姜懿翀

經(jīng)過短短200多天的緊張籌備，備受關注的中國科創(chuàng)板正式開板。

6月13日，在第十一屆陸家嘴論壇開幕式上，中國證監(jiān)會和上海市人民政府聯(lián)合舉辦上海證券交易所科創(chuàng)板開板儀式。中共中央政治局委員、國務院副總理劉鶴，中共中央政治局委員、上海市委書記李強，中國證監(jiān)會主席易會滿，上海市長應勇，共同為科創(chuàng)板開板。

科創(chuàng)板正式開板，標志著黨中央、國務院關于設立科創(chuàng)板并試點注冊制這一重大改革任務的落地實施，標志著中國資本市場迎來歷史性一刻，必將對我國經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型升級和資本市場的健全完善產(chǎn)生重要的作用。

那么，作為科創(chuàng)板準“第一股”，華興源創(chuàng)將如何定價？最快將于什么時間正式掛牌交易？上市后將創(chuàng)下怎樣的首日漲跌幅紀錄？后期股價表現(xiàn)如何？哪些公司有望成為首批登陸科創(chuàng)板的企業(yè)？

誠如新華社所指出的，“試驗田”或許免不了遇到“風風雨雨”，市場各方需理智包容、共同建設，讓科創(chuàng)板改革行穩(wěn)致遠。那么，在科創(chuàng)板的推進實施過程中，還將面臨哪些問題和挑戰(zhàn)？如何防止“三高”？如何防范制度性套利行為？

科創(chuàng)板第一股

哪家公司會成為科創(chuàng)板第一股，一直是各方猜測的熱點話題。

6月19日，蘇州華興源創(chuàng)科技股份有限公司（簡稱“華興源創(chuàng)”）在上交所發(fā)布公告，披露上市發(fā)行安排及初步詢價公告，股票代碼688001，申購代碼787001，這意味著華興源創(chuàng)有望正式成為“科創(chuàng)板第一股”。

這個結果，應該出乎之前絕大多數(shù)人的判斷。

在科創(chuàng)板籌備工作推進中，有關部門領導先后對依圖科技、星環(huán)信息、深蘭科技、瀾起科技、積塔半導體、新昇半導體等多家創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司進行了調(diào)研，當時有分析認為，首家登陸科創(chuàng)板的公司，大概率會在這些調(diào)研名單中產(chǎn)生。

而根據(jù)科創(chuàng)板的定位和上市標準公布之后，明源軟件、穎泰生物、匯量科技、杉杉能源、合全藥業(yè)、麥克維爾、華強方特、成大生物等主營業(yè)務為集成電路、人工智能、生物醫(yī)藥、航空航天、新能源汽車等領域的企業(yè)，也進入了機構推薦和調(diào)研的名單之中。

今年3月22日，上交所公布了首批受理的9家科創(chuàng)板企業(yè)并披露了招股說明書，分別為晶晨半導體、睿創(chuàng)微納、天奈科技、江蘇北人、利元亨、寧波容百、和艦芯片、安瀚科技、武漢科前生物。

按照一般邏輯，這9家企業(yè)若闖關成功，有望成為第一批登陸科創(chuàng)板的企業(yè)。

5月27日，上交所發(fā)布科創(chuàng)板上市委2019年第1次審議會議公告，微芯生物、安集科技、天準科技3家公司將在6月5日上會。而首批受理的9家企業(yè)，卻并沒有首先進行審議。

6月5日，微芯生物、安集科技、天準科技3家公司過會。6月11日，前述3家公司向證監(jiān)會申請注冊，科創(chuàng)板第一股似乎越來越清晰。

然而，截至《中國民商》記者發(fā)稿，微芯生物、安集科技這2家公司至今仍未獲得通過。反而是6月13日向證監(jiān)會申請注冊的華興源創(chuàng)與睿創(chuàng)微納，在6月14日均獲得通過。

有望成為“科創(chuàng)板第一股”的華興源創(chuàng)，從通過審核到正式招股，中間只用了8天時間。相對于第一輪通過上市委審核的企業(yè)，華興源創(chuàng)實現(xiàn)了后發(fā)先至。

按照華興源創(chuàng)披露的時間表，公司將在7月2日進行網(wǎng)下配售搖號抽簽;主承銷商根據(jù)網(wǎng)上網(wǎng)下資金到賬情況確定最終配售結果和包銷金額，7月3日出爐發(fā)行結果。

若無其他意外，華興源創(chuàng)最快將于7月中上旬正式掛牌交易。屆時，華興源創(chuàng)將創(chuàng)下多個第一——第一只通過新股發(fā)行注冊制實現(xiàn)IPO的股票，第一只沒有市盈率限制通過詢價市場化發(fā)行上市的股票，第一只有保薦機構跟投的股票，以及第一只上市前5交易日沒有漲跌幅限制的股票。

