huì)對(duì)領(lǐng)投成功以及認(rèn)真履行投后管理職責(zé)的領(lǐng)投人進(jìn)行財(cái)務(wù)激勵(lì)。以京東東家為例，若融資成功，即項(xiàng)目結(jié)束時(shí)投資額大于最低目標(biāo)融資額或者在融資期限內(nèi)投資額就已經(jīng)達(dá)到最高目標(biāo)融資額，領(lǐng)投人就能根據(jù)項(xiàng)目融資規(guī)模與管理費(fèi)率獲取一定的管理費(fèi)，作為對(duì)其盡職調(diào)查工作的獎(jiǎng)勵(lì);融資結(jié)束后，領(lǐng)投人也會(huì)收到投后收益的一定百分比（激勵(lì)費(fèi)率）作為對(duì)其投后管理的激勵(lì)費(fèi)。

根據(jù)信號(hào)理論，較高的財(cái)務(wù)激勵(lì)代表著領(lǐng)投人會(huì)更加盡職盡責(zé)地進(jìn)行盡職調(diào)查與投后管理，為跟投者帶來更加優(yōu)質(zhì)的項(xiàng)目，有利于吸引投資決策。但根據(jù)交易成本理論，一方面，領(lǐng)投人代替跟投者進(jìn)行項(xiàng)目評(píng)估和審核，憑借專業(yè)優(yōu)勢(shì)和規(guī)模效應(yīng)，節(jié)約了后者的機(jī)會(huì)成本與搜索監(jiān)督成本，有利于其投資決策;另一方面，“領(lǐng)投+跟投”這一模式推高了代理成本，領(lǐng)投人以董事的身份進(jìn)入目標(biāo)公司，不僅能將在職消費(fèi)等個(gè)人成本外部化、管理層收益外部化，而且跟投人僅以合伙企業(yè)的方式參與目標(biāo)公司，對(duì)其后續(xù)監(jiān)管造成困難，因此也認(rèn)為較高的財(cái)務(wù)激勵(lì)會(huì)導(dǎo)致投資成本過高，不利于投資決策?？紤]到激勵(lì)費(fèi)率代表著融資成功后的管理激勵(lì)具有時(shí)滯性，因此選用管理費(fèi)率代表對(duì)領(lǐng)投人的財(cái)務(wù)激勵(lì)，且不同股權(quán)眾籌平臺(tái)上項(xiàng)目目標(biāo)融資額區(qū)間分布較大，采用領(lǐng)投率（領(lǐng)投人領(lǐng)投金額占目標(biāo)融資額比）指標(biāo)更為合理，由此提出假設(shè)1：

假設(shè)1：管理費(fèi)率與投資決策呈倒U型的非線性關(guān)系。相對(duì)于適度管理費(fèi)率的股權(quán)眾籌項(xiàng)目，過低或過高管理費(fèi)率的股權(quán)眾籌項(xiàng)目吸引投資的能力較差。

2.聲譽(yù)激勵(lì)對(duì)投資決策的影響

股權(quán)眾籌中所涉及的跟投者大多數(shù)是沒有投資經(jīng)驗(yàn)的散戶，他們基本上無法對(duì)所投項(xiàng)目有一個(gè)很清晰的認(rèn)識(shí)，且難以正確估計(jì)所投項(xiàng)目的投資價(jià)值，因此觀察專業(yè)投資者的行為并“模仿”做出趨同的投資決策是他們普遍的做法。在“領(lǐng)投+跟投”模式中，領(lǐng)投人大多為機(jī)構(gòu)投資者，且與普通跟投者相比具有投資規(guī)模、投資經(jīng)驗(yàn)、信息獲取及篩選等多重優(yōu)勢(shì)，能充分接收與分析風(fēng)險(xiǎn)因子，做出專業(yè)決策并發(fā)揮先導(dǎo)作用[ 15 ]。他們參與到項(xiàng)目中充當(dāng)領(lǐng)投角色不僅代表“專業(yè)認(rèn)同”與“風(fēng)險(xiǎn)保證”，而且更加牢固了“信用背書”的關(guān)系，而粉絲數(shù)量多、被認(rèn)可為知名領(lǐng)投人、具有良好聲譽(yù)的領(lǐng)投人對(duì)投資者投資決策往往具有更為重要的影響[ 16 ]，基于此理論，提出假設(shè)2：

