歐陽(yáng)勝銀 陳 弋 劉劍民

一、引言與文獻(xiàn)綜述

企業(yè)投資決策是公司融資決策和股利決策的最終決定因素，關(guān)系到公司發(fā)展和現(xiàn)金流的增長(zhǎng)，也會(huì)直接影響到企業(yè)的股東利益。在中國(guó)處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌的背景下，諸多企業(yè)出現(xiàn)了較為嚴(yán)重的不良投資行為，不論是盲目投資還是饑渴投資，這些非有效投資大多是管理層不理性心理的表現(xiàn)，最終會(huì)引發(fā)一系列經(jīng)濟(jì)問(wèn)題。正因如此，重視企業(yè)投資問(wèn)題，加強(qiáng)對(duì)企業(yè)管理層的行為研究，特別是研究不同級(jí)別的政府控制下管理層權(quán)力所作出的投資選擇，具有重要的意義。

當(dāng)前學(xué)術(shù)界較少探討政府控制、管理層權(quán)力和投資效率三者關(guān)系的研究成果，國(guó)外的研究主要集中在非效率投資的影響和條件以及與管理層權(quán)力的關(guān)系等方面。這一領(lǐng)域早期較為有代表性的研究學(xué)者是Jensen等[1]，其在研究過(guò)程中發(fā)現(xiàn)企業(yè)管理者的晉升與企業(yè)擴(kuò)張規(guī)模有關(guān)，并最終會(huì)呈現(xiàn)出正向變動(dòng)的關(guān)系。但企業(yè)管理層在選擇投資項(xiàng)目時(shí)，傾向于投資凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目，最終使企業(yè)出現(xiàn)非效率投資。Shleifer[2]認(rèn)為管理層通常會(huì)選擇過(guò)度投資方案，這樣做的目的是維持管理層自身的職位，但顯然無(wú)法給企業(yè)帶來(lái)收益，并由此會(huì)帶來(lái)更高的人力資本，致使企業(yè)投資無(wú)效率問(wèn)題更為嚴(yán)重。Richardsons[3]和Giroud X等[4]都認(rèn)為，如果企業(yè)存在較好的治理機(jī)制，那么管理層權(quán)力將會(huì)受到約束，其過(guò)度的投資意愿將難以得到實(shí)現(xiàn)，此時(shí)企業(yè)發(fā)生非效率投資的可能就比較小。這一觀點(diǎn)也得到了Morse等[5]的支持。此外，Mclean等[6]、Qian等[7]學(xué)者也對(duì)此做了相關(guān)研究，但基本達(dá)成的共識(shí)是：如果不受到約束，管理層極大的權(quán)力會(huì)降低企業(yè)的投資效率。

國(guó)內(nèi)關(guān)于這一議題的研究主要集中在政治關(guān)系與投資效率的關(guān)系、管理層權(quán)力與投資效率的關(guān)系等方面。梁萊韻等[8]對(duì)一些民營(yíng)上市公司進(jìn)行研究，通過(guò)分析企業(yè)政治關(guān)系與投資之間的關(guān)聯(lián)，發(fā)現(xiàn)民營(yíng)企業(yè)所具備的政治關(guān)聯(lián)將使公司較少受到資金的制約，但管理者們大多會(huì)考慮政績(jī)方面的問(wèn)題，這樣就會(huì)出現(xiàn)更多的盲目投資，也即無(wú)效率投資。杜興強(qiáng)等[9]和徐業(yè)坤等[10]所進(jìn)行的研究發(fā)現(xiàn)過(guò)度投資與政治之間有著一定的聯(lián)系，當(dāng)政治關(guān)系越強(qiáng)時(shí)，出現(xiàn)過(guò)度投資的可能性就越大；同時(shí)，對(duì)比中央政治聯(lián)系，地方政治聯(lián)系會(huì)更加顯著地增加過(guò)度投資的概率。但陳運(yùn)森等[11]所作的研究卻得出了相反的結(jié)論，作者認(rèn)為企業(yè)的投資會(huì)受到政治關(guān)聯(lián)的影響，進(jìn)一步通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的政治關(guān)系會(huì)在獲取外部融資方面得到更大的便利，使其與企業(yè)投資效率有正相關(guān)關(guān)系，由此認(rèn)為政治關(guān)聯(lián)會(huì)提升公司投資效率。

