黃映紅，陳 瑞，卞 洋，周新發(fā)

（1.對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué) 金融學(xué)院，北京 100029；2.北京大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，北京 100871）

一、引言

過去數(shù)十年，不同城市間房價(jià)發(fā)生分化①，整體上各地區(qū)房價(jià)經(jīng)歷了不同程度的上漲，政府債務(wù)也隨之?dāng)U張。如圖1所示，東部、中西部地區(qū)（按國家統(tǒng)計(jì)局劃分）分別呈現(xiàn)出同向變動(dòng)趨勢(shì)。東部地區(qū)房價(jià)和政府債務(wù)的散點(diǎn)趨勢(shì)曲線斜率較大，而中西部地區(qū)兩者的散點(diǎn)趨勢(shì)曲線斜率較小。房價(jià)泡沫和債務(wù)危機(jī)是中國經(jīng)濟(jì)、金融系統(tǒng)安全面臨的最大危機(jī)②，因此，分析政府債務(wù)和房價(jià)的作用機(jī)制，對(duì)于防范金融風(fēng)險(xiǎn)、確保經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行具有重要的現(xiàn)實(shí)意義、政策意義。

圖1 各地區(qū)房價(jià)與政府債務(wù)的散點(diǎn)趨勢(shì)

地方政府發(fā)行債務(wù)既要考慮到自身因素，如政府信用、財(cái)政狀況；又要考慮外部因素，如經(jīng)濟(jì)水平、國家政策[1-2]。不同學(xué)者從多個(gè)角度研究了政府債務(wù)擴(kuò)張問題，如財(cái)政分權(quán)[3-4]、晉升激勵(lì)[5-6]。鮮有學(xué)者注意到債務(wù)擴(kuò)張會(huì)影響房地產(chǎn)市場，肖文等[7]認(rèn)為，政府債務(wù)高漲的根本原因在于土地財(cái)政增收增強(qiáng)了政府債務(wù)融資動(dòng)機(jī)和能力，而土地財(cái)政主要來源于房地產(chǎn)市場。在推進(jìn)城鎮(zhèn)化進(jìn)程中，地方政府作為城市建設(shè)早期的責(zé)任主體，依賴融資平臺(tái)積累的巨額債務(wù)推動(dòng)城鎮(zhèn)化建設(shè)[8-9]，這也是城鎮(zhèn)化過程中產(chǎn)生房價(jià)泡沫的必經(jīng)階段[10]。

國內(nèi)不同學(xué)者從不同角度測(cè)算了房地產(chǎn)泡沫程度，總結(jié)起來，房地產(chǎn)泡沫主要是由于人口遷移、技術(shù)進(jìn)步、較高的貨幣供給、財(cái)產(chǎn)稅或過度的房地產(chǎn)信貸等原因所導(dǎo)致[11-16]。也有部分學(xué)者注意到房價(jià)上漲對(duì)債務(wù)規(guī)模的影響。比如，范劍勇等[17]進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，地方政府借助房地產(chǎn)市場，通過操控土地儲(chǔ)備向銀行借款，從而大規(guī)模舉債。

實(shí)證研究方面，劉德炳[18-19]基于千余個(gè)市縣級(jí)審計(jì)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，土地財(cái)政增收弱化借款成本，導(dǎo)致政府舉債籌資的依賴性增大。趙大利[20]則利用2008—2012年34個(gè)城市的城投債面板數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)城投債與房價(jià)正向相關(guān)。

以往的研究成果缺乏對(duì)政府債務(wù)與房價(jià)關(guān)系的理論機(jī)制分析，也缺乏數(shù)量關(guān)系上的檢驗(yàn)及探討，本文試圖開展一些彌補(bǔ)工作。首先，從理論層面分析兩者的作用機(jī)制；其次，采用審計(jì)署公開的債務(wù)數(shù)據(jù)③，確保真實(shí)性，并通過多種形式回歸方法進(jìn)行實(shí)證分析；再次，進(jìn)一步探討兩者可能存在繼續(xù)共同上升的趨勢(shì)，并分析其深層次的原因；最后，根據(jù)相關(guān)研究提出切實(shí)的政策建議。余下部分先進(jìn)行理論機(jī)制分析，然后基于所構(gòu)建的模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)和分析，最后總結(jié)全文，并給出啟示。

