張文菲 金祥義

摘?要：利用中國(guó)工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫，從銀行業(yè)市場(chǎng)和股票市場(chǎng)入手，分析企業(yè)生存的決定因素，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：銀行業(yè)市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)企業(yè)存續(xù)時(shí)間有著正面的作用，股票市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)企業(yè)存續(xù)時(shí)間有著負(fù)面的作用;在不同樣本分類下，這一影響存在著異質(zhì)性。同時(shí)，治理環(huán)境變化是影響企業(yè)生存的又一因素，良好的治理環(huán)境能夠發(fā)揮金融市場(chǎng)發(fā)展帶來的正面效果，降低金融市場(chǎng)發(fā)展帶來的負(fù)面作用。

關(guān)鍵詞：企業(yè)生存;金融市場(chǎng)發(fā)展;治理環(huán)境;cloglog生存分析

中圖分類號(hào)：F275文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1003-7217（2019）02-0027-09

一、引?言

中國(guó)企業(yè)的生存問題是研究中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要基礎(chǔ)，企業(yè)的存亡是經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期發(fā)展的“頭等大事”。根據(jù)1998-2008年的樣本數(shù)據(jù)顯示，企業(yè)生存的平均時(shí)間約為4年，其中超過半數(shù)的企業(yè)最多存續(xù)了5年，企業(yè)市場(chǎng)退出率水平雖逐年下降，但市場(chǎng)退出率的平均值仍處于16%的高位，這似乎反映了中國(guó)企業(yè)的一個(gè)現(xiàn)實(shí)狀況，即中國(guó)企業(yè)的平均存續(xù)時(shí)間較短，進(jìn)入和退出市場(chǎng)的頻率較高[1]。中國(guó)企業(yè)存亡變化并不是市場(chǎng)選擇帶來的“創(chuàng)造性毀滅”過程[2]，而是制度摩擦引發(fā)的企業(yè)資源再配置，最終產(chǎn)生一輪輪新舊企業(yè)的交替現(xiàn)象[3]。與此同時(shí)，中國(guó)金融市場(chǎng)迎來了新一輪的高速發(fā)展，根據(jù)中國(guó)人民銀行統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)可知①，中國(guó)金融機(jī)構(gòu)的信貸額從2000年的13萬億元增長(zhǎng)到2017年的169萬億元，年均增長(zhǎng)速度約為16%;同期，根據(jù)Wind金融數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，股票市場(chǎng)累積成交額從4萬億元增加到114萬億元，增長(zhǎng)約29倍。可見，作為金融市場(chǎng)中最大兩個(gè)部分的銀行業(yè)市場(chǎng)和股票市場(chǎng)，其高速發(fā)展的時(shí)期正處于企業(yè)市場(chǎng)退出率不斷下降的階段。那么，銀行業(yè)市場(chǎng)和股票市場(chǎng)的發(fā)展是否會(huì)影響企業(yè)的生存時(shí)間？如果是，兩者的作用是否存在差異？

企業(yè)生存的問題一直倍受學(xué)者們持續(xù)關(guān)注，已有研究文獻(xiàn)主要集中在以下幾個(gè)方面：（1）企業(yè)生存影響的決定因素。根據(jù)對(duì)企業(yè)生存因素的分類，可以分為企業(yè)內(nèi)部治理因素和外部環(huán)境因素，內(nèi)部因素有強(qiáng)調(diào)企業(yè)的融資成本和債務(wù)規(guī)模[4，5]，企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的影響[6]，企業(yè)出口規(guī)模的作用[7]，企業(yè)規(guī)模和技術(shù)進(jìn)步的功效[8]。外部因素主要包括宏觀環(huán)境成分，例如社會(huì)環(huán)境對(duì)企業(yè)存續(xù)期的影響[9]，政策因素對(duì)企業(yè)發(fā)展的影響[10，11]，經(jīng)濟(jì)危機(jī)與企業(yè)生存的關(guān)系等等[12]。（2）金融發(fā)展對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)的影響。鐘騰和汪昌云（2017）研究發(fā)現(xiàn)，不同省份的金融發(fā)展對(duì)企業(yè)專利創(chuàng)新有著積極影響，并進(jìn)一步影響企業(yè)未來價(jià)值的增長(zhǎng)[13]。Fafchamps（2013）也發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展對(duì)當(dāng)?shù)仄髽I(yè)投資和成長(zhǎng)具有促進(jìn)作用，銀行對(duì)企業(yè)放貸限制越小，規(guī)模越小的企業(yè)增長(zhǎng)速度越快，面臨的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)也就越低[14]。Spaliara（2013）研究認(rèn)為，金融發(fā)展有效降低了企業(yè)面臨的市場(chǎng)退出風(fēng)險(xiǎn)，而金融發(fā)展對(duì)企業(yè)的促進(jìn)作用在不同經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段有著不同的影響[15]。