而大多數(shù)學(xué)者普遍認(rèn)為管理層權(quán)力的擴(kuò)張會(huì)降低投資效率，如許立志等[12]、黃啟新[13]、韓林靜[14]就認(rèn)為管理層權(quán)力越大，會(huì)導(dǎo)致企業(yè)出現(xiàn)投資過(guò)度的行為。唐學(xué)華等[15]提出了不同的觀點(diǎn)，作者通過(guò)對(duì)滬深A(yù)股的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)管理層權(quán)力越大，企業(yè)投資效率能夠得到更好的提升，過(guò)度投資和投資不足問(wèn)題很少出現(xiàn)。由此可見(jiàn)，學(xué)術(shù)界對(duì)于管理層權(quán)力與投資效率之間的關(guān)系尚未達(dá)成一致的看法，對(duì)兩者之間的內(nèi)在聯(lián)系還有必要進(jìn)一步論證。

綜上所述，國(guó)內(nèi)外關(guān)于管理層權(quán)力和投資效率的研究已經(jīng)具備了較為系統(tǒng)和全面的成果，但學(xué)者們對(duì)于管理層權(quán)力過(guò)大而決定企業(yè)財(cái)務(wù)決策，進(jìn)而影響企業(yè)投資方面的研究甚少，也沒(méi)有系統(tǒng)考慮政府控制下，企業(yè)管理層權(quán)力如何影響投資效率。事實(shí)上，在我國(guó)處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌的背景下，分析政府控制、管理層權(quán)力，以及投資效率之間的關(guān)系，可以有效檢驗(yàn)國(guó)有企業(yè)改革的成果，為國(guó)有企業(yè)提升投資效率提供對(duì)策。因此，本文以我國(guó)企業(yè)發(fā)展和變革的背景為基礎(chǔ)，將國(guó)內(nèi)上市公司作為研究樣本，研究政府控制與管理層權(quán)力之間的相關(guān)性，以及管理層權(quán)力對(duì)投資效率的影響機(jī)制，進(jìn)一步檢驗(yàn)管理層權(quán)力在政府控制下如何影響投資效率，這在學(xué)術(shù)上是一個(gè)新的探索。研究成果將給我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)期公司治理結(jié)構(gòu)的完善、管理層權(quán)力的有效發(fā)揮以及企業(yè)投資效率的提高提供良好的借鑒，并能夠有效降低公司的委托代理沖突，加強(qiáng)對(duì)投資者的保護(hù)，提升公司的價(jià)值。

二、研究假設(shè)的提出

(一)管理層權(quán)力與投資效率

管理層在企業(yè)中扮演著重要的角色，管理層權(quán)力與企業(yè)的股東、債權(quán)人，以及各種相關(guān)利益群體，都發(fā)生著利益的博弈。在現(xiàn)代企業(yè)管理體制中，職業(yè)經(jīng)理人是促進(jìn)企業(yè)發(fā)展的專(zhuān)業(yè)管理人員，職業(yè)經(jīng)理人的出現(xiàn)，使企業(yè)所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)出現(xiàn)分離，并由此催生委托代理相關(guān)問(wèn)題。但職業(yè)經(jīng)理人如果掌握了較大的權(quán)力，就會(huì)直接或間接地干預(yù)企業(yè)的正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，促使企業(yè)朝著有利于其自身利益的方向發(fā)展。Jensen[1]的研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)理人會(huì)選擇為了自己的利益進(jìn)行新的投資。Shleifer等[2]所作的研究，肯定了“壕溝效應(yīng)”在公司管理中的存在，公司的管理層往往會(huì)為了自身的利益選擇投資凈現(xiàn)值為負(fù)的投資項(xiàng)目?；诖?，本文提出假設(shè)H1：

