張 皓

（新疆財經(jīng)大學 金融學院，新疆 烏魯木齊 830012）

一、我國退市制度現(xiàn)狀

（一）退市標準

上市公司的退市分為主動退市和被動退市。當上市公司在履行了必要的決策程序之后主動向證券交易所提出申請，撤回該企業(yè)的股票在交易所的交易，最后轉(zhuǎn)向其他交易市場或者直接退出市場。然而也有經(jīng)營不善或者存在著重大違法違規(guī)行為的企業(yè)也會被強制退市。其中，絕大部分是由于重大違法相關、不滿足交易標準、不滿足財務狀況等要求而強制退市。

（二）退市的流程

我國的退市制度主要分為三個階段。第一階段是退市風險警示，當該股票觸發(fā)了退市風險警示后對該企業(yè)進行退市風險警示，當該企業(yè)在規(guī)定期內(nèi)達標后，可以申請撤銷風險警示以申請重新上市。然而規(guī)定期內(nèi)仍然不達標的企業(yè)將會暫停上市，企業(yè)在期限內(nèi)爭取達標，若達標即可申請恢復上市，否則就會終止上市。終止上市的公司可以在符合規(guī)定的情況下申請重新上市。

（三）A股退市的實際情況

目前我國股票市場上市公司退市數(shù)在國際上仍然處于相對較低水平。根據(jù)wind數(shù)據(jù)顯示2001～2018年之間，我國僅有94家A股上市公司完成退市，然而A股市場上有619家上市公司被ST，ST后直接退市的有79家，ST后經(jīng)歷過“摘帽”再退市的有15家，而有相當一部分公司（近82%）反復經(jīng)歷“戴帽”和“摘帽”。2018年，我國ST股票有94家，退市警示79家，然而當前我國上市公司已經(jīng)超過3600家。退市率從未超過1%，然而相對于納斯達克的9%退市率和日本東京交易所超過10%的退市率來說，我國的退市執(zhí)行效果差強人意。退市的原因，基本都是強制退市。

（四）A股上市公司規(guī)避退市

通過調(diào)整財務報表里的各項指標來調(diào)整凈利潤從而實現(xiàn)調(diào)整盈虧的目的。通過該手段上市公司可以達到規(guī)避退市或者規(guī)避暫停上市的目的。由于部分上市公司經(jīng)營不善、財務狀況惡化瀕臨退市，他們可以通過調(diào)整非經(jīng)常損益、虛增收入、政府補貼的方式實現(xiàn)規(guī)避上市。瀕臨退市的上市公司首先可以通過資產(chǎn)重組和債務重組的方式達到規(guī)避上市的目的，在資產(chǎn)重組過后可以快速地扭虧為盈；其次通過虛增業(yè)務收入來規(guī)避退市。具體操作上如通過會計處理將應收賬款調(diào)整為營業(yè)收入，或者調(diào)整之前計提的壞賬準備，從而為企業(yè)的盈余管理提供了各種方式。甚至還可以從企業(yè)的業(yè)務上偽造合同和單據(jù)，偽造發(fā)票和現(xiàn)金流以達到虛增收入的目的；上市公司還可以調(diào)整非經(jīng)常性損益來改善收益，其中最有效的方式就是變賣固定資產(chǎn)和一些股權(quán)實現(xiàn)增加收益的目的；最后，上市公司是一個地方的優(yōu)秀企業(yè)代表，或多或少成為政府業(yè)績的動力，為了幫助上市公司擺脫困境，地方政府甚至會幫助上市公司解決財務危機，進而影響資本市場正常的秩序。

（五）市場退出機制的不暢導致負外部性問題

首先，由于市場資金的更偏好下行周期的傳統(tǒng)行業(yè)，如煤炭、石油、化工等，而對于高新技術(shù)行業(yè)如計算機、傳媒等行業(yè)的市值僅占A股市場的2%左右，資金偏好于傳統(tǒng)行業(yè)未能充分滿足新興行業(yè)的融資需求。從長遠上看，傳統(tǒng)行業(yè)將是下行的趨勢，而新興行業(yè)則在資本市場上市值應不斷增長。在A股市場上，甚至ST股的熱度都經(jīng)常高于高新技術(shù)行業(yè)，資本的趨向并沒有表現(xiàn)出資本市場在資源配置中的作用，究其原因就是我國退市制度的滯后。我國資本市場上尤其是傳統(tǒng)行業(yè)，雄厚的資本讓投資者認為這類股票很難退市更不用說有退市風險。而經(jīng)營規(guī)模大的龍頭企業(yè)相對于市值小的企業(yè)來說更難獲得資本青睞，在抬升股價進行資本套利過程中，拉升小市值企業(yè)的股票相對來說資金需求量更小且有更大的套利空間?？偠灾覈C券市場尤其是二級市場的表現(xiàn)與市場配置資源的表現(xiàn)未有多大線性關系，資本市場發(fā)掘行業(yè)價值的功能沒有得到多大體現(xiàn)。這或多或少由于我國上市公司退市制度的滯后性導致市場未能對企業(yè)的價值做出正確的判斷以及對退市的風險意識。

二、國外證券市場的退市制度

（一）紐約證券交易所退市制度

條 款8 0 2.0 1 B（4）：以關聯(lián)公司標準獲得上市資格的企業(yè)（適用于母公司或關聯(lián)公司在N Y S E上市的公司），下列情況同時出現(xiàn)將觸發(fā)退市程序上市公司的母公司或關聯(lián)公司不再控股該公司，或者母公司或關聯(lián)公司不再符合上市條件平均總市值在過去3 0天中低于7 5 0 0萬美元，同時，股東權(quán)益低于7 5 0 0萬美元。

