莊胡蝶，翟衛(wèi)華

（安徽工商職業(yè)學(xué)院 會(huì)計(jì)學(xué)院，安徽 合肥 231131）

不同的企業(yè)會(huì)有不同的融資決策，形成不同的融資結(jié)構(gòu)。在特定的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，企業(yè)在融資時(shí)會(huì)傾向于某種融資方式，即融資偏好。西方國家上市公司融資順序大多遵循內(nèi)部融資、債務(wù)融資和股權(quán)融資的順序。隨著我國證券市場(chǎng)發(fā)展進(jìn)程加快，股權(quán)再融資的地位已經(jīng)逐漸超過債務(wù)融資，成為上市公司融資的重要手段。當(dāng)前是否依然存在股權(quán)融資偏好的現(xiàn)象？財(cái)務(wù)柔性是否會(huì)對(duì)股權(quán)再融資有影響？本文在新的資本市場(chǎng)環(huán)境下，從財(cái)務(wù)柔性視角出發(fā)，在分析股權(quán)再融資偏好財(cái)務(wù)柔性理論的基礎(chǔ)上，以我國上市公司為例進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，豐富了財(cái)務(wù)柔性的度量理論，為上市公司進(jìn)行財(cái)務(wù)柔性的獲取和資本結(jié)構(gòu)決策提供相應(yīng)的參考。

一、財(cái)務(wù)柔性文獻(xiàn)綜述

（一）財(cái)務(wù)柔性定義

國外早、中期定義認(rèn)為，財(cái)務(wù)柔性是企業(yè)對(duì)環(huán)境動(dòng)態(tài)性的一種適應(yīng)和反應(yīng)能力。其不包括柔性對(duì)動(dòng)態(tài)環(huán)境下的不確定性所帶來的有價(jià)值機(jī)會(huì)的利用屬性。Gamba和Triantis（2008）將財(cái)務(wù)柔性定義為“企業(yè)低成本的獲取資金和調(diào)整資金結(jié)構(gòu)的能力”。[1]Byoun（2008）將財(cái)務(wù)柔性定義為“企業(yè)及時(shí)調(diào)動(dòng)財(cái)務(wù)資源以便預(yù)防或利用未來不確定性事件以實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的能力”。[2]這些財(cái)務(wù)柔性定義強(qiáng)調(diào)了面對(duì)未來不利的事前預(yù)防，積極利用潛在的有利的投資機(jī)會(huì)，拋棄了對(duì)不確定性動(dòng)態(tài)環(huán)境被動(dòng)應(yīng)對(duì)的觀點(diǎn)。

國內(nèi)學(xué)者葛家澍和占美松（2008）提出與西方最新定義更為接軌的觀點(diǎn)，認(rèn)為“財(cái)務(wù)柔性是指企業(yè)及時(shí)采取行動(dòng)來改變其現(xiàn)金流入的金額、時(shí)間分布，使企業(yè)能夠應(yīng)對(duì)意外現(xiàn)金需求并把握有利投資機(jī)遇的能力”。[3]

（二）財(cái)務(wù)柔性獲取與保持

財(cái)務(wù)柔性理論研究與實(shí)踐運(yùn)用的一個(gè)關(guān)鍵就是獲取財(cái)務(wù)柔性能力并持之以恒。國內(nèi)學(xué)者葛家澍和占美松（2008）認(rèn)為財(cái)務(wù)柔性基本來自于：一是短期內(nèi)增發(fā)新股或發(fā)行債券；二是隨時(shí)向銀行等金融機(jī)構(gòu)及時(shí)貸到借款；三是不影響持續(xù)經(jīng)營前提下的銷售盡可能多的資產(chǎn)；四是依靠提高銷售迅速增加現(xiàn)金流的經(jīng)營策略。[3]

上述財(cái)務(wù)柔性獲取的提出只是從理論上列出企業(yè)可獲取財(cái)務(wù)資源的四條主要途徑。實(shí)際上，不同企業(yè)從不同途徑獲取財(cái)務(wù)資源能力的強(qiáng)弱不同，即財(cái)務(wù)柔性具有差異性。能夠低成本、快速地籌集到所需資金的企業(yè)則富有財(cái)務(wù)柔性，反之則缺乏財(cái)務(wù)柔性。