與上述研究不同，本文從銀行業(yè)市場(chǎng)和股票市場(chǎng)的角度入手，借助cloglog離散時(shí)間的生存分析模型，來研究不同金融市場(chǎng)發(fā)展對(duì)中國(guó)企業(yè)生存的影響，以期用金融市場(chǎng)變化來詮釋企業(yè)生存的變動(dòng)，尋找企業(yè)生存更替的新動(dòng)因;同時(shí)，本文通過微觀企業(yè)數(shù)據(jù)來剖析不同金融市場(chǎng)的發(fā)展其對(duì)企業(yè)生存的影響情況，以期豐富相關(guān)領(lǐng)域的研究，并為政策制定提供借鑒。

二、理論闡述和研究假設(shè)

（一）金融市場(chǎng)與企業(yè)生存

對(duì)于企業(yè)市場(chǎng)生存的理論研究，較早可以追溯到由Jovanovic（1982）和 Pakes（1998）建立并完善的生存學(xué)習(xí)模型，企業(yè)通過以往的生存經(jīng)歷來不斷修正自己的生產(chǎn)結(jié)構(gòu)，從而改善自身的經(jīng)營(yíng)狀況，并增強(qiáng)在市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)能力[16，17]，這表明企業(yè)面臨的市場(chǎng)退出風(fēng)險(xiǎn)隨著企業(yè)年齡的上升逐步下降，因?yàn)樗麄兘?jīng)歷過更多的市場(chǎng)波動(dòng)，有著更為豐富的閱歷和應(yīng)對(duì)策略，從而在面臨危機(jī)時(shí)能夠化險(xiǎn)為夷[18]。Clementi和Hopenhayn（2006）在此基礎(chǔ)上完善了企業(yè)生存模型，將企業(yè)存在的道德風(fēng)險(xiǎn)引入模型分析中，用來描述企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)之間的信息不對(duì)稱情況，強(qiáng)調(diào)了企業(yè)生存與金融信貸之間的相互關(guān)系：當(dāng)企業(yè)與信貸機(jī)構(gòu)之間存在較大信息不對(duì)稱時(shí)，企業(yè)將面臨更高的融資約束，這將影響企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)和未來發(fā)展;若企業(yè)所處地區(qū)金融信貸機(jī)構(gòu)發(fā)展較為完善，企業(yè)資金融通的渠道便更為豐富，面臨的融資成本更低，指出了金融市場(chǎng)發(fā)展對(duì)企業(yè)生存的潛在影響[19]。

銀行業(yè)市場(chǎng)和股票市場(chǎng)對(duì)金融市場(chǎng)整體發(fā)展有著重要作用[20]。銀行業(yè)市場(chǎng)作為企業(yè)間接融資的重要渠道，與直接融資方式下的股票市場(chǎng)有著不同的資金來源，因此，企業(yè)從不同市場(chǎng)中融得資金的數(shù)量大相徑庭，這使得企業(yè)面臨的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)亦有不同，從而造成金融市場(chǎng)的變化對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)和研發(fā)有著不同的作用效果[13]。中國(guó)是一個(gè)高儲(chǔ)蓄率的國(guó)家，銀行業(yè)在經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展中一直扮演著重要的角色[21]。銀行業(yè)的發(fā)展對(duì)于不同發(fā)展程度的經(jīng)濟(jì)體具有不同的影響作用，在資本市場(chǎng)發(fā)展較為落后的國(guó)家，銀行業(yè)主導(dǎo)的信貸市場(chǎng)是企業(yè)融資和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要推動(dòng)力[22]，而銀行業(yè)的發(fā)展相比其他金融機(jī)構(gòu)更能促進(jìn)區(qū)域金融體系的有效運(yùn)轉(zhuǎn)，并推動(dòng)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。同時(shí)，金融環(huán)境的改善又為金融覆蓋范圍內(nèi)的企業(yè)提供了經(jīng)營(yíng)上的便利，當(dāng)企業(yè)面臨不利的市場(chǎng)沖擊時(shí)，在銀行業(yè)發(fā)展更為健全的地區(qū)，一般存在著更完備的風(fēng)險(xiǎn)緩沖機(jī)制，這使得企業(yè)能夠有效化解經(jīng)濟(jì)波動(dòng)帶來的不利影響，延長(zhǎng)企業(yè)在市場(chǎng)中的生存期限[23，24]。

