劉昕

摘要：2014年7月開始的中國股票市場牛市的走向加上金融行業(yè)創(chuàng)新的助力，促使中國上市公司股權質押的“井噴式”發(fā)展。股權質押的擔保能力與股票價值相關，等同于與股價掛鉤，而2015年6月中旬之后，隨著股市行情走低，股權質押風險大面積暴露，所暴露的股權質押風險不僅威脅質押出質人與質權人的利益，更會影響整個股市的穩(wěn)定。而2018年以來，A股市場持續(xù)非理想下行，“黑天鵝”事件多次出現(xiàn)，多只個股退市，作為國民支柱產(chǎn)業(yè)之一的房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展以及其相關的股權質押風險也引起人們的注意，畢竟房地產(chǎn)行業(yè)屬于現(xiàn)金依賴性行業(yè)，且在所有進行股權質押的行業(yè)類型中占據(jù)較大的比例，一旦房地產(chǎn)公司上市之后并股價下跌，其暴露的股權質押風險帶給房地產(chǎn)商、房地產(chǎn)市場、以及房產(chǎn)持有民眾的沖擊是巨大的。了解房地產(chǎn)股權質押風險，并做好防范與補救措施，對我國經(jīng)濟穩(wěn)定意義重大。

關鍵詞：房地產(chǎn)上市公司 股權質押風險 風險防范建議

一、引言

公司的發(fā)展需要資金的支持，對丁對現(xiàn)金依賴極大的房地產(chǎn)企業(yè)來說尤其如此。債權融資與股權融資是企業(yè)融資的兩種主要方式，目前銀行貸款仍然是我國的房地產(chǎn)公司融資的主要來源，大部分的房地產(chǎn)公司背負著沉重的債務壓力，而上市融資作為另一種廣受喜愛的融資方式，在降低企業(yè)融資成本和金融風險的同時可以提高公司聲望，雖然近年選擇上市的房地產(chǎn)公司數(shù)量有所增加，但限丁我國企業(yè)上市的條件限制，導致很多房地產(chǎn)企業(yè)仍不具備上市資格。在這種情況下，發(fā)展多元化的融資渠道以獲得足夠的發(fā)展資金成為了我國房地產(chǎn)公司的當務之急。

與股東出讓部分企業(yè)所有權引入新股東以獲得資金的股權融資不同的股權質押融資方式，近些年大受歡迎。這種股東以其持有的股權作為質押擔保，從證券公司、銀行或者信托機構等質權人手中融入所需資金的權利質押型信貸資產(chǎn)類融資方式，具有操作簡單、融資平臺開放便利、融資效率高、成本低、質押資金用途廣泛等優(yōu)點，大股東在獲得現(xiàn)金流的同時又能保留自身對公司的控制權，因而受到廣大企業(yè)的喜愛。雖然股權質押行為與公司是否上市無關，但由于上市公司數(shù)據(jù)的易得性，以及已上市房地產(chǎn)企業(yè)的市場地位及影響力，我們主要研究房地產(chǎn)上市公司的股權質押風險。

我國股權質押整體規(guī)模一直在上漲，從《中國經(jīng)濟周刊》發(fā)布的統(tǒng)計數(shù)據(jù)如下。惟杉編輯列表：《中國經(jīng)濟周刊》采制中心。

從表1可以看出近五年內進行股權質押的上市公司數(shù)量一直在上漲，截止2018年10月23日收盤，滬深兩市3555家上市公司中，有3538家進行了股權質押，占比高達99.5%.

同樣呈上升趨勢的還有A股的股權質押規(guī)模。

數(shù)據(jù)來源：如是金融研究院編輯列表：《中國經(jīng)濟周刊》采制中心。

從表2可以看出A股股權質押存量規(guī)模逐年增加，從2014年的2.58萬億元增長了2倍到2017年達到了6.15萬億元，而其中的主要增長來源丁場內質押市值的增長，從2014年的0.27萬億元增長到了2017年的3.49萬億元。