二、理論分析及假設(shè)提出

（一）股權(quán)再融資偏好

上市公司在取得股權(quán)融資資格后需要綜合考慮各種不確定因素，決定是否進(jìn)行股權(quán)再融資。這一邏輯推演是以企業(yè)擁有股權(quán)融資能力和股權(quán)融資柔性為前提的。一旦失去這一前提，即當(dāng)企業(yè)擁有股權(quán)融資能力卻無股權(quán)融資柔性時(shí)，無論企業(yè)是否存在近期資金需求，都會(huì)先籌集資金再進(jìn)行儲(chǔ)備。同時(shí)也預(yù)期到在以后年度中仍能保證其股權(quán)融資能力又有權(quán)益融資柔性的企業(yè)，會(huì)根據(jù)具體情況選擇最優(yōu)融資方式，依據(jù)融資成本最小化和財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備成本最大化雙向標(biāo)準(zhǔn)增加企業(yè)價(jià)值，而不會(huì)表現(xiàn)出股權(quán)再融資偏好。[4]30據(jù)此，本文提出研究假說1“企業(yè)若有權(quán)益融資能力但無權(quán)益融資柔性時(shí)，則存在股權(quán)融資偏好”；假說2“企業(yè)若既有權(quán)益融資能力而又有權(quán)益融資柔性時(shí)，則無明顯股權(quán)再融資偏好”。

（二）大股東控制力

上市公司偏好股權(quán)再投資實(shí)質(zhì)源于大股東對(duì)控制權(quán)私利的追逐。若大股東控制力越強(qiáng)，其所獲取的控制權(quán)收益越大，選擇股權(quán)再融資動(dòng)力也越大。反之，如果大股東沒有絕對(duì)的控制權(quán)，則大股東難以獲取控制權(quán)收益，自然就缺乏股權(quán)再融資的動(dòng)力。[4]32據(jù)此，本文提出研究假說 3“大股東控制力越強(qiáng)，則企業(yè)越有可能選擇股權(quán)再融資”。

（三）經(jīng)理層代理

運(yùn)用財(cái)務(wù)柔性理論解釋上市公司股權(quán)再融資偏好問題無需考慮代理問題。即無論經(jīng)理層代理如何，只要股權(quán)融資管制存在，使他們無法儲(chǔ)備已獲得的股權(quán)再融資資格和能力，因此都會(huì)選擇股權(quán)再融資。[4]35據(jù)此，本文提出研究假說 4“在股權(quán)融資資格管制時(shí)，企業(yè)經(jīng)理層代理程度與融資方式無關(guān)”。

（四）現(xiàn)有財(cái)務(wù)柔性

上市公司股權(quán)再融資資格的獲取與保持具有較大的不確定性，且再融資方式主要是配股單一方式使得公司對(duì)財(cái)務(wù)柔性產(chǎn)生強(qiáng)烈需求。企業(yè)儲(chǔ)備財(cái)務(wù)柔性要承擔(dān)顯性成本和高昂的代理隱性成本。因此，企業(yè)財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備并不是越多越好。若企業(yè)已經(jīng)保持了較高的現(xiàn)金柔性和負(fù)債融資柔性，則仍然充分利用權(quán)益融資能力，將其所籌集資金以現(xiàn)金形式和負(fù)債融資柔性形式儲(chǔ)備，必將導(dǎo)致各類成本升高。[5]據(jù)此，本文提出研究假說 5“企業(yè)現(xiàn)有財(cái)務(wù)柔性越高，則越不偏好股權(quán)再融資”。

（五）企業(yè)成長性和收入波動(dòng)性

高成長性企業(yè)擁有富裕的投資機(jī)會(huì)。一旦未來出現(xiàn)資金鏈斷裂等不良現(xiàn)象，如果籌集資金不到位，投資機(jī)會(huì)將與之失之交臂，即企業(yè)財(cái)務(wù)柔性具有較高的期權(quán)價(jià)值。據(jù)此，本文提出假說6“企業(yè)成長性越高，則越偏愛股權(quán)再融資”。企業(yè)收入波動(dòng)性越高，意味著未來可獲得現(xiàn)金流不確定性越大。因此，企業(yè)應(yīng)該儲(chǔ)備更多的財(cái)務(wù)柔性。據(jù)此，本文提出研究假說7“企業(yè)收入波動(dòng)性越高，則越有可能偏愛股權(quán)再融資”。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來源與樣本選取