據(jù)業(yè)內(nèi)人士估計，大概率會是多家企業(yè)集體同日掛牌科創(chuàng)板。

6月24日凌晨，上交所披露睿創(chuàng)微納、天準科技2家公司招股意向書、上市發(fā)行安排及初步詢價公告。2家公司將于6月24日同時招股，進入發(fā)行程序。

除此之外，目前還有浙江杭可科技、安集微電子等6家企業(yè)提交注冊。這些公司有望在下一批開啟招股。

詢價定價是最大看點

與現(xiàn)在A股試行的定價發(fā)行方式相比，科創(chuàng)板對所有新股采用全面的市場化詢價制度，這是科創(chuàng)板的最大看點之一。

IPO詢價制度是指發(fā)行人及其保薦機構采取向機構投資者累計投標詢價的方式確定發(fā)行價格。自2004年以后，證監(jiān)會出臺詢價制，用來確定新股發(fā)行價。

目前，A股在定價上最高不能超過23倍市盈率。一些發(fā)行規(guī)模少于2000萬股而且沒有老股轉(zhuǎn)讓計劃的公司，可以與主承銷商直接定價，不用網(wǎng)下詢價。此外，承銷商還可以找?guī)酌顿Y經(jīng)驗豐富的個人投資者參與網(wǎng)下詢價發(fā)售。

按照目前科創(chuàng)板的規(guī)則，科創(chuàng)板與A股詢價機制相比，主要有以下幾點不同：一是直接打破了23倍市盈率的束縛;二是取消了直接定價，所有的股票都是詢價發(fā)行;三是詢價只限網(wǎng)下機構參與，將經(jīng)驗豐富的個人投資者排除在外;四是新股上市前5個交易日，不設漲跌幅限制。

值得注意的是，在科創(chuàng)板的五種上市標準中，均圍繞預期市值（不低于10億元、15億元、20億元、30億元和40億元）進行不同的規(guī)定。

據(jù)業(yè)內(nèi)人士介紹，確定預期市值，首先需要保薦機構對發(fā)行人的市值進行預先評估。在相關的文件中，保薦機構需要說明市值是怎么算出來的。例如依據(jù)是什么？采用了什么方法？結果怎樣？最后符合申報哪一檔上市標準？

保薦機構給出預期市值后，選擇具體的上市標準進行注冊申請。注冊通過之后，發(fā)行前進行初步詢價。在經(jīng)過專業(yè)機構的測算之后，會確定科創(chuàng)板企業(yè)上市的股價，然后就會得出企業(yè)的預期市值。

如果保薦機構預估給出的預期市值和最后詢價之后確定的市值產(chǎn)生了重大偏差：預估多了，企業(yè)將中止上市;少了，上交所會把這次偏差納入到對保薦機構的執(zhí)業(yè)質(zhì)量評價的考量當中。

因此，保薦機構不僅得對發(fā)行人不同的特點、數(shù)據(jù)可獲得性和評估方法的可靠性等進行謹慎的選擇，還得結合發(fā)行人報告期外部股權的融資情況，公司在境內(nèi)外市場的估值情況等等來綜合判斷給出預期市值，從而確保企業(yè)能夠順利上市。

新時代證券研究所所長孫金鉅分析稱，從具體定價機制來看，科創(chuàng)板或?qū)W習美股和港股，采用累計投標詢價制進行定價。累計投標詢價機制下，承銷商將先向特定的機構進行估值與詢價，在得到詢價后確定發(fā)行的價格區(qū)間并詢價;在路演交流結束后，發(fā)行人和承銷商再根據(jù)投資者需求、可比公司定價、全球股市表現(xiàn)最終確定發(fā)行價。

安信證券認為，港股投資者已經(jīng)擁有了比較豐富的經(jīng)驗，對于金融和周期類公司，投資者往往采用市凈率（PB）估值的方法，對消費類公司采用市盈率（PE）估值，而對于成長類的高科技公司則往往需要運用PEG、PS、EV/EBITDA等多種估值方法。

不過，中信建投軍工行業(yè)首席分析師黎韜揚提醒，科創(chuàng)板估值體系面臨三大挑戰(zhàn)：一是盈利波動較大，甚至未盈利，且現(xiàn)金流為負，傳統(tǒng)P/E沒法估值;二是部分公司尚未實現(xiàn)規(guī)模營收，無法用P/S等方法;三是許多領域在全球范圍內(nèi)尚屬新興領域，如商用航空等，A股市場可對比的標的很少。