H1：其他條件相同時(shí)，管理層權(quán)力越大，企業(yè)的投資效率越低。

(二)政府控制、管理層權(quán)力與投資效率

政府控制的企業(yè)，往往會(huì)對(duì)企業(yè)的投資方向及其投資效率產(chǎn)生較大影響。通常情況下，政府部門(mén)會(huì)出于保民生、提就業(yè)、防污染、爭(zhēng)績(jī)效等非經(jīng)濟(jì)因素考慮，通過(guò)行政手段迫使企業(yè)朝著自身設(shè)定的方向發(fā)展。此外，通常中央控制的企業(yè)規(guī)模都比較大，且其產(chǎn)業(yè)一般與人民的生活存在密切相關(guān)，政府為了保證經(jīng)濟(jì)的正常發(fā)展，往往對(duì)這些企業(yè)提出更高的標(biāo)準(zhǔn)，這使得中央政府控制的企業(yè)試圖獲利的一些方式嚴(yán)格受限，也由此迫使中央控制企業(yè)做出更加科學(xué)合理的投資判斷，在投資決策方面執(zhí)行更高的標(biāo)準(zhǔn)，據(jù)此提高企業(yè)投資效率。根據(jù)以上分析，本文提出假設(shè)H2：

H2：政府控制下的企業(yè)，管理層權(quán)力越大，企業(yè)投資效率可能趨于降低；同時(shí)與中央政府控制的企業(yè)相比，地方政府控制的企業(yè)管理層權(quán)力越大，投資效率趨于降低的可能性更大。

三、模型設(shè)計(jì)與變量說(shuō)明

(一)模型設(shè)計(jì)

本文進(jìn)行實(shí)證研究的思路，是通過(guò)把政府控制、管理層權(quán)力，以及投資效率都放在一個(gè)分析框架當(dāng)中，并利用學(xué)術(shù)界研究通用的變量或指標(biāo)，展開(kāi)回歸分析?；谇懊胬碚摲治鏊岢龅难芯考僭O(shè)，同時(shí)借鑒梁萊韻等[8]、韓林靜[14]的思想，本文分別建立管理層權(quán)力影響投資效率，以及政府控制下管理層權(quán)力影響投資效率兩個(gè)回歸模型：

irt=β0+β1Power1t+β2Power2t+β3shrt+β4ceopayt+β5assett+β6lett+δt

(1)

irt=β0+β1Power1t+β2Power2t+β3gct+β4shrt+β5ceopayt+β6assett+β7lett+δt

(2)

上述兩個(gè)模型中，t為時(shí)間變量，ir表示投資效率；管理層權(quán)力用兩個(gè)變量來(lái)表示，分別為代表兩職兼任的Power1和代表董事會(huì)規(guī)模的Power2；gc代表政府控制；shr、ceopay、asset和let均是模型的控制變量，分別代表股權(quán)集中度、高管薪酬、資產(chǎn)規(guī)模和財(cái)務(wù)杠桿；β0、β1、β2、β3、β4、β5、β6、β7分別為對(duì)應(yīng)的估計(jì)系數(shù)，δ為模型殘差。

(二)變量定義

1.被解釋變量——投資效率

借鑒Richardson[3]的思想，本文設(shè)計(jì)了估計(jì)企業(yè)投資效率的模型，并基于該模型度量上市公司投資過(guò)度與不足程度，公司預(yù)期投資水平估計(jì)模型如式(3)所示：

Invt=a+a1Growt-1+∑Controlt-1+εt

(3)

式(3)中，Invt為當(dāng)年投資水平取對(duì)數(shù)(用購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金來(lái)表示)；Growt-1為上一年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率；Controlt-1為控制變量，主要包括上一年財(cái)務(wù)杠桿Levt-1(財(cái)務(wù)杠桿用總負(fù)債與總資產(chǎn)比值表示)、期初公司規(guī)模Sizet-1(以資產(chǎn)規(guī)模作為代理變量)取對(duì)數(shù)、上一年每股收益(Rett-1)和上一年投資水平取對(duì)數(shù)(Invt-1)。模型的殘差εt可正可負(fù)，殘差為正表示投資過(guò)度，殘差為負(fù)表示投資不足，取其絕對(duì)值，表示投資效率，顯然絕對(duì)值越大，投資效率越低。

