王志衛(wèi)

摘 要 近年來，隨著房地產(chǎn)調(diào)控政策的趨緊和房地產(chǎn)融資條件的收縮，房地產(chǎn)私募股權(quán)投資基金在我國蓬勃發(fā)展，在房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展過程中發(fā)揮了積極作用，但發(fā)展過于粗放也加快了房地產(chǎn)行業(yè)金融風(fēng)險的累積，同時引發(fā)了道德風(fēng)險、核算風(fēng)險等各種風(fēng)險和問題。2017年底以來，資管新規(guī)及其配套指引、基金業(yè)協(xié)會對于房地產(chǎn)私募基金備案窗口指導(dǎo)接踵而至，私募基金行業(yè)強(qiáng)監(jiān)管呈現(xiàn)出常態(tài)化的特點(diǎn)，同時金融去杠桿成為監(jiān)管主流思想，合規(guī)經(jīng)營成為房地產(chǎn)私募股權(quán)投資基金生產(chǎn)和發(fā)展必須堅守的紅線。本文梳理房地產(chǎn)私募股權(quán)投資基金的投資策略以及面臨的各種內(nèi)外部風(fēng)險，以及財務(wù)部門如何在風(fēng)險識別與控制環(huán)節(jié)中發(fā)揮出應(yīng)有的作用以應(yīng)對各種內(nèi)外部風(fēng)險。本文建議，財務(wù)人員應(yīng)走出房地產(chǎn)私募股權(quán)投資基金合規(guī)工作由法務(wù)部門完全主導(dǎo)的思想誤區(qū)，轉(zhuǎn)變觀念，公司治理層和管理層也應(yīng)高度重視和充分肯定財務(wù)部門在風(fēng)險識別與控制中的重要作用，確保財務(wù)合規(guī)體系成為公司合規(guī)鏈條中至關(guān)重要的一環(huán)，這樣才能降低私募基金公司風(fēng)險，推動公司合規(guī)穩(wěn)定發(fā)展。

關(guān)鍵詞 房地產(chǎn)私募基金 風(fēng)險識別 應(yīng)對措施

一、房地產(chǎn)私募股權(quán)投資基金概述

房地產(chǎn)私募股權(quán)投資基金（以下簡稱“房地產(chǎn)PE”，專門從事房地產(chǎn)私募股權(quán)投資基金投資的公司簡稱為“房地產(chǎn)PE公司）是指通過非公開發(fā)行方式，面向少數(shù)合格投資者（機(jī)構(gòu)投資者及個人投資者）而設(shè)立，以房地產(chǎn)為主要投資對象的投資基金。房地產(chǎn)PE投資標(biāo)的及底層資產(chǎn)為房地產(chǎn)相關(guān)資產(chǎn)，與房地產(chǎn)行業(yè)監(jiān)管政策、周期特點(diǎn)及盈利模式息息相關(guān)。

作為金融市場的重要組成部分和融資渠道的重要補(bǔ)充，發(fā)展私募股權(quán)基金并引導(dǎo)其良性運(yùn)行，對完善國內(nèi)金融體系具有重要意義。私募股權(quán)投資基金在高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的過程中發(fā)揮了重要作用，但對于房地產(chǎn)行業(yè)來說，私募股權(quán)投資基金通過多層嵌套等高杠桿架構(gòu)投向房地產(chǎn)行業(yè)，行業(yè)周期下行時也增加了房地產(chǎn)行業(yè)的流動性風(fēng)險。

房地產(chǎn)PE包括按組織形式、投資背景、投資方向等多種分類方式，從公司經(jīng)營模式而言，一般情況下房地產(chǎn)PE按投資策略分類，即分為核心型、價值增加型和機(jī)會型，其中核心型主要投資質(zhì)量高而空置率低的物業(yè);價值增加型主要投資經(jīng)營改善、翻修及再造的商業(yè)地產(chǎn);機(jī)會型主要投資閑置、待開發(fā)或待改造的地產(chǎn)項目。

機(jī)會型房地產(chǎn)PE主要通過收購房地產(chǎn)商全部股權(quán)及資產(chǎn)，或通過高溢價取得項目開發(fā)權(quán)，風(fēng)險高度集中，收益率也非常高。機(jī)會型房地產(chǎn)PE不需要大量資金，對基金規(guī)模的要求較低，部分機(jī)會型房地產(chǎn)PE公司也不需要專門的運(yùn)營團(tuán)隊，市場上大部分房地產(chǎn)PE公司都會參與機(jī)會型地產(chǎn)項目。

