摘 要：設(shè)立科創(chuàng)板不僅能夠進(jìn)一步扶持科創(chuàng)企業(yè)發(fā)展，加快實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，也對(duì)大力推動(dòng)國(guó)家科技創(chuàng)新戰(zhàn)略有較長(zhǎng)遠(yuǎn)意義?？苿?chuàng)板市場(chǎng)在發(fā)行、交易和退市等制度設(shè)計(jì)層面有更高要求，所以也會(huì)存在較高風(fēng)險(xiǎn)。本文從科創(chuàng)板、公司以及投資者層面逐步分析了科創(chuàng)板市場(chǎng)存的風(fēng)險(xiǎn)，并以此風(fēng)險(xiǎn)框架提出風(fēng)險(xiǎn)防范措施，對(duì)今后科創(chuàng)板的推廣有一定的現(xiàn)實(shí)意義。

關(guān)鍵詞：科創(chuàng)板；風(fēng)險(xiǎn)分析；風(fēng)險(xiǎn)防范

2019年3月2日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《科創(chuàng)板首次公開發(fā)行股票注冊(cè)管理辦法（實(shí)行）》和《科創(chuàng)板上市公司持續(xù)監(jiān)管辦法（試行）》?，F(xiàn)階段推出科創(chuàng)板符合歷史進(jìn)程且有較大意義，不僅能較好推動(dòng)科創(chuàng)企業(yè)穩(wěn)步發(fā)展，而且能更好地落實(shí)國(guó)家科技創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略，扎實(shí)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。但鑒于科創(chuàng)板側(cè)重于國(guó)家科技型和創(chuàng)新型企業(yè)，注冊(cè)制的實(shí)行對(duì)科創(chuàng)板的發(fā)行、交易及退市等制度有了更嚴(yán)苛的要求，科創(chuàng)板市場(chǎng)一定程度上存在較多風(fēng)險(xiǎn)。為了保證科創(chuàng)板順利推出，對(duì)科創(chuàng)板存在風(fēng)險(xiǎn)和防范措施的探析顯得尤為重要。

一、科創(chuàng)板簡(jiǎn)要介紹

科創(chuàng)板又稱科技創(chuàng)新板。早在2015年底，上海股權(quán)托管交易中心就已成立了“科技創(chuàng)新板”（全稱為“科技創(chuàng)新企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”）。該板塊主要服務(wù)于成長(zhǎng)性、科技性和創(chuàng)新性較強(qiáng)的中小企業(yè)。為進(jìn)一步穩(wěn)固加強(qiáng)上海國(guó)際金融中心和科創(chuàng)中心的地位，習(xí)近平主席于2018年11月5日提出在上交所正式設(shè)立科創(chuàng)板。科創(chuàng)板獨(dú)立于主板市場(chǎng)，屬于新設(shè)場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)，雖與場(chǎng)外“科技創(chuàng)新板”的支持對(duì)象和目標(biāo)導(dǎo)向極其相似，但其為科創(chuàng)企業(yè)的發(fā)展奠定了較好的基礎(chǔ)。

二、科創(chuàng)板市場(chǎng)存在風(fēng)險(xiǎn)

（1）制度風(fēng)險(xiǎn)

1.定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)

我國(guó)一直采用詢價(jià)制作為IPO定價(jià)方式，通過承銷商和發(fā)行人的詢價(jià)過程確認(rèn)價(jià)格區(qū)間，以此確定最終發(fā)行價(jià)。詢價(jià)制實(shí)踐之初，不同的詢價(jià)對(duì)象往往考慮自身利益有意壓低報(bào)價(jià)，導(dǎo)致IPO價(jià)格過低而上市首日收益率過高的不合理現(xiàn)象。歷經(jīng)多次政策變革，詢價(jià)制度日漸成熟，與此同時(shí)出現(xiàn)了詢價(jià)對(duì)象之間競(jìng)爭(zhēng)過度引發(fā)的IPO價(jià)格過高等新的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。針對(duì)科創(chuàng)板而言，如果不能加強(qiáng)對(duì)詢價(jià)對(duì)象的行為約束，IPO定價(jià)將會(huì)面臨與詢價(jià)對(duì)象合作（或競(jìng)爭(zhēng)）而引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)。此外，科創(chuàng)企業(yè)有較強(qiáng)的不穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)預(yù)期，如若僅參考市盈率等指標(biāo)指導(dǎo)定價(jià)，也可能會(huì)產(chǎn)生不合理的發(fā)行價(jià)格。

2.交易風(fēng)險(xiǎn)

