魏楓凌

國家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)顯示，1-5月份，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額23790.2億元，同比下降2.3%，降幅比1-4月份收窄1.1個(gè)百分點(diǎn)。

從數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)來看，有兩個(gè)方面的特征值得關(guān)注：首先，諸如黑色金屬礦開采、石油天然氣開采、公用事業(yè)等上游行業(yè)的盈利能力繼續(xù)增強(qiáng);其次，盡管工業(yè)生產(chǎn)整體看還很疲弱，但也有個(gè)別下游行業(yè)的需求局部回暖，成為亮點(diǎn)，包括食品飲料、煙草等需求價(jià)格彈性較小的消費(fèi)品以及鐵路航空等與國家戰(zhàn)略相關(guān)的行業(yè)盈利增長(zhǎng)較快。

就工業(yè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)進(jìn)一步來看，根據(jù)1-5月的工業(yè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)以及工業(yè)品價(jià)格情況，在6月數(shù)據(jù)沒有大幅波動(dòng)的情況下，大體可以推斷相應(yīng)行業(yè)半年報(bào)的業(yè)績(jī)。此外，對(duì)于下游需求出現(xiàn)回暖的行業(yè)，應(yīng)分辨是周期性改善還是季節(jié)波動(dòng)，是否可持續(xù)。最后，應(yīng)當(dāng)意識(shí)到，2019年以來貨幣金融環(huán)境已經(jīng)出現(xiàn)了持續(xù)的改善，同時(shí)地方財(cái)政大舉發(fā)債并用于支持城投企業(yè)和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資，大幅提升了金融向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)的效率，減少了在金融機(jī)構(gòu)和金融市場(chǎng)的“跑冒滴漏”和“資金空轉(zhuǎn)”，因此投資者未必能夠用以往流動(dòng)性陷阱的邏輯套用至2019年來推斷經(jīng)濟(jì)和企業(yè)業(yè)績(jī)出現(xiàn)年內(nèi)小周期復(fù)蘇的經(jīng)驗(yàn)。也就是說，當(dāng)前利率下降對(duì)于工業(yè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)改善的作用正在潛移默化地發(fā)生。

上游盈利能力繼續(xù)改善

從行業(yè)盈利能力強(qiáng)弱來看，1-5月份，采礦業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額2311.2億元，同比增長(zhǎng)4.7%;制造業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額19519.4億元，下降4.1%;電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額1959.6億元，增長(zhǎng)9.6%。

值得注意的是，盡管供給側(cè)改革和環(huán)保督查還在深化，但從所有制看，國有企業(yè)盈利能力下降，私營(yíng)部門盈利能力改善。這與供給側(cè)改革前期的情況稍有不同，既有企業(yè)適應(yīng)性提升的內(nèi)因，也受到財(cái)政減稅降費(fèi)、金融降成本、出口搶工等外因的作用。具體來看，1-5月份，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)中，國有控股企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額7342.3億元，同比下降9.7%;股份制企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額16993.1億元，增長(zhǎng)0.4%;外商及港澳臺(tái)商投資企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額5775.8億元，下降8.3%;私營(yíng)企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額6072.7億元，增長(zhǎng)6.6%。

中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家諸建芳指出，在累計(jì)利潤(rùn)率層面，1-5月國企利潤(rùn)率達(dá)6.43%，繼續(xù)超過2017年和2018年的同期水平，顯示出其經(jīng)營(yíng)效率的小幅提升，而民企利潤(rùn)率也環(huán)比改善了0.2個(gè)百分點(diǎn)至5.42%，雖仍未超過2017-2018年的水平，但自底部修復(fù)的趨勢(shì)明顯。

在41個(gè)工業(yè)大類行業(yè)中，26個(gè)行業(yè)1-5月利潤(rùn)總額同比增加，15個(gè)行業(yè)減少。國家統(tǒng)計(jì)局公布的主要行業(yè)利潤(rùn)情況如下：石油和天然氣開采業(yè)利潤(rùn)總額同比增長(zhǎng)24.0%，專用設(shè)備制造業(yè)增長(zhǎng)17.7%，電氣機(jī)械和器材制造業(yè)增長(zhǎng)15.9%，電力、熱力生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)增長(zhǎng)13.7%，非金屬礦物制品業(yè)增長(zhǎng)12.9%，通用設(shè)備制造業(yè)增長(zhǎng)7.4%，紡織業(yè)增長(zhǎng)3.2%，有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)增長(zhǎng)2.6%，石油、煤炭及其他燃料加工業(yè)下降51.3%，汽車制造業(yè)下降27.2%，黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)下降22.4%，化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)下降13.6%，計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)下降13.0%，煤炭開采和洗選業(yè)下降9.4%，農(nóng)副食品加工業(yè)下降3.7%。