二、理論機(jī)制分析

一方面，地方政府面臨著財(cái)政不足事權(quán)支出的現(xiàn)實(shí)困境和發(fā)展經(jīng)濟(jì)的硬性約束。在短期內(nèi)，為解決財(cái)政問題并促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，地方政府偏好以土地為抵押和以土地收益為擔(dān)保借款或發(fā)債[21]。為了抬高土地價(jià)值，地方政府存在促進(jìn)房地產(chǎn)市場繁榮的某種激勵(lì)④。而銀行等金融機(jī)構(gòu)審批貸款的核心要素在于抵押物的價(jià)值，況且又有地方政府的背書，銀行樂意放貸，于是，房地產(chǎn)市場的繁榮對(duì)政府舉債產(chǎn)生了一定的“杠桿”效應(yīng)。

另一方面，地方政府舉債資金大量投入到公共產(chǎn)品的開發(fā)和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中，滿足城鎮(zhèn)化建設(shè)⑤和工業(yè)化發(fā)展需求。工業(yè)化發(fā)展提升了地區(qū)的經(jīng)濟(jì)水平，城鎮(zhèn)化建設(shè)吸引了外來人口的流入。在住房需求超過供給量的情況下，房價(jià)上漲。

可以發(fā)現(xiàn)，債務(wù)影響房價(jià)的中間傳導(dǎo)機(jī)制是工業(yè)化和城鎮(zhèn)化進(jìn)程，而房價(jià)影響債務(wù)的中間傳導(dǎo)機(jī)制是土地市場，兩者作用的路徑并不一致。

三、模型構(gòu)建與研究設(shè)計(jì)

（一）模型構(gòu)建

假設(shè)地方政府追求兩種效用：一種是最大化地方政府可支配收入為目標(biāo)函數(shù)。由于地方政府主要的收入是預(yù)算外收入，即舉債收入，因此地方政府的效用函數(shù)為U1=U（DFZ）。另一種是最大化當(dāng)?shù)鼐用竦母＠?。在?dāng)前情況下，住房在居民的福利中占很大比重，地方政府通過調(diào)控房價(jià)來保障居民福利，即地方政府的效用函數(shù)為U2=U（SPFJ）。采用常用的柯布道格拉斯效用函數(shù)形式，則有：U=U1+U2=

式（1）中，SPFJ表示房價(jià)，DFZ表示政府債務(wù)，α、β為度量效用函數(shù)權(quán)重且 0＜β＜α⑥。

假設(shè)國有土地開發(fā)用地面積為T，其費(fèi)用開支包括必要的兩個(gè)部分——基本的運(yùn)作支出T0和土地開發(fā)費(fèi)θ·T⑦，獲得的收入包括以土地為抵押舉借的債務(wù)收入DFZ，以及從房地產(chǎn)市場征收的稅費(fèi)t·SPFJ·T，t為稅率。則地方政府面臨的預(yù)算約束為：

構(gòu)建拉格朗日函數(shù)，得：

解得：

式（6）表明地方政府債務(wù)與房價(jià)呈現(xiàn)正相關(guān)。

（二）研究設(shè)計(jì)

根據(jù)以上分析，結(jié)合本文的研究思路，設(shè)定為如下形式：

式（7）、式（8）中，i代表省份，t代表時(shí)間，?i和 θi代表個(gè)體異質(zhì)效應(yīng)，μit和εit代表均值為0的隨機(jī)干擾項(xiàng)。

參照陳瑞的研究[22]，式（7）中加入兩個(gè)控制變量⑧——房地產(chǎn)開發(fā)貸款和房屋竣工面積。這些變量基本涵蓋了影響房價(jià)的主要因素?？紤]到可能存在的內(nèi)生性問題，采用土地財(cái)政收入、政府預(yù)算內(nèi)財(cái)政收入分別作為政府債務(wù)的代理變量、工具變量⑨，以作穩(wěn)健性檢驗(yàn)。式（8）中加入四個(gè)控制變量——固定資產(chǎn)投資、國有建設(shè)住宅土地面積、人均建設(shè)道路面積和財(cái)政缺口。此外，采用人均GDP作為房價(jià)的工具變量⑩，以作穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