股票市場(chǎng)作為企業(yè)直接融資的場(chǎng)所，對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)和發(fā)展起著重要的作用，在一定程度上能夠提高企業(yè)的生產(chǎn)效率[25]。但與西方發(fā)達(dá)國(guó)家相比，中國(guó)股市起步時(shí)間較晚、發(fā)展程度較低，股票市場(chǎng)的運(yùn)作往往不是有效的，其中還慘雜著政策調(diào)控因素和人為干預(yù)因素[26]，從而導(dǎo)致市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)無法真實(shí)反映企業(yè)的價(jià)值變化，從而引起市場(chǎng)失靈。此外，當(dāng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)生產(chǎn)出現(xiàn)短期危機(jī)且內(nèi)源資金不夠充足時(shí)，此時(shí)的企業(yè)較難通過銀行信貸審核，但在發(fā)展繁榮、風(fēng)險(xiǎn)投資較為盛行的股市中，企業(yè)可以較為容易地通過發(fā)行有價(jià)證券等方式解決部分資金的問題，從而導(dǎo)致股市風(fēng)險(xiǎn)泡沫的堆積和股市交易膨脹的惡性循環(huán)[27]。企業(yè)通過迎合追逐利益的投資者獲得資金融通，但企業(yè)本質(zhì)仍處于經(jīng)營(yíng)危機(jī)之中，實(shí)體生產(chǎn)環(huán)節(jié)一旦受到市場(chǎng)不利沖擊，企業(yè)將面臨更大經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而引致其退出市場(chǎng)。同時(shí)，中國(guó)股市中資本流動(dòng)受到較大的限制，市場(chǎng)無法快速擠出股票投機(jī)帶來的超額收益，加之政府對(duì)股市又施加高度管控和調(diào)節(jié)，進(jìn)而造成投機(jī)者認(rèn)為在任何危機(jī)中政府均能救市的心理，引發(fā)鏈?zhǔn)酵稒C(jī)危機(jī)的爆發(fā)，而這種環(huán)境中的股票市場(chǎng)發(fā)展將推動(dòng)經(jīng)濟(jì)泡沫的增長(zhǎng)[28]，導(dǎo)致資源配置的低效化，最終影響企業(yè)的生存。

根據(jù)上述分析，提出假設(shè)1：

假設(shè)1：同等條件下，銀行業(yè)市場(chǎng)發(fā)展對(duì)企業(yè)生存具有促進(jìn)作用，股票市場(chǎng)發(fā)展對(duì)企業(yè)生存具有抑制作用。

（二）治理環(huán)境、金融市場(chǎng)與企業(yè)生存

企業(yè)經(jīng)營(yíng)水平、融資債務(wù)結(jié)構(gòu)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力與其所處地域的治理環(huán)境有著密不可分的關(guān)系[29-32]。治理環(huán)境越好，政府對(duì)市場(chǎng)干預(yù)程度越低，金融信貸機(jī)構(gòu)具有越高的經(jīng)營(yíng)獨(dú)立性，從而能夠根據(jù)市場(chǎng)信息對(duì)企業(yè)融資進(jìn)行實(shí)時(shí)調(diào)整，降低市場(chǎng)潛在信貸風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)金融發(fā)展。同時(shí)，治理環(huán)境越好，股票市場(chǎng)運(yùn)行的有效性越強(qiáng)，企業(yè)股價(jià)反映其內(nèi)在價(jià)值的真實(shí)性越高，股市股票收益率波動(dòng)與企業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀相背離的可能性越小，這將緩解企業(yè)股票異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)的增長(zhǎng)，從而有效抑制股市投機(jī)行為膨脹而引發(fā)的金融泡沫危機(jī)，改善企業(yè)面臨的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)[29]。相反，治理環(huán)境越差，金融市場(chǎng)發(fā)展受到政府更多管制，企業(yè)融資渠道因此受阻，從而造成企業(yè)與投資者之間的信息不對(duì)稱程度加大，企業(yè)經(jīng)理人進(jìn)行謀私的動(dòng)機(jī)也越大，使得相關(guān)代理人將企業(yè)經(jīng)營(yíng)目標(biāo)從股東利潤(rùn)最大化轉(zhuǎn)向經(jīng)營(yíng)代理人利益最大化，造成企業(yè)盈余管理現(xiàn)象激增，最終導(dǎo)致企業(yè)背離市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)象頻頻出現(xiàn)[33]。因此，企業(yè)所處地區(qū)治理環(huán)境的改善能夠促進(jìn)金融市場(chǎng)發(fā)展帶來的正面效果，在保障市場(chǎng)機(jī)制有效運(yùn)行同時(shí)，減少市場(chǎng)沖擊給企業(yè)生存帶來的不利影響。

基于以上分析，提出假設(shè)2：

假設(shè)2：同等條件下，治理環(huán)境越好，銀行業(yè)市場(chǎng)發(fā)展對(duì)企業(yè)生存的促進(jìn)作用越大，股票市場(chǎng)發(fā)展對(duì)企業(yè)生存的抑制作用越小。

三、數(shù)據(jù)來源與研究方法

（一）數(shù)據(jù)說明和處理

本文數(shù)據(jù)主要來源于1998-2008年國(guó)家統(tǒng)計(jì)局編制的中國(guó)工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫，包含所有國(guó)有企業(yè)和主營(yíng)業(yè)務(wù)收入大于500萬元規(guī)模以上的非國(guó)有企業(yè)。金融市場(chǎng)發(fā)展指標(biāo)來源于世界銀行下的WDI數(shù)據(jù)庫，其中包括世界各國(guó)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展相關(guān)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。在對(duì)數(shù)據(jù)樣本進(jìn)行統(tǒng)計(jì)回歸前，參照Brandt等（2012）的方法[34]，對(duì)樣本范圍內(nèi)的截面數(shù)據(jù)進(jìn)行合并處理，得到初步的企業(yè)數(shù)據(jù)，同時(shí)為了統(tǒng)一行業(yè)分類口徑，根據(jù)2003年頒布的《國(guó)民經(jīng)濟(jì)行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)》對(duì)1998-2002年的樣本行業(yè)情況進(jìn)行重新分類，以提高最終樣本數(shù)據(jù)的可信程度。此外，參考已有文獻(xiàn)對(duì)該數(shù)據(jù)庫的整合方式[35，36]，對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行以下處理：（1）刪除職員人數(shù)小于10的數(shù)據(jù);（2）刪除固定資產(chǎn)總值、工業(yè)增加值、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入、新產(chǎn)品銷售額等關(guān)鍵指標(biāo)缺失的數(shù)據(jù);（3）刪除流動(dòng)資產(chǎn)大于總資產(chǎn)、流動(dòng)負(fù)債大于總負(fù)債等與會(huì)計(jì)準(zhǔn)備相悖的數(shù)據(jù);（4）刪除企業(yè)年齡小于0的數(shù)據(jù)。

