劉鑫春 張旭輝

【摘 要】 媒體在經(jīng)濟(jì)社會(huì)中的作用日益重要，媒體監(jiān)督成為能夠有效替代司法保護(hù)不足的一種重要手段，在改善和擴(kuò)大公共信息傳播、約束政府和公司行為、解決市場失靈等方面發(fā)揮著重要作用。文章運(yùn)用2003—2016年中國A股主板上市公司的面板數(shù)據(jù)，采用LOGIT模型和TOBIT模型來研究公司受到的媒體關(guān)注程度對其現(xiàn)金股利支付的影響。研究發(fā)現(xiàn)：公司受到的媒體關(guān)注度能夠顯著提高現(xiàn)金股利支付傾向與支付水平;公司受到的媒體關(guān)注度能夠顯著增強(qiáng)公司現(xiàn)金股利支付的市場反應(yīng)。這一研究結(jié)果表明媒體在促進(jìn)上市公司支付現(xiàn)金股利、保護(hù)中小股東權(quán)益方面起到了積極作用。

【關(guān)鍵詞】 媒體關(guān)注; 現(xiàn)金股利; 市場反應(yīng)

【中圖分類號(hào)】 F830 ?【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A ?【文章編號(hào)】 1004-5937（2019）15-0067-09

一、引言

不少學(xué)者認(rèn)為，在現(xiàn)代社會(huì)，除了正式的法律制度以外，媒體已經(jīng)成為監(jiān)督公司治理行為的重要外部因素。基于此，他們開始研究媒體關(guān)注的公司治理機(jī)制。已有文獻(xiàn)主要集中在媒體關(guān)注與公司社會(huì)責(zé)任履行、盈余管理、公司審計(jì)等公司治理行為的相關(guān)性上，尚無學(xué)者研究媒體關(guān)注對公司現(xiàn)金股利支付行為的影響。結(jié)合國內(nèi)上市公司股利分配過程中存在的不足之處，本文對這一話題進(jìn)行了深入研究，以期豐富相關(guān)文獻(xiàn)理論，同時(shí)為上市公司現(xiàn)金股利政策的制定提供一定參考。

股利信號(hào)理論認(rèn)為，當(dāng)公司投資者與管理層及大股東存在信息不對稱的情況時(shí)，管理者支付現(xiàn)金股利能夠?yàn)楣善睅沓~異常收益。國外不少學(xué)者的實(shí)證研究支持這一觀點(diǎn)。然而，與國外學(xué)者發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金股利公告具有顯著正收益不同，國內(nèi)學(xué)者的研究大多證實(shí)國內(nèi)股票市場對現(xiàn)金股利公告的反應(yīng)冷淡。針對這一現(xiàn)象，不少學(xué)者都是從現(xiàn)金股利分配的動(dòng)因角度作出解釋，而筆者認(rèn)為具有不同特征的公司，其股利公告的市場反應(yīng)也不同，因此不能簡單認(rèn)為國內(nèi)所有上市公司的股利公告都無法引起市場反應(yīng)。投資者對每個(gè)公司的關(guān)注程度并不是同等的。而媒體作為傳播信息與引導(dǎo)輿論的主體，能夠使投資者的關(guān)注焦點(diǎn)出現(xiàn)選擇性偏移，導(dǎo)致某些現(xiàn)金股利公告更能夠吸引投資者注意。因此，公司受到的媒體關(guān)注程度不一樣，其股利公告的市場反應(yīng)也會(huì)不一樣。本文試圖研究媒體關(guān)注對公司股利公告市場反應(yīng)的影響，以期從一個(gè)全新視角探究股利信號(hào)理論在國內(nèi)上市公司的適用性，有一定的現(xiàn)實(shí)意義。

二、理論分析和假設(shè)

（一）媒體關(guān)注與現(xiàn)金股利支付的理論分析和假設(shè)

