程 安，方婭莛，李國(guó)景

1.中國(guó)農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，北京，100083；2.中國(guó)民生銀行地產(chǎn)部，北京，100621

引 言

期貨市場(chǎng)具有套期保值的基礎(chǔ)功能，在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系中的作用無(wú)可取代。企業(yè)要進(jìn)行市場(chǎng)化改革，只有了解期貨市場(chǎng)知識(shí)，把握價(jià)格變化趨勢(shì)，才能對(duì)癥下藥，利用期貨套期保值功能合理對(duì)沖市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。但是，國(guó)內(nèi)一些行業(yè)對(duì)套期保值業(yè)務(wù)的重視程度仍顯不足，石油行業(yè)就是其中之一。作為曾經(jīng)為國(guó)家創(chuàng)造巨額財(cái)政收入的支柱產(chǎn)業(yè)，石油行業(yè)近年來(lái)發(fā)展速度較為緩慢，特別是部分企業(yè)由于市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)意識(shí)淡薄，在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中不懂得利用期貨套期保值功能對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，致使企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)受到極大影響，甚至導(dǎo)致國(guó)有資產(chǎn)遭受重大損失。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，外國(guó)石油企業(yè)已經(jīng)廣泛使用石油期貨市場(chǎng)進(jìn)行套期保值業(yè)務(wù)，合理對(duì)沖了可能存在的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，有效避免了企業(yè)遭受不必要的經(jīng)濟(jì)損失。但從我國(guó)石油企業(yè)的實(shí)際情況看，仍存在對(duì)期貨市場(chǎng)認(rèn)知程度較低、套保參與度不足的問(wèn)題。實(shí)際上，在國(guó)內(nèi)一些產(chǎn)業(yè)（如玉米、大豆、棉花、銅等）中，期貨的套期保值業(yè)務(wù)已普遍受到重視。近年來(lái)針對(duì)國(guó)內(nèi)不同品種市場(chǎng)套期保值效果的研究逐漸增多，并得出了許多極具參考價(jià)值的結(jié)論。

1 文獻(xiàn)綜述

魏振祥和高勇研究了棉花和豆一期貨主力及近月合約的套期保值效果，發(fā)現(xiàn)棉花和豆一期貨近月合約套期保值效果明顯優(yōu)于主力合約套期保值效果，但與發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)相同品種的套期保值效果相距甚遠(yuǎn)[1]。王駿等對(duì)中國(guó)硬麥和大豆期貨品種進(jìn)行了套期保值績(jī)效分析，發(fā)現(xiàn)對(duì)硬麥和大豆進(jìn)行套期保值能夠有效地規(guī)避價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)[2]。劉宏從基差角度解釋了鋼材期貨的套期保值效果，認(rèn)為決定套期保值效果的唯一因素是套期保值開(kāi)始和套期保值結(jié)束時(shí)的基差變化，現(xiàn)貨企業(yè)選擇合理基差時(shí)機(jī)進(jìn)行套期保值至關(guān)重要[3]。祝合良和許貴陽(yáng)分別使用ECHM、EC-GARCH、OLS和B-VAR模型檢驗(yàn)了我國(guó)黃金期貨市場(chǎng)套期保值功能的發(fā)揮效果，結(jié)果均證實(shí)企業(yè)依據(jù)自身情況和預(yù)期效果選擇合理套保價(jià)位與時(shí)限長(zhǎng)度進(jìn)行套保時(shí)，我國(guó)黃金期貨合約能夠有效滿足企業(yè)的避險(xiǎn)需求[4]。彭紅楓和陳奕采用馬爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)移GARCH模型對(duì)中國(guó)銅期貨市場(chǎng)的最優(yōu)套期保值比率進(jìn)行了估計(jì)，發(fā)現(xiàn)引入?yún)^(qū)制轉(zhuǎn)移效應(yīng)能夠更準(zhǔn)確地反應(yīng)收益率的波動(dòng)規(guī)律，從而更有效地衡量期貨的套期保值績(jī)效。上述研究結(jié)果反映出套期保值業(yè)務(wù)在國(guó)內(nèi)一些行業(yè)的開(kāi)展已經(jīng)初具規(guī)模，期貨市場(chǎng)對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的功能得到了較好發(fā)揮[5]。