首先，定義樣本企業(yè)的生存時(shí)間，一般定義為企業(yè)首次進(jìn)入市場(chǎng)直到退出該市場(chǎng)所經(jīng)歷的時(shí)間，這與國(guó)內(nèi)外大多文獻(xiàn)對(duì)于企業(yè)生存時(shí)間的界定類似，即在t期時(shí)企業(yè)存在于樣本之中，而t+1期時(shí)企業(yè)不存在于樣本中，此時(shí)可以認(rèn)為企業(yè)退出了市場(chǎng)[37，5]。此外，生存數(shù)據(jù)由于其獨(dú)有特征，在數(shù)據(jù)分析前需要處理左刪失和右刪失問題。左刪失是指當(dāng)樣本企業(yè)出現(xiàn)在1998年時(shí)，我們不能清楚知道該企業(yè)在1998年之前的具體生存狀況，如果忽略該類樣本特征，直接將1998年定義為樣本首次出現(xiàn)的時(shí)間，將低估企業(yè)真實(shí)的存續(xù)期，因此需要對(duì)該類問題進(jìn)行處理。本文對(duì)于左刪失問題的處理與現(xiàn)有文獻(xiàn)一致，保留企業(yè)成立時(shí)間在1998年之后的樣本。右刪失是指當(dāng)樣本企業(yè)出現(xiàn)在2008年時(shí)，無法得知企業(yè)2008年之后的生存狀態(tài)，即無法直接定義企業(yè)最終退出市場(chǎng)的時(shí)刻，這將影響回歸結(jié)果的準(zhǔn)確性，而對(duì)于該問題的處理一般采用生存分析模型即可有效解決。

（二）研究方法

對(duì)于生存問題的分析往往采用生存分析模型，主要有cox比例風(fēng)險(xiǎn)模型、加速失效時(shí)間模型（AFT模型）和離散時(shí)間生存分析模型②。AFT模型為參數(shù)模型，需要對(duì)基準(zhǔn)風(fēng)險(xiǎn)的分布進(jìn)行人為設(shè)定。cox比例風(fēng)險(xiǎn)模型由于其半?yún)⒎植嫉奶卣?，無需對(duì)基準(zhǔn)風(fēng)險(xiǎn)的分布進(jìn)行設(shè)定，因此運(yùn)用范圍比AFT模型廣，但與離散時(shí)間生存分析cloglog模型相比，cox比例風(fēng)險(xiǎn)模型的等比例風(fēng)險(xiǎn)假定較為苛刻，且該模型估計(jì)往往會(huì)忽略個(gè)體異質(zhì)性效應(yīng)的作用[38]，因此，回歸結(jié)果可能出現(xiàn)較大的偏差。為此，參照許家云和毛其淋（2016）、Tsoukas（2011）和Byrne等（2016）等相關(guān)文獻(xiàn)，構(gòu)造如下離散時(shí)間的cloglog分析模型[39，40，41]：