1.有效監(jiān)督機(jī)制

在有效監(jiān)督機(jī)制中，媒體一直扮演著監(jiān)督公司治理的角色。外界公眾往往缺乏了解公司大股東和管理層行為的能力。而媒體作為一種免費(fèi)報(bào)道公司經(jīng)營狀況的信息渠道，能夠在一定程度上幫助公眾識(shí)別其各種機(jī)會(huì)主義行為，使公司違規(guī)行為曝光并受到監(jiān)管部門的處罰。由此可見，媒體關(guān)注的監(jiān)督機(jī)制能夠使公司的信息環(huán)境更加透明化，從而制約大股東和管理者謀取私利的行為。

在財(cái)務(wù)學(xué)理論中，公司對內(nèi)部資金的依賴程度與信息不對稱程度密切相關(guān)。在非完美市場中，外部投資者（債權(quán)人）面臨信息不對稱問題帶來的道德風(fēng)險(xiǎn)②，會(huì)要求更高的資本回報(bào)率（利息），這就導(dǎo)致外部融資約束的產(chǎn)生。如果公司的外部融資約束較高，在面臨NPV為正的項(xiàng)目時(shí)就不得不利用內(nèi)部資金進(jìn)行項(xiàng)目投資，這會(huì)減少公司的自由現(xiàn)金流量，進(jìn)而對公司的現(xiàn)金股利支付水平產(chǎn)生負(fù)面影響。媒體通過對公司行為的有效監(jiān)督降低了外部投資者（債權(quán)人）面臨的公司內(nèi)部道德風(fēng)險(xiǎn)，從而減少其外部融資成本，緩解了公司對內(nèi)部現(xiàn)金的依賴，這無疑能促進(jìn)公司現(xiàn)金股利的支付。張純和呂偉[ 1 ]研究發(fā)現(xiàn)，對國內(nèi)上市公司進(jìn)行跟蹤分析的分析師人數(shù)越多，上市公司的現(xiàn)金股利支付水平越高。這是由于分析師能夠以較低成本發(fā)掘公司內(nèi)部的私有信息，使得上市公司面臨的信息水平更透明，融資約束更低。而根據(jù)信息中介觀和有效監(jiān)督觀，媒體作為資本市場上另一種重要的信息傳播和外部監(jiān)督渠道，也有可能通過改善上市公司的信息環(huán)境，制約公司內(nèi)部利益相關(guān)者的機(jī)會(huì)主義行為來緩解外部融資約束，促進(jìn)上市公司支付高水平現(xiàn)金股利。

2.市場壓力機(jī)制

媒體是向公眾傳播信息的主體，在引領(lǐng)輿論導(dǎo)向方面扮演著重要角色。而與歐美發(fā)達(dá)資本市場相比，國內(nèi)資本市場起步較晚，非理性投資者較多，因此更容易受到媒體輿論的影響。不少研究表明，媒體正是通過改變投資者的認(rèn)知來影響市場，給公司的股東和管理者帶來壓力，從而迫使他們調(diào)整自身行為，提高公司治理水平[ 2-3 ]，研究發(fā)現(xiàn)，雖然媒體關(guān)注的監(jiān)督機(jī)制能夠增加管理者進(jìn)行盈余管理后被有關(guān)部門發(fā)現(xiàn)和懲罰的可能性，但由于媒體報(bào)道顯著放大了投資者對公司盈余信息的反應(yīng)程度，管理者反而會(huì)更多地進(jìn)行盈余管理來滿足投資者的心理期望，以維持股價(jià)穩(wěn)定甚至導(dǎo)致股價(jià)上升。