同時(shí)，有文獻(xiàn)對(duì)不同行業(yè)企業(yè)的套期保值效果進(jìn)行了橫向比較，并對(duì)影響因素進(jìn)行了討論。張倩和馮蕓使用中國(guó)A股市場(chǎng)上進(jìn)行商品期貨交易的111家公司為研究對(duì)象，采用2004—2013年的年度報(bào)告數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)相對(duì)于民營(yíng)企業(yè)而言，國(guó)有企業(yè)參與套期保值業(yè)務(wù)的比例較低[6]。張瑞君和程玲莎研究了管理者薪酬激勵(lì)對(duì)企業(yè)套期保值的影響，發(fā)現(xiàn)在企業(yè)的薪酬激勵(lì)中，管理者與股東之間的利益越接近，管理者越傾向于使用衍生金融工具對(duì)沖市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)套期保值效果越顯著[7]。羅斯琦通過(guò)構(gòu)建Logistic回歸模型，研究了決定公司套期保值行為的主要因素，發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模大小、預(yù)期稅收、降低財(cái)務(wù)困境成本是公司套期保值行為的主要影響因素[8]。戴致光基于有色金屬行業(yè)的數(shù)據(jù)對(duì)企業(yè)套期保值的決定因素進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)除降低財(cái)務(wù)困境成本外，流動(dòng)性需求也是公司進(jìn)行套期保值行為的重要因素之一[9]。上述研究均從不同角度對(duì)國(guó)內(nèi)企業(yè)套期保值效果進(jìn)行了對(duì)比，雖然得到了有意義的結(jié)論，但尚顯不足。相比中國(guó)企業(yè)，歐美發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)參與期貨套期保值的歷史更為悠久，經(jīng)驗(yàn)更為豐富，但對(duì)比分析中外企業(yè)套期保值差異的文獻(xiàn)仍較為缺乏。因此，需要進(jìn)一步研究中外企業(yè)的套期保值對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響，找出我國(guó)企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中存在的問(wèn)題和不足。

2 研究假設(shè)、變量選取與模型設(shè)定

2.1 研究假設(shè)

已有研究認(rèn)為，企業(yè)參與套期保值能夠有效降低績(jī)效波動(dòng)，提升自身估值[10-12]。企業(yè)的還本付息額受資產(chǎn)負(fù)債率影響較大，因而當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債水平一定時(shí)，企業(yè)營(yíng)收能力對(duì)其是否會(huì)發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)具有決定作用。套保工具的使用則為企業(yè)提供了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、平抑收益的選擇，對(duì)穩(wěn)定企業(yè)經(jīng)營(yíng)效果與營(yíng)收水平有不可替代的作用。因此，筆者將實(shí)證檢驗(yàn)原油期貨套期保值業(yè)務(wù)參與度對(duì)中外石油企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響，為此提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：參與套期保值業(yè)務(wù)能夠提升外國(guó)石油企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效；

假設(shè)2：參與套期保值業(yè)務(wù)能夠提升中國(guó)石油企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。

2.2 變量選取與模型設(shè)定

筆者選取凈資產(chǎn)收益率為被解釋變量進(jìn)行研究。為保證檢驗(yàn)結(jié)果的穩(wěn)健性，同時(shí)選取每股收益作為被解釋變量進(jìn)行對(duì)比分析。其中，凈資產(chǎn)收益率描述了公司對(duì)自有資本的使用效率，該指標(biāo)值水平與自有資本收益水平成正相關(guān)性。每股收益是企業(yè)利潤(rùn)與股本總額的比值，反映了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成果。凈資產(chǎn)收益率和每股收益二者均能夠衡量企業(yè)整體的經(jīng)營(yíng)績(jī)效變動(dòng)情況。套期保值情況對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響是本研究的重點(diǎn)，因此筆者選擇石油企業(yè)是否參與套期保值作為核心解釋變量，具體研究過(guò)程中采用虛擬變量進(jìn)行分析，參與套期保值設(shè)為1，不參與套期保值設(shè)為0。