2.解釋變量

(1)兩職兼任(Power1)。兩職兼任反映的是在上市公司中，由一個(gè)人同時(shí)兼任董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩個(gè)職務(wù)，這種情況通常的結(jié)果是，管理者通過(guò)掌握并行使自己的特權(quán)，決定并改變了公司的正常運(yùn)轉(zhuǎn)，此時(shí)外界的監(jiān)督和管制意義不大。該指標(biāo)可以較好地反映管理層權(quán)力的大小，并且當(dāng)出現(xiàn)兩職兼任情況時(shí)，企業(yè)投資效率將出現(xiàn)下降。本文將兩職兼任設(shè)置為虛擬變量，董事長(zhǎng)與總經(jīng)理為同一個(gè)人擔(dān)任定義為1，否則定義為0。

(2)董事會(huì)規(guī)模(Power2)。董事會(huì)規(guī)模衡量的是企業(yè)董事會(huì)人員的規(guī)模，通常較多的董事會(huì)人數(shù)會(huì)對(duì)特定的管理者起到一定的監(jiān)督與約束作用，這有助于抑制管理層的自利行為，從而使企業(yè)的投資效率提升。本文以企業(yè)高管人員人數(shù)作為董事會(huì)規(guī)模的替代指標(biāo)。

(3)政府控制(gc)。本文對(duì)政府控制的分類(lèi)，主要參考夏立軍等[16]的劃分方法，如果上市公司的實(shí)際控制人是地方國(guó)資委、地方政府、地方所屬高校以及地方國(guó)有企業(yè)，則將該上市公司劃分為地方政府控制；假如實(shí)際控制人為中央各部委及機(jī)關(guān)、中央國(guó)有企業(yè)、國(guó)資委以及部委所屬高校，則將該上市公司劃分為中央政府控制。

3.控制變量

(1)高管薪酬(ceopay)。高管薪酬通常來(lái)源于兩個(gè)方面，一是以貨幣性收入為特征的貨幣薪酬(顯性激勵(lì))，二是上市公司對(duì)投資者的股權(quán)激勵(lì)(隱性激勵(lì))，但由于股權(quán)激勵(lì)信息難以掌握，因而往往只分析貨幣薪酬部分[17]。本文以高管所獲得的貨幣收入作為高管薪酬的代理指標(biāo)。

(2)資產(chǎn)規(guī)模(asset)。公司的規(guī)模越大，管理層權(quán)力也就越大，同時(shí)公司的層級(jí)結(jié)構(gòu)也更為復(fù)雜，很有可能導(dǎo)致投資效率越低。該指標(biāo)用企業(yè)合并報(bào)表中的資產(chǎn)總計(jì)來(lái)度量。

(3)財(cái)務(wù)杠桿(let)。財(cái)務(wù)杠桿體現(xiàn)的是有限資本對(duì)公司投資的成倍效應(yīng)，管理層通常選擇將公司既定的投資資本運(yùn)用到財(cái)務(wù)指標(biāo)增長(zhǎng)較快的領(lǐng)域，以增加自身利益擴(kuò)張的渠道，但這種做法有時(shí)會(huì)因管理層權(quán)力過(guò)大，出現(xiàn)人為操作或者不注重經(jīng)營(yíng)杠桿的問(wèn)題，導(dǎo)致公司投資效率偏低。本文以企業(yè)每股盈余變動(dòng)率與息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率的比值，作為財(cái)務(wù)杠桿的計(jì)算指標(biāo)。

(4)股權(quán)集中度(shr)。當(dāng)持股人員較多、股權(quán)較為分散時(shí)，眾多股權(quán)占比較小的投資者難以有效監(jiān)督管理層的行為，管理層權(quán)力有擴(kuò)大的風(fēng)險(xiǎn)。本文以最大股東的持股比例作為股權(quán)集中度的代理指標(biāo)。

被解釋變量、解釋變量與控制變量的基本信息如表1所示。

表1 變量基本信息

四、實(shí)證研究

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文對(duì)投資效率估計(jì)以及理論假設(shè)檢驗(yàn)，均選取2013—2017年滬深A(yù)股國(guó)有上市公司作為基礎(chǔ)數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)和新浪財(cái)經(jīng)網(wǎng)站。對(duì)一些基礎(chǔ)數(shù)據(jù)做了如下處理：第一，確保數(shù)據(jù)的完整性，去除了一些有殘缺的樣本；第二，因ST和PT經(jīng)營(yíng)問(wèn)題，數(shù)據(jù)的可靠性也出現(xiàn)一定質(zhì)疑，故將此數(shù)據(jù)從樣本中刨除；第三，作為金融行業(yè)，數(shù)據(jù)不具有其他行業(yè)的代表性，也做出剔除的選擇；第四，為減免極端值的影響，對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了1%和99%分位數(shù)的winsorize處理。本文最終選取的樣本量為647個(gè)。