假設(shè)2：領(lǐng)投人粉絲數(shù)越多，越有利于吸引投資。

（二）領(lǐng)投率的中介作用

“領(lǐng)投+跟投”模式下，領(lǐng)投人的存在使金融中介內(nèi)部化，雖然沒有銀行等金融中介組織參與，但領(lǐng)投人實(shí)質(zhì)上發(fā)揮了金融中介的功能。Hildebrand et al.[ 17 ]在探究債權(quán)眾籌市場(chǎng)中的逆向選擇問題時(shí)發(fā)現(xiàn)，由于領(lǐng)投人按照成功融資金額的固定比例收取管理費(fèi)用，領(lǐng)投人的目標(biāo)會(huì)從幫助投資者獲取最大化利益偏移到幫助項(xiàng)目成功融資，并利用信號(hào)傳遞使投資者相信項(xiàng)目前景樂觀。為了解決上述問題，股權(quán)眾籌平臺(tái)試圖通過增加領(lǐng)投人的投資金額，讓領(lǐng)投人以貨幣形式向項(xiàng)目注資而不僅僅以服務(wù)的方式獲取融資方股權(quán)贈(zèng)與來緩解其與項(xiàng)目方共謀產(chǎn)生的逆向選擇問題。因此，本文認(rèn)為領(lǐng)投率才是最直觀地反映領(lǐng)投人項(xiàng)目參與程度以及認(rèn)可程度的信號(hào)，也是最能體現(xiàn)領(lǐng)投人中介性的信號(hào)。提出假設(shè)3、假設(shè)4：

假設(shè)3：領(lǐng)投率對(duì)管理費(fèi)率與投資決策的倒U型非線性關(guān)系具有中介效應(yīng)。

假設(shè)4：領(lǐng)投率中介粉絲數(shù)對(duì)投資決策的影響。

（三）模型設(shè)定

為了驗(yàn)證以上假設(shè)，綜合考慮平臺(tái)上口徑的一致性與數(shù)據(jù)的可獲取性，本文構(gòu)建如圖1所示的研究模型。

三、數(shù)據(jù)和變量說明

（一）變量說明和定義

本文變量定義如表1所示。

（二）數(shù)據(jù)收集與描述統(tǒng)計(jì)

截至2017年12月，線上的眾籌平臺(tái)共280家，考慮到股群眾籌平臺(tái)規(guī)模差別較大、項(xiàng)目質(zhì)量參差不齊，本文搜集了規(guī)模較大、質(zhì)量較高的京東東家與聚慕兩家股權(quán)眾籌平臺(tái)，在剔除領(lǐng)投人管理費(fèi)率、粉絲數(shù)等數(shù)據(jù)缺失的樣本后，采集了2014年10月至2017年10月間的139個(gè)數(shù)據(jù)樣本，并在后續(xù)的實(shí)證研究中對(duì)invest、number、minimum進(jìn)行了取對(duì)數(shù)處理，以降低變量在數(shù)量級(jí)和量綱上的差異，保證模型的合理性與準(zhǔn)確性。本文回歸模型中變量描述性統(tǒng)計(jì)如表2所示。

