李慧英 王育紅

摘要 PPP項目資產(chǎn)證券化為社會資本方提供融資并增加退出渠道，提升項目落地率，是未來政策重點鼓勵的方向。其健康發(fā)展的核心是做好風(fēng)險隔離，實際操作中，囿于將來債權(quán)轉(zhuǎn)讓、專項計劃設(shè)立、基礎(chǔ)資產(chǎn)真實出售在法律制度層面的諸多矛盾與障礙，無法切實達到風(fēng)險隔離效果。為了保障社會資本獲取確信的投資權(quán)益，針對如上三項制度中的法律困境，分別從多角度提出制度性的優(yōu)化建議，以期為推動我國PPP項目資產(chǎn)證券化的健康、有序發(fā)展做出有益探索。

關(guān)鍵詞 PPP項目資產(chǎn)證券化;風(fēng)險隔離;將來債權(quán);專項計劃;真實出售

[中圖分類號]F832.5;D912.29 [文獻標(biāo)識碼]A [文章編號]1673-0461（2019）06-0051-06

近五年來，國務(wù)院、國家發(fā)改委、財政部等相繼發(fā)文大力推行PPP。截至2018年6月，財政部PPP中心發(fā)布PPP管理庫累計項目數(shù)7 749個，投資額11.9萬億元，累計落地項目數(shù)3 668個，落地率（即已落地項目數(shù)與管理庫項目數(shù)的比值）47.3%①。為了提升項目落地率，PPP項目資產(chǎn)證券化作為最新的融資創(chuàng)新途徑，是未來政策鼓勵方向之一。2016年12月國家發(fā)改委聯(lián)合中國證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于推進傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域政府和社會資本合作（PPP）項目資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知》（以下簡稱“發(fā)改投資[2016]2698號”）;2017年6月，財政部聯(lián)合中國人民銀行、中國證監(jiān)會共同發(fā)布了《關(guān)于規(guī)范開展政府和社會資本合作項目資產(chǎn)證券化有關(guān)事宜的通知》（以下簡稱“財金[2017]55號”）。截止2018年3月，有16單資產(chǎn)證券化產(chǎn)品受理，發(fā)行規(guī)模達92億元②。通過政策引導(dǎo)，分類穩(wěn)妥推進PPP項目資產(chǎn)證券化，為社會資本方提供融資并增加退出渠道，盤活項目存量資產(chǎn)、提高資金周轉(zhuǎn)率，增加PPP項目對社會資本的吸引力，尤其是民間資本的參與熱情，無疑對PPP乃至經(jīng)濟的整體規(guī)范發(fā)展有著重大意義。[1]

一、風(fēng)險隔離是PPP項目資產(chǎn)證券化健康發(fā)展的核心

PPP資產(chǎn)證券化是指PPP項目將其能產(chǎn)生現(xiàn)金收益的基礎(chǔ)資產(chǎn)加以組合，出售給特殊目的載體專項計劃（Special Purpose Vehicle，簡稱SPV），SPV在計劃管理人的幫助下，再將該基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流包裝為證券產(chǎn)品出售給投資者，以此募集資金，投資者未來通過持有的資產(chǎn)證券收回本金，獲取利息收益。基礎(chǔ)資產(chǎn)，是指符合法律法規(guī)規(guī)定，權(quán)屬明確，可以產(chǎn)生獨立、可預(yù)測的現(xiàn)金流且可特定化的財產(chǎn)或財產(chǎn)權(quán)利，是PPP項目中基礎(chǔ)設(shè)施的收益權(quán)，包括使用者付費、政府付費、可行性缺口補助等;原始權(quán)益人是PPP項目公司，也是資產(chǎn)證券化的發(fā)起人;專項計劃（SPV）是由支撐基礎(chǔ)資產(chǎn)證券化的各種資產(chǎn)組成的資產(chǎn)池;管理人是指為資產(chǎn)證券持有人之利益，對專項計劃進行管理的投資銀行或證券公司。[2]

PPP項目資產(chǎn)證券化健康發(fā)展的核心是做好風(fēng)險隔離，即為了保護投資者的利益，要在證券化各環(huán)節(jié)之間構(gòu)筑有效的風(fēng)險防御機制。為此，必須確保基礎(chǔ)資產(chǎn)的獨立與安全，項目收益權(quán)所對應(yīng)的基礎(chǔ)資產(chǎn)必須與原始權(quán)益人和管理人的自有資產(chǎn)徹底剝離，防止兩者中因任何一方遭遇債務(wù)危機或者破產(chǎn)風(fēng)險而危及投資者利益。在資產(chǎn)證券化的實踐中，切實做好風(fēng)險隔離關(guān)鍵把控兩方面：首先，設(shè)立能夠獨立承接基礎(chǔ)資產(chǎn)的PPP項目專項計劃（SPV）;其次，基礎(chǔ)資產(chǎn)通過真實出售移轉(zhuǎn)給SPV，SPV享有基礎(chǔ)資產(chǎn)的完全所有權(quán)，該所有權(quán)獨立于PPP項目公司及原始權(quán)益人的其他資產(chǎn)，不因原始權(quán)益人的債務(wù)被追索，[3]PPP項目資產(chǎn)證券化運作流程見圖1。