（三）變量定義和描述

地方政府債務(wù)定義為政府負(fù)有直接償還責(zé)任的債務(wù)，數(shù)據(jù)來源于各省級(jí)城市截至2018年1月發(fā)布的審計(jì)結(jié)果以及相關(guān)文件和報(bào)告[11]。房價(jià)、房屋竣工面積、房地產(chǎn)開發(fā)貸款、土地財(cái)政、地方政府預(yù)算內(nèi)財(cái)政收入、城市人均道路擁有面積、國有建設(shè)住宅土地面積、固定資產(chǎn)投資、CPI指數(shù)均來源于各省、直轄市、自治區(qū)的區(qū)域統(tǒng)計(jì)年鑒以及WIND數(shù)據(jù)庫，價(jià)格變量進(jìn)行相應(yīng)處理[12]。描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表1所示。

四、實(shí)證檢驗(yàn)及分析

式（7）中，房價(jià)對(duì)地方政府債務(wù)進(jìn)行回歸分析；式（8）中，地方政府債務(wù)對(duì)房價(jià)進(jìn)行回歸分析。實(shí)證分析結(jié)果如表2所示。

模型1表明，政府債務(wù)的系數(shù)在1%的顯著性水平下為正，約為0.19；模型2表明，土地財(cái)政的系數(shù)在1%的顯著性水平下為正，約為0.21；模型3[13]表明，政府債務(wù)的系數(shù)在10%的顯著性水平下為正，約為0.10。無論從代理變量還是工具變量的回歸結(jié)果來看，模型2和模型3的結(jié)果都進(jìn)一步支持了模型1結(jié)果的可靠性。而控制變量中，房地產(chǎn)開發(fā)貸款系數(shù)為正且顯著，過度的金融支持是房價(jià)泡沫的重要原因；房屋竣工面積系數(shù)為負(fù)卻不顯著，住房供給越多，需求缺口相對(duì)越小，房價(jià)上漲的空間越小，這也都較為符合預(yù)期和現(xiàn)實(shí)邏輯。

表1 變量描述

表2 面板回歸估計(jì)結(jié)果

模型4表明，房價(jià)系數(shù)在10%的顯著性水平下為正，約為0.36；模型5表明，房價(jià)系數(shù)在1%的顯著水平下為正，約為1.56，這說明房價(jià)對(duì)地方債規(guī)模產(chǎn)生顯著的正向影響?？刂谱兞恐写蟛糠窒禂?shù)顯著為正，表明財(cái)政缺口、人均建設(shè)道路面積、住宅土地面積、固定資產(chǎn)投資均促進(jìn)政府舉債。大多數(shù)地區(qū)的財(cái)政收入能夠基本維持政府的日常運(yùn)轉(zhuǎn)，而政府又承擔(dān)了提高經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的職責(zé)，這種職責(zé)體現(xiàn)為政府投資的項(xiàng)目數(shù)量和規(guī)模日益擴(kuò)大，導(dǎo)致了巨大的財(cái)政缺口，無奈之下，地方政府只有舉借債務(wù)。人均建設(shè)道路面積某種意義上衡量了公共產(chǎn)品的需求程度及投資壓力，反映了政府對(duì)城市發(fā)展的投資資金需求，在財(cái)政收入來源有限的情況下，強(qiáng)勁的資金需求動(dòng)機(jī)促使政府舉債。住宅土地面積反映住宅用地供給需求的匹配關(guān)系，住宅土地面積越大，開發(fā)土地成本越大，需要投入完善的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金越多，政府舉債規(guī)模越大。固定資產(chǎn)投資越多，政府需要配套的資金規(guī)模越大。即使考慮了其他因素對(duì)政府債務(wù)的影響，研究結(jié)論仍然成立。

