施漢忠 丁方飛 高曦 馬晨淞

摘?要：從稅率平穩(wěn)性角度看，避稅活動是否會增加稅率波動性進(jìn)而給企業(yè)帶來高風(fēng)險是一個值得探討的重要問題。從動態(tài)視角研究發(fā)現(xiàn)，避稅是一種策略性行為，低實際稅率的企業(yè)相比高實際稅率的企業(yè)，其稅率在長時期內(nèi)能夠保持平穩(wěn)。此外，避稅活動并不一定會帶來未來稅率和股票收益的波動性。這說明公司通常采用持續(xù)、穩(wěn)定的稅收策略，不會帶來公司風(fēng)險的激增。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)：節(jié)稅率的波動性與公司未來股票收益波動存在著顯著正相關(guān)，即當(dāng)避稅引起稅率波動較大時，會帶來公司股票收益風(fēng)險的增加。

關(guān)鍵詞：企業(yè)避稅;稅率持續(xù)性;稅率波動;股票收益風(fēng)險

中圖分類號：F830.91文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：1003-7217（2019）02-0068-08

一、引?言

稅收是國家財政收入的重要來源，是優(yōu)化資源配置、促進(jìn)社會發(fā)展、實現(xiàn)國家長治久安的保障。然而近年來隨著宏觀經(jīng)濟(jì)增速整體放緩，地方政府面臨著財政支付和經(jīng)濟(jì)增長的雙重壓力，企業(yè)稅負(fù)總體持續(xù)升高，這使得企業(yè)避稅的動機(jī)變得愈發(fā)強(qiáng)烈。加之2008年我國所得稅政策的調(diào)整，為企業(yè)避稅提供了空間，公司避稅行為開始逐漸增多。目前，政府與企業(yè)間關(guān)于稅收征管和規(guī)避的博弈已經(jīng)成為學(xué)術(shù)界和實務(wù)界廣泛關(guān)注的熱點(diǎn)問題。研究企業(yè)避稅行為及其經(jīng)濟(jì)后果，對管理者經(jīng)營政策的制定以及稅收監(jiān)管部門法律法規(guī)的實施，都具有較強(qiáng)的現(xiàn)實意義。

從理論上看，稅收規(guī)避具有雙重效應(yīng)：融資約束緩解效應(yīng)和代理成本增加效應(yīng)[1]。融資約束緩解效應(yīng)指的是合理避稅可以有效減少企業(yè)現(xiàn)金流的外向流出，減輕企業(yè)負(fù)擔(dān)，促進(jìn)企業(yè)經(jīng)營發(fā)展，是提高企業(yè)價值的手段之一。代理成本增加效應(yīng)則認(rèn)為企業(yè)在稅收籌劃過程中將帶來代理成本的增加[2，3]。企業(yè)在進(jìn)行稅收規(guī)避的過程中，往往需要采取復(fù)雜和隱蔽的交易來掩蓋其行為，而這也為管理層的機(jī)會主義行為提供了掩護(hù)。信息的復(fù)雜和交易的隱蔽造成了信息不對稱，為管理者進(jìn)行盈余管理和隱藏壞消息提供了機(jī)會，因而增加了代理成本。盡管融資約束緩解效應(yīng)認(rèn)為避稅可以為公司增加經(jīng)濟(jì)效益，但激進(jìn)的避稅活動會給企業(yè)帶來更多的負(fù)面影響。Rego and Wilson （2012）認(rèn)為低稅率公司的CEO往往具有更高的風(fēng)險偏好[4]，而且當(dāng)公司實際稅率較低時，公司投資效率更低[5]、資金配置效率下降[6]、審計收費(fèi)越高[7]、經(jīng)營業(yè)績越差[8]、銀行貸款利率更高[3]。