中國證監(jiān)會于2014年11月公布了《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》（以下簡稱《資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》），將基礎(chǔ)設(shè)施等不動產(chǎn)或不動產(chǎn)收益權(quán)明確納入基礎(chǔ)資產(chǎn)的范疇?！鞍l(fā)改投資[2016]2698號”文和“財金[2017]55號”文，已經(jīng)成為PPP項目資產(chǎn)證券化領(lǐng)域具有高度指導(dǎo)意義的操作性文件。然而如上規(guī)定在實操中面臨諸多制度性矛盾與障礙，導(dǎo)致PPP項目資產(chǎn)證券化無法實現(xiàn)有效的風(fēng)險隔離。本文力求深入分析PPP項目資產(chǎn)證券化風(fēng)險隔離存在的制度性問題并提出行之有效的制度性建議，以期為推動我國PPP模式深入發(fā)展做出有益探索。

二、PPP項目資產(chǎn)證券化風(fēng)險隔離的法律制度困境

（一）將來債權(quán)轉(zhuǎn)讓的制度困境

基礎(chǔ)資產(chǎn)即PPP項目收益權(quán)是可轉(zhuǎn)讓的將來債權(quán)，該收益權(quán)作為私法上的財產(chǎn)利益歸屬于項目公司，由其獨立享有。除政府付費、可行性缺口補助外，PPP項目公司通過其享有的特許經(jīng)營權(quán)運營基礎(chǔ)設(shè)施，進而通過使用者付費來獲取利潤。由于眾多的使用者無法特定，因此難以逐一簽訂合同，何時收費、收費額度亦無法確定。將基礎(chǔ)資產(chǎn)進行證券化，首先原始權(quán)益人要將其真實出售給專項計劃（SPV）即進行債權(quán)轉(zhuǎn)讓，從此意義上說，將來債權(quán)轉(zhuǎn)讓制度是資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)性制度。但諸多將來債權(quán)轉(zhuǎn)讓關(guān)鍵要素的缺失使得資產(chǎn)證券化的進行如“空中建樓閣”，既有的債權(quán)轉(zhuǎn)讓制度已經(jīng)遠遠落后于資產(chǎn)證券化發(fā)展的實踐。

1. 將來債權(quán)界定及其可轉(zhuǎn)讓性不明確

將來債權(quán)是指現(xiàn)在尚不存在，但未來有可能發(fā)生的債權(quán)，即“或有發(fā)生債權(quán)之前提基礎(chǔ)（一定法律關(guān)系己經(jīng)產(chǎn)生或法律行為己經(jīng)成立），但尚未完全確定存在之債權(quán)”，[4]尚未完全確定包括債權(quán)的主體、客體、與內(nèi)容全部或部分有待確定。我國法律尚未明確界定將來債權(quán)的概念、范圍、構(gòu)成要件等，就其轉(zhuǎn)讓只是進行了理論上的探討，遑論出臺相關(guān)制度。資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓或者完全出售是資產(chǎn)證券化的先決條件，缺乏將來債權(quán)轉(zhuǎn)讓制度的支撐，基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化便無法可依，特殊目的載體（SPV）的風(fēng)險隔離的效果就難以實現(xiàn)。[5]

最高院《關(guān)于審理買賣合同糾紛案件適用法律問題的解釋》第三條規(guī)定，買賣合同不因標(biāo)的物是將來可能獲取的財產(chǎn)而無效。以此推論，最高院對“將來財產(chǎn)權(quán)的轉(zhuǎn)讓是支持的，即便出賣人沒有處分權(quán)也不影響合同效力?！雹鄞送?，《最高人民法院關(guān)于適用<中華人民共和國擔(dān)保法>若干問題的解釋》第九十七條規(guī)定，“公路橋梁、公路隧道或者公路渡口等不動產(chǎn)收益權(quán)可以成為依法可以質(zhì)押的其他權(quán)利”，④這些不動產(chǎn)收益權(quán)應(yīng)視為將來債權(quán)，既然允許其成為質(zhì)押標(biāo)就意味著允許其轉(zhuǎn)讓。[6]從我國部分法律的規(guī)定來看，承認(rèn)將來債權(quán)的可轉(zhuǎn)讓性是大勢所趨。與其在司法解釋層面做零散回應(yīng)，不如在法律中統(tǒng)一規(guī)定，既節(jié)省立法成本，又減少法律之間的不和諧。