進(jìn)一步分析可以發(fā)現(xiàn)：地方政府債務(wù)與房價(jià)還將存在繼續(xù)同向上漲的趨勢(shì)，其背后的制度性原因是富有特色的“土地財(cái)政”現(xiàn)象。1994年頒布的《中華人民共和國預(yù)算法》規(guī)定，非經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，各級(jí)政府不得自行發(fā)債。從20世紀(jì)90年代開始，地方政府通過出讓土地、國有股權(quán)或配套現(xiàn)金入股成立地方投資公司（也即城投公司）作為間接的融資主體，從而發(fā)行債務(wù)融資。城投公司將資產(chǎn)里的土地使用權(quán)或國有資產(chǎn)作為抵押物向銀行取得貸款，這也決定了未來還款來源之一將是土地出讓收入[14]。城投債的發(fā)行嵌套著當(dāng)?shù)卣c銀行之間投融資的循環(huán)模式：一方面，地方政府通過入股城投公司，可以控制后者做出投資決策，而被投資的基建項(xiàng)目與市政部門的業(yè)績直接掛鉤；另一方面，雖然貸款的負(fù)債方是城投公司，但是抵押物是當(dāng)?shù)卣耐恋厥褂脵?quán)，如果發(fā)生違約，背書人地方政府就要履行償還義務(wù)。從某種意義上來說，城投公司實(shí)現(xiàn)了地方政府投資基建項(xiàng)目和銀行之間的融通中介作用。

此外，還有一個(gè)重要原因：中國城鎮(zhèn)化進(jìn)程不可逆，大規(guī)模農(nóng)村人口向城鎮(zhèn)轉(zhuǎn)移[15]，房地產(chǎn)投資的熱情將會(huì)持續(xù)，房價(jià)在較長一段時(shí)間內(nèi)很難快速下降。地方政府將房地產(chǎn)市場與政府債務(wù)進(jìn)行“捆綁”以實(shí)現(xiàn)地區(qū)發(fā)展，若所轄區(qū)域房價(jià)持續(xù)下跌，不僅可能會(huì)加大當(dāng)?shù)卣e債難度，而且很可能導(dǎo)致存量政府債務(wù)的展期乃至違約風(fēng)險(xiǎn)增加，這也是地方政府不愿意配合調(diào)控房地產(chǎn)的重要原因。

五、總結(jié)及啟示

本文研究了地方政府債務(wù)激增與房價(jià)上漲的影響機(jī)制，政府債務(wù)影響房價(jià)的中間傳導(dǎo)機(jī)制是工業(yè)化和城鎮(zhèn)化進(jìn)程，而房價(jià)影響政府債務(wù)的中間傳導(dǎo)機(jī)制是土地市場，兩者作用的路徑不一致。采用2010—2015年的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究表明，兩者存在顯著相互作用的正向影響，且這一結(jié)論經(jīng)過穩(wěn)健性檢驗(yàn)仍然得到支持。政府債務(wù)與房價(jià)還將繼續(xù)存在同向上漲的趨勢(shì)，中國城鎮(zhèn)化不可逆轉(zhuǎn)，房地產(chǎn)投資的熱情將會(huì)持續(xù)，且償還債務(wù)的數(shù)據(jù)龐大，大多地方政府依賴土地財(cái)政還債。

據(jù)此，本文至少有三方面的啟示：

第一，未來房價(jià)的調(diào)控目標(biāo)明確為“房住不炒”[23]，這將直接影響地方政府的融資和債務(wù)償還能力，要密切關(guān)注房地產(chǎn)市場的變化?，F(xiàn)階段，相關(guān)部委也陸續(xù)出臺(tái)了治理房地產(chǎn)亂象的措施，為的是使房地產(chǎn)泡沫得到階段性釋放、確保經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)平穩(wěn)轉(zhuǎn)型與調(diào)整，普遍預(yù)期是虛高的房價(jià)逐步回歸理性。