觀察表2可知，在本文選取的樣本中，被解釋變量股權(quán)眾籌項(xiàng)目投資額分布區(qū)間十分廣泛，項(xiàng)目融資結(jié)束時(shí)總投資額在18萬元～8 880萬元之間，且標(biāo)準(zhǔn)差高達(dá)1 343.51萬元，分布極其離散?？紤]到目標(biāo)融資額對(duì)總投資金額的影響后，選取融資率這一指標(biāo)表示股權(quán)眾籌中投資者投資意愿的大小，在描述性統(tǒng)計(jì)中發(fā)現(xiàn)該指標(biāo)的分布和總投資額基本一致，在3%～355%之間廣泛分布。說明股權(quán)眾籌投資者投資決策的選擇雖然很多但容易聚集在同一項(xiàng)目中;股權(quán)眾籌項(xiàng)目選擇雖多，但有些項(xiàng)目能向投資者釋放積極信號(hào)并被接受從而獲得高額的融資溢出，直至項(xiàng)目融資期滿時(shí)收獲目標(biāo)融資額3.55倍的認(rèn)投數(shù);有的項(xiàng)目卻不被投資者看好，最終僅收到目標(biāo)投資額3%的認(rèn)投數(shù);除項(xiàng)目本身的異質(zhì)性外，項(xiàng)目方、平臺(tái)及領(lǐng)投人的設(shè)置對(duì)吸引投資至關(guān)重要，也反映出對(duì)投資決策影響因素研究的必要性。

具體分析解釋變量，發(fā)現(xiàn)對(duì)管理費(fèi)率而言，在管理費(fèi)率的設(shè)置上兩個(gè)平臺(tái)較為相近，都在2%～5%之間，標(biāo)準(zhǔn)差為1.28。粉絲數(shù)的分布范圍較廣且較為離散，最多有37名粉絲，最少一名也沒有，且標(biāo)準(zhǔn)差高達(dá)9.60。其中京東東家股權(quán)眾籌平臺(tái)上項(xiàng)目融資數(shù)額較大、領(lǐng)投人更為專業(yè)、投資金額門檻更高，因此聲譽(yù)機(jī)制更為完備，粉絲數(shù)普遍較多。而領(lǐng)投率這一指標(biāo)，雖然分布區(qū)間從1%～97%跨度十分廣泛，但是標(biāo)準(zhǔn)差僅為25%，進(jìn)一步觀察發(fā)現(xiàn)領(lǐng)投率分布區(qū)間雖廣但相對(duì)聚集，主要集中在30%～70%這一區(qū)間。在對(duì)控制變量進(jìn)行分析時(shí)，發(fā)現(xiàn)投資人數(shù)、股權(quán)出讓比、團(tuán)隊(duì)人數(shù)、最小融資額具有分布廣泛、離散程度高的特點(diǎn)。

四、數(shù)據(jù)分析和模型檢驗(yàn)

（一）相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)

本文運(yùn)用OLS對(duì)橫截面數(shù)據(jù)進(jìn)行多元線性回歸分析，在此之前進(jìn)行相關(guān)性檢驗(yàn)，結(jié)果如表3。表3結(jié)果表明變量相關(guān)系數(shù)均小于臨界值0.7，介于0.007～0.662之間。從相關(guān)性來看：管理費(fèi)率與融資額顯著相關(guān)，假設(shè)1得到初步支持;領(lǐng)投人粉絲數(shù)與融資額顯著正相關(guān)，假設(shè)3得到初步支持;領(lǐng)投率與融資額顯著正相關(guān)，管理費(fèi)率與領(lǐng)投率顯著正相關(guān);領(lǐng)頭人粉絲數(shù)與領(lǐng)投率顯著正相關(guān)，即領(lǐng)投率的中介作用可能存在，假設(shè)4、假設(shè)5得到初步支持。通過對(duì)各變量方差膨脹因子計(jì)算發(fā)現(xiàn)各變量VIF值都小于5（1.27到2.03不等），對(duì)均值中心化后的變量再進(jìn)行回歸分析。

（二）實(shí)證結(jié)果分析

1.領(lǐng)投率在管理費(fèi)率與投資決策之間的中介效應(yīng)