2. 將來債權(quán)轉(zhuǎn)讓生效時點有待確定

在承認(rèn)將來債權(quán)可轉(zhuǎn)讓的前提下，轉(zhuǎn)讓何時生效就成為了關(guān)鍵問題。梳理總結(jié)有兩種類型：一是以德國為代表，主張將來債權(quán)在債權(quán)實際發(fā)生時轉(zhuǎn)讓便生效;[7]二是以美國為代表，主張將來債權(quán)轉(zhuǎn)讓合同成立時轉(zhuǎn)讓便生效。如按德國法理論，將來債權(quán)尚未現(xiàn)實成立時，仍舊屬于轉(zhuǎn)讓人所有，原始權(quán)益人把將來債權(quán)轉(zhuǎn)讓給SPV時，債權(quán)尚未實際發(fā)生，轉(zhuǎn)讓不生效，將來債權(quán)仍歸原始權(quán)益人所有。事后，原始權(quán)益人自身的債權(quán)人或者破產(chǎn)管理人對將來債權(quán)提出主張，并在訴訟中對其采取查封、凍結(jié)等強制措施，名義上已經(jīng)轉(zhuǎn)給SPV的將來債權(quán)或作為可強制執(zhí)行的財產(chǎn)或淪為破產(chǎn)財產(chǎn)，SPV本身也只能以一般債權(quán)人而不是所有權(quán)人身份參與將來債權(quán)的分配。對將來債權(quán)轉(zhuǎn)讓生效時間的界定不同，直接影響將來債權(quán)轉(zhuǎn)讓給SPV能否實現(xiàn)風(fēng)險隔離，進而影響資產(chǎn)證券化的實施意義。

3. 將來債權(quán)轉(zhuǎn)讓公示機制缺乏

在債權(quán)轉(zhuǎn)讓過程中，通過公示機制，賦予債權(quán)轉(zhuǎn)讓的“對世效力”。通過公示，投資者可以了解債權(quán)轉(zhuǎn)讓方是否有不良的信用記錄，欲轉(zhuǎn)讓的債權(quán)是否存在抵押、質(zhì)押等權(quán)利限制，債權(quán)是否屬二次轉(zhuǎn)讓等，從而降低交易風(fēng)險。只有作為受讓人的SPV獲得將來債權(quán)轉(zhuǎn)讓的對世效力，享有所有者權(quán)益，才會避免原始權(quán)益人破產(chǎn)波及自己。然而按照傳統(tǒng)債權(quán)轉(zhuǎn)讓理論，債權(quán)轉(zhuǎn)讓是非要式的，生效不必經(jīng)公示程序。將來債權(quán)的轉(zhuǎn)讓若無公示機制的保障，第三人無法準(zhǔn)確了解債權(quán)信息，金融風(fēng)險可控降低，一定程度上會阻礙資產(chǎn)證券化的運作。

4. 將來債權(quán)轉(zhuǎn)讓競合求償人的優(yōu)先權(quán)歸屬不明

原始權(quán)益人先后與多人達成將來債權(quán)的轉(zhuǎn)讓合意，在債權(quán)實際產(chǎn)生時，多個受讓人的債權(quán)條件有可能同時成就，依據(jù)傳統(tǒng)債權(quán)轉(zhuǎn)讓理論，此時便產(chǎn)生了競合求償人。競合求償人的權(quán)利平等，先受讓人的權(quán)利并不優(yōu)于后受讓人。[8]如上文所提，將來債權(quán)的受讓人難以取得對世權(quán)，即便將來能夠?qū)崿F(xiàn)的債權(quán)由于存在求償競合，如何解決權(quán)利歸屬成為一個難題。

（二）專項計劃設(shè)立的制度困境

1.專項計劃法律地位不明

美國和日本通過營業(yè)轉(zhuǎn)讓模式進行證券化的專項計劃大多選擇公司制。美國主要采取有限責(zé)任公司（LLC）形式;日本主要采取兩種形式，一是為資產(chǎn)證券化專門打造的特殊目的公司（Special Purpose Company，簡稱SPC）;二是合同公司（日本版的LLC，2006年《公司法》新設(shè)立的公司模式）。我國并未在法律上明確SPV的法律屬性，《資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》為它冠以了一個獨有稱謂——“專項計劃”，它并非《公司法》中的特定公司類型，也非《合伙企業(yè)法》中的合伙企業(yè)，更非《信托法》中界定的信托計劃。[9]由于SPV不是我國現(xiàn)有法律體系內(nèi)一個獨立的法律主體，故它無法與原始權(quán)益人以自己的名義簽訂基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，所以實務(wù)中才有了由證券公司代替SPV與原始權(quán)益人簽訂基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓協(xié)議的操作。《資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》表明專項計劃項下的資產(chǎn)與原始權(quán)益人、管理人、其他參與人的資產(chǎn)相獨立，在它們破產(chǎn)時，不作為破產(chǎn)財產(chǎn)進行清算。但該規(guī)定僅是一個效力層級較低的部門規(guī)范性文件，沒有上位法的支撐，賦予專項計劃下的資產(chǎn)具有獨立性難以實現(xiàn)。專項計劃不具有獨立的法律主體資格，實難以自己名義承接基礎(chǔ)財產(chǎn)、享有利益負(fù)擔(dān)風(fēng)險。

