廖賦翰

摘要：隨著我國(guó)金融體系的逐步建立和完善，人們的投資方式越來(lái)越多樣化，為了分散和降低風(fēng)險(xiǎn)，組合型投資成為比較理想的理財(cái)方式。在配置資產(chǎn)組合時(shí)，如何衡量資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)收益，如何將財(cái)富在多種資產(chǎn)中合理分配成為重要問(wèn)題。通過(guò)研究金融數(shù)學(xué)中期望和方差的關(guān)系，對(duì)證券投資中的風(fēng)險(xiǎn)和收益等問(wèn)題進(jìn)行了簡(jiǎn)要的討論和分析和探討，以幫助投資者更深入地了解證券，最大限度地規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)，獲得更高的收益。

關(guān)鍵詞：金融證券;投資組合;風(fēng)險(xiǎn)收益

中圖分類號(hào)：F23文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：Adoi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2019.10.049

眾所周知，證券市場(chǎng)是一個(gè)復(fù)雜多變的金融資本市場(chǎng)。投資伴隨著收益，收益伴隨著風(fēng)險(xiǎn)。如何構(gòu)建自己的投資組合，有效的規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)和獲取收益是我們投資者一直以來(lái)所關(guān)心尋求的。

日常生活中有個(gè)非常簡(jiǎn)單的道理：不要把全部雞蛋放在同一個(gè)籃子里。這句話樸實(shí)但又一針見(jiàn)血地道出了資產(chǎn)組合的真諦：如果把投資全部投向一種證券，就要承受巨大風(fēng)險(xiǎn)，一著不慎，就會(huì)全盤皆無(wú)。美國(guó)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬科維茨于1952年把這個(gè)簡(jiǎn)明的生活道理引進(jìn)金融，創(chuàng)建了“現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論”。這個(gè)理論是現(xiàn)代金融學(xué)最基本的理論之一，它的創(chuàng)建標(biāo)志著現(xiàn)代金融學(xué)的開(kāi)端。他因此也在1991年獲得了諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。

“現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論”把數(shù)學(xué)和金融很好的結(jié)合在一起，使風(fēng)險(xiǎn)收益能夠用數(shù)學(xué)中的方差期望來(lái)衡量?jī)?yōu)化。按照這個(gè)理論，投資者在決策之前可以估算承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)和收益情況，并且依據(jù)自己的風(fēng)險(xiǎn)偏好程度和承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)能力的大小，構(gòu)建自己的投資組合，達(dá)到理想的投資收益，這樣投資就不再像賭博一樣完全靠運(yùn)氣。

1現(xiàn)代資產(chǎn)投資組合理論

第一，投資者關(guān)心兩個(gè)問(wèn)題：一個(gè)就是能賺多少錢？能夠得到多大的回報(bào)？另外一個(gè)問(wèn)題是，要在這個(gè)基礎(chǔ)上承擔(dān)多少風(fēng)險(xiǎn)？

那么現(xiàn)代投資組合理論的前提假設(shè)是：投資人都是追求高收益的同時(shí)都在盡可能地降低規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，構(gòu)建一個(gè)投資組合既要考慮預(yù)期收益，也要考慮到其中的風(fēng)險(xiǎn)。在風(fēng)險(xiǎn)水平既定的基礎(chǔ)上，投資人都會(huì)試圖使資產(chǎn)組合的預(yù)期收益率最大，換句話就是為獲得既定的預(yù)期收益同時(shí)使承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)最小，所以投資就是在不確定的風(fēng)險(xiǎn)和收益中進(jìn)行選擇。

第二，怎么衡量風(fēng)險(xiǎn)與回報(bào)的大小呢？為此資產(chǎn)組合理論引入了方差和均值這兩個(gè)概念。均值是指資產(chǎn)組合的收益率期望，是多只證券的期望收益率的加權(quán)平均，權(quán)重是資產(chǎn)組合中各證券相應(yīng)的投資比例。方差是指資產(chǎn)組合的收益率的方差，是投資組合的波動(dòng)率，用資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)程度來(lái)衡量風(fēng)險(xiǎn)的大小，方差越大，也就意味著與我們所希望獲得的收益出現(xiàn)偏差的可能性越大，實(shí)質(zhì)上是投資組合的風(fēng)險(xiǎn)越大。投資組合理論就是幫助投資人在均值和方差之間做出選擇，從而配置出與自己的收益期望和風(fēng)險(xiǎn)成熟能力相匹配的投資組合。

就投資風(fēng)險(xiǎn)而言，大致分成非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)兩類。非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)只是對(duì)具體行業(yè)和投資者產(chǎn)生影響的風(fēng)險(xiǎn)，是非全局性事件引發(fā)的收益不確定性。系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)也稱為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，是指由于整體性事件引發(fā)的收益不確定性，它對(duì)整個(gè)市場(chǎng)上的投資者都會(huì)產(chǎn)生影響。投資者應(yīng)該怎樣去應(yīng)對(duì)這兩種風(fēng)險(xiǎn)呢？最重要的方法就是通過(guò)提高整體的收益率來(lái)彌補(bǔ)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的損失，通過(guò)投資組合來(lái)分散非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，從而達(dá)到期望的收益率。