由于研究變量間的特殊關(guān)系，即需要驗(yàn)證“領(lǐng)投人管理費(fèi)率通過倒U型曲線效應(yīng)影響領(lǐng)投率，進(jìn)而影響了投資者投資決策”，本文使用Edwards和Lambert[ 18 ]的調(diào)節(jié)路徑分析方法，分析中介模型中所有可能路徑上的調(diào)節(jié)效應(yīng)，并清晰地展現(xiàn)變量之間發(fā)生關(guān)系的路徑，由此構(gòu)建如下兩個(gè)模型：

模型1用來檢驗(yàn)管理費(fèi)率與投資額的非線性倒U型關(guān)系以及領(lǐng)投率是否起到了中介作用。模型2用來檢驗(yàn)調(diào)節(jié)變量（管理費(fèi)率）在中介變量（領(lǐng)投率）與解釋變量（管理費(fèi)率）之間的“調(diào)節(jié)效應(yīng)”，但實(shí)質(zhì)上驗(yàn)證的為管理費(fèi)率對(duì)領(lǐng)投率的非線性倒U型影響。實(shí)證結(jié)果如表4。

在表4中，模型1-1中只加入了控制變量（投資人數(shù)、股權(quán)出讓比、團(tuán)隊(duì)人數(shù)、最小投資額），模型1-2和1-3中分別加入了管理費(fèi)率與管理費(fèi)率的平方，實(shí)證結(jié)果表明管理費(fèi)率的平方與領(lǐng)投率顯著負(fù)相關(guān)（r=-0.104，p<0.01）。該結(jié)果說明管理費(fèi)率與領(lǐng)投率之間呈現(xiàn)出倒U型的曲線關(guān)系，即相對(duì)于擁有適度管理費(fèi)率的股權(quán)眾籌項(xiàng)目，擁有低度或高度管理費(fèi)率的項(xiàng)目其領(lǐng)投率較高。同樣，在模型2-2和2-3中也分別加入管理費(fèi)率與管理費(fèi)率的平方，由White檢驗(yàn)結(jié)果進(jìn)行WLS（權(quán)重為殘差平方的倒數(shù)）回歸分析，實(shí)證結(jié)果表明管理費(fèi)率的平方與投資額顯著負(fù)相關(guān)（r=-0.334，p<0.01）。該結(jié)果說明管理費(fèi)率與投資額之間呈現(xiàn)出倒U型的曲線關(guān)系，即相對(duì)于擁有適度管理費(fèi)率的股權(quán)眾籌項(xiàng)目，擁有低度或高度管理費(fèi)率的項(xiàng)目其吸引投資能力較差。綜上所述假設(shè)1獲得支持。

模型2-4中加入了領(lǐng)投率這一中介變量以及管理費(fèi)率與領(lǐng)投率的交互項(xiàng)之后，由White檢驗(yàn)結(jié)果進(jìn)行WLS（權(quán)重為殘差平方的倒數(shù)）回歸分析，發(fā)現(xiàn)領(lǐng)投率與投資額呈現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系（r=0.603，p<0.01），但管理費(fèi)率的平方與投資額的系數(shù)為負(fù)（r=-0.270，p<0.01），再次說明了管理費(fèi)率與投資額的倒U型關(guān)系。模型中管理費(fèi)率與領(lǐng)投率的交互項(xiàng)對(duì)投資額的作用不顯著（r=-0.057，p>0.1），表明領(lǐng)投率與投資額的關(guān)系不受管理費(fèi)率的權(quán)變影響。綜上并結(jié)合各個(gè)模型的分析結(jié)果，管理費(fèi)率與領(lǐng)投率之間的倒U型關(guān)系會(huì)經(jīng)由領(lǐng)投率的中介作用影響投資額，因而假設(shè)3獲得支持。

2.領(lǐng)投率在粉絲數(shù)與投資決策之間的中介效應(yīng)