2.專項計劃參與人間的法律關(guān)系定性不清

由于專項計劃法律地位不明，進一步導(dǎo)致了專項計劃與原始權(quán)益人、管理人是何種法律關(guān)系難以認(rèn)定。

（1）專項計劃與管理人。專項計劃屬于證券公司具有特定目的的專項資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)范圍，所以乍一看，兩者關(guān)系屬于“管理關(guān)系”，但實際操作中，兩者關(guān)系如同“提線木偶”，動作源于管理人，其代專項計劃和其他參與主體建立法律關(guān)系，但法律后果完全由專項計劃承受。

（2）原始權(quán)益人與管理人。觀點之一，兩者是委托代理關(guān)系，PPP項目資產(chǎn)證券化過程中，原始權(quán)益人是委托人，管理人是受托人，證券公司僅是代為管理基礎(chǔ)資產(chǎn)，原始權(quán)益人仍享有基礎(chǔ)資產(chǎn)的所有權(quán)。觀點之二，兩者是買賣合同關(guān)系，原始權(quán)益人將基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給作為管理人的證券公司，證券公司享有交易標(biāo)（即基礎(chǔ)資產(chǎn)）的所有權(quán)。無論認(rèn)定為以上哪種關(guān)系，都與專項計劃下的基礎(chǔ)資產(chǎn)具有獨立性相違背。

3.專項計劃缺乏上位法《信托法》支撐

本文以為，原始權(quán)益人與管理人既非委托代理關(guān)系也非買賣合同關(guān)系，其本質(zhì)與信托關(guān)系更為契合，且實踐操作中是按照信托關(guān)系構(gòu)建交易結(jié)構(gòu)和流程?！顿Y產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》卻未將《信托法》列為其上位法，證監(jiān)會的一系列文件也未有“信托”二字。究其原因，多年來證券、銀行、保險、信托分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管，證監(jiān)會受其約束，操作企業(yè)資產(chǎn)證券化只能回避信托，在《合同法》體系下以轉(zhuǎn)讓方式進行。即便2018年政府機構(gòu)改革，銀監(jiān)會、保監(jiān)會合并為銀保監(jiān)會，仍未根本消除該種業(yè)務(wù)多頭監(jiān)管的弊端。

（三）基礎(chǔ)資產(chǎn)真實出售的制度困境

1.“真實出售”標(biāo)準(zhǔn)缺失

“真實出售”是實現(xiàn)破產(chǎn)隔離的重要環(huán)節(jié)，一般是指債務(wù)人對已經(jīng)出售的債權(quán)不得保留任何法律上的權(quán)益。我國現(xiàn)有法律體系對真實出售尚未建立統(tǒng)一、明確、具體的界定標(biāo)準(zhǔn)，《資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》也僅在第9條籠統(tǒng)的規(guī)定了“原始權(quán)益人應(yīng)當(dāng)依照法律法規(guī)或公司章程的規(guī)定移交基礎(chǔ)資產(chǎn)”，⑤再無更細化的有關(guān)條文。實務(wù)操作中，不能認(rèn)為存在基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓協(xié)議就實現(xiàn)了真實出售。資產(chǎn)證券化在我國落地的時間較短，尚不存在有關(guān)判例可供參考，如果發(fā)生債務(wù)糾紛，法院可能認(rèn)為轉(zhuǎn)讓協(xié)議僅構(gòu)成擔(dān)保融資而非真實出售，如此，不僅損害投資者利益，更影響PPP 項目的落地及推進。

2. 影響真實出售的幾大考量因素

（1）專項計劃（SPV）對原始權(quán)益人的追索權(quán)。專項計劃（SPV） 對原始權(quán)益人的追索權(quán)是指基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓后，仍由原始權(quán)益人對基礎(chǔ)資產(chǎn)可能遭遇的風(fēng)險和損失承擔(dān)全部或部分責(zé)任。[10]原始權(quán)益人如向SPV做出類似承諾：按時獲取利益、承擔(dān)回購義務(wù)、預(yù)先向SPV支付利益等，即可能被認(rèn)為承擔(dān)了直接或間接被追索的義務(wù)。[11]為了順利推進資產(chǎn)證券化進程，都涉及或多或少的追索權(quán)安排，并非只要有該安排就排除“真實出售”，還要考量追索范圍的大小和追索程度高低來判定“真實出售”還是擔(dān)保性融資。如果追索權(quán)的實施能全面保證SPV的利益，認(rèn)定為擔(dān)保融資而非轉(zhuǎn)讓的幾率將大為增加;如果追索權(quán)是在合理的違約責(zé)任范疇內(nèi)，則傾向認(rèn)為屬于“真實出售”。

