摘要 金融危機后，宏觀經濟學研究不斷關注房地產市場。房地產市場周期性波動對宏觀經濟產生顯著影響，無論是學界還是政策制定者，都高度重視房地產市場波動根源及其相關問題研究，房地產被重新納入宏觀經濟研究的框架。為理清房地產市場研究的脈絡與爭議，文章對房地產市場波動根源的文獻進行梳理，并總結歸納爭議與未來研究方向，以期對房地產市場繁榮—衰退周期以及中國房地產市場研究提供借鑒。

關鍵詞 房地產市場;金融危機;信貸條件;預期;宏觀經濟

[中圖分類號]F015;F293.35 [文獻標識碼] A [文章編號]1673-0461（2019）06-0009-08

一、引? 言

短期經濟波動是宏觀經濟學研究的重要分支。房地產市場處在2007～2009年大衰退核心位置這一觀點已經被普遍接受，金融危機的巨大破壞力使學者們意識到，房地產市場不僅是經濟發(fā)展的一個方面，而且是宏觀經濟波動的重要源頭。

美國房地產市場崩盤導致消費支出、投資水平下降、失業(yè)率上升等使得經濟陷入衰退，并且引起全球經濟連鎖反應。房地產市場繁榮—衰退周期引起宏觀經濟的周期性波動，使得學界關注房地產市場波動的根源。為了更好地理清大衰退時期房地產市場研究的進展與爭議，準確判斷中國房地產市場繁榮現(xiàn)狀與未來趨勢，有必要對房地產市場繁榮—衰退的國際研究進行梳理。本文梳理金融危機時期美國房地產價格研究的最新文獻，對已有成果以及未來研究展望進行總結，為深化研究提供思路，同時結合中國房地產市場發(fā)展的實際情況，為中國房地產市場調控、系統(tǒng)性金融危機防控、宏觀經濟趨勢判斷提供借鑒。

二、房地產市場繁榮—衰退周期的典型事實

半個世紀以來，美國及主要的工業(yè)國家經歷了兩次房地產市場繁榮—衰退周期，為了更好地弄清房地產市場波動的背后原因以及其對宏觀經濟影響的傳遞機制，有必要對這兩次房地產市場波動的經濟事實做簡要回顧。

20世紀70年代，隨著美國股票市場的崩盤，經濟增長疲軟，失業(yè)率上升到兩位數(shù)，政府為了提振就業(yè)而實施寬松的貨幣政策，引起宏觀通貨膨脹率急劇上升。通貨膨脹率的上升、更高的利息抵稅比例使得人們傾向于通過借貸渠道投資房地產市場，由于對未來的高通脹預期，人們主動調整資產配置，Poterba（1984）[1]估計這個機制大約解釋了30%的房地產價格上漲，并且發(fā)現(xiàn)不同年齡群體存在預期異質性，年輕人比年老者有更高的通脹預期。20世紀70年代房地產市場繁榮，預期與信貸條件發(fā)揮了重要作用，但是其波動根源來自于宏觀經濟環(huán)境的變化，政府的宏觀政策調整影響了人們對未來經濟的預期。

2000年前后的房地產市場繁榮沒有出現(xiàn)類似20世紀70年代的宏觀經濟環(huán)境變化，這段時期金融市場受到國外資本流入與資產證券化影響，信貸條件趨于寬松，信貸利率下降增加了房地產資產現(xiàn)值，人們增加房地產的資產配置份額，首付比例下降對于高收入人群的資產偏好與投資選擇影響不明顯（高收入人群不是低端房地產的邊際投資者），而更多惠及低收入人群，他們傾向于購買低端房地產，從而引起低端房地產的價格快速上漲，這使得信貸條件變化很難定量地解釋房地產價格全面上漲的現(xiàn)象，所以研究重點更傾向于公眾預期的作用。

這兩次房地產市場繁榮從市場微觀結構變動分析有很大的不同。20世紀70年代的房地產市場繁榮，更高利息抵稅比例使得處于更高納稅等級的家庭受益，這也是高端房地產升值幅度要高于低端房地產的原因，然而2000年前后的房地產繁榮時期則恰好相反，首付政策寬松惠及低收入人群，從而低端房地產成為主要的投資目標。從美國兩次房地產市場波動的事實來看，政策環(huán)境的差異使得兩次房地產市場周期經歷不同的過程，房地產市場易受到宏觀經濟環(huán)境變化的影響，同時又會放大宏觀經濟波動效應。Piazzesi & Schneider（2009a）[2]對這兩次房地產市場繁榮做了詳細研究與比較。