（1）主效應(yīng)分析

本文采用多元層次回歸分析法，首先將控制變量（投資人數(shù)、股權(quán)出讓比、團(tuán)隊(duì)人數(shù)、最小投資額）引入多元回歸模型，得到模型4-1。在模型4-1的基礎(chǔ)上，引入變量領(lǐng)頭人粉絲數(shù)，得到模型4-2。由表5可知，模型4-1和模型4-2均通White檢驗(yàn)，表明隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)不存在異方差現(xiàn)象。由模型4-1的回歸結(jié)果可知，在控制變量中，投資人數(shù)對(duì)融資額具有顯著的正向影響（r=0.307，p<0.05），股權(quán)出讓比具有顯著的負(fù)向影響（r=-0.006，p<0.1），團(tuán)隊(duì)人數(shù)具有顯著的負(fù)向影響（r=-0.017，p<0.01），最小投資額具有顯著的正向影響（r=0.674，p<0.01）。由模型4-2可知，領(lǐng)投人粉絲數(shù)與融資額在1%的顯著性水平下呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系（r=0.028，p<0.01），因此假設(shè)2得到支持，表明領(lǐng)投人粉絲數(shù)越多會(huì)對(duì)股權(quán)眾籌投資決策產(chǎn)生推動(dòng)促進(jìn)作用。

（2）中介效應(yīng)分析

本文通過將領(lǐng)投率作為被解釋變量構(gòu)建模型，研究領(lǐng)投率在粉絲數(shù)與投資額之間是否存在中介效應(yīng)。White檢驗(yàn)結(jié)果表明，模型3-1和模型3-2隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)均不存在異方差現(xiàn)象，如表5所示。由模型3-2的回歸結(jié)果可知，粉絲數(shù)對(duì)領(lǐng)投率具有顯著的正向影響（r=0.008，p<0.01），表明領(lǐng)投人粉絲數(shù)越多，領(lǐng)投率越高。在模型4-2的基礎(chǔ)上引入領(lǐng)投率，得到模型4-3。由模型4-3的回歸結(jié)果可知，領(lǐng)投率與投資額在1%的顯著性水平下呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系（r=0.924，p<0.01），并且粉絲數(shù)對(duì)融資額正向影響仍然顯著存在（r=0.021，p<0.01）。比較模型4-2和模型4-3的回歸結(jié)果可知，領(lǐng)頭人粉絲數(shù)對(duì)股權(quán)眾籌投資額的正向作用顯著減弱，假設(shè)4得到支持，表明領(lǐng)投率在粉絲數(shù)與股權(quán)眾籌投資額之間發(fā)揮部分中介作用。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文對(duì)上述論證的結(jié)果進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)：（1）將模型2中原被解釋變量融資額替換為融資率;（2）選取目標(biāo)融資額為200萬元～1 000萬元的作為樣本。穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果如下：對(duì)比穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果，不難發(fā)現(xiàn)各變量的系數(shù)與顯著性基本與之前結(jié)論一致，同時(shí)，在對(duì)各變量進(jìn)行增減回歸時(shí)，各變量對(duì)被解釋變量的相關(guān)方向以及顯著性基本保持不變，說明領(lǐng)投人激勵(lì)機(jī)制對(duì)股權(quán)眾籌投資者投資決策影響研究是穩(wěn)健的，再一次證明投資額與領(lǐng)投人管理費(fèi)率呈顯著倒U型關(guān)系、與領(lǐng)投人粉絲數(shù)及領(lǐng)投率顯著正相關(guān)，且領(lǐng)投率在其中起到了部分中介作用。