本文認(rèn)為，媒體關(guān)注的市場壓力機(jī)制能影響公司現(xiàn)金股利支付水平。按照股利信號(hào)理論的觀點(diǎn)，管理者支付現(xiàn)金股利能夠向外界傳遞有關(guān)公司未來前景的積極信息[ 4 ]。上市公司受到的媒體關(guān)注程度越高，高額派現(xiàn)就越有可能吸引投資者并獲得超額股票收益;而低額派現(xiàn)（或者不派現(xiàn)）就越有可能打擊投資者的信心，造成股票價(jià)格下跌。因此，媒體關(guān)注對公司在資本市場上的股價(jià)和股票收益率波動(dòng)性有顯著影響。受到媒體高度關(guān)注的公司往往面臨著強(qiáng)大的市場壓力，公司為了滿足市場期望（穩(wěn)定股價(jià)、達(dá)到外部投資者預(yù)期等），通常不會(huì)采取消極的現(xiàn)金股利政策。

3.聲譽(yù)機(jī)制

聲譽(yù)機(jī)制主要是通過影響管理者和董事會(huì)成員的聲譽(yù)來約束他們的行為。國外許多學(xué)者已經(jīng)證明了媒體關(guān)注能夠通過聲譽(yù)機(jī)制影響公司治理。然而李培功、沈藝峰[ 5 ]和于忠泊[ 3 ]均認(rèn)為，聲譽(yù)機(jī)制在規(guī)范我國上市公司管理者行為方面的作用很有限。究其原因，一是因?yàn)閲泄蓹?quán)在我國上市公司中占據(jù)了主導(dǎo)地位，國有控股公司的管理者大多由政府機(jī)構(gòu)直接委任或調(diào)職;二是中國的經(jīng)理人市場并不成熟，在歐美發(fā)達(dá)國家，經(jīng)理人聲譽(yù)的受損很可能導(dǎo)致其整個(gè)職業(yè)生涯的終結(jié)，但在中國這種現(xiàn)象并不普遍。因此，為了簡化處理，本文暫不考慮媒體關(guān)注的聲譽(yù)機(jī)制對現(xiàn)金股利支付水平的影響。

由上述分析可知，媒體關(guān)注主要通過有效監(jiān)督機(jī)制和市場壓力機(jī)制影響公司的現(xiàn)金股利支付政策。一方面，媒體較強(qiáng)的監(jiān)督功能改善了公司的信息環(huán)境，約束了公司大股東和管理者的自利行為，從而降低融資成本，提高股利支付水平;另一方面，媒體關(guān)注會(huì)改變資本市場上投資者的認(rèn)知和行為，從而對股價(jià)的波動(dòng)性產(chǎn)生影響。受到媒體高度關(guān)注的公司可能通過高額現(xiàn)金股利支付來安撫投資者，穩(wěn)定股價(jià)。因此，本文提出第一個(gè)假設(shè)：

H1：媒體關(guān)注與上市公司的現(xiàn)金股利支付傾向和支付水平顯著正相關(guān)。

（二）媒體關(guān)注與現(xiàn)金股利支付市場反應(yīng)的理論分析和假設(shè)

1.媒體關(guān)注與股市波動(dòng)

饒育蕾等[ 6 ]與張雅慧[ 7 ]均認(rèn)為媒體關(guān)注對投資者注意力的配置作用是其造成國內(nèi)股票異常收益率的重要原因。人的注意力是有限的，顯著的信息更能引人關(guān)注[ 8 ]。我國A股市場有上千家上市公司，投資者有限的注意力決定了他們不可能關(guān)注所有上市公司。而媒體報(bào)道可以通過兩種方式起到吸引投資者注意力的作用：第一，通過專業(yè)記者對原始信息的深入挖掘，生成有關(guān)公司的新信息;第二，不提供任何關(guān)于公司的新信息，僅通過轉(zhuǎn)播已生成的信息提高公司的公眾曝光率。這兩種方式都可以吸引投資者的注意力。饒育蕾等[ 6 ]指出，投資者在進(jìn)行投資行為時(shí)，一般會(huì)更傾向于利用那些容易引起他們注意的信息，而忽略那些有用但不顯著的信息，造成行為偏差。因此，股票的交易行為在很大程度上受到了作為信息載體的媒體報(bào)道的影響。尤其是在中國，資本市場尚不成熟，投資者的專業(yè)水平較低，在進(jìn)行股票交易行為時(shí)更容易受到媒體輿論的引導(dǎo)，出現(xiàn)所謂的“羊群效應(yīng)”。