稅收規(guī)避之所以會帶來公司風(fēng)險的增加，主要有以下幾方面原因。其一，避稅活動會增加未來企業(yè)稅收支付的不確定性。首先，稅務(wù)稽查機(jī)關(guān)會嚴(yán)格審查和監(jiān)管進(jìn)行避稅活動的企業(yè)，企業(yè)面臨的違規(guī)風(fēng)險會相應(yīng)增加。其次，避稅往往是一些非經(jīng)常性活動，這些交易的發(fā)生具有不確定性。最后，避稅活動所依據(jù)的外部法律環(huán)境也會可能產(chǎn)生變化，一旦企業(yè)原本的避稅方法或者策略不再受法律保護(hù)，此時將導(dǎo)致企業(yè)稅負(fù)的波動較大[9]。其二，如果稅收占企業(yè)現(xiàn)金流比重較大時，稅收的不確定性也會加劇企業(yè)現(xiàn)金流的波動性。尤其是那些為獲得稅收優(yōu)惠而進(jìn)行高風(fēng)險投資的企業(yè)（例如，在投資環(huán)境充滿不確定性的國家和區(qū)域設(shè)立分公司或進(jìn)行投資），將面臨更高的現(xiàn)金流波動風(fēng)險。其三，由于避稅活動的會計賬務(wù)處理往往比較復(fù)雜，在進(jìn)行信息披露時，如果企業(yè)未能對這些避稅活動進(jìn)行正確會計處理并及時披露，財務(wù)信息的透明度與有效性就將大幅降低[10，11]。

然而，并非所有避稅活動都會增加企業(yè)的整體風(fēng)險。一些研究從納稅平穩(wěn)性角度探討了長期穩(wěn)定的避稅策略是否會帶來風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)當(dāng)稅率波動較大時，會給公司帶來較大的運(yùn)營風(fēng)險。對于企業(yè)而言，一方面，這些避稅活動，往往與企業(yè)從事生產(chǎn)經(jīng)營活動的所在地密切相關(guān)，所在地的稅收政策一般較為穩(wěn)定。另一方面，這類投資避稅活動是合法，且避稅效果也相對穩(wěn)定，因而在較長期間內(nèi)稅率不會有較大波動。 Lisowsk et al. （2013） 發(fā)現(xiàn)當(dāng)企業(yè)保持低實際稅率時，不會影響其每年所獲得的稅收優(yōu)惠金額[12]。Guenther et al. （2017）的研究進(jìn)一步表明，低稅率公司往往比高稅率公司更加具有稅收持續(xù)性，并且低稅率也并不一定意味著未來稅率波動性增大?？傮w而言，公司會采用較穩(wěn)定的避稅策略，以免增加公司收益風(fēng)險[13]。

目前對于避稅風(fēng)險效應(yīng)的研究，主要集中于代理成本的增加[2，3]，這些研究重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)激進(jìn)的避稅活動會給企業(yè)及利益相關(guān)者帶來負(fù)面效應(yīng)，然而并沒有考慮稅收規(guī)避策略的平穩(wěn)性，也沒有從該角度直接探討避稅活動是否會導(dǎo)致公司未來稅率風(fēng)險的波動。

盡管已經(jīng)有一些針對稅收平穩(wěn)視角的探索，但主要基于美國市場的研究結(jié)論能否直接適用于中國這一新興市場仍有待檢驗。雖然兩國的會計準(zhǔn)則在逐步趨同，但稅收制度方面仍然存在較大差異：其一，兩國在政治和經(jīng)濟(jì)體制方面存在較大差異，而政治和經(jīng)濟(jì)體制是稅收制度制定的基礎(chǔ)和服務(wù)的主體，體制的差異將導(dǎo)致兩國稅收制度在根本上存在著某種差異。其二，從企業(yè)稅收優(yōu)惠上看，美國主要采用降低所得稅率的途徑，而中國大多采用減免優(yōu)惠來進(jìn)行調(diào)節(jié)[14，5]。降低稅率有利于維護(hù)稅收的規(guī)范性，而中國的減免稅方式更多是行政上的操作，在一定程度上會對市場經(jīng)濟(jì)的公平競爭秩序帶來沖擊。其三，在稅收征管和處罰方面，中國還可能存在一些缺陷。如稅收征管的方式比較落后、稅務(wù)代理機(jī)制有待規(guī)范和完善、稅收執(zhí)法不嚴(yán)，以及行政越權(quán)減免和地方政府干預(yù)稅收執(zhí)法等現(xiàn)象還普遍存在。因此，綜上所述，中國企業(yè)進(jìn)行稅收規(guī)避與公司股票收益風(fēng)險水平的關(guān)系尚待探究。