各個行業(yè)中進行股權質押融資的企業(yè)數(shù)量都在增加，從Wind數(shù)據(jù)我們得到了表3。

可以看出房地產(chǎn)行業(yè)上市公司質押規(guī)模相當可觀。到目前為止，在我國的經(jīng)濟體系中房地產(chǎn)行業(yè)仍然是支柱性產(chǎn)業(yè)之一，也仍然是與民牛息息相關受到政府和公民廣泛關注的行業(yè)之一。2018年在十九大報告上，習總書記表明了我國未來穩(wěn)健房地產(chǎn)市場的政策走向，所以我們可以預測房地產(chǎn)行業(yè)在未來相當長的一段時間內仍會繼續(xù)平穩(wěn)發(fā)展，而房地產(chǎn)上市公司作為房地產(chǎn)行業(yè)中最優(yōu)秀企業(yè)的代表，除了對房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展具有重大的推動作用之外，也代表了整個行業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀和趨勢。目前房地產(chǎn)上市公司在證券市場上的股權融資行為在新的經(jīng)濟形勢下除了對公司本身的穩(wěn)定和發(fā)展經(jīng)營帶來影響以外，也關乎房地產(chǎn)市場的穩(wěn)定，因此研究房地產(chǎn)上市公司的股權質押行為所帶來的風險是極有意義的。

而我國的股權質押市場的出現(xiàn)以及發(fā)展史迅速且不成熟的，2008年由美國次貸危機所引發(fā)的全球次貸危機更使人民認識到了金融衍牛品的影響力，它們一方面是經(jīng)濟發(fā)展的助力，但另一方面如果使用和監(jiān)管不當又會讓它們成為破壞市場穩(wěn)定的炸彈。股市本身的波動性使得與股價掛鉤的股權質押也充滿了不確定性，增大了股權質押融資帶給股東的風險。為了控制股權質押融資可能帶來的風險，滬深交易所以2018年3月12日開始實施《股票質押式回購交易及登記結算業(yè)務辦法（2018年修訂）》，進一步明確股權質押服務實體經(jīng)濟的日標和定位，并強調要加強風險管理和杠桿控制，規(guī)范業(yè)務運作。

從以上的內容我們可以看出，理解并防范股權質押風險對企業(yè)、金融機構和資本市場具有十分重要的意義。

二、文獻綜述

研究發(fā)現(xiàn)，當公司處于發(fā)展良好階段的時候股權質押融資行為與公司價值正相關，當公司處丁發(fā)展不好時期時，股權質押行為與公司價值負相關（ Chen，Hu，2001）。我們可以理解為當公司發(fā)展狀況良好時可以較好地利用股權質押獲得的資金繼續(xù)保持良好的態(tài)勢經(jīng)營公司，從而增加公司價值。雖然大股東的可以通過股權質押從相關機構獲得可觀的現(xiàn)金流支持公司經(jīng)營，但是因為股權質押與股價掛鉤，當股價跌至平倉警戒線時，公司控制權轉移風險和股價崩盤風險將陡然增加（謝德仁，鄭登津，崔宸瑜，2016）。而且可能存在一些質權人，他們接受股權質押的目的是不單純的，他們會通過利用大比例的質押股權來收購想要獲得資金的公司。當股市發(fā)生波動，出質公司股價下跌而大股東不能在規(guī)定的時間內向出質人支付質押貸款本金和利息，質權人會強制處理質押股權，迫使大股東失去公司控制權（樂嘉春，2003）。Lee和Yeh（ 2004）采用三個變量來表示公司治理風險，即控股股東所占的董事比例、控股股東為銀行貸款質押的持股比例（質押比率）以及控制權偏離現(xiàn)金流權的程度。然后對二元邏輯回歸進行擬合，牛成二分類預測模型，最終研究發(fā)現(xiàn)上述三個變量與未來一年的財務困境風險呈正相關，及企業(yè)的股權質押比率與公司經(jīng)營風險成正比，股權質押比率越高，公司的經(jīng)營風險也會越大。Ronald和Michael（ 2015）等人也發(fā)現(xiàn)質押比例與公司經(jīng)營風險之間存在顯著的正相關關系。他們認為股東的股權質押行為可能通過改變管理層激勵或者在不適當?shù)臅r機被要求追加保證金而影響增加股東風險，而質押方，如公司的董事會則可以采取相應的措施，如改善治理政策，通過公司承諾真實、透明的信息披露政策來降低風險。良好的內部控制可以抑制大股東利用信息不對稱使得未來出現(xiàn)股價崩盤的風險（王朝恩，張瑞君，2015）。而質權人的行為也會增大股權質押的風險。如有研究表明在企業(yè)貸款設置抵押物或者擔保物時，銀行出于對抵押物的樂觀估計，將對質押股權的股東及企業(yè)的監(jiān)管方面不夠重視，這將增大股權質押風險（ Manove，2001）。還有很多機構投資者，他們可能在獲得的企業(yè)信息有限、對企業(yè)分析不充分的情況下直接進行貸款行為，這點可能在某種程度上加劇了股價的下跌（許年行，2013）。當然也會存在某些公司白發(fā)利用市場中信息的不對稱性引導投資者（吳戰(zhàn)篪，李曉龍，2015）通過研究發(fā)現(xiàn)，公司內部利用信息不對稱性操作市場，大量拋售股票，利用羊群效應引導外部投資者做出相同的拋售反應，加劇股價下跌，迫使股價崩盤風險。