（2）超額收益索取權(quán)?！罢鎸嵆鍪邸钡谋举|(zhì)是專項計劃SPV擁有基礎(chǔ)資產(chǎn)所有權(quán)并能以自己名義承擔(dān)其全部風(fēng)險，假如約定原始權(quán)益人既有義務(wù)承擔(dān)SPV的損失，也有權(quán)利享有SPV支付投資者本息后的超額收益，則原始權(quán)益人會被認(rèn)定仍在繼續(xù)實際掌控而沒有“真實出售”基礎(chǔ)資產(chǎn)。如果專項計劃SPV有權(quán)自己留存投資者獲取本息后的超額收益，即會被認(rèn)為是在享有所有者權(quán)益，此時，基本會判定基礎(chǔ)資產(chǎn)已“真實出售”給SPV，反之，如果原始權(quán)益人仍在享有該權(quán)益，則更易判定為保證而非轉(zhuǎn)讓出售。

（3）信用增級模式。資產(chǎn)證券化的信用增級模式有內(nèi)部和外部兩種，若是外部增信，認(rèn)定為“真實出售”的可能性大。以我國目前現(xiàn)有的專項資產(chǎn)管理計劃為例，多數(shù)由商業(yè)銀行擔(dān)任保證人（外部增信），少數(shù)由發(fā)起人的控股股東或母公司擔(dān)任保證人（內(nèi)部增信）。如果商業(yè)銀行提供保證的前提是原始權(quán)益人的控股股東或母公司提供反擔(dān)保，該保證并不是具有外部增信價值的獨立第三方擔(dān)保。此種情況，SPV并沒有實際承擔(dān)基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險，實際上仍是由原始權(quán)益人的控股股東或關(guān)聯(lián)企業(yè)負(fù)擔(dān)，認(rèn)定為“真實出售”亦存疑。

如上，僅是筆者列舉出的判斷是否“真實出售”較顯著的三個因素，此外還有諸如交易意圖的判定、交易對價是否合理、轉(zhuǎn)讓合同中關(guān)于回購的安排、基礎(chǔ)資產(chǎn)管理的混同安排等因素。如此模糊多樣的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，導(dǎo)致難以確定基礎(chǔ)資產(chǎn)是否通過證券化完成了“真實出售”。

3. “真實出售”缺乏上位法破產(chǎn)法支撐

資產(chǎn)證券化中的基礎(chǔ)資產(chǎn)是否可以免于的破產(chǎn)的追索，我國的《破產(chǎn)法》尚無定論。并且《破產(chǎn)法》可通過破產(chǎn)撤銷權(quán)制度、無效行為制度、取回權(quán)制度、追加分配制度等擴大可分配的破產(chǎn)財產(chǎn)范圍，以加強對債權(quán)人的保護，遏制債務(wù)人的逃債行為。在破產(chǎn)程序中沒有特殊排除的情形下，資產(chǎn)證券化過程中作為原始權(quán)益人的PPP 項目公司和以證券公司為代表的管理人也必須遵循這些制度，在缺乏《破產(chǎn)法》保護的情形下，一旦項目公司或證券公司進入破產(chǎn)，很有可能波及已經(jīng)轉(zhuǎn)讓的基礎(chǔ)資產(chǎn)，將其納入破產(chǎn)財產(chǎn)進而危及證券投資人的債權(quán)。

隨著PPP項目資產(chǎn)證券化的加速推進實施，投資者的個體權(quán)益訴求必將匯聚成難以忽視的群體權(quán)益訴求，如果不從法律層面上予以保障，上述法律制度困境必將影響資產(chǎn)證券化的最終實現(xiàn)。