科創(chuàng)板新出臺(tái)制度包括如T+1制度、漲跌停幅度的限制以及單邊做多交易等，存在客觀的局限性。首先，T+1制度雖然有利于科創(chuàng)板的穩(wěn)妥起步，但其弊端也暴露無遺，不僅壓低了市場(chǎng)交易量，還降低了市場(chǎng)資金流動(dòng)效率，致使投資者無法較快改變投資策略。其次，20%的漲跌幅限制在一定程度上平穩(wěn)市場(chǎng)較大幅度波動(dòng)帶來的風(fēng)險(xiǎn)，但也給主力機(jī)構(gòu)的股價(jià)操縱留下政策空間。最后，單邊做多的交易制度的實(shí)行，使得投資者在行情下行時(shí)造成大量虧損，在非理性上漲的趨勢(shì)下累計(jì)市場(chǎng)泡沫，加大市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

3.退市風(fēng)險(xiǎn)

科創(chuàng)板的注冊(cè)制條件下必然需要匹配相對(duì)嚴(yán)格的退市制度。但是從長(zhǎng)期的實(shí)踐來看，我國(guó)股票市場(chǎng)沒有充足的上市資源，一些核心的退市指標(biāo)極易被人為調(diào)節(jié)，即出現(xiàn)了退市難、退市效率低下等現(xiàn)象。科創(chuàng)板現(xiàn)行退市制度綜合采用量化及非量化指標(biāo)相結(jié)合的方式。量化指標(biāo)側(cè)重于公司各類財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和交易數(shù)據(jù)；非量化指標(biāo)則重點(diǎn)考量公司各類信息披露的真實(shí)性、完整性和合法性。主板從2001年執(zhí)行退市制度以來，不足百家公司宣布退市，且財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)指標(biāo)等量化指標(biāo)不符合制度規(guī)定是退市的首要因素。非量化指標(biāo)的優(yōu)化亟需完善。基于上述分析，科創(chuàng)板應(yīng)充分考慮量化指標(biāo)和非量化指標(biāo)的融合，其有效性仍待市場(chǎng)進(jìn)一步檢驗(yàn)。

（2）投資者層面風(fēng)險(xiǎn)

1.投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)

我國(guó)證券市場(chǎng)散戶較多，換手率較高，投機(jī)氛圍較濃。對(duì)于較小市值的科創(chuàng)板股市來說就更容易進(jìn)行市場(chǎng)操縱和內(nèi)部交易。一些公司利用內(nèi)幕交易聯(lián)合機(jī)構(gòu)投資者操縱股價(jià)，個(gè)人投資者趁機(jī)進(jìn)入股市投機(jī)，最終往往成為股市中的“韭菜”，最終損失慘重。另外，投資者歷來追捧市值小、概念豐富的股票，科創(chuàng)板上市股票大多數(shù)屬于這種類型，因此廣受投資者青睞，但從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，面對(duì)這種股市炒作個(gè)人投資者往往會(huì)經(jīng)歷較大的損失。

2.估值風(fēng)險(xiǎn)

一方面，由于科創(chuàng)板的上市公司一般處于成長(zhǎng)期階段，經(jīng)營(yíng)波動(dòng)性較大，不穩(wěn)定因素較多，投資者判斷其估值具有一定難度。另一方面，科創(chuàng)公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力和自身的科創(chuàng)能力是衡量其公司準(zhǔn)確估值的重要標(biāo)志，但個(gè)人投資者受制于自身的專業(yè)知識(shí)和投資水平，對(duì)科創(chuàng)股的價(jià)值判斷可能會(huì)有些偏頗。此外，互聯(lián)網(wǎng)等高成長(zhǎng)性行業(yè)受到資本的熱捧，估值一直維持在較高水平，設(shè)立科創(chuàng)板對(duì)資本市場(chǎng)資金投向進(jìn)一步引流，投資者也有可能會(huì)高估科創(chuàng)公司的價(jià)值，抬高其市值，不斷提升估值風(fēng)險(xiǎn)。

（3）上市公司層面風(fēng)險(xiǎn)

1.經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)

科創(chuàng)板上市公司主要是一些具有較大發(fā)展?jié)摿Φ目萍夹秃蛣?chuàng)新型企業(yè)，未來發(fā)展?jié)摿薮?，但其發(fā)展存在一定的不確定性，所以科創(chuàng)企業(yè)會(huì)面臨較大的經(jīng)營(yíng)管理風(fēng)險(xiǎn)。一方面，若科創(chuàng)企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力被同行輕易模仿，科創(chuàng)企業(yè)可能因無法經(jīng)受市場(chǎng)考驗(yàn)而遭遇淘汰，在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中一旦沒有占有一席之地時(shí)，將加大一定的市場(chǎng)存活難度。另一方面，科創(chuàng)企業(yè)的投資回收期一般較長(zhǎng)，未來收益的不確定性較大，對(duì)人才和知識(shí)產(chǎn)權(quán)的依存度較高等原因使其面臨一定的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

