高慧敏

摘 ?要 本文以2007-2016年重慶市國有上市公司的面板數(shù)據(jù)構建模型，實證分析國有企業(yè)股權集中度和股權制衡度對經(jīng)營績效的影響。研究得出：重慶市國有企業(yè)股權集中度與企業(yè)績效之間存在正U型曲線關系;國有企業(yè)股權制衡度與企業(yè)業(yè)績之間存在倒U型曲線關系。并針對國有企業(yè)股權結構存在的問題，對優(yōu)化股權結構，提高國企經(jīng)營績效提出建議。

關鍵詞 國有企業(yè);股權集中度;股權制衡度;經(jīng)營績效

一、引言

公司治理是一個全球性的熱門話題，良好的公司治理可以為企業(yè)提供長遠的制度支撐，吸引資金，提高經(jīng)營業(yè)績，促進企業(yè)的健康發(fā)展。而股權結構作為公司治理的重要內(nèi)容，決定了公司治理的基本結構，而公司治理結構的好壞會直接反應在公司的經(jīng)營業(yè)績上。優(yōu)化的股權結構會使得各種不同性質(zhì)資本得到有效的配置，促進良好的公司治理，提高公司的經(jīng)營績效。所以如何合理的安排股權結構是上市公司關注的重點問題。上市公司股權結構與經(jīng)營業(yè)績關系的研究便成為社會各界關注的重點。而在上市公司中，國有企業(yè)上市公司又占據(jù)著重要的角色。國有企業(yè)作為國家的支柱性企業(yè)，是國民經(jīng)濟發(fā)展的中堅力量，在國民經(jīng)濟中占據(jù)著重要地位，對調(diào)和國民經(jīng)濟的各方面的發(fā)展起著重大作用。促進國有企業(yè)的健康發(fā)展，提高國有企業(yè)的競爭力是國家關心的重要問題。在改革開放的背景下，國有企業(yè)改革在發(fā)展混合所有制經(jīng)濟和分類推進國企改革等的一系列重要舉措下不斷深化，但是股權結構方面尚且存在一定的問題。

二、研究假設

大股東持股比例的高低，對公司績效的影響具有兩面性。當大股東持股比例較低，即股權分散時，大股東對公司的控制能力和利益掠奪程度有限，難以做出侵害中小股東利益和公司價值的行為，公司績效水平較高。隨著大股東持股比例的增加，大股東對公司的控制能力也隨之增強，為了謀取私利，大股東侵害中小股東利益的現(xiàn)象更加嚴重，進而導致公司業(yè)績不斷下降，即“壕溝防御效應”出現(xiàn)。當大股東持股比例達到一定水平，即股權相對集中時，大股東對中小股東的利益侵害程度達到最大水平，“掏空”行為嚴重，公司整體績效也隨之跌至谷底。然而，隨著股權集中程度的進一步增加，大股東幾乎能夠合理的獲取公司的所有利益，其對中小股東利益的侵占變得幾乎“無利可圖”，此時出現(xiàn)“利益協(xié)同效應”，大股東和公司的利益趨于一致，大股東有動力和能力監(jiān)督管理層，不斷改善公司運營狀況，公司績效水平不斷提高。也就是說，股權集中度與公司績效呈現(xiàn)出先降后升的正U型曲線關系。

因此，提出假設1：重慶市國有上市公司股權集中度與公司績效呈正U型曲線關系。

公司若存在多個大股東，他們之間會通過內(nèi)部利益牽制來互相監(jiān)督，任何一個大股東都無法單獨決定企業(yè)決策，公司的重要決策必須經(jīng)幾個大股東的一致同意，經(jīng)反復的協(xié)商博弈才能達成一致意見，使大股東侵害中小股東利益的行為受到一定程度的遏制，各大股東為實現(xiàn)自身利益最大化，只能通過更有效率經(jīng)營措施來獲得更多的利潤，從而提高企業(yè)經(jīng)營績效;但當股權制衡度達到一定臨界值時，當公司決策效率就會降低，企業(yè)經(jīng)營績效就會降低。

因此，提出假設2：國有上市公司股權制衡度與公司績效倒U型關系。

三、研究設計

本文以重慶市國有上市公司 2007—2016的相關數(shù)據(jù)為原樣本，為了保證數(shù)據(jù)的有效性，消除異常樣本對研究的影響，按照以下原則對原樣本進行篩選：第一，公司在2007年1月1號前上市;第二，剔除財務數(shù)據(jù)無法取得的公司。最終樣本包含9家公司，故以2007—2016年9家國有上市公司的面板數(shù)據(jù)構建模型。本文數(shù)據(jù)主要來源于 RESSET 金融研究數(shù)據(jù)庫和國泰安數(shù)據(jù)庫。