二、房地產(chǎn)私募股權(quán)投資基金加強(qiáng)風(fēng)險管理的重要性

由于金融監(jiān)管政策收緊，房地產(chǎn)PE作為新的融資渠道在房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展過程中發(fā)揮了一定積極作用，但也存在一定的隱患，包括過多杠桿設(shè)計、剛性兌付、兼營定融產(chǎn)品等問題，嚴(yán)重影響行業(yè)良性發(fā)展。

近年來，證券監(jiān)管部門加強(qiáng)了私募基金監(jiān)管執(zhí)法，以有效防范化解私募基金風(fēng)險。如果房地產(chǎn)PE公司風(fēng)控管理措施不完善，則會出現(xiàn)虛假宣傳、登記備案不實、挪用侵占基金財產(chǎn)等各種不合規(guī)問題，進(jìn)而造成市場禁入、行政處罰和移交司法機(jī)關(guān)等各種法律后果，危及公司生存。

房地產(chǎn)PE公司只有加強(qiáng)風(fēng)險管理，強(qiáng)化全員風(fēng)險意識，堅守合規(guī)經(jīng)營底線，才能在強(qiáng)監(jiān)管的土壤中生存發(fā)展。

三、房地產(chǎn)私募股權(quán)投資基金的風(fēng)險識別與分析

（一）外部風(fēng)險

外部風(fēng)險主要是指房地產(chǎn)PE公司所處投資環(huán)境的變化所導(dǎo)致的未來不確定性風(fēng)險，其中主要包括來自宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和金融法律法規(guī)方面的政策風(fēng)險，以及投資市場中的不確定性風(fēng)險。

1.政策風(fēng)險。我國的金融市場尚不成熟，相應(yīng)的法律法規(guī)還需要完善，加之私募股權(quán)投資基金在我國也是屬于相對年輕的行業(yè)，相應(yīng)的法律法規(guī)與政策基礎(chǔ)就顯得更加薄弱，另外政府金融政策的變化相對頻繁，從而對公司業(yè)務(wù)造成嚴(yán)重影響。

近年來，行業(yè)監(jiān)管政策趨向于金融去杠桿，2017年底資管新規(guī)頒布以來，房地產(chǎn)融資政策進(jìn)一步收緊，同時基金業(yè)協(xié)會出臺窗口指導(dǎo)政策，叫停債權(quán)類私募基金產(chǎn)品備案，同時加強(qiáng)關(guān)聯(lián)交易和募集安排的從嚴(yán)審核。資管新規(guī)出臺前，部分房地產(chǎn)PE公司通過固收類產(chǎn)品、“明股實債”等產(chǎn)品發(fā)行私募產(chǎn)品，資管新規(guī)規(guī)定上述產(chǎn)品到期不得續(xù)期，打破“剛性兌付”，給房地產(chǎn)PE公司的生存及業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型均帶來一定挑戰(zhàn)。

2.信用風(fēng)險。根據(jù)信用風(fēng)險要素類型分類，信用風(fēng)險主要包括主觀風(fēng)險和客觀風(fēng)險，主觀風(fēng)險源于投融資雙方信息不對稱，對于投資方而言，主要表現(xiàn)為過多信賴融資方歷史信用表現(xiàn)而未進(jìn)行深入的盡職調(diào)查，或者盡職調(diào)查手段不充分，未揭示融資方刻意隱瞞的重要信息，也包括在合作過程中融資方惡意違約的風(fēng)險。

客觀風(fēng)險源于市場環(huán)境發(fā)生重大變化，信用主體喪失履約能力或開發(fā)權(quán)受到重大影響無法實現(xiàn)（一般限于一二級聯(lián)動開發(fā)項目），或者融資方由于自身管理、技術(shù)、市場、財務(wù)等方面的問題延展到合作層面，私募基金承受連帶壓力。

（二）內(nèi)部風(fēng)險

1.道德風(fēng)險。道德風(fēng)險是指由于一方追求個人利益最大化，在法律許可范圍內(nèi)作出有悖于職業(yè)道德的行為，從而損害另一方利益的可能性。

房地產(chǎn)PE的投資決策很大程度上依賴于投資團(tuán)隊，一旦投資團(tuán)隊為了個人利益，在盡職調(diào)查階段不客觀公正，刻意高估融資方信用水平和操盤能力，會對私募基金投資者和房地產(chǎn)PE公司造成致命威脅。