中金公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家梁紅分析認(rèn)為，5月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速情況與4-5月工業(yè)增加值增速的趨勢(shì)一致——即增值稅減稅提振3月增速、但壓低4月增速后，5月總體增長(zhǎng)較4月回升但保持相對(duì)弱勢(shì)。分行業(yè)看（除石油外），中上游行業(yè)利潤(rùn)增速5月同比有所回升，但下游行業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)仍然承壓，主要包括煙草制品、汽車、文教娛樂用品制造等行業(yè)。

諸建芳則認(rèn)為，雖然5月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)有所好轉(zhuǎn)，部分行業(yè)改善明顯，但持續(xù)動(dòng)力尚不充分?！罢w看，政府減稅降費(fèi)對(duì)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表支持的正向影響正在逐步顯現(xiàn)，將利好工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)的修復(fù)趨勢(shì)，但主要貢獻(xiàn)行業(yè)中的中上游利潤(rùn)仍受PPI影響較大，短期若價(jià)格有反復(fù)，也會(huì)對(duì)利潤(rùn)形成壓制。”

還有一些指標(biāo)顯示工業(yè)企業(yè)微觀層面的景氣程度改善。這些指標(biāo)包括規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)四項(xiàng)費(fèi)用合計(jì)同比增長(zhǎng)6.2%，增速較4月回落1.9個(gè)百分點(diǎn)，而存貨、應(yīng)收層面，產(chǎn)成品存貨增速4.1%，較前值下降了0.8個(gè)百分點(diǎn);產(chǎn)成品周轉(zhuǎn)天數(shù)17.5天，環(huán)比小幅下降0.1天;應(yīng)收票據(jù)和應(yīng)收賬款同比增長(zhǎng)4.5%，低于收入增速;應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款平均回收期為54.9天，環(huán)比減少0.2天。

諸建芳分析指出，由于5月外部貿(mào)易摩擦有所升級(jí)，2000億美元清單的25%關(guān)稅加征的影響還未完全顯現(xiàn)在5月數(shù)據(jù)當(dāng)中，因此我們認(rèn)為，未來一段時(shí)間的企業(yè)利潤(rùn)指標(biāo)還將基本穩(wěn)定在目前的這一水平，不會(huì)顯著惡化，但大幅改善的可能也較低。根據(jù)中信證券預(yù)計(jì)，后續(xù)逆周期調(diào)節(jié)政策的進(jìn)一步落地以托底宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境從而幫助工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)進(jìn)一步修復(fù)仍值得期待。

下游局部需求回暖

國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)銷售增長(zhǎng)明顯加快。5月份，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)5.0%，4月份為下降0.7%。這一數(shù)據(jù)一方面意味著中下游需求的上升;另一方面意味著二季度部分工業(yè)企業(yè)的業(yè)績(jī)有可能領(lǐng)先于多數(shù)行業(yè)見底。

從分行業(yè)企業(yè)盈利能力的驅(qū)動(dòng)因素分析來看，主要裝備制造業(yè)、煤炭行業(yè)利潤(rùn)回暖，也主要是由終端需求提升所致。國家統(tǒng)計(jì)局工業(yè)司高級(jí)統(tǒng)計(jì)師朱虹表示，5月份，受新產(chǎn)品上市帶動(dòng)產(chǎn)銷回升以及同期基數(shù)較低影響，電子行業(yè)利潤(rùn)同比下降6.6%，降幅比4月份大幅收窄24.4個(gè)百分點(diǎn);受市場(chǎng)需求回暖因素影響，電氣機(jī)械行業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)19.7%，增速比4月份加快18.0個(gè)百分點(diǎn)，通用設(shè)備、專用設(shè)備行業(yè)利潤(rùn)分別增長(zhǎng)7.9%和17.3%，4月份分別下降14.1%和12.0%;受煤炭?jī)r(jià)格回升影響，煤炭開采行業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)20.3%，4月份下降13.2%。上述5個(gè)行業(yè)合計(jì)影響全部規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速比4月份回升6.0個(gè)百分點(diǎn)。

