胡凝

過去兩年，拼多多橫空出世，成為電商行業(yè)中一家現(xiàn)象級(jí)公司，許多人圍繞著它的遠(yuǎn)景展開激烈的辯論，其中不乏業(yè)內(nèi)大咖與宗師級(jí)投資者。此處我想把事情簡(jiǎn)單化，撇除公司文化和創(chuàng)始人能力這些無法量化的因素，單從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)里推演下公司的前景與值搏率。

卸妝后的新人 ?

公司最近一期財(cái)報(bào)（2019年1季度）數(shù)據(jù)打眼看去頗為靚麗，總收入同比增長(zhǎng)228%至人民幣45億元，GMV（在線總訂單）在過去一年中增長(zhǎng)了181%，達(dá)到人民幣5574億元。MAU（月活躍用戶量）同比增長(zhǎng)74%至2.9億。

但是在財(cái)報(bào)中有兩個(gè)數(shù)據(jù)讓我感覺很不協(xié)調(diào)。其中之一是以微笑曲線一路上揚(yáng)的GMV，從2018年4季度到現(xiàn)在1季度增加了858億元，漲幅為18%。另一個(gè)則是同期從56.5億元驟然下挫至45.45億元的實(shí)際營(yíng)收。稍微看下細(xì)則，公司在這里是動(dòng)了些小心思的。營(yíng)收數(shù)據(jù)是當(dāng)季與前一季度的對(duì)比，而GMV和其貨幣化比率的數(shù)字則是LTM（過去十二個(gè)月）平滑后的數(shù)據(jù)，即2018年二季度-2019年一季度的數(shù)字之和去比較2018年1季度-2018年四季度的數(shù)字，然后依次往前推。

由于拼多多是在2018年7月上市，當(dāng)年二季度上市前沖刺了業(yè)績(jī)，上市后彈藥充足，直接啟動(dòng)了燒錢模式，帶動(dòng)營(yíng)收暴增，所以LTM平滑后的數(shù)據(jù)必然十分好看。然而如果把實(shí)際營(yíng)收也按照LTM的方法平滑處理，2019年1季度環(huán)比2018年4季度的增幅便只有區(qū)區(qū)3.6%了。 也就是說，2019年1季度18%的GMV增幅只換來了3.6%的營(yíng)收增長(zhǎng)，GMV貨幣化率并沒有如財(cái)報(bào)所示的階梯上漲，而是出現(xiàn)了很明顯的單季下滑，這個(gè)數(shù)據(jù)顯然是無法讓人滿意的。

迷霧中的營(yíng)銷開支

此外，有個(gè)重要隱患也未能消除， 回顧拼多多的財(cái)報(bào)，公司明顯是以營(yíng)銷為導(dǎo)向，歷史市場(chǎng)銷售費(fèi)用平均接近營(yíng)收的100%，即公司幾乎把所有的營(yíng)業(yè)收入都拿來做為營(yíng)銷推廣費(fèi)用，而歷史上以天才營(yíng)銷手段暴發(fā)，又如流星般消逝的公司實(shí)在數(shù)不勝數(shù)。

最新財(cái)報(bào)中可以很明顯地看到拼多多的營(yíng)收金額是隨著市場(chǎng)費(fèi)用的波動(dòng)而波動(dòng)的，具有強(qiáng)烈正相關(guān)性，2018年四季度營(yíng)收在三季度基礎(chǔ)上增長(zhǎng)67.7%， 市場(chǎng)營(yíng)銷費(fèi)用則從30.49億元跳漲到58.3億元，環(huán)比增長(zhǎng)91%。過去一個(gè)季度營(yíng)收從56.54億元萎縮到45.45億元，環(huán)比下跌19.6%，市場(chǎng)費(fèi)用也從58.32億元減少到46.93億元，同期減少19.5%。

因此根據(jù)目前的歷史紀(jì)錄，拼多多必須依靠營(yíng)銷費(fèi)用的提升來拉動(dòng)營(yíng)收。業(yè)績(jī)上升期間營(yíng)銷費(fèi)增幅超過獲得的收入，而當(dāng)營(yíng)銷開支減少時(shí)，營(yíng)收卻無法穩(wěn)固住。這種狀態(tài)實(shí)在難言健康。