三、PPP項目資產(chǎn)證券化風(fēng)險隔離的法律制度優(yōu)化

（一）構(gòu)建將來債權(quán)轉(zhuǎn)讓制度

1.明確將來債權(quán)的界定

通過修正現(xiàn)行法律明確將來債權(quán)的界定，可以采用《民法典》與《合同法》修正案相結(jié)合的方式來進行。在未來《民法典》的架構(gòu)層面，中國政法大學(xué)王涌教授的建議極具參考價值，“在其中設(shè)財產(chǎn)法總則編，就財產(chǎn)權(quán)的轉(zhuǎn)讓做總括性、系統(tǒng)性規(guī)定，除法律法規(guī)明確禁止或限制轉(zhuǎn)讓的權(quán)利以外，一切財產(chǎn)或財產(chǎn)權(quán)利均可以轉(zhuǎn)讓”，再通過諸如《合同法》等單行法對將來債權(quán)的界定做出明晰化和類型化的規(guī)定。[12]或可參考日本《民法修改要綱案》的模式，徑直在《民法典》中對將來債權(quán)的界定和可轉(zhuǎn)讓性做出規(guī)定，在《民法典》層面根本認(rèn)可將來債權(quán)的轉(zhuǎn)讓。

2. 承認(rèn)與限制將來債權(quán)的可轉(zhuǎn)讓性

我國《合同法》在“合同的變更和轉(zhuǎn)讓”一章中，只對一般債權(quán)的轉(zhuǎn)讓條件、生效時間等做出了規(guī)定。建議在《合同法》中對將來債權(quán)的轉(zhuǎn)讓做出補充規(guī)定，在其可轉(zhuǎn)讓的范圍、生效時間和公示方式等方面進行細化明確。

首先，可轉(zhuǎn)讓的將來債權(quán)必須能特定化且達到確切的識別標(biāo)準(zhǔn)，如可通過時間因素將其特定化。“某條公路未來十年的通行費收入”“某個發(fā)電廠未來5年的發(fā)電量”即為此種特定化方式。只要該預(yù)期現(xiàn)金流（即將來債權(quán)）在轉(zhuǎn)讓合同簽訂時可被明確“特定化”即可。其次，若只是轉(zhuǎn)讓人對將來的一種或然性推測，而沒有定能實現(xiàn)的可靠依據(jù)，則該將來債權(quán)不具有可轉(zhuǎn)讓性。

3. 債權(quán)轉(zhuǎn)讓合同成立時作為將來債權(quán)轉(zhuǎn)讓生效時點

本文提及將來債權(quán)轉(zhuǎn)讓生效時間節(jié)點有兩種：一是債權(quán)實際發(fā)生時轉(zhuǎn)讓生效，二是將來債權(quán)轉(zhuǎn)讓合同簽訂時生效。美國、日本都把將來債權(quán)轉(zhuǎn)讓合同簽訂時作為債權(quán)移轉(zhuǎn)的時間點，此舉極大的推動了融資的成功。從資產(chǎn)證券化角度來看，這種做法為將來債權(quán)的歸屬提供了確定性，增強了受讓人的信心，有效地實現(xiàn)了SPV和原始權(quán)益人的風(fēng)險隔離。為激勵基礎(chǔ)資產(chǎn)進入交易市場，確保證券化的順利進行，以轉(zhuǎn)讓合同簽訂時作為將來債權(quán)轉(zhuǎn)讓生效時點注定是最佳的選擇。

4. 建立將來債權(quán)轉(zhuǎn)讓的登記公示制度

將來債權(quán)轉(zhuǎn)讓的公示制度存在登記和公告兩種模式。美國和日本采取了登記公示制度中的登記對抗主義，登記是對抗要件而非生效要件，經(jīng)過登記的債權(quán)比未登記的債權(quán)具有更強的對世效力，可以對抗第三人。相比于公告公示，登記公示方便查詢，公開化、透明化程度較高，更有利于增強將來債權(quán)讓與的對外效力和公信力。[13]2014年中國人民銀行已建立中征動產(chǎn)融資統(tǒng)一登記平臺，可辦理各類動產(chǎn)權(quán)屬登記與查詢業(yè)務(wù)，現(xiàn)有的電子網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)已經(jīng)為將來債權(quán)的登記奠定了完全可行的技術(shù)支持，只需制度上跟進即可。

5.以登記先后順序確定競合求償人的優(yōu)先權(quán)

在明確了將來債權(quán)轉(zhuǎn)讓生效時點和將登記作為轉(zhuǎn)讓公示方式之后，將來債權(quán)真正實現(xiàn)之時，同時求償?shù)挠懈偁庩P(guān)系的債權(quán)歸屬便有了明確的可操作規(guī)則。首先，把將來債權(quán)轉(zhuǎn)讓的生效時點定為轉(zhuǎn)讓合同簽訂之時，合同成立的先后時間即是債權(quán)轉(zhuǎn)讓生效的先后時間，存在競合求償?shù)臎_突必會大大降低。其次，即便在同一時刻訂立了多個將來債權(quán)轉(zhuǎn)讓合同，也會根據(jù)登記的先后順序或者有無登記判明將來債權(quán)的權(quán)屬人。