在貨幣環(huán)境改善和減稅降費(fèi)的政策作用下，工業(yè)企業(yè)費(fèi)用增速有所回落。5月份，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)四項(xiàng)費(fèi)用合計(jì)同比增長(zhǎng)6.2%，增速比4月份回落1.9個(gè)百分點(diǎn)。其中，受匯兌損益影響，財(cái)務(wù)費(fèi)用同比下降3.9%，4月份增長(zhǎng)0.3%。經(jīng)測(cè)算，四項(xiàng)費(fèi)用增速回落影響全部規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速比4月份回升2.6個(gè)百分點(diǎn)。

另一個(gè)有正向預(yù)期差的部分是高技術(shù)制造業(yè)、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)利潤(rùn)增速由負(fù)轉(zhuǎn)正。5月份，規(guī)模以上高技術(shù)制造業(yè)、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)利潤(rùn)同比分別增長(zhǎng)6.2%、6.7%，增速分別比全部規(guī)模以上工業(yè)高5.1、5.6個(gè)百分點(diǎn)，4月份分別下降15.1%、8.4%。

最后，朱虹介紹稱，從關(guān)鍵財(cái)務(wù)指標(biāo)來看，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)人均營(yíng)業(yè)收入為132.8萬元，同比增加11.1萬元;產(chǎn)成品存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為17.5天，同比減少0.1天;資產(chǎn)負(fù)債率為56.8%，同比降低0.6個(gè)百分點(diǎn)，其中，國有控股企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率為58.3%，同比降低1.4個(gè)百分點(diǎn)。

流動(dòng)性分化對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響

在二季度末，人民銀行加大了凈投放力度，銀行間流動(dòng)性偏寬松，債券發(fā)行明顯提速。隔夜與7天回購利率明顯下行。此外，人民銀行加強(qiáng)了對(duì)中小銀行提供定向流動(dòng)性支持，增加再貼現(xiàn)額度2000億元、SLF額度1000億元，并對(duì)錦州銀行發(fā)行同業(yè)存單提供CRMW信用增進(jìn)。但另一方面，6月中下旬信用利差仍然明顯走擴(kuò)，顯示企業(yè)從金融市場(chǎng)融資的成本尚未明顯下降。不過，6月中下旬地方債、國債、政策性銀行債發(fā)行節(jié)奏也在加快。

從上述金融市場(chǎng)的情況不難發(fā)現(xiàn)，由于金融緊縮需要政策對(duì)沖，目前的政策思路就是用寬松的貨幣市場(chǎng)以及大行投放渠道來對(duì)沖中小銀行和非銀渠道的收縮，用政府財(cái)政政策的融資和投資活動(dòng)來對(duì)沖工商業(yè)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)收縮。從總量來看，這樣的對(duì)沖應(yīng)當(dāng)是有較好效果的，雖然市場(chǎng)普遍預(yù)期下半年經(jīng)濟(jì)增速還有可能稍有降低，但中央定調(diào)的經(jīng)濟(jì)底線不會(huì)跌破。不過，從行業(yè)來看，這樣的情況可能意味著市場(chǎng)化程度較高的外貿(mào)行業(yè)、制造業(yè)等領(lǐng)域投資和生產(chǎn)活動(dòng)不僅承受著需求的下滑，而且短期內(nèi)還會(huì)面臨金融市場(chǎng)上的擠出效應(yīng)，投資者或需要注意規(guī)避這方面的風(fēng)險(xiǎn)。

投資者可以直觀感受到的情況是貨幣市場(chǎng)加權(quán)平均利率處在低位的同時(shí)日內(nèi)最高水平難以降低，政府信用債券大量發(fā)行的同時(shí)，企業(yè)債券發(fā)行難以擴(kuò)大并且還面臨著2012年以來的大量存續(xù)債券到期償還高峰期。這種從金融市場(chǎng)的分化、貨幣流動(dòng)性的分化最終是否會(huì)演化為實(shí)體經(jīng)濟(jì)中觀行業(yè)層面的分化以及如果分化的話有何二次效應(yīng)，仍有待觀察。