投資者投資目的就是為了取得收益。投資收益分為兩種，一種是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益即不帶風(fēng)險(xiǎn)性的收益，這種收益是幾乎沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)的固定收益，如投資國(guó)家發(fā)行的債券所獲得的收益。但無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益一般比較少，投資者又都想獲得高收益，這就是有風(fēng)險(xiǎn)的收益。風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資報(bào)酬率 = 風(fēng)險(xiǎn)收益率+無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。從這個(gè)公式可以看出，風(fēng)險(xiǎn)收益率越大，總的投資收益也越大。那么如何才能獲取更高的收益？投資資產(chǎn)組合的相關(guān)性可以解決這個(gè)問(wèn)題。

第三，不同的金融資產(chǎn)之間存在著相關(guān)性。例如農(nóng)業(yè)銀行股價(jià)下跌，建設(shè)銀行股價(jià)也很可能跟著下跌;而農(nóng)業(yè)銀行股票價(jià)格上漲的時(shí)候，建設(shè)銀行股價(jià)也很可能隨著上漲。農(nóng)業(yè)銀行與建設(shè)銀行股票價(jià)格的這種相關(guān)性就是正相關(guān)。正相關(guān)是指不同事物朝著同一個(gè)方向改變，在證券投資市場(chǎng)里面就是不同資產(chǎn)的價(jià)格同步上漲下跌。另外還有一種情況兩個(gè)資產(chǎn)之間不存在相關(guān)性，也就是相關(guān)性為零。比如不管阿里巴巴股票價(jià)格是上漲還是下跌，中國(guó)工商銀行的股票價(jià)格可能都不變。再比如工商銀行股票價(jià)格下跌的時(shí)候，中國(guó)國(guó)際航空公司的股票價(jià)格卻可能上漲的。這樣工商銀行和中國(guó)國(guó)際航空公司股票價(jià)格之間也存在相關(guān)性，就是一種負(fù)相關(guān)。

因?yàn)榫唧w資產(chǎn)之間的相關(guān)性不一樣，資產(chǎn)的價(jià)格例如股票債券的價(jià)格不可能全部同時(shí)上漲下跌，所以投資人可以用分散投資的方法來(lái)降低資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。以上面為例，投資者用5000元購(gòu)買股票有三個(gè)選擇：一是把5000元全部購(gòu)買農(nóng)業(yè)銀行的股票;二是把5000元全部購(gòu)買中國(guó)建設(shè)銀行的股票;三是用這些錢同時(shí)購(gòu)買工商銀行與阿里巴巴的股票。明顯的第三種選擇風(fēng)險(xiǎn)是最小的，因?yàn)檗r(nóng)業(yè)銀行股價(jià)下跌，但阿里巴巴股票價(jià)格卻在上漲，這樣就部分抵消了農(nóng)業(yè)銀行下跌造成的風(fēng)險(xiǎn)損失。這就是分散投資，是把雞蛋放在不同的籃子里面，從而降低了投資風(fēng)險(xiǎn)。

第四，構(gòu)建資產(chǎn)組合，即投資者把不同的金融資產(chǎn)放在一起。比如把阿里巴巴、建設(shè)銀行、中國(guó)國(guó)際航空公司、中國(guó)工商銀行等公司的股票放在一起，就是一個(gè)資產(chǎn)組合。例如投資者用5000元買這四個(gè)股票就有不同的組合方式：可以把這5000元在這四個(gè)股票之間平均分配;另外也可以分別用2000元、1000元、500元、1500元購(gòu)買這4只股票，這就是另一個(gè)組合。投資者根據(jù)不同的比例組成無(wú)數(shù)個(gè)不同的資產(chǎn)組合。

投資人還可以按照自己的目標(biāo)期望構(gòu)建符合自己的資產(chǎn)組合。還是以上面為例，投資者在承擔(dān)盡量小的風(fēng)險(xiǎn)情況下，同時(shí)要達(dá)到15%的收益。依據(jù)投資組合理論的計(jì)算，就可以把這6000元用不同的比例來(lái)購(gòu)買阿里巴巴、建設(shè)銀行、中國(guó)國(guó)際航空公司、農(nóng)業(yè)工商銀行這四個(gè)股票。

馬科維茨用“有效”這個(gè)詞來(lái)描繪他所說(shuō)的最小方差或最大收益的組合，對(duì)于實(shí)現(xiàn)“有效”的過(guò)程，其實(shí)就是一個(gè)“優(yōu)化”過(guò)程。這樣的過(guò)程用數(shù)學(xué)量化可以得到一條著名的曲線，即有效邊界，也叫作“馬科維茨子彈”。在這個(gè)用投資預(yù)期收益與方差標(biāo)準(zhǔn)差共同構(gòu)造的平面上，投資者可以刻畫出風(fēng)險(xiǎn)投資的有效組合，它們反映了投資人在不同風(fēng)險(xiǎn)水平上的最優(yōu)投資組合。