(二)投資效率的回歸估計(jì)

本文在整個(gè)實(shí)證分析過(guò)程中采用Excel和Stata12.0兩套工具：其中用Excel作數(shù)據(jù)基本分析，如整理、篩選，還有計(jì)算和排序等；Stata12.0主要是做描述性統(tǒng)計(jì)、相關(guān)性分析，以及回歸檢驗(yàn)等。

針對(duì)式(3)展開(kāi)OLS估計(jì)，所得公司投資水平的估計(jì)結(jié)果如式(4)所示。

Invt=-42.119 6Growt-1+1 827.285Levt-1+0.000 2Sizet-1

(-2.26)(3.72)(-2.2)

+212.862 8Rett-1+0.767 5Invt-1-641.185 9

(3.63)(99.84) (-2.2)

(4)

式(4)中，調(diào)整的R2=0.943 1，F(xiàn)=11.53，括號(hào)內(nèi)為系數(shù)估計(jì)的T統(tǒng)計(jì)量，且均在0.05的水平下通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。

基于式(4)的殘差估計(jì)結(jié)果，可測(cè)算企業(yè)的投資效率，其描述性統(tǒng)計(jì)特征如表2所示。

表2 投資效率統(tǒng)計(jì)

通過(guò)表2可以發(fā)現(xiàn)，5.324 6的投資效率平均值表明我國(guó)政府控制下的企業(yè)大多存在投資過(guò)度行為。647個(gè)樣本的投資效率最大值達(dá)到11.851 9，而最小值僅為-1.950 2，表明我國(guó)國(guó)有企業(yè)資金配置效率存在較大提升空間，研究我國(guó)國(guó)有企業(yè)投資效率及其影響因素具有重要的意義。

(三)假設(shè)檢驗(yàn)變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表3 全樣本描述統(tǒng)計(jì)結(jié)果

表3給出的是所有變量的全樣本描述統(tǒng)計(jì)結(jié)果，表4是中央政府控制企業(yè)和地方政府控制企業(yè)的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果?？梢园l(fā)現(xiàn)整個(gè)樣本的觀測(cè)值中有效樣本為647個(gè)，其中中央政府控制企業(yè)樣本130個(gè)，地方政府控制企業(yè)517個(gè)。投資效率均值方面，地方政府控制企業(yè)最低，全樣本最高，中央政府控制企業(yè)均值居中。從管理層權(quán)力的兩個(gè)衡量指標(biāo)來(lái)看，兩職兼任為虛擬變量，董事會(huì)規(guī)模的最大值為39，最小值為10，標(biāo)準(zhǔn)差為4.07，說(shuō)明存在不平衡現(xiàn)象，可能原因在于權(quán)重受到忽視，但從總體上來(lái)看，不同上市公司的管理層權(quán)力有著很大的不同，在企業(yè)中也存在較大的區(qū)別。依據(jù)描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果還可以發(fā)現(xiàn)，政府控制平均數(shù)為0.11，這意味著政府控制的企業(yè)，實(shí)際是以地方政府控制企業(yè)為主。本文接下來(lái)對(duì)中央政府控制企業(yè)與地方政府控制企業(yè)的管理層權(quán)力與投資效率是否存在差異進(jìn)行深入地檢驗(yàn)。

表4 中央政府控制企業(yè)和地方政府控制企業(yè)的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