對于組織形式為有限合伙形式的房地產(chǎn)PE來說，投資者作為有限合伙人持有合伙企業(yè)份額，分享權(quán)益并承擔(dān)有限責(zé)任，基金管理人作為普通合伙人分享超額收益并對合伙企業(yè)的債務(wù)承擔(dān)無限責(zé)任，由于基金管理人具有雙重代理身份，基金管理人與融資方共謀或利用關(guān)聯(lián)交易侵害投資者的尋租空間一直存在，如果房地產(chǎn)PE沒有嚴(yán)格的授權(quán)決策機(jī)制和防范利益輸送，防范侵害投資者利益的內(nèi)部控制機(jī)制，道德風(fēng)險將會增加。

2.現(xiàn)金流風(fēng)險。房地產(chǎn)PE投資金額一般均在億元級別以上，大的并購項目動輒十幾億元的規(guī)模，對于房地產(chǎn)二級開發(fā)來說，房地產(chǎn)PE的退出資金保障主要是項目公司銷售回款或?qū)€方回購款，如果市場環(huán)境變化導(dǎo)致銷售周期變長，銷售回款無法覆蓋投資本金，或者對賭方的經(jīng)營或資金出現(xiàn)不利變化，無力通過模擬清算回購項目公司股權(quán)，房地產(chǎn)PE到期退出現(xiàn)金流風(fēng)險就會出現(xiàn)，影響房地產(chǎn)PE的業(yè)績和聲譽(yù)，如果私募基金發(fā)行前對投資者有過份承諾，就有可能直接引發(fā)群體投訴事件。

3.會計核算風(fēng)險。由于投后管理弱化和會計核算不健全等因素，私募基金作為核算主體對于底層投資的核算，在原金融資產(chǎn)準(zhǔn)則下基本會被列為可供出售金融資產(chǎn)，按成本列示，待到項目退出時統(tǒng)一核算收益，該處理在投資期間不能及時、真實反映投資項目的公允價值和投資風(fēng)險，一直飽受眾多投資者的詬病。2019年初，《金融資產(chǎn)準(zhǔn)則》的執(zhí)行以及《私募投資基金非上市股權(quán)投資估值指引（試行）》的頒布，行業(yè)監(jiān)管對私募股權(quán)投資基金的核算和信息披露提出更高更具體的要求，但部分房地產(chǎn)PE公司仍對其投資按投資成本列示核算，不符合凈值化管理的核算和披露要求，也違反估值政策。

4.業(yè)績壓力風(fēng)險。傳統(tǒng)的房地產(chǎn)PE公司管理考核一般都會集中在三方面，即基金規(guī)模、凈利潤和ROA。

在以債權(quán)為主的投資模式下，基金管理人的收益包括兩方面，一是按規(guī)模收取的基金管理費(fèi)，二是息差產(chǎn)生的業(yè)績報酬，其中息差是基金管理人主要收入來源，在投資當(dāng)年均能收取現(xiàn)金同時確認(rèn)收入，管理層據(jù)此計提業(yè)績獎金。2018年以后，房地產(chǎn)PE公司要轉(zhuǎn)為真股權(quán)投資，基金端一般不收取基金管理費(fèi)，投資端比較基準(zhǔn)內(nèi)的投資收益全部分配給投資者，超過比較基準(zhǔn)的投資收益投資者和房地產(chǎn)PE公司按一定比例進(jìn)行分配。投資當(dāng)年房地產(chǎn)PE公司無法取得超額業(yè)績分配，管理層業(yè)績壓力驟增。在此情況下，房地產(chǎn)PE公司管理層可能基于業(yè)績壓力違規(guī)設(shè)計發(fā)行私募產(chǎn)品，將債權(quán)投資產(chǎn)品包裝成股權(quán)產(chǎn)品發(fā)行，此舉不利于金融去杠桿大趨勢的發(fā)展和公司業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，更違反合規(guī)要求。

四、房地產(chǎn)私募股權(quán)投資基金應(yīng)對風(fēng)險的措施

要走出房地產(chǎn)PE公司合規(guī)工作應(yīng)由法務(wù)部門完全主導(dǎo)的思想誤區(qū)，房地產(chǎn)PE公司合規(guī)工作雖然可以以法務(wù)部門為主，但財務(wù)合規(guī)體系建設(shè)也是合規(guī)鏈條中至關(guān)重要的一環(huán)，財務(wù)部要發(fā)揮更大作用。