在上一季度的電話會(huì)議中，90%的分析師問題都是圍繞著市場(chǎng)營(yíng)銷費(fèi)用展開的，集中在營(yíng)銷費(fèi)用的結(jié)構(gòu)與未來公司在這方面的預(yù)算。公司創(chuàng)始人黃崢的回答是，“我們的銷售和營(yíng)銷支出并非用意于短期內(nèi)推動(dòng)特定的GMV增長(zhǎng)，而是在中長(zhǎng)期建立用戶信任，熟悉度和用戶習(xí)慣?！秉S先生把市場(chǎng)營(yíng)銷費(fèi)用視為占領(lǐng)用戶心智的長(zhǎng)期投資，并提出公司仍處在早期階段。但我認(rèn)為這一說法并不能完全讓人滿意。在財(cái)務(wù)處理上，關(guān)于研發(fā)開支是否算作對(duì)公司內(nèi)在價(jià)值的投資，是否可以資本化，存在著不同的解讀，但是把市場(chǎng)推廣投入算做增加公司內(nèi)在價(jià)值的行為，卻難免有些牽強(qiáng)。

以史為鑒，華爾街對(duì)待一家上市公司的態(tài)度越往后便會(huì)越嚴(yán)苛，從敲鐘聯(lián)姻時(shí)對(duì)未來充滿美好的憧憬，到市儈雞賊，必須見到真金白銀的轉(zhuǎn)變，大體只有3-4年時(shí)間，甚至更短。屆時(shí)如果上市公司想要得到較好的估值，便不只需要滿足GMV、MAU、銷售額等營(yíng)收數(shù)據(jù)的有機(jī)增長(zhǎng)，而且盈利底線也要得到顯著提升，屆時(shí)對(duì)這一問題便不可能再以“長(zhǎng)期投入”和“商業(yè)早期”這樣的理由模糊過去。

公司對(duì)于營(yíng)銷費(fèi)用的結(jié)構(gòu)與策略的不透明，個(gè)人認(rèn)為是可以理解的，比如品牌廣告和商品銷售補(bǔ)貼的占比在一定程度上算是公司商業(yè)秘密。但是，這種不透明或早或晚，將引來華爾街的疑慮，并反作用于其估值。

剛性的研發(fā)開支

另一方面，截至目前為止，拼多多對(duì)研發(fā)部分的投入明顯不足。過去兩年間公司研發(fā)開支總額為16.4億元，在電商行業(yè)里實(shí)在是少得可憐。

京東2019年一季度的研發(fā)費(fèi)用便超過了37億元，比拼多多歷史研發(fā)開支總合還多一倍。我們可以認(rèn)為京東是重資產(chǎn)自營(yíng)模式而有所不同，那么同樣是平臺(tái)模式的阿里巴巴，其最新一期財(cái)報(bào)中披露，研發(fā)費(fèi)用占比營(yíng)收10% 。拼多多在過去兩年間研發(fā)開支占比營(yíng)收一直在5%-8%之間徘徊，明顯過于低了。在2019年一季度中這一數(shù)據(jù)提升至12%，公司總算開始正視這個(gè)問題。

作為后起之秀有更多短板需要補(bǔ)齊，個(gè)人保守估計(jì)，拼多多的研發(fā)開支應(yīng)至少占比營(yíng)收的15%以上并維持相當(dāng)一段時(shí)間，才有可能為公司未來的發(fā)展打下一個(gè)相對(duì)穩(wěn)固的根基。

短期內(nèi)難盈利

由于拼多多的業(yè)績(jī)是從2018年2季度開始爆發(fā)，上市之前的低基數(shù)將慢慢淡出報(bào)表，所以從2019年2季度暨下一份季報(bào)開始，公司很難再用LTM這類手法來潤(rùn)色數(shù)據(jù)，屆時(shí)或許可以看到卸妝后更真實(shí)的面貌。