中央政府控制企業(yè)投資效率總體平均值高于地方政府控制企業(yè)，說(shuō)明中央政府控制企業(yè)投資效率更高。從兩職兼任水平來(lái)看，中央政府控制企業(yè)的平均值為0.10，地方政府控制企業(yè)的平均值為0.11，說(shuō)明地方政府控制企業(yè)兩職兼任情況更多。從董事會(huì)規(guī)模來(lái)看，中央政府控制企業(yè)董事會(huì)規(guī)模的平均值為19.76，地方政府控制企業(yè)董事會(huì)規(guī)模平均值為18.75，說(shuō)明中央政府控制企業(yè)董事會(huì)規(guī)模更高。從高管薪酬來(lái)看，中央政府控制企業(yè)均值為7.31，地方政府控制企業(yè)為6.07，說(shuō)明中央政府控制企業(yè)高管薪酬更高。從資產(chǎn)規(guī)模來(lái)看，中央政府控制企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模平均值為35 868.85，地方政府控制企業(yè)為81 763.36，說(shuō)明地方政府控制企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模更高。從財(cái)務(wù)杠桿情況來(lái)看，中央政府控制企業(yè)為0.53，地方政府控制企業(yè)為0.54，說(shuō)明地方政府控制企業(yè)的負(fù)債水平更高。從股權(quán)集中度來(lái)看，中央政府控制企業(yè)平均值為41.26%，地方政府控制企業(yè)的平均值為38.21%，說(shuō)明中央政府控制企業(yè)的股權(quán)集中度更高，可能的主要原因是中央政府控制企業(yè)的最大股東為國(guó)家，因而股權(quán)集中度相對(duì)較高。

(三)回歸分析

為確保實(shí)證變量之間的經(jīng)濟(jì)意義較為明顯，同時(shí)降低變量之間的多重共線性，首先需要對(duì)各解釋變量和控制變量進(jìn)行相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)?；谌珮颖尽⒅醒胝刂破髽I(yè)和地方政府控制企業(yè)各變量之間的Pearson相關(guān)系數(shù)發(fā)現(xiàn)，各變量間的相關(guān)系數(shù)均較小，相關(guān)系數(shù)最大值僅為0.292 9，這意味著變量間相關(guān)系數(shù)都在可接受的低水平內(nèi)，存在嚴(yán)重多重共線性問(wèn)題的可能性較小，這一檢驗(yàn)有助于提高實(shí)證結(jié)果的精度。接下來(lái)，分別展開(kāi)管理層權(quán)力與投資效率的回歸檢驗(yàn)，以及政府控制、管理層權(quán)力與投資效率的回歸檢驗(yàn)。

1.管理層權(quán)力與投資效率的回歸檢驗(yàn)

利用前文所界定的研究樣本對(duì)模型(1)、(2)進(jìn)行回歸，探討管理層權(quán)力對(duì)投資效率的影響。結(jié)果如表5所示。

表5 管理層權(quán)力與投資效率的回歸結(jié)果

注：括號(hào)內(nèi)為系數(shù)對(duì)應(yīng)的t值。***代表1%水平下顯著，**代表5%水平下顯著，*代表10%水平下顯著

表5中，回歸結(jié)果(1)為僅考慮控制變量的估計(jì)結(jié)果，(2)和(3)分別表示納入兩職兼任和董事會(huì)規(guī)模時(shí)，管理層權(quán)力影響企業(yè)投資效率的模型估計(jì)結(jié)果，(4)表示將所有解釋變量放在同一框架中進(jìn)行回歸所得的估計(jì)結(jié)果。

從表5可以看出，在不考慮管理層權(quán)力的前提下，股權(quán)集中度、高管薪酬、資產(chǎn)規(guī)模和財(cái)務(wù)杠桿的估計(jì)系數(shù)均通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，這意味著本文的控制變量選取較為合理。在回歸結(jié)果(2)當(dāng)中，代表管理層權(quán)力的第一個(gè)變量,即兩職兼任情況與投資效率之間并沒(méi)有顯著的相關(guān)關(guān)系，控制變量中的高管薪酬顯著性也較低，企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿和股權(quán)集中度的顯著性較高。之所以出現(xiàn)這種情況，可能的原因在于兩職兼任情況在國(guó)有企業(yè)中所占比例較低，因而對(duì)投資效率的影響未能通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。此外，國(guó)有企業(yè)對(duì)高管的激勵(lì)并不僅僅體現(xiàn)在薪酬方面，事實(shí)上，股權(quán)轉(zhuǎn)贈(zèng)等隱性激勵(lì)手段對(duì)高管的刺激可能更為明顯，但受限于數(shù)據(jù)的可獲得性難以操作，使得高管薪酬與投資效率之間的顯著性也較低。