華興源創(chuàng)如何定價？

作為科創(chuàng)板準“第一股”，華興源創(chuàng)將如何定價？

根據(jù)發(fā)行安排及初步詢價公告，發(fā)行人華興源創(chuàng)和保薦機構（主承銷商）根據(jù)初步詢價結果，對所有配售對象的有效報價按照擬申購價格由高到低、同一擬申購價格上按配售對象的擬申購數(shù)量由小到大、同一擬申購價格同一擬申購數(shù)量上按申購時間由后到先、同一擬申購價格同一擬申購數(shù)量同一申購時間上按上交所網(wǎng)下申購電子化平臺自動生成的配售對象順序從前到后，剔除報價最高部分配售對象的報價，剔除部分不低于所有網(wǎng)下投資者有效擬申購總量的10%。

定價時，發(fā)行人和保薦機構將綜合考慮剔除最高報價部分后的初步詢價數(shù)據(jù)、公司盈利能力、未來成長性及可比公司市盈率等因素。

上海雷根資產(chǎn)管理有限公司總經(jīng)理李金龍認為，華興源創(chuàng)這類公司，使用PE（市盈率）或者PEG（市盈率相對盈利增長比率），結合同類上市公司橫向?qū)Ρ葋砭C合估值是一種較好的方式。但是，如果采用PE估值，需要考慮華興源創(chuàng)上市募資后新增規(guī)模和商譽帶來的業(yè)績增長。

目前，華興源創(chuàng)與已經(jīng)在A股創(chuàng)業(yè)板上市的精測電子（300567.SZ），同屬面板顯示測試領域的細分龍頭企業(yè)，兩家公司在毛利率及盈利能力方面接近。精測電子PE為40倍，華興源創(chuàng)估值可以與其靠近。

據(jù)了解，華鑫證券采用PE法預測，華興源創(chuàng)估值為105.6億元;采用DCF法預測，華興源創(chuàng)估值為100.4億元。在對兩種估值方法進行平均后，最終得出當前估值約為102.98億元。

根據(jù)華興源創(chuàng)發(fā)行后總股本為40100萬股，華鑫證券得出其對應股價為25.68元/股，建議詢價區(qū)間為23.35-28.01元/股。參考精測電子估值，華創(chuàng)證券認為，華興源創(chuàng)的合理價值區(qū)間為21.2-27.7元/股。

“華興源創(chuàng)不應由‘科創(chuàng)板企業(yè)稀缺性而獲得更高估值?！本Ш晖顿Y總經(jīng)理潘玥亦表示，一方面，企業(yè)估值始終應基于基本面;另一方面，科創(chuàng)板已受理企業(yè)超過100家，稀缺性將迅速被打破。注冊制下的科創(chuàng)板，上市企業(yè)估值方式應是多元的，更應基于企業(yè)基本面的深入研究進行理性報價。

“一般而言，發(fā)行價低于二級市場定價30%更為合理?！鄙贁?shù)派投資認為，目前科創(chuàng)板首單股票定價已與創(chuàng)業(yè)板公司二級市場價格基本持平，疊加市場參與者樂觀情緒較高，為獲得配售報價過高，導致發(fā)行價接近甚至比同類公司的二級市場價格更高，籌碼供需可能造成發(fā)行價估值不合理。

二級市場對于華興源創(chuàng)的發(fā)行價，最后會給出什么評價？一切還得等到華興源創(chuàng)正式掛牌交易后，才能知道真正的答案。

難題和挑戰(zhàn)

“科創(chuàng)板將來的發(fā)展主要面臨兩個問題。”武漢科技大學金融證券研究所所長董登新認為，科創(chuàng)板估值的標準、估值的方法、估值的不確定性，將有賴于市場的探索，這是一個比較大的難題。但是我們必須要遵從市場的規(guī)則，以市場決定為基礎，切莫行政干預和行政管制。

另外就是，科創(chuàng)板在包容性和開放性方面的程度要進一步提升，尤其是要保障源源不斷的上市資源，保質(zhì)足量，這可能需要進一步的開放。

“需要警惕，科創(chuàng)板開板初期可能出現(xiàn)炒作情況?！敝醒胴斀?jīng)大學中國銀行業(yè)研究中心主任郭田勇提醒，由于國內(nèi)二級市場中投機性投資者占比較大，在科創(chuàng)板開板初期可能出現(xiàn)不理性的投資行為。

為防止股價大幅波動，上交所6月14日發(fā)布了《上海證券交易所科創(chuàng)板股票異常交易實時監(jiān)控細則（試行）》，制定了科創(chuàng)板異常交易行為的監(jiān)管標準，并明確了股票異常波動及嚴重異常波動情形下將采取的應對措施。同時，為避免大單對二級市場交易形成沖擊，新增嚴重異常波動股票申報速率異常的監(jiān)控情形。