四、實證分析

1.描述性統(tǒng)計分析

描述性統(tǒng)計結果顯示：不同的公司之間業(yè)績有較大的差距;重慶市國有上市公司股權集中度高;重慶市國有上市公司的股權制衡度較低，存在一股獨大的局面。

2.回歸分析

回歸結果顯示：前五大股東持股比例與企業(yè)經(jīng)營績效之間存在正U型關系;當股權集中度H5指數(shù)上升到一定程度之后，凈資產(chǎn)收益率ROE會隨著H5指數(shù)的上升;凈資產(chǎn)收益率與Z之間存在U型關系。

五、結論與建議

本文在理論分析的基礎上，基于重慶市2007-2016年9家國有上市公司的樣本數(shù)據(jù)，探究了國有企業(yè)股權集中度、股權制衡度對企業(yè)經(jīng)營績效的影響，經(jīng)過實證分析得出結論：（1）國有企業(yè)股權集中度與企業(yè)經(jīng)營績效之間存在先降后升的正U型二次曲線關系;這表明國有上市公司股權集中度對公司的經(jīng)營績效存在兩面性，當股權高度分散或高度集中時，公司的經(jīng)營績效較好，在股權相對集中時，公司的績效水平較差，這驗證了“壕溝防御效應”和“利益協(xié)同效應”。當公司股權高度分散時，公司的股東數(shù)量多，各自持股比例不高，各股東之間形成有力的約束和監(jiān)督，大股東侵占小股東權益、掠取公司利益的行為較少，同時管理層有更多的責任和動力經(jīng)營管理好公司，所以此時公司績效較好，當股權相對集中時，大股東的持股比例增多，對公司的控制權增大，此時，大股東會利用對公司的控制權掠取公司資源，侵占小股東權益，大股東的掏空行為嚴重，加之我國目前的資本市場還不夠完善，相關法律法規(guī)監(jiān)管不到位，小股東的權益得不到充分的保護，更容易誘使大股東通過關聯(lián)交易、非法占用公司資金等行為侵害小股東的權益，加劇大小股東之間的利益沖突，導致公司績效水平的下降。當股權高度集中時，大股東對公司擁有絕對控制權，可以有權合理的獲取公司的利益，侵占小股東變得“無利可圖”，掏空行為的成本也會大于掏空行為帶來的收益，所以這時候大股東對小股東利益的侵占行為有所減少，掏空行為也會減少，大股東與公司利益一致，為了公司更多盈利，大股東會充分發(fā)揮對管理層的監(jiān)督作用，遏制管理層對公司利益侵害的短期行為，從而使得公司的績效水平不斷提高，體現(xiàn)了“利益協(xié)同效應”。

國有企業(yè)股權制衡度與企業(yè)經(jīng)營績效之間存在倒U型關系。在股權制衡度逐漸提高的過程中，公司的大股東逐漸增多，各大股東持股比例的差距逐漸縮小，大股東之間會相互監(jiān)督相互制約，任何一個大股東都不能憑一己之言決定公司的決策，公司的重要決策必定會在各大股東的商討之下達成一致，各方利益的牽連制衡，使得大股東侵害小股東的行為受到了一定程度的抑制，各大股東為了實現(xiàn)自身利益最大化，只得另謀出路，更多地通過改善治理結構，提高經(jīng)營效率來獲得更多的利益，因此，公司的績效會隨之提高。但是當股權制衡度突破一定臨界值之后，股東之間各執(zhí)己見，為了自身利益而不肯讓步，公司的決策效率就會降低，企業(yè)的經(jīng)營績效就會隨之降低。

為了優(yōu)化重慶市國有上市公司的股權結構，提高公司的經(jīng)營績效，結合上文的研究結論，提出了以下的建議：①國有上市公司應該保持適合自身特點的合理的股權集中度。合理的股權集中度要求既能保證大股東有足夠的權力加強對管理者的監(jiān)督，又能夠使各股東之間形成強有力的監(jiān)督制衡關系，避免出現(xiàn)“壕溝防御效應”，減少大股東對公司利益的侵害，并促使國有上市公司實現(xiàn)“利益協(xié)同效應”，改善公司的績效。②推進國有上市公司股權多元化，提高管理人員持股比例，激勵其經(jīng)營管理好公司，并加強高層管理者和大股東相互之間的監(jiān)督;提高中小股東持股比例，增強中小股東對公司的監(jiān)督能力;保持合理的股權制衡度，合理的股權制衡度既要使各大股東之間相互制約，遏制大股東侵害小股東的行為，又要使大股東的決策不過多受到干擾，提高決策效率，治理效率?！?推進相關法律法規(guī)的制定，改善外部監(jiān)管環(huán)境，保護中小股東的權益。

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