本文搜集CSMAR和wind金融證券數(shù)據(jù)庫的交易數(shù)據(jù)，選取2014-2018年間滬深A(yù)股上市公司為樣本，借助于 Stata11 軟件完成了數(shù)據(jù)分析處理。為了保證樣本研究的有效性，筆者做了樣本遴選，共獲得3152家公司。

（二）變量及測(cè)度

具體變量及測(cè)度見表1所示。

表1 研究變量及測(cè)度

（三）模型構(gòu)建

1.構(gòu)建一個(gè)啞變量DEFF表示公司是否擁有權(quán)益融資柔性。當(dāng)公司擁有權(quán)益融資柔性時(shí)，該變量取值為0，反之為1。

2.設(shè)定擁有權(quán)益融資柔性和權(quán)益融資能力交乘項(xiàng) QUALL×DEFF。若該項(xiàng)系數(shù)顯著為正，則表明該企業(yè)取得股權(quán)融資資格（QUALI=1）和擁有權(quán)益融資能力，但無權(quán)益融資柔性（DEFF=1）的公司更偏愛股權(quán)融資，說明管理層的股權(quán)融資資格限制和企業(yè)追求財(cái)務(wù)柔性雙重作用才是股權(quán)再融資偏好的根本原因。[6]

3.為了更好地從財(cái)務(wù)柔性角度理解股權(quán)再融資偏好行為，設(shè)定現(xiàn)有財(cái)務(wù)柔性水平FINFLEX和收入波動(dòng)性REVOL。

4.基于大股東控制之說，引入CR1和大股東控制力 CONPOW 兩個(gè)變量以檢驗(yàn)大股東控制可能對(duì)股權(quán)再融資偏好的影響。

5.設(shè)定公司特征變量，包括企業(yè)規(guī)模 SIZE、成長性MTB、自由現(xiàn)金流FCF、獲利能力PROF和負(fù)債比例LR。

綜合考慮上述因素之后，最終設(shè)定如下模型：

其中，CONTROL-VARS是前述一系列控制變量。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）股權(quán)再融資偏好初步檢驗(yàn)

回歸分析檢驗(yàn)結(jié)果表明變量QUALI的系數(shù)始終顯著為正，MTB、IFD和LR系數(shù)卻不顯著。這說明樣本公司配股融資主要是為了充分利用其獲得的股權(quán)融資資格和能力，而不是因?yàn)橛休^多的成長機(jī)會(huì)和內(nèi)部融資缺口。企業(yè)盈利能力PROF系數(shù)為正且數(shù)值相對(duì)較大，并在1%水平上顯著，表明盈利能力好的公司更容易達(dá)到股權(quán)融資標(biāo)準(zhǔn)，更有可能獲得股權(quán)融資資格和具備股權(quán)融資能力，并充分利用所得的融資能力。

表2 股權(quán)再融資偏好初步檢驗(yàn)結(jié)果

表3 股權(quán)再投資偏好進(jìn)一步檢驗(yàn)結(jié)果

（二）股權(quán)再融資偏好進(jìn)一步檢驗(yàn)