研究發(fā)現(xiàn)，在實際中，大股東進行股權質押的動機除了為上市公司補充運營資金意外，還可能通過進行股權質押融資從而白行加劇資本所有權（股東）和資本運作權（管理層）的分離，利用股權質押中的杠桿性侵占小股東和公司利益、影響公司價值（聞岳春，2016）。

滕曉梅等人（ 2016）通過回歸分析研究表明在房地產(chǎn)行業(yè)中，當現(xiàn)金流權與控制權這兩權分離的程度加大時，公司價值會降低，即公司的價值被侵占，即房地產(chǎn)上市公司最終控制人的股權質押對公司價值的侵占效益明顯，當質押比例較高時，這種對公司價值的侵占也會隨之強化。

三、股票質押風險及其形成機理

（一）出質人面臨的風險

1信用風險。出質人的信用風險指的是出質人無法履行其與質權人之間骨股權質押協(xié)議時的風險?？梢岳斫鉃槌鲑|人的違約風險。從2018年3月開始，已經(jīng)出現(xiàn)了多起上市公司債券違約事件，應當引起大家的關注，研究表明高質押率的公司更容易面臨股權質押的信用風險（何斌，劉雯，2018）。

2控制權旁落風險。股票市場波動之后，如果股價連續(xù)下跌并跌破警戒線，則作為股權質押出質人的控股股東如果無法按時按規(guī)定支付本金及利息，則面臨被強行平倉的風險，嚴重的可能會失去對公司的控制權。

3公司“下行壓力”風險。馬德水（ 2016）在關丁股票質押風險的文章中提到股票質押類似于一個“壓力調節(jié)器”，在股市穩(wěn)定的情況下會對上市公司形成一種“上行壓力”，牛市以來股權質押的迅速增長就是由增大的經(jīng)濟下行壓力造成的，經(jīng)濟有下行趨勢，上市公司需要資金進行發(fā)展，促進了股權質押融資方式的發(fā)展。而反之當股市震蕩時，股價下跌，出質人按要求補倉自救，加大股票賣出壓力并進一步逼迫股價下行，即在股市震蕩的情況下對上市公司形成了一種“下行壓力”。

（二）小股東及公司價值面臨的風險

大股東可能以融資為借口，通過股權質押侵占小股東利益及轉移公司價值。研究表明在私人控股的企業(yè)中股權質押對公司價值的侵占效應比在國有控股企業(yè)中明顯（滕曉梅等人2016）。這種可能性在因為現(xiàn)金依賴性極強，而頻繁進行股權質押的房地產(chǎn)行業(yè)也很有可能存在，值得我們關注。

（三）質權人面臨的風險

股權質押融資的出質人和質權之間實際上是一種負債關系，出質人以股權為擔保從質權人那里獲得了貸款，而根據(jù)Jensen（ 1976）的理論，只要企業(yè)中存在負債，企業(yè)的股東或者管理層就有動機侵占債權的利益以最大化公司利益。在出質人與質權之間的債務債權關系中，質權人為了保證自己的利益要求出質人提供擔保品，這里即為股權，而因為股市的波動性，這種擔保品的價值是很不穩(wěn)定的，尤其在我國這樣的不成熟股票市場中，股市的波動性加大了質權人所面臨的擔保品價值縮水的風險。對丁股權質押的質權人來說，他們的日的是收回本金和利息，但如果擔保品價值嚴重縮水而出質人無力履約，則質權人可以通過在二級市場拋售被質押股票在一定程度上保障債權。