其中hit=1-exp （-exp （α'Ctrlikrt+φt））為企業(yè)i在t期的離散時(shí)間風(fēng)險(xiǎn)率，F(xiàn)（hit）越大表示企業(yè)退出市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)越大;φt表示基準(zhǔn)風(fēng)險(xiǎn)，是時(shí)間的函數(shù)。FD表示不同金融市場(chǎng)的發(fā)展指標(biāo)，其中銀行業(yè)市場(chǎng)發(fā)展指標(biāo)bcrdt用銀行部門國(guó)內(nèi)信貸額占GDP的比值來表示[24，25，42]，股票市場(chǎng)發(fā)展指標(biāo)strade用股票總交易額占GDP的比值來表示[40，43]。Ctrl為控制變量向量，主要包括：企業(yè)規(guī)模（size），用企業(yè)總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)形式表示，企業(yè)規(guī)模越大，其可獲得的外部融資資源越多，經(jīng)歷市場(chǎng)波動(dòng)存活下來的概率越大，即退出市場(chǎng)的概率越小，因此預(yù)計(jì)影響符號(hào)為負(fù);企業(yè)年齡（age），以企業(yè)當(dāng)年年份減去開業(yè)年份的差值表示，企業(yè)年齡越大，有著越多的閱歷和市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，因此受到市場(chǎng)沖擊時(shí)，退出市場(chǎng)的可能性越小，預(yù)計(jì)影響為負(fù);資產(chǎn)負(fù)債率（lev），越高的資產(chǎn)負(fù)債率表明企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)失衡越嚴(yán)重，加大了企業(yè)外部融資的成本，增加了企業(yè)退出市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，因此預(yù)計(jì)符號(hào)為正;利潤(rùn)率（profit）③，以企業(yè)利潤(rùn)總額與總資產(chǎn)的比值表示，當(dāng)企業(yè)遭受未預(yù)期的市場(chǎng)沖擊時(shí)，企業(yè)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)作為內(nèi)部自有資金重要的組成部分，可以緩沖市場(chǎng)沖擊給企業(yè)帶來的不利影響，減少企業(yè)退出市場(chǎng)的概率，因此預(yù)期其符號(hào)為負(fù);資本密集度（klr），以企業(yè)固定資產(chǎn)凈值除以從業(yè)人員數(shù)值的對(duì)數(shù)形式表示，固定資產(chǎn)凈值用1998年的固定資產(chǎn)投資價(jià)格指數(shù)進(jìn)行平減處理，高資本密集度的企業(yè)會(huì)花費(fèi)更多時(shí)間和薪酬待遇來挑選高標(biāo)準(zhǔn)的工作人員，從而面臨更多的時(shí)間成本和生產(chǎn)成本，在企業(yè)經(jīng)營(yíng)周轉(zhuǎn)不善時(shí)，更容易退出市場(chǎng)，因此預(yù)計(jì)符號(hào)為正;全要素生產(chǎn)率（tfp），根據(jù)OP的方法估計(jì)得到，企業(yè)擁有更高的（tfp），意味著企業(yè)生產(chǎn)能力越強(qiáng)，市場(chǎng)上競(jìng)爭(zhēng)能力越強(qiáng)，企業(yè)退出市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)也就越低，預(yù)期符號(hào)為負(fù);赫芬達(dá)爾指數(shù)（herfind），反映企業(yè)在所屬行業(yè)中的壟斷程度，以企業(yè)銷售額與行業(yè)銷售總額比值的平方來表示，其數(shù)值越大表示市場(chǎng)集中程度越高，整個(gè)市場(chǎng)的公平程度越低，使得新企業(yè)面臨更大的市場(chǎng)退出率，預(yù)期符號(hào)為正;外商投資企業(yè)（foreign），外商企業(yè)相比本國(guó)企業(yè)而言擁有更多的海外資源和本地優(yōu)惠政策，因此面臨更低的融資約束，其退出市場(chǎng)的概率更低，預(yù)期符號(hào)為負(fù);出口企業(yè)（ex），出口企業(yè)與海外市場(chǎng)聯(lián)系的緊密度更高，受到本國(guó)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響相對(duì)更低，此外出口企業(yè)一般擁有更高的生產(chǎn)能力，擁有足夠的利潤(rùn)來彌補(bǔ)生產(chǎn)中的沉沒成本，因此面臨更低的市場(chǎng)退出率，預(yù)期符號(hào)為負(fù);經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度（gdp），以歷年的GDP增長(zhǎng)率表示，GDP以1998年工業(yè)品出廠價(jià)格指數(shù)進(jìn)行平減，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度越快，表明企業(yè)所在的宏觀環(huán)境越景氣，企業(yè)退出市場(chǎng)的概率越小，預(yù)計(jì)符號(hào)為負(fù)。最后，本文還控制了不可觀測(cè)的行業(yè)和地區(qū)固定效應(yīng)δk、δr，εikrt表示多維度的隨機(jī)誤差項(xiàng)。

（三）企業(yè)生存函數(shù)的估計(jì)

對(duì)于生存時(shí)間分布的描述經(jīng)常采用生存函數(shù)（survivor function）表示，Kaplan-Meier連乘項(xiàng)是其非參估計(jì)的主要形式，即：

其中（k）表示企業(yè)持續(xù)存活時(shí)間超過k期的概率估計(jì)值，Nt表示t期仍存活的企業(yè)個(gè)數(shù)，Dt表示t期觀測(cè)到的退出市場(chǎng)的企業(yè)個(gè)數(shù)。同時(shí)，k期危險(xiǎn)函數(shù)非參估計(jì)為：

其中（k）表示企業(yè)在k期退出市場(chǎng)的概率估計(jì)值，Nt表示t期仍存活的企業(yè)個(gè)數(shù)，Dt表示t期觀測(cè)到的退出市場(chǎng)的企業(yè)個(gè)數(shù)。根據(jù)式（2）（3）繪制與企業(yè)生存相關(guān)的統(tǒng)計(jì)圖如圖1（a）（b）所示。