由此可見，媒體能夠通過向公眾傳遞信息來改變投資者對股票的關(guān)注度和交易行為，從而增強(qiáng)資本市場上股票的收益率變化，增加股市的波動(dòng)性。

2.媒體關(guān)注對現(xiàn)金股利支付的市場反應(yīng)

按照股利信號(hào)理論觀點(diǎn)，在信息高度不對稱的證券市場中，管理者支付現(xiàn)金股利能夠向外界傳遞有關(guān)公司未來前景的信息，從而影響投資者對股票投資價(jià)值的判斷，并最終引起股票價(jià)格的波動(dòng)[ 9-10 ]。受到媒體高度關(guān)注的公司容易產(chǎn)生“爆炸性新聞”，成為股票市場的炒作題材，相較于受到媒體關(guān)注度低的公司而言，這些公司的股票收益波動(dòng)性更高，其制定的現(xiàn)金股利政策更有可能吸引投資者的注意力并影響他們的投資決策，導(dǎo)致股票的交易異常頻繁，現(xiàn)金股利公告引起更強(qiáng)烈的市場反應(yīng)。此外，媒體對信息的廣泛傳播會(huì)改善投資者對上市公司的認(rèn)知，有助于投資者對公司現(xiàn)金股利公告的解讀，從而使得現(xiàn)金股利所包含的信息更迅速充分地反映在股價(jià)中。

基于以上分析，本文認(rèn)為媒體關(guān)注可能會(huì)通過改善投資者認(rèn)知，增強(qiáng)股市波動(dòng)性來放大上市公司現(xiàn)金股利支付的市場反應(yīng)。因此本文提出第二個(gè)假設(shè)：

H2：媒體關(guān)注與上市公司的現(xiàn)金股利市場反應(yīng)顯著正相關(guān)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2003—2016年在上海和深圳兩個(gè)證券交易所主板上市的A股公司作為研究對象。之所以選擇樣本從2003年開始，是考慮到2003年以前國內(nèi)媒體（尤其是財(cái)經(jīng)媒體）環(huán)境還不夠成熟，對公司治理的影響還不明顯。而從2003年起，由于資本市場的完善和《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道》③等國內(nèi)大型財(cái)經(jīng)媒體的崛起，媒體的公司治理效應(yīng)開始凸顯。因此選擇2003年以后的公司為樣本更具有說服力和代表性。本文的公司樣本跨度長達(dá)13年，是期望在一個(gè)比較長的時(shí)間階段內(nèi)觀測和研究媒體關(guān)注對公司現(xiàn)金股利的影響。

為保證研究結(jié)果的準(zhǔn)確性和精確性，本文對樣本進(jìn)行了以下篩選：剔除金融類上市公司，剔除當(dāng)年首次公開上市的公司，剔除ST或*ST的公司，剔除當(dāng)年虧損但仍發(fā)放股利的公司，剔除數(shù)據(jù)缺失樣本。然后，本文將所有變量進(jìn)行1%分位數(shù)Winsorization處理以降低異常值對研究結(jié)果的影響，最終共得到10 925個(gè)有效樣本。

本文有關(guān)媒體關(guān)注的原始數(shù)據(jù)來自中國重要報(bào)紙數(shù)據(jù)庫。該數(shù)據(jù)庫涵蓋了自2001年以來全國公開發(fā)行的540多種報(bào)紙，包括《中國證券報(bào)》《上海證券報(bào)》《證券時(shí)報(bào)》《證券日報(bào)》《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)》等多類權(quán)威財(cái)經(jīng)報(bào)紙和各地大型綜合類報(bào)紙，因此具有較強(qiáng)的說服力。其他所有關(guān)于公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和市場交易數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫。數(shù)據(jù)分析采用Stata10.1和Excel完成。