2.信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)

在信息不對(duì)稱的情況下，道德風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)在以最大化自身效用為主做出不利于他人行動(dòng)的現(xiàn)象，一般表現(xiàn)為管理層套現(xiàn)以及企業(yè)圈錢行為。一方面，在委托管理機(jī)制下，管理層在追求自身利益最大化而非企業(yè)價(jià)值最大化時(shí)的行為。若科創(chuàng)板股票一旦實(shí)現(xiàn)全流通，且高管持有比例股份，那么高管在不會(huì)顧及股價(jià)波動(dòng)的情況下把手中的股票套現(xiàn)，使投資者蒙受損失。另一方面，部分企業(yè)上市動(dòng)機(jī)不純，會(huì)過度包裝企業(yè)自身的發(fā)展?jié)撡|(zhì)和科技技術(shù)，或者有意隱瞞對(duì)自身不利的內(nèi)部信息，極大的增強(qiáng)了信息不對(duì)稱，以此來達(dá)到圈錢的目的。

三、科創(chuàng)板市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)防范措施

（1）建立完善的詢價(jià)和退市制度

現(xiàn)階段我國(guó)采用非完全累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)進(jìn)行IPO定價(jià)，最大的問題是市場(chǎng)化不徹底?？苿?chuàng)板實(shí)施的注冊(cè)制使得我國(guó)股票市場(chǎng)能夠進(jìn)一步走向市場(chǎng)化路線，因使用與之相配合的更加市場(chǎng)化的IPO定價(jià)模式，因而現(xiàn)階段實(shí)行的非完全累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)方式對(duì)于科創(chuàng)板市場(chǎng)并不適用?；谏鲜龇治?，應(yīng)不斷完善詢價(jià)制度，平滑IPO定價(jià)所帶來的市場(chǎng)波動(dòng)性。嚴(yán)控科創(chuàng)板退市是實(shí)施注冊(cè)制的基礎(chǔ)。注冊(cè)制的實(shí)施降低了股票的上市門檻，所以對(duì)于上市之后存在經(jīng)營(yíng)問題還要繼續(xù)維持上市狀態(tài)的話，會(huì)嚴(yán)重降低市場(chǎng)資源配置效率，這是理應(yīng)選擇退市。制定嚴(yán)格的退市制度，使科創(chuàng)板市場(chǎng)維持進(jìn)出有序的一個(gè)平衡的金融生態(tài)系統(tǒng)。

（2）適時(shí)設(shè)置合理的投資者門檻

科創(chuàng)板因其較高的投資風(fēng)險(xiǎn)，設(shè)置合理的資金門檻以便進(jìn)一步提升投資者的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和承受能力。目前科創(chuàng)板投資者門檻設(shè)置為50萬和兩年的投資經(jīng)驗(yàn)。數(shù)據(jù)分析指出，截止2018年4月底，資本市場(chǎng)已達(dá)到1.38億的個(gè)人投資者，其中95%以上是50萬以下的個(gè)人投資者，投資市值再50萬元以上的投資者達(dá)到690萬左右，初期在一定程度上不用擔(dān)心流動(dòng)性問題。但隨著科創(chuàng)板公司數(shù)量的不斷提升，后期將很有可能出現(xiàn)流動(dòng)性不足的風(fēng)險(xiǎn)。在這種情況下，初期的50萬門檻的持續(xù)性有待考量，可以在科創(chuàng)板推出后，適時(shí)降低投資者的門檻，以此來保障科創(chuàng)板市場(chǎng)的流動(dòng)性和可持續(xù)性。

（3）培養(yǎng)理性投資者

我國(guó)股票市場(chǎng)個(gè)人投資者占比較大，因其專業(yè)知識(shí)累積不充足，沒有成熟穩(wěn)定的投資心里，致使我國(guó)股市有較強(qiáng)的投機(jī)氛圍，突出表現(xiàn)在過高的換手率。較強(qiáng)的投機(jī)性不利于股票市場(chǎng)真正的價(jià)值發(fā)現(xiàn)，對(duì)市場(chǎng)的穩(wěn)定性也有不利影響。應(yīng)不斷加強(qiáng)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的培養(yǎng)教育。機(jī)構(gòu)投資者是市場(chǎng)風(fēng)向的指南針，其具備扎實(shí)的專業(yè)投資知識(shí)，更可能準(zhǔn)確判斷市場(chǎng)走向和個(gè)股價(jià)值，持股傾向于價(jià)值投資，可以在一定程度上穩(wěn)定資本市場(chǎng)。

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作者簡(jiǎn)介：宋藝（1991-），女，漢族，金融專業(yè)，碩士研究生學(xué)歷，單位：中國(guó)人民銀行銀川中心支行研究方向：金融風(fēng)險(xiǎn)。