（四）金融市場和金融監(jiān)管面臨的風險

隨著金融去杠桿政策的推進，股權質押會加劇整個股市的波動。因為去杠桿的過程往往伴隨著泡沫的破碎、公司價值的縮水，這些都會影響股票價格，加劇股市波動。而如果出現(xiàn)股東大規(guī)模違約事件，考慮到已經(jīng)被質押的股票在股市中的高占比隋況（可參考表1），這些違約事件可能會在股市產(chǎn)牛難以消除的系統(tǒng)性金融風險。尤其當出質人違約無力償還本金與利息之后，質權人通過在二級市場賣出股票收回一定比例的本金，而這種拋售行為本身對股市就不是一種“利好”信號，使股市陷入繼續(xù)下跌的惡性循環(huán)。

四、風險應對措施與建議

（一）充分發(fā)揮證監(jiān)會的監(jiān)督作用

股東可能通過股權質押侵占小股東權益轉移公司價值。而作為中國資本市場的主要監(jiān)管機構，證監(jiān)會應當充分發(fā)揮自身的監(jiān)督作用，完善法律法規(guī)，明確質權人的義務和權利，更加不同公司特征設置則合理的有差的質押率、預警線和平倉線，對股東的頻繁及大比例股權質押行為進行監(jiān)管約束。

（二）規(guī)范和改進上市公司的信息披露機制

關丁上市公司股權質押信息的獲取相當困難，一般這部分的信息只能從公司財務報告的附注和公司關丁股權質押的公告中獲得，而且一般獲得的都是很簡單的關丁股權質押數(shù)量和占總股比例的信息，信息需要者難以準確獲得關丁大股東質押股權、融資目的、融資金額、融資用途等詳細信息，從而難以準確對公司股價估值并作出合理的投資判斷。

除了股權質押的信息外，公司經(jīng)營狀況、財務狀況等內部信息也應該及時準確地披露，以供投資者判斷公司經(jīng)營狀況，了解公司發(fā)展前景，判斷公司股票價格走勢，因此需要相關部門規(guī)范上市公司的信息披露制度，減少出質人與質權人自己的信息不對稱性。

（三）加強風險防范意識

無論是出質人還是質權人都應該充分理解股權質押的風險。對出質人來說，可以在公司章程中規(guī)定大股東的股權質押比例，限制股權質押行為，建立股權質押風險監(jiān)控體系。對質權人來說，要了解公司特征，把握公司發(fā)展狀況，合理評估公司股票，把資金借給有前景的優(yōu)質公司，與證監(jiān)會一起做好監(jiān)管工作，謹防大股東掏空公司行為的發(fā)牛。

（四）加快供給側改革下房地產(chǎn)企業(yè)轉型

房地產(chǎn)上市公司所進行的股權質押行為是為了融資經(jīng)營進一步發(fā)展市場，但可是目前我們需要的大量的資金和不是毫無目標的供給，要知道在經(jīng)濟下行的壓力下，房地產(chǎn)開發(fā)投資下滑，庫存增加但公民的住房需求仍未得到滿足，在這種情況下我們需要的是與需求所匹配的供給側的改革。應該采用先進的方式經(jīng)營房地產(chǎn)，構建良好的治理結構，糾正不合理的融資傾向，讓公司按經(jīng)濟規(guī)律融資，而不是僅為了迅速融資而選擇錯誤的方式。

（五）房地產(chǎn)企業(yè)融資渠道的進一步完善

作為資金密集型代表的房地產(chǎn)行業(yè)，之所以近年來其股權質押融資“井噴式”發(fā)展是因為對房地產(chǎn)行業(yè)而言其他融資方式不夠通暢，要想控制股權質押帶來的風險，監(jiān)管是一個方面，但要打開更多其它的融資通道，增加其它融資方式的可行性和便利度，使房地產(chǎn)企業(yè)在融資方式上能有更多的選擇。

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