五、結(jié)論與政策建議

（一）結(jié)果討論

（1）領(lǐng)投人財(cái)務(wù)激勵(lì)對(duì)股權(quán)眾籌投資決策的影響表現(xiàn)為投資額與領(lǐng)投人管理費(fèi)率呈倒U型關(guān)系。說明在管理費(fèi)率處于較低水平時(shí)，管理費(fèi)率上升被投資者視為領(lǐng)投人盡職調(diào)查、評(píng)估審核、投后管理等完成度高的積極信號(hào)推動(dòng)其投資決策，但隨著管理費(fèi)率的進(jìn)一步提升，投資推動(dòng)的邊際效應(yīng)逐步放緩，并最終因投資者承擔(dān)的代理成本過高、道德風(fēng)險(xiǎn)過大導(dǎo)致邊際效應(yīng)為負(fù)，管理費(fèi)率的高水平增長(zhǎng)反而會(huì)使投資決策弱化。因此，存在一個(gè)合適的管理費(fèi)率能夠既代表領(lǐng)投人盡職調(diào)查履職度高又不會(huì)將代理成本推高至一個(gè)投資者無法接受的位置，從而使得股權(quán)眾籌吸引的投資額達(dá)到最大。

（2）領(lǐng)投人聲譽(yù)機(jī)制對(duì)股權(quán)眾籌投資決策的影響主要表現(xiàn)為領(lǐng)投人粉絲數(shù)能夠顯著促進(jìn)投資者投資決策。股權(quán)眾籌平臺(tái)通過展示領(lǐng)投人的歷史業(yè)績(jī)以及個(gè)人成果建立領(lǐng)投人聲譽(yù)機(jī)制，不同于只募集一輪資金的風(fēng)險(xiǎn)投資，活躍的領(lǐng)投人可以進(jìn)行多個(gè)項(xiàng)目的領(lǐng)投，因此具有良好聲譽(yù)的領(lǐng)投人就像一個(gè)值得信賴的品牌，粉絲數(shù)作為直接的信號(hào)能夠代表領(lǐng)頭人聲譽(yù)并清晰地傳遞給投資者推動(dòng)其投資決策。

（3）領(lǐng)投率部分中介了領(lǐng)頭人激勵(lì)機(jī)制對(duì)投資決策的影響。在“領(lǐng)投+跟投”模式下，有別于“金融脫媒”論，領(lǐng)投人的存在實(shí)質(zhì)上擔(dān)負(fù)金融中介內(nèi)部化職責(zé)，在股權(quán)眾籌市場(chǎng)信息不對(duì)稱跟投者很難直接對(duì)融資方產(chǎn)生信任時(shí)，能通過信任領(lǐng)投人風(fēng)險(xiǎn)投資行為并基于其與融資方“合伙”背書關(guān)系，最終完成投資決策。其中領(lǐng)投率作為成本端信號(hào)能最直接地反映領(lǐng)投人自有資金占用情況、逆向選擇風(fēng)險(xiǎn)程度，在領(lǐng)投人激勵(lì)機(jī)制對(duì)投資決的影響中也顯著起到了部分中介作用。

（二）實(shí)踐啟示

本文的研究結(jié)果對(duì)于領(lǐng)投人、投資者以及股權(quán)眾籌項(xiàng)目方與平臺(tái)具有啟示意義。

（1）對(duì)領(lǐng)投人而言，在傳統(tǒng)的早期融資中，具有良好聲譽(yù)與個(gè)人能力的天使投資者回報(bào)大多是自有資本的增值，又由于早期投資的地域性，聲譽(yù)機(jī)制也受到當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)規(guī)模的限制，影響力僅僅是地方性的，而股權(quán)眾籌的“領(lǐng)投+跟投”模式為領(lǐng)投人提供了利用其能力和聲譽(yù)產(chǎn)生更高回報(bào)的機(jī)會(huì)，主要通過兩種方式實(shí)現(xiàn)。一是財(cái)務(wù)激勵(lì)，如領(lǐng)投人在項(xiàng)目融資成功后會(huì)收取一定比率的管理費(fèi)，在對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行后續(xù)管理時(shí)會(huì)對(duì)投資者資產(chǎn)增值部分收取一定的激勵(lì)費(fèi)，使他們的回報(bào)不僅產(chǎn)生于自己的資本回報(bào)，也源于跟投人資本的增值;二是聲譽(yù)機(jī)制，領(lǐng)投人通過在線股權(quán)眾籌平臺(tái)建立標(biāo)準(zhǔn)化真實(shí)且具有廣泛影響力的聲譽(yù)機(jī)制，如粉絲數(shù)就代表著投資者對(duì)其認(rèn)可與領(lǐng)投人在眾籌平臺(tái)上的影響力。因此，在雙重激勵(lì)下領(lǐng)投人應(yīng)該嚴(yán)格把控前期的盡職調(diào)查與后期的管理監(jiān)督。