基于中國A股上市公司2002-2014年數(shù)據(jù)，檢驗了企業(yè)避稅程度、稅率波動與企業(yè)股票收益風(fēng)險之間的關(guān)系。研究結(jié)果表明：企業(yè)進(jìn)行避稅活動往往是戰(zhàn)略性的長期行為，企業(yè)的低稅率能保持長期平穩(wěn)，而平穩(wěn)的低稅率并不會帶來企業(yè)實質(zhì)性股票收益風(fēng)險的增加，因此，企業(yè)長期避稅行為在一定意義屬于企業(yè)的一種策略規(guī)劃。

二、理論分析與研究假說

企業(yè)的稅收規(guī)避行為，實際上是在風(fēng)險和收益之間權(quán)衡的結(jié)果，為了獲取更多的稅后收益，企業(yè)不得不承擔(dān)更大的風(fēng)險[13]。因此，大量文獻(xiàn)認(rèn)為企業(yè)的避稅活動會給企業(yè)帶來負(fù)面效應(yīng)?，F(xiàn)有文獻(xiàn)主要從管理層風(fēng)險偏好、代理成本、風(fēng)險收益、企業(yè)融資視角等進(jìn)行了相關(guān)探究。

避稅活動在一定程度上反映管理層的風(fēng)險偏好。Badertscher et al. （2013）發(fā)現(xiàn)，管理層持股比例與企業(yè)實際稅率正相關(guān)。管理層持股比例越高，與企業(yè)利益越趨于一致，越不愿意進(jìn)行避稅活動[15]。Chen et al. （2010）發(fā)現(xiàn)家族企業(yè)往往具有更高的實際稅率，這與控股比例高的管理者往往避免使用激進(jìn)的避稅策略來規(guī)避風(fēng)險的研究結(jié)論一致[16]。而Rego and Wilson （2012）則發(fā)現(xiàn)，若CEO的股權(quán)激勵計劃越多，則企業(yè)的實際稅率就越低[4]。股權(quán)激勵計劃會促使管理者進(jìn)行更具風(fēng)險的投資決策，以增加股票收益的波動性和股票期權(quán)的價值。而激進(jìn)的稅收政策大多是通過高風(fēng)險的投資實現(xiàn)的，因此管理者可能為了增加股票收益的波動性進(jìn)行避稅決策。

同時避稅活動往往伴隨著較高的代理成本。廖歆欣和劉運(yùn)國（2016）發(fā)現(xiàn)企業(yè)激進(jìn)的避稅活動會增加公司經(jīng)營結(jié)構(gòu)和財務(wù)披露的復(fù)雜性及模糊性，增加內(nèi)部人和外部股東之間的信息不對稱程度，并且為管理層的在職消費(fèi)提供庇護(hù)[17]。葉康濤和劉行（2014）考察了公司避稅活動對內(nèi)部委托代理問題的影響[2]。因此避稅活動往往會加劇公司內(nèi)外部信息的不對稱，扭曲經(jīng)理人激勵契約設(shè)計，伴隨著委托代理問題的加深，企業(yè)在投資 [5]和資金配置方面的效率也會降低[6]。