表3對(duì)股權(quán)再投資偏好進(jìn)一步檢驗(yàn)結(jié)果與表2相一致。從模型1到模型4看出，QUALIit-1回歸系數(shù)始終在 1%水平上顯著，表明我國上市公司存在股權(quán)投資偏好。模型引入QUALI×DEFF交乘項(xiàng)變量，從模型5到模型8，QUALIit-1系數(shù)逐漸變小，并全部變得不再顯著，而QUALIit-1×DEFFit-1系數(shù)變得更大，且均在1%水平上顯著。由此可見，模型1到模型4的上市公司全部具有股權(quán)再投資偏好僅是一種假象。真正偏好股權(quán)再投資的是擁有股權(quán)融資能力卻無股權(quán)融資柔性的上市公司（DEFF=1），而擁有股權(quán)融資能力和股權(quán)融資柔性的上市公司（DEFF=0）并沒有表現(xiàn)出明顯的股權(quán)再融資偏好。假說1和假說2得到有力證明。第一大股東持股比例（CR1）回歸系數(shù)始終不顯著。這有效支持了假說4，否定假說3。結(jié)合QUALIit-1×DEFFit-1綜合分析得知，上市公司偏愛股權(quán)再融資是由于受到股權(quán)融資管制而沒有失去股權(quán)融資柔性的被迫理性所為，但也表明對(duì)公司具有控制權(quán)的大股東在配股融資決策中確實(shí)起到重要作用。財(cái)務(wù)柔性水平FINFLEX回歸系數(shù)在1%顯著性水平上顯著為負(fù)，有效支持了現(xiàn)有財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備越多的企業(yè)將越不偏好股權(quán)融資的觀點(diǎn)，即假說5得以有效證明。MTB和LR系數(shù)在統(tǒng)計(jì)上始終不顯著，而PROF系數(shù)始終在1%顯著性水平上顯著，有效驗(yàn)證并支持了盈利能力強(qiáng)的公司更容易獲得融資資格并進(jìn)而進(jìn)行配股，即假說6得以有效驗(yàn)證。收入波動(dòng)性REVOL雖不顯著但值得關(guān)注。財(cái)務(wù)柔性理論認(rèn)為收入波動(dòng)性越強(qiáng)大的企業(yè)其未來現(xiàn)金流越不確定。其需要儲(chǔ)備更多的財(cái)務(wù)柔性，應(yīng)更偏愛股權(quán)融資。其實(shí)際回歸系數(shù)為負(fù)顯然與我國股權(quán)融資資格管制相關(guān)，即收入高波動(dòng)性的企業(yè)相對(duì)很難獲得融資資格。所以REVOL表現(xiàn)出與假說7相反。

五、研究結(jié)論

綜上所述，文章得出以下主要結(jié)論：

第一，不是全部的上市公司都存在股權(quán)投資偏好。真正偏好股權(quán)再投資的是擁有股權(quán)融資能力卻無股權(quán)融資柔性的上市公司。擁有股權(quán)融資能力和股權(quán)融資柔性的上市公司沒有表現(xiàn)出明顯的股權(quán)再融資偏好。這說明我國上市公司配股融資的主要原因在于當(dāng)被剝奪股權(quán)融資柔性的時(shí)候，為了充分利用股權(quán)融資能力而進(jìn)行配股融資，而不是因?yàn)槠浔旧頁碛休^多的成長機(jī)會(huì)和內(nèi)部融資缺口。

第二，具有控制權(quán)的大股東影響配股融資決策。雖然大股東控制力強(qiáng)弱與企業(yè)融資方式無關(guān)，但具有控制權(quán)的大股東在配股融資決策中，表現(xiàn)出顯著的增強(qiáng)偏好作用。[7]這說明我國上市公司股權(quán)再融資偏好既有股權(quán)再融資管制的宏觀誘因，也有大股東超強(qiáng)控制的微觀原因。

第三，財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備越多的企業(yè)越不偏好股權(quán)再融資。高負(fù)債融資柔性的企業(yè)可以通過更多的舉債方式增加所需資金。高現(xiàn)金柔性的企業(yè)可通過適時(shí)調(diào)用現(xiàn)金儲(chǔ)備滿足所需資金。同時(shí)具備高現(xiàn)金柔性和高負(fù)債柔性的企業(yè)則可同時(shí)通過調(diào)用現(xiàn)金儲(chǔ)備和積極舉債兩種方式提供資金，具有更大的融資靈活性。所以，財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備多的企業(yè)無須偏愛股權(quán)再融資這種單一的融資方式。

第四，成長性越高的上市公司越偏愛股權(quán)再融資。高成長性企業(yè)意味著擁有著富裕的投資機(jī)會(huì)，對(duì)財(cái)務(wù)柔性具有較高的期權(quán)價(jià)值。這類企業(yè)一旦擁有豐富的資金流并利用富裕的投資機(jī)會(huì)，則容易獲得高額盈利和配股融資資格。

第五，企業(yè)收入波動(dòng)性與企業(yè)股權(quán)再融資行為呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)。這說明收入波動(dòng)性大的上市公司很難獲得融資資格，也反映出股權(quán)再融資管制確實(shí)干擾企業(yè)正常經(jīng)營中的財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備和優(yōu)化行為，導(dǎo)致企業(yè)無法根據(jù)收入波動(dòng)性程度來儲(chǔ)備所需財(cái)務(wù)柔性。