企業(yè)自身因素是其經(jīng)營(yíng)績(jī)效的主要影響因素。企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效是用于衡量企業(yè)經(jīng)營(yíng)效益與業(yè)績(jī)的指標(biāo)，該指標(biāo)反應(yīng)了企業(yè)在一個(gè)時(shí)間段內(nèi)通過(guò)內(nèi)部資源整合、合理安排生產(chǎn)、調(diào)整人員配置等方式所達(dá)到的經(jīng)營(yíng)效果。選取資本結(jié)構(gòu)、營(yíng)運(yùn)能力和企業(yè)規(guī)模3個(gè)企業(yè)自身因素為可能影響石油企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的內(nèi)部控制變量進(jìn)行分析。同時(shí)，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效也不可避免地受到宏觀經(jīng)濟(jì)因素的影響[13]。這是因?yàn)楫?dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)處于繁榮時(shí)期，市場(chǎng)需求相對(duì)較為旺盛，企業(yè)更容易實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定甚至超額的盈利，表現(xiàn)為企業(yè)平均經(jīng)營(yíng)績(jī)效水平更高；而當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)處于低迷時(shí)期時(shí)，情況則正好相反。為了控制宏觀經(jīng)濟(jì)變量的影響，依據(jù)石油企業(yè)的自身特點(diǎn)，選取原油期貨價(jià)格、貨幣供應(yīng)量、利率和居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)4個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)因素為外部控制變量進(jìn)行研究。上述解釋變量的選取說(shuō)明見(jiàn)表1所示。

表1 解釋變量的選取情況

在此基礎(chǔ)上，建立線性回歸模型方程如下：

其中，JXit指i公司在第t年的經(jīng)營(yíng)績(jī)效水平；

α是常數(shù)項(xiàng)；

β1,β2...β8為待估參數(shù)；

OIL為WTI油價(jià)收益率；

CAPI為企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率；

OPER為企業(yè)的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率；

SIZE為企業(yè)總資產(chǎn)；

M2為該國(guó)家的年度貨幣供應(yīng)量；

RATE為該國(guó)家的年利率水平；

CPI為該國(guó)家年度居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)；

HE是虛擬變量，若該企業(yè)參與了套期保值業(yè)務(wù)則顯示為1，未參與則顯示為0；

εit是誤差項(xiàng)。

3 實(shí)證結(jié)果分析

3.1 描述性統(tǒng)計(jì)

為盡可能獲得充分詳實(shí)的數(shù)據(jù)，筆者共選取了78家中外石油企業(yè)2007—2016年間的年度數(shù)據(jù)為研究對(duì)象，其中包含在我國(guó)A股上市的石油企業(yè)47家，以及在美股上市的歐美石油企業(yè)31家。數(shù)據(jù)均來(lái)自于WIND資源數(shù)據(jù)庫(kù)與企業(yè)年報(bào)。

對(duì)表1中各解釋變量的中國(guó)和美國(guó)數(shù)據(jù)分別進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，所得結(jié)果如表2所示。從描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果看，第一，在美國(guó)上市的石油企業(yè)的套期保值參與度更高，其均值達(dá)到了0.54；相對(duì)而言，中國(guó)石油企業(yè)套期保值參與度均值僅為0.09，距離外國(guó)石油企業(yè)的套保參與度尚存較大差距。第二，外國(guó)石油企業(yè)的規(guī)模明顯高于中國(guó)石油企業(yè)，其總資產(chǎn)水平約為中國(guó)石油企業(yè)的4倍。第三，外國(guó)石油企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率略高于中國(guó)石油企業(yè)。第四，外國(guó)石油企業(yè)的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率略低于中國(guó)石油企業(yè)。

表2 變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

3.2 實(shí)證檢驗(yàn)過(guò)程

解釋變量之間存在的多重共線性問(wèn)題可能會(huì)導(dǎo)致模型估計(jì)失真，但通過(guò)相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)?zāi)軌虮苊饣貧w過(guò)程中的多重共線性問(wèn)題。將中美石油企業(yè)各項(xiàng)指標(biāo)分別進(jìn)行多重共線性檢驗(yàn)，表3顯示了各解釋變量之間的相關(guān)系數(shù)值?？梢钥吹剑薪忉屪兞恐g相關(guān)系數(shù)的絕對(duì)值均低于0.5，說(shuō)明變量間不存在多重共線性問(wèn)題，可使用方程（1）繼續(xù)進(jìn)行回歸檢驗(yàn)。