（二）納斯達克上市公司退市要求

表2 納斯達克上市公司退市標準

（三）對國外證券市場退市制度的總結(jié)

通過上述的兩個證券市場退市制度中我們可以看到退市量化標準的細化，相對于我國籠統(tǒng)的“120個交易日累計成交量低于500萬股”的量化標準來說，紐交所和納斯達克的標準更能讓退市指標得到落實。只要上市公司低于要求的一項，交易所即可決定該上市公司的退市。對于在納斯達克交易所來說，美國SEC、美國金融業(yè)監(jiān)管局以及證券投資者保護公司（SIPC）等機構(gòu)負責中小企業(yè)的權(quán)益保護，當該經(jīng)紀商破產(chǎn)時，SIPC這一非營利性組織則會給予投資者一定的不暢，以減少投資者受到的損失。通過以上的退市標準我們可以看出相對成熟的資本市場退市標準有資本規(guī)模、經(jīng)營業(yè)績、資產(chǎn)問題、法律法規(guī)這四項量化指標，而納斯達克則針對不同的資本市場制定了差異化的退市標準，使得量化指標更適應市場狀況。尤其是對于投資者的保護方面，有對投資者的保護措施。

三、我國上市公司退市制度滯后的原因

（一）我國退市標準單一、退市措施過于簡單

由于我國證券交易所對于上市公司的量化指標單一，僅對120個交易日要求的500萬股成交量和財務數(shù)據(jù)的個別問題進行退市的量化標準，導致這些指標容易被上市公司操縱，通過抓住制度漏洞調(diào)整指標規(guī)避退市；另一方面，在非量化指標上僅僅只有欺詐發(fā)行和重大信息披露違法這兩項作為退市指標。而欺詐發(fā)行和重大信息披露的描述過于籠統(tǒng)，具體是何種披露違法才會進行退市警示，該指標判斷的主觀性太大。在A股市場層出不窮的違法違規(guī)行為也未有幾個上市公司退市說明監(jiān)管部門的執(zhí)法力度不足，未能讓投資者了解到資本市場退市的風險大小。而對于中小投資者來說，“退市整理期”也僅僅是對機構(gòu)投資者有利，股票的退出只能有另一個買入才能實現(xiàn)，機構(gòu)投資者通過量大的優(yōu)勢可以更有優(yōu)勢地退出。而且由于信息不對稱等問題中小投資者甚至不知如何訴求賠償。

（二）我國特殊的“借殼上市”

我國的投資者對于經(jīng)營惡化的ST股情有獨鐘，因為他們知道我國IPO上市需要經(jīng)過核準才能上市，導致排隊上市的公司近兩千家，于是便有了炒作經(jīng)營惡化的ST股和即將退市的上市公司，借助他們的“殼”來進行上市，該方式不僅可以以較低的成本融得資金，還能降低上市成本。究其原因仍然是我國退市制度的不健全和資本市場監(jiān)管制度的不健全。

四、對于我國A股市場退市制度的建議

（一）細分退市量化標準

在退市量化指標中，不只是使用經(jīng)營業(yè)績等量化標準，應綜合考慮其他指標。企業(yè)的虧損只能反映當期經(jīng)營業(yè)績好壞，并不能反映企業(yè)未來的經(jīng)營業(yè)績，而保證一個企業(yè)持續(xù)經(jīng)營才能使該企業(yè)繼續(xù)創(chuàng)造價值，凈資產(chǎn)凈利潤等指標并不能全面地反映一個企業(yè)的未來價值。因此，在退市指標中加入總資產(chǎn)、資產(chǎn)負債率等一些持續(xù)經(jīng)營指標來綜合判斷該公司是否要退市。增加了其他指標的判斷依據(jù)還可以防止企業(yè)操縱財務指標去規(guī)避退市。

（二）采用差異化退市指標

在我國的資本市場中，有下行的傳統(tǒng)企業(yè)和上行的新興企業(yè)。差異化的退市指標既可以減少資本對于傳統(tǒng)行業(yè)的追求也能保證新興企業(yè)市值的穩(wěn)定和上升，以達到資源的合理配置，強化成長型企業(yè)的利益。

（三）強化市場化評價體系

主要通過市場的交易價格和交易量的量化指標決定該上市公司是否需要退市，通過市場的選擇啟動退市流程。在該上市公司存在交易價格和交易量過低時，在一定時期內(nèi)考察市場和投資者對退市信息的反映和交易情況，如果在該觀察期內(nèi)該上市公司觸及了判定標準即可做出退市決定。

（四）完善監(jiān)管體系，避免停而不退

對于經(jīng)營業(yè)績虧損、財務陷入困境的企業(yè)，在該公司停盤期間考察該公司自我恢復能力和恢復情況，對于恢復能力差的企業(yè)應及時強制退市，避免企業(yè)通過會計調(diào)整或其他手段規(guī)避退市。交易所可以針對尚有持續(xù)經(jīng)營能力的企業(yè)提供一定的緩沖，讓該公司自救自愈。如果未能或者未有補救措施的應及時安排退市，避免公司規(guī)避退市。

（五）加強投資者保護措施

在投資者維權(quán)中，司法救濟是保護投資者的有效手段，國家應完善現(xiàn)行證券相關法律，對于危害投資者利益的行為應制定相應法律法規(guī)加大處罰力度切實保護好投資者的利益。