（二）完善專項計劃設(shè)立制度

1.嘗試構(gòu)建特殊目的公司（SPC）

考慮在公司法中對公司型SPV的法律組織形式進行確立，新增特殊目的公司（SPC）類型。SPC僅需設(shè)立“空殼公司”，而我國現(xiàn)行公司法對公司型SPV的設(shè)立構(gòu)成法律障礙。如公司設(shè)立要有固定的生產(chǎn)經(jīng)營場所和必要的經(jīng)營條件;可發(fā)行債券的公司要有高額注冊資本、固定提取公積金;公司機構(gòu)配備完整等。[14]由于SPC不同于傳統(tǒng)公司模式，對其設(shè)立應(yīng)體現(xiàn)出“空殼”的特點，設(shè)立程序宜簡不宜繁。本文建議：降低 SPC設(shè)立的資本要求;限定SPC的經(jīng)營范圍僅為發(fā)行資產(chǎn)支持證券及相關(guān)輔助活動;對SPC給予一定的稅收減免優(yōu)惠;減少對董事、監(jiān)事的人數(shù)要求;可不提取法定公積金等。

2. 將信托法作為專項計劃的上位法

如突破我國傳統(tǒng)公司法的公司類型，構(gòu)建公司型SPV的修法進程較困難，可將專項計劃（SPV）定性為特殊目的信托（Special Purpose Trust，簡稱SPT）?，F(xiàn)行《證券法》和證券公司的業(yè)務(wù)范圍都沒有明確證券公司可從事信托業(yè)務(wù)，實踐中，證券公司也不在可從事營業(yè)信托業(yè)務(wù)的機構(gòu)名單內(nèi)。信托應(yīng)該是一種具有廣泛適用范圍的法律關(guān)系，不能因為金融業(yè)要進行分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管，就自我限定適用領(lǐng)域。2005年我國試行信貸資產(chǎn)證券化，允許將原本不流通的但有穩(wěn)定現(xiàn)金流的金融資產(chǎn)（如銀行的各類貸款）進行證券化，歷經(jīng)多年實踐，信托模式成為信貸資產(chǎn)證券化較為可行且成熟的運營模式。同樣是存在穩(wěn)定現(xiàn)金流的PPP項目資產(chǎn)，不能僅僅因為現(xiàn)金流的來源有別于信貸資產(chǎn)，就排除信托模式運營，應(yīng)在《證券法》中明確賦予證券公司從事PPP項目資產(chǎn)信托業(yè)務(wù)的權(quán)利。PPP項目資產(chǎn)證券化的專項計劃和信貸資產(chǎn)證券化的專項計劃法律定位保持一致，都定性為特殊目的信托（SPT）。不同的資產(chǎn)證券化均應(yīng)將《信托法》作為上位法，統(tǒng)一適用其有關(guān)信托計劃的設(shè)立方式、手續(xù)，信托財產(chǎn)因其獨立性不得非法采取強制措施等規(guī)定。如此既能保證專項計劃項下基礎(chǔ)資產(chǎn)的獨立性以確保其風(fēng)險隔離，又能明確各方當(dāng)事人的法律地位及關(guān)系。

（三）健全基礎(chǔ)資產(chǎn)“真實出售”制度

1.統(tǒng)一“真實出售”的標(biāo)準(zhǔn)

為了保障基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓具有真實的轉(zhuǎn)讓效力，避免被定性為擔(dān)保性融資，必須在法律中明確規(guī)定構(gòu)成“真實出售”的條件，使實務(wù)操作有據(jù)可依。但資產(chǎn)證券化的交易過程復(fù)雜到法院較難樹立一個明確的判定標(biāo)準(zhǔn)，至今在立法上也難有突破?？偨Y(jié)國內(nèi)外學(xué)者對于“真實出售”的觀點，Jeffrey E. Bjork客觀兩步走的司法分析方法值得借鑒。第一步，基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓買方是否支付了合理的市場價格;第二步，如果市場價格合理，原始權(quán)益人和專項計劃（SPV）是否都具有獨立的市場主體地位。如果該雙重標(biāo)準(zhǔn)都吻合，即應(yīng)為“真實出售”，欠缺任何一步，該交易就不應(yīng)為買賣而是擔(dān)保。Jeffrey E. Bjork的完全客觀的評判標(biāo)準(zhǔn)基本可以預(yù)判是否存在“真實出售”，具有重大的立法和司法指導(dǎo)意義，但把形式的、實質(zhì)的追索權(quán)完全排除，又會增加投資人權(quán)益實現(xiàn)的風(fēng)險，所以在實際操作中難以付諸實施。既要保證資產(chǎn)真實轉(zhuǎn)讓以推進證券化，又要維護投資人的利益，兩者相較，如何平衡是個難點。除基本理論的借鑒外，結(jié)合我國原銀監(jiān)會《金融機構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化監(jiān)督管理辦法》以及財政部《企業(yè)會計準(zhǔn)則第23號——金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移》對基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移方面的規(guī)定，[15]由中國證監(jiān)會統(tǒng)一制定不同種類資產(chǎn)證券化“真實出售”的法律標(biāo)準(zhǔn)，以及基礎(chǔ)資產(chǎn)移交至SPV過程中的追索權(quán)、剩余利益索取權(quán)、信用增級方式、贖回權(quán)等法律標(biāo)準(zhǔn)。