（一）外部風(fēng)險

1.政策風(fēng)險。政策風(fēng)險不能避免，房地產(chǎn)PE公司只能適應(yīng)法律法規(guī)要求，順應(yīng)監(jiān)管形勢變化，同時財務(wù)人員要提高政治敏銳性，要時刻關(guān)注政治動向與相關(guān)政策法規(guī)的變化，要嚴(yán)格按照政策法規(guī)要求更新完善公司內(nèi)部控制制度，按照監(jiān)管政策要求加強(qiáng)對私募基金產(chǎn)品方案的審核，以及募、投方案的設(shè)計，確保房地產(chǎn)PE公司快速適應(yīng)外部環(huán)境的變化。

2.信用風(fēng)險?，F(xiàn)行監(jiān)管模式下，房地產(chǎn)PE的投資方式主要是對房地產(chǎn)項目公司進(jìn)行股權(quán)投資或股債結(jié)合性投資，但無論是何種方式都應(yīng)確定投資偏好，再依據(jù)投資偏好進(jìn)行盡職調(diào)查，同時制定完善的投后管理策略，確保信用風(fēng)險應(yīng)對措施貫穿投資全過程。

（1）投資偏好。房地產(chǎn)PE公司要建立房地產(chǎn)行業(yè)信息收集機(jī)制，建立分區(qū)域房地產(chǎn)景氣分析和監(jiān)測系統(tǒng)，建立房地產(chǎn)市場投研報告制度，對城市化、城市圈進(jìn)行深入研究，著眼于存在長期發(fā)展機(jī)會的區(qū)域，進(jìn)行多業(yè)態(tài)的投資布局，通過投研活動，評估政策風(fēng)險和投資時機(jī)風(fēng)險，建立以區(qū)位、合作開發(fā)商、投資體量為主的風(fēng)險評估模型，例如以二三線城市、深港澳大灣區(qū)、京津冀一體化區(qū)域等為優(yōu)選區(qū)位條件，以克爾瑞評估機(jī)構(gòu)房地產(chǎn)全國排名前30名為優(yōu)選合作開發(fā)商，以20㎡體量的剛需住宅項目為優(yōu)選投資對象，以此確定投資范圍。

（2）盡職調(diào)查策略。盡職調(diào)查活動首先要著重考察交易對手的契約精神、信用記錄、操盤能力等，財務(wù)部門要建立合作開發(fā)商檔案，針對開發(fā)商特質(zhì)進(jìn)行跟蹤分類，優(yōu)先選擇穩(wěn)健性開發(fā)商進(jìn)行合作;其次，要全面調(diào)查被投資項目法律關(guān)系是否清晰，識別法律風(fēng)險，重點(diǎn)關(guān)注未決訴訟、預(yù)計負(fù)債、非法集資風(fēng)險及違約銷售等重大法律風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險;最后，財務(wù)部門要合理評估開發(fā)商融資真實意圖是否合理，避免開發(fā)商融資所得資金外調(diào)或挪用于其他高風(fēng)險投資項目。

（3）投后管理。房地產(chǎn)PE公司要針對不同性質(zhì)的投資項目，確定不同的投后管理政策，財務(wù)部門要全面介入投后項目管理，包括在投資協(xié)議擬定階段，就要將投后管理措施、實施監(jiān)管的權(quán)利及違約責(zé)任等保障性條款納入合作協(xié)議。要在第一筆資金投放前參與到項目管理，包括開立資金共管賬戶、擬定開發(fā)計劃和成本預(yù)算、證章照共管等，確保開發(fā)商融資所得資金能夠真正用于標(biāo)的項目，不偏離投資目標(biāo)。同時，要規(guī)避投后管理流于形式，例如不派專人駐守只依靠融資方提供的財務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行投后風(fēng)險研判，不能及時發(fā)現(xiàn)被投資單位粉飾財務(wù)報表的風(fēng)險，或者雖派專人長期駐守但職責(zé)不明確造成監(jiān)管缺位，以及授權(quán)機(jī)制及不兼容崗位分離機(jī)制設(shè)計不合理，導(dǎo)致外派人員與融資方共謀侵害投資者利益。此外，投后管理不能只管資金，更要關(guān)注房地產(chǎn)開發(fā)重大經(jīng)營節(jié)點(diǎn)，確保投資目標(biāo)的實現(xiàn)。