第二，要盡早建立債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制。地方政府為了從銀行或信貸機(jī)構(gòu)借錢投資項(xiàng)目，創(chuàng)建了由土地利潤和公共資產(chǎn)背書的融資平臺(tái)。地方政府融資平臺(tái)，是由包括省、市、縣、鄉(xiāng)在內(nèi)的各級(jí)地方政府設(shè)立的經(jīng)營主體，目的是為基礎(chǔ)設(shè)施和房地產(chǎn)項(xiàng)目融通資金。由于借債期限錯(cuò)配、現(xiàn)金流不充裕、金融信息透明度低等原因，這些融資將會(huì)成為市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的重要來源，需盡早預(yù)警。

第三，政府債務(wù)多投向公益項(xiàng)目，投資體量大、周期長、回報(bào)率低，應(yīng)適當(dāng)引進(jìn)民營資本。同時(shí)，利用資產(chǎn)證券化方式化解部分存量債務(wù)。政府債務(wù)和基礎(chǔ)資產(chǎn)具有部分類似的特點(diǎn)，其共同之處在于這些項(xiàng)目都能夠產(chǎn)生持續(xù)、長期、穩(wěn)定的現(xiàn)金流，具有較強(qiáng)的可操作性。

注釋：

①“北上廣深”及部分二線城市房價(jià)上漲較快，三、四線城市房價(jià)緩慢上漲。

②2013年底央行《第三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》曾指出，在較長一段時(shí)間內(nèi)，經(jīng)濟(jì)面臨著嚴(yán)峻的去杠桿、去產(chǎn)能的調(diào)整過程，房地產(chǎn)市場、地方政府債務(wù)等問題相對(duì)突出。

③國家審計(jì)署公布的數(shù)據(jù)表明，銀行貸款占政府債務(wù)的一半以上，城投債占比很小，不到十分之一。大多學(xué)者采用城投債作為替代數(shù)據(jù)，所得結(jié)論的可靠性有待商榷。

④地方政府愿意看到房價(jià)上漲，而“限購”等政策在某種程度上也助推了房價(jià)的進(jìn)一步上漲，增加了土地出讓收入。

⑤人口流入，住房需求增加。

⑥地方政府是自利的，房價(jià)上升則效用增加，即該系數(shù)大于0；而兩種作用的效果是相反的，相互抵消的，因此房價(jià)給地方政府帶來效用強(qiáng)度不如地方政府債務(wù)，即該系數(shù)小于地方政府債務(wù)的指數(shù)系數(shù)。

⑦包括征地補(bǔ)償款、土地平整費(fèi)、通水通電等建設(shè)費(fèi)用。

⑧伴隨著債務(wù)資金的投入，工業(yè)化和城鎮(zhèn)化的實(shí)現(xiàn)已經(jīng)反映了居民的住房需求。為防止多重共線性問題，在回歸方程中不再加入城鎮(zhèn)人口和人均可支配收入等因素反映住房需求的變量。

⑨地方政府預(yù)算內(nèi)財(cái)政收入主要包括工商稅收、企業(yè)收入、農(nóng)業(yè)四稅、專項(xiàng)收入、罰沒收入、行政性收費(fèi)、公債收入、預(yù)算調(diào)節(jié)基金等，對(duì)于確保政府債務(wù)的可持續(xù)性具有重要意義。

⑩人均GDP與房價(jià)存在穩(wěn)定比例關(guān)系，即兩者滿足強(qiáng)相關(guān)性。

[11]將3個(gè)單獨(dú)發(fā)布審計(jì)結(jié)果的計(jì)劃單列市（青島市、寧波市、廈門市）的債務(wù)與所在省份合并計(jì)算。

[12]均除以以2010年為基期的CPI價(jià)格指數(shù)，轉(zhuǎn)換為不含價(jià)格因素的實(shí)際變量。

[13]Sargan檢驗(yàn)表明工具變量與擾動(dòng)項(xiàng)不相關(guān)。

[14]來源于IMF2013年《財(cái)政監(jiān)測(cè)報(bào)告》。

[15]國家統(tǒng)計(jì)局顯示，2016年中國城鎮(zhèn)化率達(dá)到57.35%，每年新增的外出人口高于返鄉(xiāng)人口數(shù)量，也會(huì)加快城鎮(zhèn)化速度。