2.借鑒“安全港”制度銜接破產(chǎn)法與資產(chǎn)證券化

2001年，美國在《破產(chǎn)法修正案》提案中提出了“安全港”制度，要在《破產(chǎn)法典》中補充一個有關(guān)證券化的條款：只要原始權(quán)益人有書面文件證明，凡是通過資產(chǎn)證券化交易被移轉(zhuǎn)給合法實體的合法資產(chǎn)，都不納入債務(wù)人破產(chǎn)財產(chǎn)范圍，此為“安全港”制度。雖然該意見最終沒有被《破產(chǎn)法典》真正采納，但體現(xiàn)了美國對“真實出售”的司法審查標(biāo)準(zhǔn)由重實質(zhì)向重形式轉(zhuǎn)變的改革思路，大為降低了“真實出售”被重新定性為擔(dān)保的可能性。[16]2005年，美國通過了《防止破產(chǎn)濫用及消費者保護法》修正案，證券合約作為受保護交易的基本類別之一，享受免于破產(chǎn)的豁免待遇，可謂是“安全港”制度的重生。美國的“安全港”制度對已經(jīng)移轉(zhuǎn)的證券化資產(chǎn)免于破產(chǎn)的制度值得我國借鑒，我國亦可在《破產(chǎn)法》中補充專門針對資產(chǎn)證券化的特別條款。如規(guī)定：為實現(xiàn)資產(chǎn)證券化而移轉(zhuǎn)的且受讓人支付了公平價格的基礎(chǔ)資產(chǎn)，在不違反其他法律、法規(guī)的前提下不列入破產(chǎn)財產(chǎn)。既讓資產(chǎn)證券化獲得破產(chǎn)法的支撐，又為資產(chǎn)證券化的單行法規(guī)留出細化余地，有效銜接資產(chǎn)證券化與《破產(chǎn)法》。

收稿日期：2019-01-16

網(wǎng)絡(luò)出版網(wǎng)址：http：//kns.cnki.net/kcms/detail/13.1356.F.20190304.1131.010.html 網(wǎng)絡(luò)出版時間：2019-03-05? 16：40：27

基金項目：河北省科技廳軟科學(xué)計劃項目《河北省公共服務(wù)逆向市場化的路徑選擇和機制重構(gòu)研究》（15456211D）階段性成果;石家莊市科技局軟科學(xué)計劃項目《石家莊地區(qū)中小企業(yè)信用擔(dān)保體系風(fēng)險管理研究》（145790155A）。

作者簡介：李慧英（1976-），女，河北石家莊人，河北地質(zhì)大學(xué)法政學(xué)院教授，碩士生導(dǎo)師，研究方向為金融法;王育紅（1981-），女，河北邯鄲人，河北地質(zhì)大學(xué)法政學(xué)院副教授，研究方向為民商法。

[注 釋]

① 數(shù)據(jù)來源：財政部PPP中心，全國PPP綜合信息平臺項目管理庫2018年第2期季報（總第11期）。

② 數(shù)據(jù)來源：余秀娟，數(shù)據(jù)觀察之PPP資產(chǎn)證券化，搜狐財經(jīng)，https：//www.sohu.com/a/225828667_726670。

③ 《關(guān)于審理買賣合同糾紛案件適用法律問題的解釋》第三條：當(dāng)事人一方以出賣人在締約時對標(biāo)的物沒有所有權(quán)或者處分權(quán)為由主張合同無效的，人民法院不予支持。

④ 《最高人民法院關(guān)于適用<中華人民共和國擔(dān)保法>若干問題的解釋》第九十七條：以公路橋梁、公路隧道或者公路渡口等不動產(chǎn)收益權(quán)出質(zhì)的，按照擔(dān)保法第七十五條第（四）項的規(guī)定處理?！稉?dān)保法》第七十五條：下列權(quán)利可以質(zhì)押：（四）依法可以質(zhì)押的其他權(quán)利。

⑤ 《資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》第九條：原始權(quán)益人不得侵占、損害專項計劃資產(chǎn)，并應(yīng)當(dāng)履行下列職責(zé)：（一）依照法律、行政法規(guī)、公司章程和相關(guān)協(xié)議的規(guī)定或者約定移交基礎(chǔ)資產(chǎn)。

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（責(zé)任編輯：張麗陽）