接下來(lái)，筆者分別對(duì)中美石油企業(yè)進(jìn)行混合OLS回歸估計(jì)，表4顯示了回歸分析的結(jié)果：模型1與模型2的被解釋變量為凈資產(chǎn)收益率；模型3與模型4的被解釋變量為每股收益，用以對(duì)比分析模型1和模型2中檢驗(yàn)結(jié)果的穩(wěn)健性。模型1與模型3的檢驗(yàn)對(duì)象為外國(guó)石油企業(yè)；模型2與模型4的檢驗(yàn)對(duì)象為中國(guó)石油企業(yè)。

根據(jù)模型1的回歸結(jié)果，可以看到，參與套保與否對(duì)外國(guó)石油企業(yè)凈資產(chǎn)收益率影響顯著為正，表明參與套期保值業(yè)務(wù)能夠提升外國(guó)石油企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效水平。同時(shí)，油價(jià)與企業(yè)自身的資本結(jié)構(gòu)也能夠?qū)ν鈬?guó)石油企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效產(chǎn)生顯著影響。

根據(jù)模型2的回歸結(jié)果，發(fā)現(xiàn)是否參與套期保值對(duì)中國(guó)石油企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率影響并不顯著，表明中國(guó)石油企業(yè)是否參與套期保值對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效無(wú)明顯影響。從回歸結(jié)果看，企業(yè)自身的資本結(jié)構(gòu)是影響中國(guó)石油企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的主要因素。

3.3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

模型3與模型4使用每股收益為被解釋變量對(duì)模型1和模型2的回歸結(jié)果進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

模型3的檢驗(yàn)結(jié)果表明，套期保值業(yè)務(wù)參與度、油價(jià)、資本結(jié)構(gòu)、企業(yè)規(guī)模、企業(yè)營(yíng)運(yùn)能力和年利率均對(duì)外國(guó)石油企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效有顯著影響。

模型4的檢驗(yàn)結(jié)果表明，套期保值參與度對(duì)中國(guó)石油企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效無(wú)顯著影響，資本結(jié)構(gòu)、企業(yè)規(guī)模、貨幣供應(yīng)量和消費(fèi)價(jià)格指數(shù)是中國(guó)石油企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的主要影響因素。

上述結(jié)果均增強(qiáng)了模型1和模型2中所獲結(jié)果的穩(wěn)健性。

表3 多重共線性檢驗(yàn)結(jié)果

表4 回歸估計(jì)結(jié)果

3.4 主要結(jié)果

通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)可得以下回歸結(jié)果：

第一，參與套期保值業(yè)務(wù)對(duì)外國(guó)石油企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效具有顯著提升作用，假設(shè)1成立。模型1和3的回歸檢驗(yàn)結(jié)果表明，是否參與套期保值業(yè)務(wù)對(duì)凈資產(chǎn)收益率和每股收益的影響效果均顯著。即參與了套期保值的外國(guó)石油企業(yè)，能夠有效對(duì)沖可能存在的價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，改善了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，提升了企業(yè)資金使用效率和整體收益水平。

第二，參與套期保值業(yè)務(wù)與否對(duì)中國(guó)石油企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的變化影響不明顯，假設(shè)2不成立。模型2和4的回歸檢驗(yàn)結(jié)果表明，是否參與套期保值業(yè)務(wù)無(wú)論對(duì)被解釋變量?jī)糍Y產(chǎn)收益率還是每股收益的影響效果均不顯著。

4 結(jié)論與建議

筆者使用2007—2016年的宏觀及企業(yè)數(shù)據(jù)為研究樣本，對(duì)比分析了中美石油企業(yè)套期保值參與度對(duì)其經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響。實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果表明：在美國(guó)上市的歐美主要石油企業(yè)能夠充分利用期貨套期保值功能安排生產(chǎn)、對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，表現(xiàn)為參與套期保值業(yè)務(wù)能夠提升外國(guó)石油企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，穩(wěn)定其收益。相較而言，我國(guó)石油企業(yè)是否參與套期保值與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效并無(wú)明顯關(guān)聯(lián)。導(dǎo)致中國(guó)和歐美石油企業(yè)存在套期保值差異的主要原因包括：