（二）內(nèi)部風(fēng)險

1.道德風(fēng)險。獨(dú)立評價機(jī)制是財務(wù)合規(guī)體系的有效補(bǔ)充，也是防范道德風(fēng)險的重要措施，在房地產(chǎn)PE公司的業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)中要合理利用第三方的獨(dú)立性，除了根據(jù)監(jiān)管要求，募集、托管、估值和基金清算要聘請法定機(jī)構(gòu)以外，盡職調(diào)查等環(huán)節(jié)中，也要適當(dāng)聘請外部律師事務(wù)所、財務(wù)咨詢公司或外部專家進(jìn)行調(diào)查，以客觀評價項目風(fēng)險。

房地產(chǎn)PE公司從募集、投放到投資收回，其業(yè)務(wù)流程涵蓋募集資金管理、關(guān)聯(lián)交易、信息披露等多種財務(wù)合規(guī)風(fēng)險，財務(wù)部門要主動參與合規(guī)管理，要推動建立健全基金獨(dú)立運(yùn)作的模式和機(jī)制，以私募基金為主體建立風(fēng)險識別和應(yīng)對模型、授權(quán)機(jī)制和業(yè)務(wù)流程。

2.現(xiàn)金流風(fēng)險。資金流風(fēng)險危及房地產(chǎn)PE公司生存，應(yīng)在項目盡調(diào)、協(xié)議擬定、投后管理、基金清算等環(huán)節(jié)中全面考慮資金流風(fēng)險，要全面關(guān)注開發(fā)和運(yùn)營節(jié)點(diǎn)，促進(jìn)銷售回款，同時做好銷售回款歸集用于項目退出資金儲備，至少在預(yù)計退出條件觸發(fā)前6個月就應(yīng)做好資金安排，另外時刻關(guān)注操盤方或?qū)€方的信用情況和模擬清算履約能力。

3.會計核算風(fēng)險。財務(wù)部門要與合規(guī)部門共同負(fù)責(zé)估值工作，應(yīng)建立估值信息化系統(tǒng)，財務(wù)部門要緊密結(jié)合《金融資產(chǎn)準(zhǔn)則》以及《私募投資基金非上市股權(quán)投資估值指引（試行）》的要求，對房地產(chǎn)PE進(jìn)行核算，要根據(jù)投資性質(zhì)、投資所處階段及其他風(fēng)險因子，確定估值模型和核算機(jī)制，確保私募基金單位評估凈值與投資實際風(fēng)險和收益情況相匹配，突破按成本列示的披露弊端。

4.業(yè)績壓力風(fēng)險。財務(wù)部門要充分利用管理會計工具，設(shè)計出符合房地產(chǎn)PE公司新監(jiān)管要求下的績效考核機(jī)制。股權(quán)投資模式下房地產(chǎn)PE公司不再依靠息差，而是依靠股權(quán)分紅，項目利潤質(zhì)量對房地產(chǎn)PE公司凈利潤的影響要大于基金規(guī)模，而基金規(guī)模卻與兌付風(fēng)險成正比，因此房地產(chǎn)PE公司要降低基金規(guī)?？己藱?quán)重，應(yīng)將調(diào)整ROA[（公司凈利潤+投資者凈收益）÷（公司總資產(chǎn)+公司存續(xù)基金規(guī)模）]作為運(yùn)營效率評價主要指標(biāo)，同時應(yīng)將考核周期由自然年調(diào)整為與投資周期相匹配的按單個項目考核的時間。

新業(yè)務(wù)模式下的績效考核機(jī)制要充分考慮合規(guī)性、公司風(fēng)險承受能力、管理層職權(quán)等各種因素，要保持對管理層正向的激勵作用，引導(dǎo)管理層合規(guī)經(jīng)營。

五、結(jié)語

財務(wù)風(fēng)險管控是企業(yè)財務(wù)管理的核心部分，房地產(chǎn)PE公司作為類金融企業(yè)，其風(fēng)險防范更是至關(guān)重要，如果忽視財務(wù)風(fēng)險管控，導(dǎo)致公司財務(wù)指標(biāo)下降，風(fēng)險和損失將是巨大的，甚至危及公司生存。在金融去杠桿和金融強(qiáng)監(jiān)管大背景下，只有高度重視風(fēng)險管理，對財務(wù)風(fēng)險進(jìn)行有效管理，進(jìn)一步突出財務(wù)部門在風(fēng)險管理鏈條中的重要作用，房地產(chǎn)PE公司才能合規(guī)經(jīng)營和穩(wěn)定發(fā)展。

（作者單位為北京榮盛創(chuàng)展運(yùn)營管理股份有限公司）

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