其次避稅活動會帶來更高的融資成本。Hasan et al. （2014）研究表明，企業(yè)以往的高風(fēng)險避稅活動會導(dǎo)致融資成本的上升[18]，企業(yè)避稅程度的增加會導(dǎo)致銀行借款之間的利差增大。后青松等（2016）基于中國上市公司的數(shù)據(jù)，同樣發(fā)現(xiàn)企業(yè)的避稅行為伴隨著更高的銀行貸款成本，以及更短的貸款期限[3]，從投資視角看，激進(jìn)的避稅行為將提高投資者對公司系統(tǒng)風(fēng)險的估算[19]、干擾投資者對公司信息披露的理解[20]，進(jìn)而要求更高的投資報酬率。

以上的研究結(jié)果表明，企業(yè)進(jìn)行避稅活動會帶來較高的代理成本和融資壓力。那么隨之而來需要厘清什么企業(yè)需要進(jìn)行稅收規(guī)避？這種稅收規(guī)避策略是否會增加企業(yè)股票收益風(fēng)險？關(guān)于是否會增加企業(yè)股票收益風(fēng)險，可以從以下幾點(diǎn)展開辨析。首先，部分企業(yè)是通過一些“灰色區(qū)域”進(jìn)行避稅的。這些避稅活動往往利用政策與法律的不完備性，因此會帶來較高的訴訟和稽查風(fēng)險。Sunder （2015）的研究進(jìn)一步指出，企業(yè)很難長期地維持低稅率的狀態(tài)[21]。因為企業(yè)利用“灰色區(qū)域”進(jìn)行避稅，一旦稅收監(jiān)管機(jī)構(gòu)查出這些灰色區(qū)域的避稅行為，企業(yè)就將面臨大額的稅款懲處，導(dǎo)致當(dāng)期實際稅率的上升。如果避稅活動會導(dǎo)致未來稅費(fèi)上升，那么低稅率公司的稅收平穩(wěn)性就會低于高稅率的平穩(wěn)性。其次，一些企業(yè)進(jìn)行的避稅活動很可能是非經(jīng)常性的活動，不具備延續(xù)性。在這種情況下，企業(yè)就難以長期維持低稅率。最后，避稅活動的復(fù)雜性意味著有關(guān)會計處理的復(fù)雜性，同時也要求企業(yè)提供更加完整的會計披露。但是低稅率的企業(yè)卻往往未能對其避稅活動進(jìn)行充分的信息披露，例如Hope et al. （2013）研究表明，避稅程度越高的企業(yè)其分部報告披露的質(zhì)量也越差[22]。Lev and Nissim （2004）則指出，稅收費(fèi)用在一定程度上可以反映企業(yè)會計報表的信息質(zhì)量[23]。

為此，提出第一個假設(shè)：

H1：其他條件不變，企業(yè)低實際稅率的可持續(xù)性小于高實際稅率的可持續(xù)性。

較低的實際稅率會帶來公司未來稅率較大的波動性，這是因為避稅行為可能面臨著稅務(wù)稽查部門更嚴(yán)格審慎地稽查，從而公司面臨著較大的風(fēng)險。Markowitz （1952）認(rèn)為風(fēng)險代表著可能發(fā)生結(jié)果之間的離散程度，從而可以推斷低實際稅率的企業(yè)在未來的稅率波動性一般會高于高實際稅率企業(yè)在未來的稅率波動性，為此，提出第二個假設(shè)：