（二）模型設(shè)計(jì)與變量定義

1.媒體關(guān)注與現(xiàn)金股利支付

假設(shè)1驗(yàn)證的是媒體關(guān)注對公司現(xiàn)金支付股利政策的影響，本文采用Logit模型④和Tobit模型⑤進(jìn)行檢驗(yàn)，模型設(shè)計(jì)如下：

模型（1）和模型（2）的被解釋變量分別為Div和Divratio。其中，div表示本年度是否發(fā)放股利，如果發(fā)放股利定義為1，否則為0;Divratio表示本年度現(xiàn)金股利支付率，具體計(jì)算方法為本年支付現(xiàn)金股利/本年凈利潤。

模型（1）和模型（2）的解釋變量均為Media，表示公司受到的媒體關(guān)注程度。本文以全國重要報(bào)紙數(shù)據(jù)庫作為數(shù)據(jù)來源，構(gòu)建了兩個(gè)媒體關(guān)注的量化指標(biāo)：Media1為在數(shù)據(jù)庫所有報(bào)道中，標(biāo)題含有上市公司簡稱的新聞報(bào)道數(shù)量加1后取自然對數(shù);Media2為在全國七大權(quán)威財(cái)經(jīng)媒體⑥的報(bào)道中，標(biāo)題含有上市公司簡稱的新聞報(bào)道數(shù)量加1后取自然對數(shù)。

此外，模型（1）和模型（2）還包含了一些控制變量。借鑒祝繼高、王春飛[ 11 ]等相關(guān)文獻(xiàn)，本文選擇公司的規(guī)模（Size）、性質(zhì)（Chara）、盈利能力（Roe）、負(fù)債水平（Lev）、成長性（Tobinq）和股權(quán)集中度（Shareh）為控制變量，并對行業(yè)（Ind）和年份（Year）進(jìn)行了控制。

模型（1）和模型（2）的變量定義具體見表1。

2.媒體關(guān)注與現(xiàn)金股利支付的市場反應(yīng)

模型的被解釋變量為Car，表示公司宣告現(xiàn)金股利分配預(yù)案窗口期的市場反應(yīng)程度。本文參考宋佳、陳名芹等[ 12 ]文獻(xiàn)，選擇現(xiàn)金股利分配預(yù)案公告的前后5天股票市場累計(jì)超額收益率Car1和前后10天股票市場超額累計(jì)收益率Car2作為度量指標(biāo)。

模型（3）的解釋變量為Media，表示公司受到的媒體關(guān)注程度。這與模型（1）和模型（2）相一致，因此在這里不作過多重述。

模型（3）的控制變量包括了公司規(guī)模、負(fù)債水平、盈利水平和成長性等公司基本特征。此外，由于國內(nèi)上市公司出具現(xiàn)金股利分配預(yù)案公告的同時(shí)有盈余信息和審計(jì)信息的發(fā)布，本文增加了以下變量來控制盈余信息和審計(jì)信息的市場反應(yīng)給研究造成的干擾：（1）當(dāng)年的審計(jì)報(bào)告結(jié)果（Audit）;（2）未預(yù)期盈余水平（Earn1）;（3）未預(yù)期盈余方向（Earn2）。

模型（3）的變量定義具體見表2。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

本文根據(jù)所搜集的數(shù)據(jù)以及對各個(gè)變量做出的定義，使用Stata10.1軟件對公司的主要變量進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)，其結(jié)果如表3所示。

由表3可知，樣本中有將近一半的上市公司選擇分配現(xiàn)金股利。上市公司發(fā)放的現(xiàn)金股利占凈利潤的30%左右。此外，各上市公司受媒體關(guān)注程度的差異較大，說明本文從媒體關(guān)注的角度考察現(xiàn)金股利支付具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。