2普通投資者如何應(yīng)用投資組合理論

應(yīng)用現(xiàn)代資產(chǎn)投資組合的原理，普通投資者應(yīng)該怎樣構(gòu)建自己的投資組合呢？普通投資者需要從空間和時(shí)間兩個(gè)方面來(lái)考慮就可以了。

所謂的空間組合有兩個(gè)層次的意思，一個(gè)層次是指，在不同的大類資產(chǎn)間進(jìn)行分散投資配置。比如在一個(gè)投資組合中，既有國(guó)債、政府債券、貨幣市場(chǎng)基金等低風(fēng)險(xiǎn)收益穩(wěn)定的品種，也要有股票、期貨以及其他金融衍生品等風(fēng)險(xiǎn)較高同時(shí)收益預(yù)期也高的資產(chǎn)品種。例如在資本市場(chǎng)長(zhǎng)周期下跌和中周期上升的情況下，投資人可以找到此時(shí)表現(xiàn)好的行業(yè)和個(gè)股用空間去彌補(bǔ)時(shí)間，這樣還能獲得較好收益，控制最小損失。

空間組合的另外一個(gè)層次就是從地域范圍來(lái)看，要超出一個(gè)國(guó)家的金融市場(chǎng)的范圍，在全球范圍內(nèi)在各個(gè)國(guó)家之間不同發(fā)展階段的市場(chǎng)間進(jìn)行投資配置。全球資產(chǎn)配置優(yōu)于單一國(guó)家市場(chǎng)配置，這是已經(jīng)被無(wú)數(shù)學(xué)術(shù)研究和行業(yè)實(shí)踐所證實(shí)的事實(shí)。

從1990年初到2018年底，我國(guó)上海證券交易所綜合股票指數(shù)的平均年化收益率是13.20%，只看平均年化收益率，國(guó)內(nèi)的股票市場(chǎng)還不錯(cuò)。但同時(shí)值得注意的是，中國(guó)股票市場(chǎng)的波動(dòng)率高達(dá)60%，對(duì)比相對(duì)更加成熟的美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)，波動(dòng)率僅為14.03%。而且上交所綜合指數(shù)在過(guò)去28年里的最大回撤高達(dá)75.%。

所謂的時(shí)間組合就是在投資的時(shí)候，不要一次性投資一個(gè)品種，而應(yīng)該分階段分批投資，尤其是對(duì)于波動(dòng)大風(fēng)險(xiǎn)高的金融資產(chǎn)，時(shí)機(jī)選擇非常重要，雖然策略上比較被動(dòng)，但實(shí)際客觀上起到了分散投資風(fēng)險(xiǎn)的作用。比如根據(jù)家庭生命周期理論，一個(gè)家庭應(yīng)該配置45%的資產(chǎn)到股票中去，但這并不意味著一下子買入45%的股票類資產(chǎn)，而是要分批買入多個(gè)不同股票（或者偏股類的投資產(chǎn)品股票基金）。由于做到了時(shí)間和空間的組合，因此，從整體上來(lái)講降低了投資的風(fēng)險(xiǎn)。

還有在進(jìn)行投資組合配置的時(shí)候，有主動(dòng)策略和被動(dòng)策略之分。所謂的主動(dòng)策略，是主動(dòng)選擇投資品種和投資時(shí)機(jī);所謂的被動(dòng)策略，是跟隨市場(chǎng)指數(shù)投資多個(gè)品種（比如指數(shù)基金等組合投資品種）、在多個(gè)時(shí)點(diǎn)進(jìn)行投資。這樣在主動(dòng)中有被動(dòng)，被動(dòng)中有主動(dòng)，從而達(dá)到分散投資組合風(fēng)險(xiǎn)獲得高收益的目的。

當(dāng)然投資組合的局限性也比較明顯，由于分批分品種投資，所以不可能取得極高的回報(bào)，一般情況下只能取得略高于市場(chǎng)平均收益的回報(bào)率。同時(shí)投資組合的分散必須是精心研究和審慎選擇的結(jié)果，而不是無(wú)序隨意的分散投資，這是許多信奉投資組合理論的人需要注意的問(wèn)題。

資產(chǎn)組合的決定著組合風(fēng)險(xiǎn)效益情況。一般資產(chǎn)投資組合分三步構(gòu)建：第一步是劃定投資組合的范圍，比如期貨金融衍生品、債券和股票等;第二步是研究分析判斷各個(gè)具體證券和資產(chǎn)的預(yù)期收益率和風(fēng)險(xiǎn)大小;第三步是確定資產(chǎn)組合里各證券資產(chǎn)的具體權(quán)重。當(dāng)然證券組合構(gòu)建之后也還要觀察，還必須選擇恰當(dāng)?shù)臅r(shí)間對(duì)組合中的具體證券品種做出調(diào)整變換，包括剔除對(duì)證券組合風(fēng)險(xiǎn)不利影響的品種。增加有利于提高證券組合效益或降低證券組合風(fēng)險(xiǎn)的證券品種。

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