回歸結(jié)果(3)表明董事會(huì)規(guī)模與投資效率在10%水平下呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，由此驗(yàn)證了假設(shè)H1，其數(shù)據(jù)關(guān)系表現(xiàn)為董事會(huì)規(guī)模提高1個(gè)百分點(diǎn)，企業(yè)投資效率將下降0.024%。當(dāng)同時(shí)考察高管兩職兼任和董事會(huì)規(guī)模的情況下，兩職兼任依然不顯著，董事會(huì)規(guī)模依然顯著，進(jìn)一步增強(qiáng)了H1驗(yàn)證結(jié)果的穩(wěn)健性。

2.政府控制、管理層權(quán)力與投資效率的回歸檢驗(yàn)

表6分別給出了中央政府控制企業(yè)與地方政府控制企業(yè)的回歸結(jié)果。從回歸結(jié)果來(lái)看，中央政府控制企業(yè)董事會(huì)規(guī)模與投資效率之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，而兩職兼任與投資效率之間的相關(guān)關(guān)系并不顯著。

表6 政府控制、管理層權(quán)力與投資效率的回歸結(jié)果

注：括號(hào)內(nèi)為系數(shù)對(duì)應(yīng)的t值。***代表1%水平下顯著，**代表5%水平下顯著，*代表10%水平下顯著

回歸結(jié)果(8)的估計(jì)系數(shù)也支持了(6)和(7)的結(jié)論，并與全樣本的回歸結(jié)果是一致的，由此進(jìn)一步驗(yàn)證了管理層高度集權(quán)對(duì)企業(yè)投資效率具有反向的作用。

與之相對(duì)，從地方政府控制企業(yè)情況來(lái)看，回歸結(jié)果(10)、(11)、(12)的估計(jì)系數(shù)表明兩職兼任與投資效率、董事會(huì)規(guī)模與投資效率均呈現(xiàn)出顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，兩職兼任和董事會(huì)規(guī)模對(duì)投資效率的聯(lián)合影響也是消極的，并且控制變量的結(jié)果都十分顯著，說(shuō)明地方政府控制企業(yè)的管理層權(quán)力與投資效率之間具有很強(qiáng)的負(fù)相關(guān)關(guān)系，這意味著管理層所具有的較大權(quán)力確實(shí)抑制了企業(yè)的投資效率，由此也證明假設(shè)H2的合理性。

地方政府控制下的企業(yè)，表現(xiàn)出更為明顯的管理層集權(quán)抑制投資效率的關(guān)系，可進(jìn)一步結(jié)合信息不對(duì)稱(chēng)理論和理性經(jīng)濟(jì)人假說(shuō)予以解釋。我國(guó)資本市場(chǎng)未能充分公開(kāi)透明的現(xiàn)象較為普遍，市場(chǎng)信息的不對(duì)稱(chēng)性以及專(zhuān)業(yè)分工，使得委托代理理論并不能很好地解決股東和管理層之間的利益矛盾，當(dāng)兩者存在利益沖突時(shí)，理性經(jīng)濟(jì)人的存在會(huì)使管理層傾向于追求短期利益或者風(fēng)險(xiǎn)較小項(xiàng)目的投資，這種自利投資行為便會(huì)加劇企業(yè)投資結(jié)果的低效率。尤其是當(dāng)?shù)胤秸嬖诒Ｗo(hù)主義與競(jìng)爭(zhēng)攀比行為時(shí)，地方市場(chǎng)的信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題更為嚴(yán)重，由此加劇了管理層權(quán)力抑制企業(yè)投資的效率，使得企業(yè)管理層權(quán)力越大而投資效率越低的現(xiàn)象較中央政府控制的企業(yè)更為明顯。

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為驗(yàn)證實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性，本文選取2012年的數(shù)據(jù)作為樣本進(jìn)行檢測(cè)，所得到的結(jié)果與2013—2017年數(shù)據(jù)結(jié)果差異較小。此外，還采取將控制變量進(jìn)行變換的方式進(jìn)行檢驗(yàn)，通過(guò)剔除高管薪酬和資產(chǎn)規(guī)模，加入銷(xiāo)售費(fèi)用和管理費(fèi)用變量，然后重新進(jìn)行回歸，發(fā)現(xiàn)只有個(gè)別變量的顯著性發(fā)生了小幅改變，其結(jié)果沒(méi)有實(shí)質(zhì)性差異。