（二）多元回歸結(jié)果（表4）

1.媒體關(guān)注與現(xiàn)金股利支付

首先，本文采用橫截面OLS方法對模型（1）和模型（2）進(jìn)行了檢驗(yàn)。然后，為了降低時(shí)間因素和樣本個(gè)體因素對研究產(chǎn)生的影響，本文運(yùn)用面板數(shù)據(jù)的固定效應(yīng)回歸方法再次檢驗(yàn)了模型（1），結(jié)果如表5所示。

由表4可以看出：在OLS回歸中，Meida1對Div的回歸系數(shù)在10%水平上顯著為正。在固定效應(yīng)回歸中，Media1對Div的回歸系數(shù)仍然為正但并不顯著。這表明媒體可能在一定程度上影響了公司的現(xiàn)金股利傾向。而OLS回歸中Meida1對Divra的回歸系數(shù)在1%水平上顯著為正，表明媒體能顯著促進(jìn)公司現(xiàn)金股利支付水平的提高。因此從總體來看，媒體關(guān)注能夠?qū)镜默F(xiàn)金股利支付產(chǎn)生積極影響，這與假設(shè)1一致。無論是OLS回歸還是固定效應(yīng)回歸，Media2對Div的回歸系數(shù)均比Media1對Div的回歸系數(shù)顯著。這表明與一般大眾媒體相比，權(quán)威財(cái)經(jīng)媒體對公司的現(xiàn)金股利支付傾向影響明顯。

表5顯示的是對模型（1）和模型（2）使用工具變量法控制內(nèi)生性后的結(jié)果。從第一階段回歸結(jié)果可以看到，Media1和Premedia1、Media2和Premedia2的相關(guān)系數(shù)均在1%的水平上顯著，且兩個(gè)回歸模型的F值均大于10，表明本文選取的工具變量和其內(nèi)生變量之間具有顯著相關(guān)性。而第二階段的回歸結(jié)果與表3和表4中的回歸結(jié)果類似，說明本文針對假設(shè)1得到的結(jié)果比較穩(wěn)健。媒體（尤其是權(quán)威財(cái)經(jīng)媒體）的關(guān)注能夠顯著促進(jìn)公司支付現(xiàn)金股利，假設(shè)1成立。本文分析，媒體可能通過改善上市公司的信息環(huán)境和制約公司內(nèi)部利益相關(guān)者的機(jī)會(huì)主義行為來緩解外部融資約束，使得上市公司有能力進(jìn)行高額現(xiàn)金股利支付;或者通過提高股票收益率的波動(dòng)性來增加現(xiàn)金股利宣告產(chǎn)生的市場反應(yīng)，使得上市公司通過發(fā)放高水平現(xiàn)金股利向市場傳遞積極信息。而權(quán)威類財(cái)經(jīng)媒體對資本市場的影響更為顯著，因此更能影響上市公司的現(xiàn)金股利政策。

2.媒體關(guān)注與現(xiàn)金股利支付的市場反應(yīng)

下面進(jìn)一步研究媒體關(guān)注與現(xiàn)金股利支付市場反應(yīng)之間的相關(guān)性，以驗(yàn)證假設(shè)2是否成立，結(jié)果如表6所示。從表6可以看出，Media對Car的回歸系數(shù)均顯著為正，說明公司受媒體關(guān)注度越高，其現(xiàn)金股利支付的市場反應(yīng)越強(qiáng)烈，假設(shè)2成立。此外，Size對Car的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，Lev對Car的回歸系數(shù)均顯著為正，說明公司規(guī)模越大，負(fù)債水平越低，其現(xiàn)金股利支付引起的市場反應(yīng)越不明顯。而Earn1對Car的回歸系數(shù)有三項(xiàng)顯著為正，表明投資者對公司未預(yù)期盈余的程度與現(xiàn)金股利公告窗口期內(nèi)的累計(jì)異常收益率正相關(guān)，這說明盈余信息的發(fā)布確實(shí)對研究現(xiàn)金股利的市場反應(yīng)造成了一定干擾。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.關(guān)于媒體關(guān)注與現(xiàn)金股利支付的一階差分回歸