由圖1（a）可以發(fā)現(xiàn)，樣本內(nèi)企業(yè)的生存曲線呈現(xiàn)出階梯式下降的趨勢(shì)，隨著企業(yè)生存周期的延長(zhǎng)，相鄰兩階梯之間的距離在不斷下降，表明隨著樣本企業(yè)在市場(chǎng)上存留時(shí)間的延長(zhǎng)，存活企業(yè)的生存率趨于穩(wěn)定。從圖1（b）企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)率曲線可以看出，樣本范圍內(nèi)的企業(yè)存活至第二期時(shí)面臨的市場(chǎng)退出風(fēng)險(xiǎn)最大，這也表明存活的第二期是企業(yè)生存發(fā)展的一個(gè)關(guān)鍵時(shí)期，進(jìn)入市場(chǎng)初期的企業(yè)面臨著較高的市場(chǎng)退出率，之后企業(yè)面臨的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)隨著企業(yè)生存時(shí)間的延長(zhǎng)而呈現(xiàn)出迅速下降的趨勢(shì)。綜上可以發(fā)現(xiàn)，中國(guó)企業(yè)在市場(chǎng)中生存概率隨著其生存時(shí)間的延長(zhǎng)而不斷趨于穩(wěn)定，面臨市場(chǎng)退出的風(fēng)險(xiǎn)在其進(jìn)入市場(chǎng)初期后會(huì)得到有效的改善，這種存續(xù)時(shí)間的動(dòng)態(tài)變化體現(xiàn)出了企業(yè)生存概率與時(shí)間的負(fù)依存性?？梢姡y行業(yè)市場(chǎng)和股票市場(chǎng)的高速發(fā)展時(shí)期，正處于企業(yè)市場(chǎng)退出率不斷下降的階段，這似乎隱喻金融市場(chǎng)的發(fā)展與企業(yè)生存之間存在著緊密聯(lián)系，對(duì)此，我們自然會(huì)產(chǎn)生一個(gè)疑問，如果金融市場(chǎng)的發(fā)展能夠影響企業(yè)的生存，那么，作為金融市場(chǎng)中兩大重要組成部分的銀行業(yè)市場(chǎng)和股票市場(chǎng)，它們的發(fā)展是否會(huì)提高企業(yè)在市場(chǎng)中的生存幾率，抑或加大了企業(yè)面臨的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

四、基本實(shí)證結(jié)果與分析

（一）基準(zhǔn)回歸結(jié)果

銀行業(yè)市場(chǎng)和股票市場(chǎng)發(fā)展對(duì)企業(yè)生存的基準(zhǔn)回歸結(jié)果如表1所示。其中第（1）～（3）列為銀行業(yè)市場(chǎng)發(fā)展對(duì)企業(yè)生存的影響結(jié)果，第（4）～（6）列為股票市場(chǎng)發(fā)展對(duì)企業(yè)生存的具體影響。由第（1）列和第（4）列可以發(fā)現(xiàn)，在僅考慮不同金融市場(chǎng)發(fā)展因素的情況下，銀行業(yè)市場(chǎng)的發(fā)展顯著降低了企業(yè)退出市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)率，即延長(zhǎng)了企業(yè)市場(chǎng)上的生存時(shí)間;股票市場(chǎng)的發(fā)展顯著提高了企業(yè)退出市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)率，即縮短了企業(yè)市場(chǎng)上的存續(xù)期。第（2）列和第（5）列加入了控制變量，并在方程中加入了非觀測(cè)的行業(yè)固定效應(yīng)，以控制其他因素和非觀測(cè)的行業(yè)特征對(duì)回歸結(jié)果可能造成的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)銀行業(yè)市場(chǎng)的發(fā)展依然顯著降低了企業(yè)“失敗”的可能性，而股票市場(chǎng)的發(fā)展仍舊提高了企業(yè)“失敗”的可能性，從而初步證明了假設(shè)1。第（3）列和第（6）列加入了地區(qū)固定效應(yīng)，結(jié)果顯示銀行業(yè)市場(chǎng)和股票市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)企業(yè)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)率的影響仍舊為顯著的一負(fù)一正，這表明在控制其他變量和非觀測(cè)的各種固定效應(yīng)對(duì)企業(yè)生存可能影響之后，銀行業(yè)市場(chǎng)的發(fā)展顯著提高了企業(yè)市場(chǎng)的生存時(shí)間，而股票市場(chǎng)的發(fā)展顯著降低了企業(yè)在市場(chǎng)上的生存時(shí)間，從而進(jìn)一步驗(yàn)證了假設(shè)1，證明了不同金融市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)企業(yè)生存時(shí)間的異質(zhì)性。此外，回歸結(jié)果中企業(yè)年齡age顯著為正，這與已有相關(guān)文獻(xiàn)似乎存在差異，但企業(yè)年齡的增長(zhǎng)增大了其退出市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)率這點(diǎn)與許家云和毛其淋（2016）的研究結(jié)果一致[39]，對(duì)此相應(yīng)的解釋是中國(guó)企業(yè)壽命的特征普遍偏短，企業(yè)后期在市場(chǎng)上仍具有較高的風(fēng)險(xiǎn)率水平，因此企業(yè)年齡越大，其面臨的死亡率越高。

五、進(jìn)一步分析

（一）治理環(huán)境與金融市場(chǎng)機(jī)構(gòu)