穩(wěn)定性檢驗(yàn)的結(jié)果表明，銷(xiāo)售費(fèi)用、管理費(fèi)用與投資效率之間的顯著相關(guān)性較差，但是仍然可以證明全樣本層面董事會(huì)規(guī)模與投資效率之間存在的負(fù)相關(guān)特征，而兩職兼任與投資效率之間關(guān)系不顯著。中央政府控制層面與全樣本層面的回歸結(jié)果非常接近，但地方政府控制企業(yè)中，兩職兼任與董事會(huì)規(guī)模和投資效率之間均表現(xiàn)出負(fù)相關(guān)關(guān)系，因此仍然可以證明本文所提出的假設(shè)。

五、主要研究結(jié)論與政策建議

當(dāng)前學(xué)術(shù)界對(duì)于政府控制、管理層權(quán)力和公司最終投資效率之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系缺乏系統(tǒng)研究，本文選取2013—2017年滬深A(yù)股國(guó)有上市公司的數(shù)據(jù)，通過(guò)實(shí)證分析方法，對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行相關(guān)的處理和運(yùn)算，得出的主要結(jié)論如下：(1)在控制股權(quán)集中度、高管薪酬、資產(chǎn)規(guī)模和財(cái)務(wù)杠桿的情況下，管理層權(quán)力越大，企業(yè)投資效率降低的可能性就越大，全樣本的估計(jì)結(jié)果體現(xiàn)為董事會(huì)規(guī)模提高1個(gè)百分點(diǎn)，企業(yè)投資效率將下降0.024%；(2)對(duì)比中央政府控制企業(yè)，地方政府控制企業(yè)的管理層權(quán)力越大，企業(yè)投資效率就相對(duì)越低，壕溝效應(yīng)更為明顯。在此基礎(chǔ)上，本文提出兩方面的建議，希冀通過(guò)密切關(guān)注地方政府控制企業(yè)，尤其是控制管理層權(quán)力，來(lái)提高公司的投資效率。

第一，給予管理層更大經(jīng)營(yíng)自主權(quán)的同時(shí)，完善其監(jiān)督與約束機(jī)制。所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分離是企業(yè)發(fā)展的必然產(chǎn)物，而傳統(tǒng)物質(zhì)要素在企業(yè)中的作用，逐步被人力資本要素所替代，使得管理層權(quán)力的出現(xiàn)以及擴(kuò)張成為企業(yè)資本要素結(jié)構(gòu)變革的重要方向，也是提高企業(yè)管理效能的重要手段，因此，為管理層提供更大的經(jīng)營(yíng)自主權(quán)是不可阻擋的趨勢(shì)。然而，對(duì)于管理層權(quán)力擴(kuò)張所帶來(lái)的弊端，還應(yīng)當(dāng)從法律和制度等外圍視角提出更為明確和系統(tǒng)的框架，同時(shí)通過(guò)完善公司內(nèi)部的治理手段、優(yōu)化公司薪酬激勵(lì)機(jī)制等措施共同約束管理層權(quán)力，從多維視角提出提高公司投資效率的方案。

第二，將管理層權(quán)力約束的重心向地方政府控制型企業(yè)轉(zhuǎn)移。相比中央政府控制企業(yè)，地方政府控制企業(yè)更容易出現(xiàn)資金緊張的局面，有籌資能力的管理層更容易受到重用，這就為管理層權(quán)力擴(kuò)張?zhí)峁┝吮憷?。因此，?yīng)當(dāng)制定并落實(shí)更為規(guī)范的監(jiān)督約束機(jī)制，通過(guò)管理層之間的自我約束與相互監(jiān)督，降低公司尋租成本，避免監(jiān)督約束機(jī)制名存實(shí)亡；加強(qiáng)中央政府的管控力量，規(guī)避不正當(dāng)?shù)牡胤焦倨蠛献餍袨?；同時(shí)嚴(yán)格區(qū)分公司事權(quán)和財(cái)權(quán)，避免管理層因集權(quán)而出現(xiàn)私心；嚴(yán)控基礎(chǔ)數(shù)據(jù)來(lái)源，防止財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)質(zhì)量失真，力求統(tǒng)計(jì)真實(shí)有效的公司投資數(shù)據(jù)。