為了探究媒體關(guān)注與公司現(xiàn)金股利支付政策之間的跨期間動(dòng)態(tài)關(guān)系，本文針對模型（1）、模型（2）和模型（3）的主要變量進(jìn)行了一階差分回歸，所得結(jié)果如表7所示。與前文針對模型（1）和模型（2）所運(yùn)用的固定效應(yīng)模型作用相似，對媒體關(guān)注與現(xiàn)金股利之間的關(guān)系進(jìn)行一階差分回歸可以有效降低在時(shí)間上恒定的個(gè)體因素與擾動(dòng)項(xiàng)之間的相關(guān)性。此外，該方法也考察了媒體對上市公司關(guān)注程度的變化是否會(huì)引起公司現(xiàn)金股利政策的變化，因此具有一定的經(jīng)濟(jì)學(xué)意義。由表7看出，該檢驗(yàn)所得結(jié)論與本文之前檢驗(yàn)結(jié)論一致。

2.媒體關(guān)注的度量

呂敏康、冉明東[ 13 ]指出，衡量上市公司受到的媒體關(guān)注度有兩種方法：一是以與上市公司相關(guān)的報(bào)紙報(bào)道數(shù)目為標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行度量，二是以常用搜索引擎中與上市公司相關(guān)的網(wǎng)絡(luò)媒體數(shù)量為標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行度量。上文采用的是第一種方法?？紤]到目前的網(wǎng)絡(luò)時(shí)代，互聯(lián)網(wǎng)已經(jīng)成為廣大投資者的主要信息渠道，采用第二種方法來度量公司受到的媒體關(guān)注度可能更能反映媒體對投資者注意力的影響。基于此，將上市公司的新聞簡稱輸入“百度新聞”搜索引擎中，選擇“只含新聞標(biāo)題”和“按時(shí)間排序”選項(xiàng)分年度進(jìn)行搜索，從而手工搜集到各年度每家上市公司被報(bào)道的網(wǎng)絡(luò)新聞數(shù)量，將其加1取自然對數(shù)即為各年份每家上市公司受到媒體關(guān)注的程度（Media3）。將Media3作為媒體關(guān)注的度量變量重新代入模型（1）、模型（2）和模型（3）進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，主要研究結(jié)論保持不變。

五、研究結(jié)論與政策建議

（一）研究結(jié)論

本文以2003—2016年的A股主板上市公司為樣本，采用Logit模型和Tobit模型研究了公司受到的媒體關(guān)注程度與其現(xiàn)金股利支付政策及現(xiàn)金股利支付的市場反應(yīng)之間的關(guān)系。本文的主要研究結(jié)論如下：

媒體關(guān)注能顯著影響公司的現(xiàn)金股利政策。上市公司受到的媒體關(guān)注程度越高，其現(xiàn)金股利支付傾向和現(xiàn)金股利支付水平越高。這說明媒體的新聞報(bào)道在一定程度上促進(jìn)了公司對中小股東權(quán)益的維護(hù)，提高了公司的治理水平。

媒體關(guān)注能顯著影響公司現(xiàn)金股利支付的市場反應(yīng)。上市公司受到的媒體關(guān)注程度越高，公司現(xiàn)金股利支付窗口期內(nèi)的股票日平均累計(jì)超額收益率越高，即股票的市場反應(yīng)越強(qiáng)烈。本文認(rèn)為產(chǎn)生這種現(xiàn)象的原因在于媒體的新聞報(bào)道能夠影響投資者的投資觀念，刺激資本市場交易行為，從而放大股票收益率的波動(dòng)性。