H2：其他條件不變，企業(yè)避稅程度與企業(yè)未來稅率波動正相關(guān)。

稅收風(fēng)險是企業(yè)風(fēng)險中的重要組成部分，一些投資性的避稅活動本身就具有風(fēng)險性，例如企業(yè)為了獲得稅收優(yōu)惠，可能會投資于風(fēng)險較高的國家或地區(qū)。因此，避稅活動不僅會影響企業(yè)未來稅收支付的不確定性，還會影響到企業(yè)整個的運(yùn)營風(fēng)險環(huán)境。此外，避稅活動也會加劇企業(yè)管理者與投資者之間的信息不對稱性，導(dǎo)致這些避稅企業(yè)往往難以保證披露的及時性，同時復(fù)雜的避稅方法也增加了外部投資者對其財務(wù)報表的理解難度，給公司的未來現(xiàn)金流預(yù)測帶來不確定性，進(jìn)一步影響到公司未來股票收益波動[13，24，25]。為此，提出第三個假設(shè)：

H3：其他條件不變，企業(yè)避稅程度與企業(yè)未來股票收益波動率正相關(guān)。

三、研究設(shè)計與描述性統(tǒng)計

（一）樣本選取

選取2002-2014年中國滬深A(yù)股上市公司為研究對象，剔除了創(chuàng)業(yè)板以及金融行業(yè)上市公司觀測值，剩余的樣本須有連續(xù)三年的觀測數(shù)據(jù)以計算實際ETR和股價波動率。同時剔除了缺失控制變量的樣本。相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)均來自于國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）。

（二）模型建立與變量定義

為檢驗假設(shè)1，首先將企業(yè)按實際稅率的大小分為5組，檢查企業(yè)的實際稅率在往后年份的持續(xù)性，以檢驗實際稅率的平穩(wěn)性。為了保證研究的嚴(yán)謹(jǐn)性，進(jìn)一步通過多元回歸來驗證。為檢驗假設(shè)2，考察避稅程度對未來稅率波動性的影響，建立模型（1）;為檢驗假設(shè)3，考察避稅程度對未來股票收益波動率影響，建立模型（2）;主要的相關(guān)因變量、自變量以及控制變量見表1，其中Tax Avoidance具體指節(jié)稅率以及會計差異等指標(biāo)。

（三）描述性統(tǒng)計

表2和表3分別列示了兩個回歸樣本變量的描述性統(tǒng)計。表2反映了針對模型（1）中各變量的描述性統(tǒng)計。因為計算稅率波動時，要考慮未來三年的節(jié)稅率，所以樣本的觀測值有所降低。有關(guān)節(jié)稅率的數(shù)值和表3的描述性統(tǒng)計相近。

表3主要是模型（2）中各變量的描述性統(tǒng)計，其中股票收益率的波動性的平均值為0.141，這代表樣本公司股票收益的波動率約為14%。對于衡量避稅的指標(biāo)，當(dāng)年的節(jié)稅率Redtax1均值為 0.005（中位數(shù)為 0.01），這說明大部分的樣本公司的實際稅率低于名義稅率，即企業(yè)避稅是一種普遍存在現(xiàn)象。

四、實證結(jié)果與分析

（一） 實際稅率的可持續(xù)性分析

為驗證假設(shè)1，將不同企業(yè)按照實際稅率的大小分為5個組，通過線性矩陣中的對角線的系數(shù)值大小來判定不同組別企業(yè)實際稅率的可持續(xù)性。表4 Panel A中矩陣對角線數(shù)值代表三年內(nèi)企業(yè)實際稅率處于某一組別的概率，表4 Panel B中的則是多元邏輯回歸的結(jié)果。

表4 Panel A顯示，在計算實際稅率分母為利潤總額的情況下：實際稅率最小的那一組別的企業(yè)，在三年內(nèi)仍位于這一組別的可能性為47.75%，遠(yuǎn)大于其他組別企業(yè)三年內(nèi)仍然位于同一組別的可能性。

為了保證研究結(jié)果的嚴(yán)謹(jǐn)性，則進(jìn)行了多元邏輯回歸。表4 Panel B顯示，實際稅率位于最小組別的樣本，其回歸系數(shù)在1%的水平上顯著，且該數(shù)值是所有組別回歸系數(shù)中的最大值，這就意味著實際稅率最小的企業(yè)其實際稅率的可持續(xù)性要強(qiáng)于其他組別。綜上所述，表4的實證結(jié)果表明企業(yè)低稅率的持續(xù)性高于高稅率的持續(xù)性。為了進(jìn)一步保證結(jié)果的穩(wěn)健性，將 ETR（實際稅率）分母改用EBIT重新計算，結(jié)論依然成立。