考慮到中國(guó)作為最大的發(fā)展中國(guó)家，不同地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和政府治理環(huán)境存在著較大的差別，而各地區(qū)治理環(huán)境的差異又會(huì)對(duì)金融市場(chǎng)發(fā)展產(chǎn)生不同的影響，因此，為了檢驗(yàn)該效應(yīng)，在基礎(chǔ)回歸方程中加入與治理環(huán)境相關(guān)的變量，構(gòu)建如下方程：

其中settingsrt表示不同地區(qū)的治理環(huán)境水平，參考謝德仁和陳運(yùn)森（2009）的做法[29]，治理環(huán)境變量用樊綱等（2010）編制的中國(guó)市場(chǎng)化指數(shù)中減少政府對(duì)企業(yè)干預(yù)的指標(biāo)來表示[45]，其數(shù)值越大，表示地區(qū)治理環(huán)境越好，具體回歸結(jié)果如表3所示。

表3中第（1）～（2）列是治理環(huán)境、銀行業(yè)市場(chǎng)發(fā)展和企業(yè)生存之間的回歸結(jié)果，第（3）～（4）列是治理環(huán)境與股票市場(chǎng)發(fā)展以及企業(yè)生存相關(guān)的回歸結(jié)果。第（1）列未考慮相關(guān)控制變量的影響，從結(jié)果中可以發(fā)現(xiàn)，銀行業(yè)市場(chǎng)的發(fā)展顯著降低了企業(yè)市場(chǎng)上面臨的風(fēng)險(xiǎn)，這與前文結(jié)論相一致。治理環(huán)境變量對(duì)企業(yè)生存的影響顯著為負(fù)，表明治理環(huán)境的改善可以減少企業(yè)“失敗”事件的發(fā)生;同時(shí)，治理環(huán)境與銀行業(yè)市場(chǎng)發(fā)展交互項(xiàng)的系數(shù)也顯著為負(fù)，即治理環(huán)境更好的地方，銀行業(yè)市場(chǎng)發(fā)展對(duì)企業(yè)生存促進(jìn)的作用更大，從而證明更好的治理環(huán)境能夠促進(jìn)銀行業(yè)發(fā)展對(duì)企業(yè)生存帶來的積極影響。第（2）列在此基礎(chǔ)上加入了相關(guān)控制變量和各類非觀測(cè)的固定效應(yīng)，從結(jié)果可以看出治理環(huán)境與銀行業(yè)市場(chǎng)發(fā)展交互項(xiàng)的系數(shù)依舊顯著為負(fù)，其他關(guān)鍵變量的影響也未發(fā)生改變，從而有效證明了基本觀點(diǎn)。第（3）列結(jié)果顯示，股票市場(chǎng)的發(fā)展會(huì)顯著抑制企業(yè)的生存時(shí)間，而治理環(huán)境的改善可以降低企業(yè)退出市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，此外，這兩者交互項(xiàng)的系數(shù)顯著為負(fù)，說明隨著治理環(huán)境的改善，股票市場(chǎng)發(fā)展對(duì)企業(yè)生存的抑制作用在不斷下降。第（4）列結(jié)果在第（3）列基礎(chǔ)上控制了相關(guān)控制變量和非觀測(cè)的各類固定效應(yīng)，結(jié)果顯示相關(guān)交互項(xiàng)的系數(shù)依舊顯著為負(fù)。上述結(jié)果較好證明了假設(shè)2，即治理環(huán)境越好的地方，銀行業(yè)市場(chǎng)發(fā)展對(duì)企業(yè)生存的促進(jìn)作用越大，股票市場(chǎng)發(fā)展對(duì)企業(yè)生存的抑制作用越小。

（二）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)基本結(jié)論的穩(wěn)健性，選用另一種在生存分析問題中經(jīng)常用到的加速失效時(shí)間模型（AFT模型）對(duì)基礎(chǔ)模型的回歸結(jié)果進(jìn)行檢驗(yàn)④，采用AFT模型構(gòu)造如下方程：

其中durait表示t期時(shí)企業(yè)i在市場(chǎng)上生存的累計(jì)時(shí)間，其他變量設(shè)定與前文基礎(chǔ)方程相同。在對(duì)AFT模型進(jìn)行回歸之前，需要對(duì)誤差項(xiàng)的具體分布進(jìn)行設(shè)定，依照Likelihood和AIC的數(shù)值對(duì)相關(guān)分布進(jìn)行篩選。具體而言，Likelihood的數(shù)值的絕對(duì)值越小，AIC的數(shù)值越小，表示方程擬合的效果越好。根據(jù)上述原則，發(fā)現(xiàn)Lognormal分布的結(jié)果最佳，因此，采用該形式分布對(duì)上述方程進(jìn)行回歸。此外，用離散時(shí)間生存分析模型中另外兩種分布形式（probit分布和logit分布）作為對(duì)照回歸組進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果如表4所示⑤。