（2）對(duì)投資者而言，中國(guó)股權(quán)眾籌發(fā)展速度雖快但整體成熟度不高，尤其是投資者群體更是脫離理性，難以準(zhǔn)確對(duì)眾籌項(xiàng)目投資機(jī)會(huì)進(jìn)行評(píng)估。雖然投資者在股權(quán)眾籌投資決策時(shí)面臨著決策經(jīng)驗(yàn)不足、投資數(shù)額較小、無法進(jìn)行詳細(xì)的盡職調(diào)查，也缺少對(duì)后續(xù)投資管理的有力監(jiān)督渠道等困境，但是在“領(lǐng)投+跟投”這一模式下，投資者通過激勵(lì)機(jī)制等多角度考察并尋找到合適的領(lǐng)投人，能大大降低投資中信息不對(duì)稱程度，達(dá)到甄別優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目并優(yōu)化投資決策的目的?！邦I(lǐng)投+跟投”模式能對(duì)投資者進(jìn)行分工，領(lǐng)投人代表其他投資者進(jìn)行盡職調(diào)查并監(jiān)督進(jìn)展情況并獲得相應(yīng)回報(bào)，跟投人享用領(lǐng)投信息并支付一定比例費(fèi)用，在這樣的設(shè)計(jì)下如果領(lǐng)投人未能盡職則需承受財(cái)務(wù)和聲譽(yù)的雙重壓力，而跟投人則能跟隨領(lǐng)投人選擇較好的項(xiàng)目進(jìn)行投資決策。

對(duì)股權(quán)眾籌項(xiàng)目方以及平臺(tái)而言，吸引投資者積極大膽投資是項(xiàng)目方及平臺(tái)方的重要目標(biāo)，但在股權(quán)眾籌中，跟投者少有機(jī)會(huì)與融資方直接甚至面對(duì)面交流，無法及時(shí)獲得投資項(xiàng)目的全面信息，致使投資決策進(jìn)程緩慢。實(shí)證結(jié)果表明，存在合適的領(lǐng)投人管理費(fèi)率會(huì)使得投資額達(dá)到最大值，粉絲數(shù)也將會(huì)正向影響投資決策，因此，項(xiàng)目方及平臺(tái)方應(yīng)設(shè)置合理的財(cái)務(wù)激勵(lì)機(jī)制，完善透明有效的聲譽(yù)機(jī)制，以加快股權(quán)眾籌投資者決策進(jìn)程。

（三）不足與展望

本文還存在以下不足需要進(jìn)行后續(xù)討論與研究。首先，研究數(shù)據(jù)來自于京東東家以及聚慕眾籌兩大網(wǎng)站，雖然這兩大網(wǎng)站是國(guó)內(nèi)“領(lǐng)投+跟投”模式中規(guī)模最大的網(wǎng)站，但在今后的研究中仍然可以考慮從更多股權(quán)眾籌平臺(tái)上獲取數(shù)據(jù)，驗(yàn)證結(jié)論的適應(yīng)性。其次，由于平臺(tái)設(shè)置以及口徑的不同，領(lǐng)投人激勵(lì)機(jī)制在今后的研究中或許能劃分得更加全面細(xì)致。最后，研究模型有待繼續(xù)完善，是否能在隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)中分離出與投資決策相關(guān)的變量，這些都值得在后續(xù)研究中進(jìn)一步挖掘。

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