（二）避稅程度與企業(yè)未來稅率波動關(guān)系回歸分析

表5列示了研究企業(yè)避稅程度與企業(yè)未來稅率波動的關(guān)系，其中以三年節(jié)稅率的波動為因變量。結(jié)果顯示：當(dāng)采用以利潤總額為分母計算實際稅率時，自變量避稅程度的系數(shù)值均在1%的水平下顯著為負(fù)。其中，以利潤總額為分母計算的三年平均節(jié)稅率的回歸系數(shù)為-0.112，這說明企業(yè)的節(jié)稅率每提高一個百分點(diǎn)，企業(yè)未來稅率的波動率就會下降0.112。綜合表5各列的回歸可以推斷企業(yè)避稅程度與企業(yè)未來稅率波動為負(fù)相關(guān)而非正相關(guān)，從而不能支持假設(shè)2的推論。

（三）避稅程度與企業(yè)未來股價波動率關(guān)系回歸分析

表6列示了研究避稅程度與企業(yè)未來股價波動關(guān)系的多元回歸結(jié)果，股價的波動率（SD_Ret）是因變量，實證結(jié)果顯示：無論是三年平均節(jié)稅率，或是當(dāng)年節(jié)稅率，自變量避稅程度的回歸系數(shù)均不顯著，并且其回歸系數(shù)都接近于0。當(dāng)采用避稅程度的另一個衡量指標(biāo)會-稅差異來分析其與股價波動率的關(guān)系時，系數(shù)顯著且正相關(guān)，但系數(shù)值較小。值得注意的是，表6的最后兩列顯示，節(jié)稅率的波動在一定程度上與企業(yè)股票收益波動存在著顯著正相關(guān)。這說明盡管避稅活動本身不會帶來企業(yè)股票收益風(fēng)險的增加，但稅率的波動性即避稅活動的非連續(xù)性會增加企業(yè)的股票收益風(fēng)險。

綜上所述，表6的多元回歸結(jié)果顯示，從總體平均意義上看，企業(yè)避稅程度與企業(yè)未來股價波動率相關(guān)性不高，因此不能完全支持假設(shè)3的推論。

五、穩(wěn)健性檢驗

為了保證模型估計結(jié)果的穩(wěn)健性，進(jìn)行了如下補(bǔ)充檢驗：（1）考慮到計算波動性指標(biāo)的特征，按照五年平均節(jié)稅率、五年節(jié)稅率的波動性等指標(biāo)進(jìn)行對應(yīng)替代，同時采用年度Beta系數(shù)值來測度企業(yè)風(fēng)險，并進(jìn)行了相關(guān)測試，上述結(jié)論依舊成立。（2）針對產(chǎn)權(quán)性質(zhì)等企業(yè)特征差異，進(jìn)一步做了相關(guān)穩(wěn)健性檢驗。

六、研究結(jié)論

通過分析企業(yè)避稅活動與企業(yè)股票收益波動之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)低實際稅率的企業(yè)，其稅率在長時期內(nèi)能夠保持穩(wěn)定。此外，避稅并不一定會帶來未來稅率以及未來股票收益的波動，但節(jié)稅率的波動性，卻在一定程度上提高公司未來股票收益波動性，即避稅引發(fā)稅率波動較大時，公司的股票收益風(fēng)險會增加。在此情境下，企業(yè)的外部投資者以及稅務(wù)稽查監(jiān)管部門，需要更全面地認(rèn)知和監(jiān)管企業(yè)的動態(tài)避稅行為。

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（責(zé)任編輯：漆玲瓊）