從表4第（1）列結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，在控制了相關(guān)控制變量和各類非觀測(cè)的固定效應(yīng)后，銀行業(yè)市場(chǎng)的發(fā)展顯著延長(zhǎng)了企業(yè)在市場(chǎng)上的生存時(shí)間，即減少了企業(yè)發(fā)生“失敗”事件的可能性。從第（2）列結(jié)果同樣可知，股票市場(chǎng)發(fā)展顯著縮短了企業(yè)的生存時(shí)長(zhǎng)，從而基本印證了假設(shè)1的穩(wěn)健性。第（3）～（6）列中被解釋變量與AFT模型有所不同，以企業(yè)在市場(chǎng)上面臨的風(fēng)險(xiǎn)率為被解釋變量，通過觀察可知相關(guān)結(jié)果與cloglog模型類似，對(duì)此不再贅述。因此，上述結(jié)果較好驗(yàn)證了假設(shè)1的穩(wěn)健成立，從而表明不同金融市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)企業(yè)生存造成了不同的影響。

六、結(jié)論與政策建議

以上利用中國(guó)工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫，并結(jié)合中國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展變化，從銀行業(yè)市場(chǎng)和股票市場(chǎng)的發(fā)展角度入手，研究企業(yè)生存的決定因素，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：（1）銀行業(yè)市場(chǎng)的發(fā)展減少了企業(yè)面臨的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)率，從而延長(zhǎng)了企業(yè)在市場(chǎng)上的生存時(shí)間;股票市場(chǎng)的發(fā)展提高了企業(yè)在市場(chǎng)上發(fā)生“失敗”事件的可能性，因此，縮短了企業(yè)市場(chǎng)上的存續(xù)期。（2）銀行業(yè)市場(chǎng)和股票市場(chǎng)發(fā)展對(duì)企業(yè)生存時(shí)間的影響在企業(yè)所有制形式、所屬行業(yè)保護(hù)程度、是否為新進(jìn)企業(yè)這幾個(gè)方面存在著差異。（3）企業(yè)面臨的治理環(huán)境是企業(yè)生存的重要影響因素，企業(yè)治理環(huán)境的改善能夠有效促進(jìn)銀行業(yè)市場(chǎng)發(fā)展對(duì)其生存時(shí)間帶來的積極影響，降低股票市場(chǎng)發(fā)展對(duì)其生存時(shí)間帶來的不利沖擊?？傊?，金融市場(chǎng)的發(fā)展與企業(yè)生存之間存在緊密聯(lián)系，銀行業(yè)市場(chǎng)的繁榮將延長(zhǎng)企業(yè)的生存時(shí)間，而股票市場(chǎng)的發(fā)展將縮短企業(yè)在市場(chǎng)上的生存時(shí)間。

根據(jù)上述分析，本文對(duì)調(diào)整金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、降低企業(yè)面臨的市場(chǎng)危機(jī)，從而提高企業(yè)在市場(chǎng)中的存活時(shí)間提出以下幾點(diǎn)政策建議：第一，政府部門應(yīng)該加大對(duì)銀行業(yè)市場(chǎng)的管理，規(guī)范銀行業(yè)市場(chǎng)的信貸活動(dòng)，提高相應(yīng)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)活力，以高標(biāo)準(zhǔn)、嚴(yán)要求、全方面的準(zhǔn)則對(duì)銀行業(yè)市場(chǎng)實(shí)施監(jiān)管，促進(jìn)銀行業(yè)市場(chǎng)有序健康發(fā)展，從而延長(zhǎng)企業(yè)在市場(chǎng)上的存活時(shí)間。第二，設(shè)立交易風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警線，對(duì)股票市場(chǎng)投機(jī)活動(dòng)進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)控，提高市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)逐益者進(jìn)入市場(chǎng)的門檻要求，并對(duì)機(jī)構(gòu)投資者肆意操縱大盤的現(xiàn)象進(jìn)行懲治，進(jìn)一步減少股票市場(chǎng)整體風(fēng)險(xiǎn)泡沫的堆積，改善企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，進(jìn)而提高企業(yè)市場(chǎng)存續(xù)期。第三，加速政府放權(quán)機(jī)制的建立，降低地區(qū)政府對(duì)企業(yè)相關(guān)合法生產(chǎn)活動(dòng)的干涉管制，提高相關(guān)治理環(huán)境的市場(chǎng)調(diào)節(jié)作用，從而改善金融市場(chǎng)變化對(duì)企業(yè)生存發(fā)展帶來的潛在作用。

注釋：

① 數(shù)據(jù)詳見http//www.pbc.gov.cn/diaochatongjisi/116219.

② 離散時(shí)間生存分析模型的形式主要有cloglog、probit和logit三種，其中cloglog模型應(yīng)用最為廣泛。

③ 利潤(rùn)率變量的表示形式為水平數(shù)量級(jí)，不是百分比的形式。

④ 由于經(jīng)過PH檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，cox比例風(fēng)險(xiǎn)模型在本文中不符合等比例風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)假設(shè)，因此，并未采取該方法作為穩(wěn)健性檢驗(yàn)的模型。

⑤ 本文對(duì)AFT模型回歸結(jié)果未采取風(fēng)險(xiǎn)比率（Hazard Ratios）的形式，因此，系數(shù)符號(hào)與一般回歸結(jié)果的表達(dá)形式相同。

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