我們用比較樂觀的模型推演一下未來兩年的財(cái)務(wù)表現(xiàn)。假設(shè)今明兩年公司會(huì)保持80%的營(yíng)收增長(zhǎng)，營(yíng)銷費(fèi)用通過不斷優(yōu)化，由目前的占比營(yíng)收103%下降到95%，研發(fā)費(fèi)用提高到15%，管理費(fèi)提高至3%。那么將得表1結(jié)果。

為什么設(shè)置這樣的閾值？我大概參照了阿里巴巴。其過去十二個(gè)月的核心電商營(yíng)收增長(zhǎng)約30%，市場(chǎng)與營(yíng)銷費(fèi)用占比營(yíng)收在30%左右，研發(fā)費(fèi)用不到10%，管理費(fèi)用平均占比約5%。拼多多作為追趕者，如欲超過阿里巴巴3倍的營(yíng)收增速，市場(chǎng)與營(yíng)銷費(fèi)用大概率會(huì)保持在營(yíng)收的90%以上。研發(fā)與管理費(fèi)用也很難降下來。

此外，華爾街街通常會(huì)在估值時(shí)扣除掉增長(zhǎng)性研發(fā)開支，因?yàn)闄C(jī)構(gòu)會(huì)認(rèn)為公司在未來有機(jī)會(huì)通過增效節(jié)流的手段把這部分成本轉(zhuǎn)化為利潤(rùn)，這也是京東為何可以持續(xù)報(bào)表虧損，但是仍可獲得極高估值的原因。如果嘗試把增長(zhǎng)性研發(fā)開支剔除掉，假設(shè)拼多多的研發(fā)費(fèi)用會(huì)持續(xù)維持在10%左右，則會(huì)得出表2的結(jié)果。

可見，按照目前趨勢(shì)很難得出拼多多能夠在未來三年內(nèi)實(shí)現(xiàn)盈利的結(jié)論。當(dāng)然，由于公司尚處于早期，許多數(shù)據(jù)都沒有穩(wěn)定下來，模型僅僅列出了一種可能，重中之重是關(guān)注公司市場(chǎng)營(yíng)銷費(fèi)用與營(yíng)收的環(huán)比增減比例變動(dòng)，并還原真實(shí)的當(dāng)季訂單轉(zhuǎn)化率增速。

目前拼多多賬上幾乎沒有長(zhǎng)期負(fù)債，公司價(jià)值為市值約250億美元-43億美元現(xiàn)金/短投=207億美元。

在可見的未來幾年間，公司仍將面對(duì)慘烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，投入將持續(xù)增加，凈利潤(rùn)很難轉(zhuǎn)正，并且極有可能會(huì)迎來數(shù)筆股權(quán)稀釋（由于利潤(rùn)為負(fù)，任何股權(quán)融資都應(yīng)被視為對(duì)股東權(quán)益的稀釋）。所以很難對(duì)未來進(jìn)行相對(duì)準(zhǔn)確的估值。

當(dāng)然，我們也要看到公司的優(yōu)點(diǎn)，例如團(tuán)隊(duì)執(zhí)行力很強(qiáng)，背靠騰訊的廉價(jià)流量，市場(chǎng)容量夠大（2018年中國(guó)電商市場(chǎng)銷售額約為1.33萬億美元，并且仍在以20%的速度增長(zhǎng)），公司賬面現(xiàn)金短期內(nèi)仍然比較充足，所以可以將對(duì)公司的投資視為一項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)投資。但是，作為風(fēng)險(xiǎn)投資，公司200億美元的公司總價(jià)值難言便宜，且單筆風(fēng)險(xiǎn)投資也不應(yīng)該占據(jù)過重的倉(cāng)位。

我仍然看好未來中國(guó)電商行業(yè)繼續(xù)對(duì)線下零售份額不斷蠶食，但是更好的做法是對(duì)行業(yè)頭部玩家分散配置。

聲明：本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn);作者聲明：本人不持有文中涉及標(biāo)的倉(cāng)位。