程實(shí)

不論遠(yuǎn)期合約還是收益率曲線(xiàn)都顯示出美國(guó)經(jīng)濟(jì)的衰退風(fēng)險(xiǎn)。面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)類(lèi)型更多、烈度更高的宏觀(guān)環(huán)境，全球主要央行的手在衰退來(lái)臨前已被越捆越緊。

經(jīng)歷了2007-2016年“從流動(dòng)性危機(jī)到主權(quán)債務(wù)危機(jī)、再到貨幣危機(jī)”的金融風(fēng)險(xiǎn)順序傳導(dǎo)過(guò)程，自2018年起全球已經(jīng)開(kāi)始呈現(xiàn)出風(fēng)險(xiǎn)“逆序傳導(dǎo)”的特征，而其鏈條仍然由木桶理論決定，只不過(guò)重心由金融風(fēng)險(xiǎn)向其他風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)變。隨著危機(jī)回潮走過(guò)新興市場(chǎng)貨幣危機(jī)的第一站，歐洲受貨幣聯(lián)盟固有脆弱性、民粹勢(shì)力重新集結(jié)、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散、英國(guó)“硬脫歐”威脅上升、意大利財(cái)政問(wèn)題一再發(fā)酵等催化，正在接棒成為危機(jī)回潮的下一站。在貿(mào)易摩擦懸而未決、托底增長(zhǎng)工具有限的情況下，任何潛在的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)都可能在存量博弈的現(xiàn)實(shí)中被裂變式放大，而外溢到其他行業(yè)和區(qū)域。

2018年3月以來(lái)，全球貿(mào)易局勢(shì)驟然緊張，全球貿(mào)易增速?gòu)?017年的5.3%降至3.8%。隨著政策風(fēng)險(xiǎn)重新上行，多邊貿(mào)易體系的重構(gòu)正在成為全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)面臨的長(zhǎng)期挑戰(zhàn)。美國(guó)貿(mào)易政策的不確定性無(wú)疑是本輪全球貿(mào)易摩擦演進(jìn)的主導(dǎo)力量，自2018年下半年起，美國(guó)已經(jīng)或威脅對(duì)鋁、鋼鐵、汽車(chē)及其零部件等進(jìn)口商品增加關(guān)稅，還逐步對(duì)價(jià)值2500億美元的中國(guó)進(jìn)口加征25%關(guān)稅，這引發(fā)了貿(mào)易伙伴相應(yīng)的報(bào)復(fù)或其他保護(hù)措施。此外，美國(guó)還威脅將對(duì)中國(guó)貿(mào)易制裁的范圍擴(kuò)大到全部商品，且稅率可能進(jìn)一步上調(diào)。

在剛結(jié)束的G20峰會(huì)上，中美兩國(guó)在領(lǐng)導(dǎo)人會(huì)晤后表示不再加征新的關(guān)稅，且重啟經(jīng)貿(mào)磋商，貿(mào)易摩擦短期內(nèi)急劇惡化的風(fēng)險(xiǎn)得到了遏制。但在多邊磋商機(jī)會(huì)普遍下降的事實(shí)下，大國(guó)貿(mào)易摩擦轉(zhuǎn)化為全面競(jìng)爭(zhēng)的長(zhǎng)期性、擴(kuò)散性、復(fù)雜性正在自我強(qiáng)化。新興市場(chǎng)工業(yè)產(chǎn)出的短期反彈或伴隨貿(mào)易摩擦的再度惡化而二次觸底，這無(wú)疑將冷卻2019年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主引擎。更加值得高度重視的是，作為全球經(jīng)濟(jì)雙核的中美兩國(guó)，其短期摩擦點(diǎn)正在被一些標(biāo)志性事件所推動(dòng)日漸清晰地變?yōu)殚L(zhǎng)期博弈線(xiàn)，且范圍擴(kuò)大。盡管全面貿(mào)易戰(zhàn)的威脅在當(dāng)前來(lái)看仍然可控，但對(duì)于大國(guó)齟齬演變?yōu)椤靶尬舻椎孪葳濉钡膿?dān)憂(yōu)將帶來(lái)嚴(yán)峻的長(zhǎng)期挑戰(zhàn)：其一，產(chǎn)業(yè)鏈系統(tǒng)性重構(gòu)，降低全球經(jīng)濟(jì)的配置效率和全要素生產(chǎn)率;其二，打擊投資信心和金融市場(chǎng)情緒，引發(fā)金融與實(shí)體的負(fù)面交互沖擊;其三，推升商品和服務(wù)成本，削減居民的凈福利。

不論遠(yuǎn)期合約還是收益率曲線(xiàn)都顯示出美國(guó)經(jīng)濟(jì)的衰退風(fēng)險(xiǎn)。面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)類(lèi)型更多、烈度更高的宏觀(guān)環(huán)境，全球主要央行的手在衰退來(lái)臨前已被越捆越緊。

自美聯(lián)儲(chǔ)2015年12月首次加息以來(lái)，主要新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的整體利率變動(dòng)方向出現(xiàn)了先分化后收斂的情形。特別是2018年下半年，隨著美聯(lián)儲(chǔ)加速加息和三大央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模下行，資本流出和貶值壓力令新興市場(chǎng)的加權(quán)平均利率大幅抬升。但2019年以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)明顯“轉(zhuǎn)鴿”，其政策指引從加息1-2次，到不加息和停縮表，再到可能降息，也帶來(lái)了市場(chǎng)預(yù)期的超調(diào)式反轉(zhuǎn)。從當(dāng)前全球貨幣政策整體走向來(lái)看：不論遠(yuǎn)期合約還是收益率曲線(xiàn)都顯示出美國(guó)經(jīng)濟(jì)的衰退風(fēng)險(xiǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)的轉(zhuǎn)向也意味著其貨幣政策單向緊縮結(jié)束和重回相機(jī)抉擇;疲弱的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)令歐、日的貨幣政策正常化進(jìn)程進(jìn)一步延后，歐洲央行行長(zhǎng)的更替甚至將令其貨幣政策延續(xù)性成疑;隨著貨幣貶值的壓力消退，新興市場(chǎng)貨幣政策被動(dòng)收緊的局面有所改善，也在全球金融條件寬松的背景下獲得了一絲喘息的空間。

盡管貨幣政策的整體轉(zhuǎn)向部分對(duì)沖了全球經(jīng)濟(jì)下行壓力，但利率的長(zhǎng)期路徑走平也蘊(yùn)含著未來(lái)政策空間被透支的風(fēng)險(xiǎn)。目前，美國(guó)和英國(guó)的十年期國(guó)債利率分別較2018年11月下降了約130和80個(gè)基點(diǎn)，而歐元區(qū)和日本長(zhǎng)期國(guó)債利率更是回到了負(fù)區(qū)間。在常規(guī)甚至非常規(guī)貨幣政策空間被急劇壓縮的背景下，面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)類(lèi)型更多、烈度更高的宏觀(guān)環(huán)境，全球主要央行的手在衰退來(lái)臨前已被越捆越緊。