第一，我國(guó)石油企業(yè)的套期保值參與度較低。從表2的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果可知，外國(guó)石油企業(yè)是否參與套期保值的虛擬變量均值為0.54，而我國(guó)石油企業(yè)僅有0.09，表明我國(guó)僅有少數(shù)企業(yè)參與了套期保值業(yè)務(wù)，這很可能無(wú)法有效反映出我國(guó)企業(yè)套期保值對(duì)其經(jīng)營(yíng)績(jī)效的實(shí)質(zhì)影響如何。

第二，套期保值的效果較差。理論上，套期保值具有降低企業(yè)績(jī)效波動(dòng)、提升自身估值的作用。實(shí)際上，套期保值業(yè)務(wù)參與度對(duì)我國(guó)石油企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效并無(wú)顯著影響。

上述情況說(shuō)明我國(guó)石油企業(yè)可能存在套期保值形式化的問(wèn)題，也反映出部分企業(yè)對(duì)套期保值的認(rèn)識(shí)仍顯不足，將套期保值融于企業(yè)具體運(yùn)營(yíng)時(shí)經(jīng)驗(yàn)尚淺，以至無(wú)法達(dá)到預(yù)期效果。針對(duì)上述結(jié)論，筆者特提出如下建議：

第一，加大對(duì)期貨市場(chǎng)功能和作用的宣傳力度。石油期貨市場(chǎng)已有超過(guò)40年的發(fā)展歷史，其重要地位與發(fā)揮的作用無(wú)可取代。然而，時(shí)至今日我國(guó)眾多石油企業(yè)對(duì)期貨市場(chǎng)功能仍不夠重視。這有可能會(huì)使企業(yè)資源發(fā)生錯(cuò)配，不僅導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效受損，更易造成國(guó)有資產(chǎn)的大量損失。因此，必須進(jìn)一步強(qiáng)化對(duì)期貨市場(chǎng)功能與作用的宣傳力度，吸引更多國(guó)內(nèi)實(shí)體企業(yè)進(jìn)入期貨市場(chǎng)，并合理有效利用期貨市場(chǎng)對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。

第二，積極推進(jìn)我國(guó)石油企業(yè)向市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)方式轉(zhuǎn)型升級(jí)。我國(guó)石油企業(yè)套期保值業(yè)務(wù)發(fā)展落后，正反映出其市場(chǎng)化程度低的問(wèn)題。我國(guó)國(guó)有大型石油公司在全球各類(lèi)能源公司綜合排名中均已位居前列，然而企業(yè)人均生產(chǎn)力排名仍然較低。因此，必須積極推進(jìn)企業(yè)向市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)方式轉(zhuǎn)型升級(jí)，建立起現(xiàn)代企業(yè)經(jīng)營(yíng)制度，提升企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管理能力，進(jìn)一步提升企業(yè)整體競(jìng)爭(zhēng)力。

第三，強(qiáng)化期貨行業(yè)人才隊(duì)伍建設(shè)。國(guó)內(nèi)企業(yè)參與套期保值業(yè)務(wù)積極性低、效果差，根本原因在于相關(guān)專(zhuān)業(yè)人才的匱乏。相較而言，國(guó)外期貨市場(chǎng)發(fā)展歷史悠久，對(duì)參與套期保值對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的需求較高，因而在金融業(yè)與實(shí)體企業(yè)中均有一批具備相當(dāng)實(shí)力的專(zhuān)業(yè)人才。面對(duì)日趨激烈的國(guó)際化競(jìng)爭(zhēng)局勢(shì)，我國(guó)石油企業(yè)更應(yīng)重視期貨人才隊(duì)伍的培養(yǎng)，建立專(zhuān)業(yè)化的分析團(tuán)隊(duì)，完善人才儲(chǔ)備，為石油企業(yè)充分利用期貨市場(chǎng)提供必要的支持。