郭田勇的另外一個擔憂是，科創(chuàng)板的定價機制與現(xiàn)有IPO定價機制有本質(zhì)區(qū)別。市場化定價后，企業(yè)高估值發(fā)行的現(xiàn)象可能會增多。

如何防范過往出現(xiàn)的“三高”，委實牽動監(jiān)管機構和各方投資人的神經(jīng)。雖然目前已經(jīng)推出保薦人跟投制度、重點參考機構報價的中位數(shù)和加權平均數(shù)的最低值、對六類投資者（公募、社保、養(yǎng)老金、保險、年金及QFII）抽簽鎖定、提升網(wǎng)下打新市值門檻等舉措，讓發(fā)行價格盡量趨于合理化，但是，如何使已制定的相關政策真正發(fā)揮作用，防范制度性套利行為，科創(chuàng)板新股發(fā)行和配售方案還需在具體細節(jié)上推敲再推敲。

由于A類投資者具有制度上的分配優(yōu)勢，不少私募試圖借道小規(guī)模的公募參與打新，以對沖底倉風險來獲取套利收益。為了防范大量出現(xiàn)小規(guī)模的C類投資者，擾亂發(fā)行秩序，增加投行的相應負擔，市場觀察人士山水建議，對科創(chuàng)板新股的網(wǎng)下申購，可否考慮恢復申購上限至網(wǎng)下申購總量，以消除利用小規(guī)模公募套利的可能性？

山水認為，由于非六類投資者可安排對沖，且無鎖定期，六類投資者的中簽率要高于非六類投資者數(shù)倍以上，方能有效遏制非六類投資者的套利沖動。為此，在分配時設定兩者之間的最低中簽率倍數(shù)，以最大限度求得市場公平。此外，還可考慮大幅提升非六類投資者的市值門檻，削弱對沖套利的收益，減小其大幅增加賬戶數(shù)量的沖動。

此外，由于投行出具的詢價報告區(qū)間對發(fā)行價格有著很強的指導性意義。在科創(chuàng)板初期集中發(fā)行階段，為防范由詢價報告的估值區(qū)間過高導致的發(fā)行價格畸高，監(jiān)管層應對投行出具的詢價報告有一定的審查。

“此前市場擔心‘三高的主因還是太多的申購資金，目前制度排除掉了很多的小資金，大資金的機構出價會相對理性一些，主要還是要看上市后新股表現(xiàn)，如果打新收益高，各類資金還是會通過各種通道進入打新市場，抬高IPO估值和股價?！鄙虾＠赘Y產(chǎn)管理有限公司總經(jīng)理李金龍則表示，“我們不能因為‘三高就認為定價出現(xiàn)了問題，同時估值光看PE也沒有意義?！?/p>

對于科創(chuàng)板上市初期可能帶來的風險，監(jiān)管部門早已未雨綢繆。證監(jiān)會主席易會滿表示，證監(jiān)會在制度設計時，已經(jīng)盡最大可能予以評估完善，并做好相應預案。同時將堅持邊試點、邊總結、邊完善的原則，持續(xù)優(yōu)化各項制度安排。

而為了給科技板改革“撐腰”和護航，最高人民法院6月21日發(fā)布《最高人民法院關于為設立科創(chuàng)板并試點注冊制改革提供司法保障的若干意見》，從依法提高資本市場違法違規(guī)成本、建立健全與注冊制改革相適應的證券民事訴訟制度等方面提出了17條舉措。這是最高法歷史上首次為資本市場基礎性制度改革安排而專門制定的系統(tǒng)性、綜合性司法文件。

針對市場普遍關注的“科創(chuàng)板違法違規(guī)成本如何提高”問題，《若干意見》在刑事和民商事等方面均作出了明確規(guī)定。對于干擾注冊制改革的證券犯罪和金融腐敗犯罪，《若干意見》明確提出要依法從嚴追究刑事責任;對于證券金融犯罪分子，提出要嚴格控制緩刑適用，依法加大罰金刑等經(jīng)濟制裁力度;加大對涉科創(chuàng)板行政處罰案件和民事賠償案件的司法執(zhí)行力度。

值得關注的是，《若干意見》明確將建立健全與注冊制改革相適應的證券民事訴訟制度，把提高投資者的訴訟能力和人民法院的司法能力兩個方面作為基本進路，分別在完善現(xiàn)有證券代表人訴訟制度、加強證券民事訴訟配套程序、依托信息化手段提高司法能力、推廣證券示范判決機制等方面提出了具體司法改革舉措，以降低投資者訴訟成本，有效保護投資者合法權益。

盡管可能會有一些風險、會出現(xiàn)一些問題和挑戰(zhàn)，但我們依然有理由對科創(chuàng)板寄予良好的祝愿和更高的期望。