與一般綜合性媒體相比，權(quán)威類財(cái)經(jīng)媒體對上市公司現(xiàn)金股利支付政策及現(xiàn)金股利支付市場反應(yīng)的影響更顯著。表明財(cái)經(jīng)媒體對資本市場的滲透力更強(qiáng)，影響力更大，更有可能改善公司的治理行為。

（二）政策建議

根據(jù)本文的實(shí)證研究，媒體關(guān)注在促進(jìn)上市公司現(xiàn)金股利支付，保護(hù)中小股東權(quán)益方面起到了一定的積極作用。同時(shí)，媒體作為一種能夠顯著改善投資者認(rèn)知的信息中介，在資本市場上亦扮演著重要角色?；诖耍疚奶岢鲆韵陆ㄗh，以期媒體在公司治理和資本市場的建設(shè)上發(fā)揮更加重要的作用。

在發(fā)達(dá)國家，法律體系十分健全，媒體行業(yè)的獨(dú)立性較高，法律制度和媒體之間有良好的互動(dòng)關(guān)系。有效的法律保障能夠促進(jìn)媒體更好地發(fā)揮其監(jiān)督功能，而新聞媒體的自由報(bào)道也能夠使得法律被執(zhí)行得更加徹底。但在我國，由于法律制度體系尚不健全，法律執(zhí)行機(jī)制薄弱，媒體關(guān)注的公司治理作用并不一定能得到充分發(fā)揮。例如五糧液在被證監(jiān)會(huì)調(diào)查之前，已經(jīng)被相關(guān)媒體揭露過其關(guān)聯(lián)交易行為，然而由于媒體對五糧液的關(guān)注并沒有引起監(jiān)管部門的介入，執(zhí)法力度不夠，公司的違規(guī)行為并沒有及時(shí)得到相應(yīng)懲罰。因此，只有積極完善法律體系才能保證媒體關(guān)注發(fā)揮其應(yīng)有的作用。

研究表明，與一般大眾媒體相比，財(cái)經(jīng)媒體在公司治理和資本市場的維護(hù)上可能發(fā)揮著更大作用。在美國，《華爾街日報(bào)》是全國發(fā)行量最高的報(bào)紙之一，其權(quán)威性高，受眾群體分布廣泛，因此在全球金融市場上具有極大影響力。而在國內(nèi)，雖然各類財(cái)經(jīng)媒體層出不窮、百花齊放，卻缺乏具有權(quán)威性的主流領(lǐng)軍者。目前在國內(nèi)財(cái)經(jīng)報(bào)業(yè)，《中國證券報(bào)》《上海證券報(bào)》《證券日報(bào)》和《證券時(shí)報(bào)》是證監(jiān)會(huì)指定的相關(guān)行業(yè)信息披露媒體，因此其發(fā)布的各類新聞信息可靠性較強(qiáng)，而《經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)》《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道》等與其他財(cái)經(jīng)類報(bào)紙相比，發(fā)行量較大，所占市場份額較高，也各自擁有一批忠實(shí)讀者。在財(cái)經(jīng)雜志方面，《新財(cái)富》和《財(cái)經(jīng)》雜志普遍受到投資者認(rèn)可。然而，由于國內(nèi)的財(cái)經(jīng)媒體市場興起不久，這些財(cái)經(jīng)媒體中的絕大部分創(chuàng)刊時(shí)間較晚，目前尚處于一個(gè)不斷探索和自我反思的成長階段。而要進(jìn)一步發(fā)展成為實(shí)力雄厚、權(quán)威性強(qiáng)的全國性財(cái)經(jīng)媒體巨頭，必須培養(yǎng)一批高度專業(yè)的財(cái)經(jīng)記者，保持廣告收入的穩(wěn)定性，并在資金充足的情況下確立媒體自身的鮮明特色，以滿足投資者的特定需求，這樣才能對資本市場產(chǎn)生更加深遠(yuǎn)的影響。

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