三、信貸約束與房地產市場的波動：信貸是原因嗎？

（一）信貸繁榮

伴隨房地產市場繁榮的是信貸市場變化，信貸部門衍生品工具多樣性、信貸寬松、貨幣流通速度的提高使得全球處在信貸擴張的環(huán)境中。全球儲蓄過剩使得利率持續(xù)下跌，從而推動房地產需求與價格上升還有學者關注低首付比例與高貸款批準率對于房地產市場的推動作用。從2000年前后房地產繁榮期的統(tǒng)計數(shù)據(jù)可以看出，不管是家庭部門還是商業(yè)部門或者政府部門，都對借貸形成較大的依賴性。金融危機總是伴隨著信貸周期波動，杠桿水平、債務融資量急劇上升。房地產繁榮伴隨著社會信貸量的激增，對于這一現(xiàn)象出現(xiàn)的原因存在不同的觀點。有些研究結論將信貸擴張與正向的技術進步聯(lián)系在一起，認為信貸繁榮完全是由技術進步帶來的信貸需求上升引起的，正如格林斯潘所提到的“生產率提高（productivity improvements）”是債務水平上升的源頭。信貸繁榮的另一種解釋則認為是信貸供給的變化引起的，金融創(chuàng)新、資產證券化等變化無疑是主要驅動力。從政策制定者的角度，準確識別利于政府采取措施對市場進行干預。

（二）信貸條件與房地產市場波動的邏輯關系

社會信貸水平整體上升的事實使得研究重點首先關注信貸條件的作用，信貸條件對于房地產市場繁榮—衰退周期的影響以及連鎖反應可以追溯到以Atif Mian & Amir Sufi為代表的一系列研究。無論是微觀數(shù)據(jù)的計量模型還是宏觀一般均衡模型，大部分結論都認為2001～2005年房地產價格上漲以及2005～2007年違約率上升與信貸市場密切相關。雖然信貸市場的作用已經形成共識，但是從現(xiàn)有研究分析來看，對于信貸市場與房地產市場的微觀傳遞機制分析存在分歧，信貸擴張與房地產價格上漲的邏輯關系成為爭議焦點，對于這一問題的討論拓展了信貸市場作用研究的角度。

1.“信貸供給”觀點

流行的觀點認為金融創(chuàng)新、監(jiān)管缺位導致的資產證券化是信貸擴張的主要原因，信貸工具的復雜化、多樣化產生的信息不對稱增加了金融機構的道德風險，信貸量大幅度增加使得房地產價格快速上漲，多種因素沖擊導致房地產泡沫破裂，投資者與借款購房者遭受巨大損失。“信貸供給”角度強調金融工具創(chuàng)新帶來的信貸擴張，資產證券化對信貸市場產生了重要影響，引起房地產價格上漲。Mian & Sufi（2009）[3]認為房地產價格波動是信貸條件變化的結果。根據(jù)zip codes 劃分不同信貸需求區(qū)域，分析信貸供給變化對于房地產市場的影響機制，“金融脫媒”引起的信貸寬松使得信用評分較低的家庭容易獲得用于房地產購買的貸款。Mian & Sufi（2014）[4]的研究再次強調信貸供給擴張對于房地產價格上漲的作用，并且信用評分低的家庭（廣延邊際）是主要的購房信貸需求群體（這也是房地產價格下跌、違約率上升的主要貢獻群體），房地產價格上漲意味著抵押品的價值上升，信用評分高的家庭信貸需求上升，這也導致整體家庭債務水平上升?！靶刨J供給”的另一個解釋強調，金融機構由于房地產價格高漲預期而低估潛在的違約損失，從而增加信貸供給，這也被稱作“信貸供給”的銀行預期機制。行為偏差、有偏預期也會導致信貸擴張，強調金融部門的作用。

2.“信貸需求”觀點

“信貸需求”角度強調房地產價格上漲對于信貸擴張的促進作用，信貸條件變動是因為受到房地產市場波動的影響，其本身并不能獨立的起作用。一些學者提出了“被動信貸”的觀點。Foote，et al.（2012）[5]通過對金融危機前的宏觀經濟環(huán)境事實、經濟主體行為進行分析，否定了金融創(chuàng)新是房地產市場波動源頭的觀點。文章認為信貸擴張完全是由于經濟主體對未來房地產價格上漲預期造成的，投資者與借款人的行為是完全理性的，資產泡沫的形成與資產證券化、政府介入、非傳統(tǒng)借貸方式的出現(xiàn)沒有直接關系。Adelino，et al.（2016）[6]則認為2007年之前美國信貸擴張以及分配扭曲并不是信貸市場繁榮以及隨后的違約率上升的主要驅動力，相反房地產市場波動是信貸條件變化以及隨后違約危機的主要原因。“被動信貸”的觀點在一定程度上否定了金融部門在房地產市場繁榮與蕭條的波動中起到的關鍵性作用。Mian & Sufi（2016）[7]研究中延續(xù)2014年研究提出的“信貸供給”的視角，從經驗數(shù)據(jù)中分析得到“被動信貸”的觀點與實際不一致，認為信貸擴張在房地產市場繁榮—蕭條過程中發(fā)揮了獨立的作用?！靶刨J供給”與“被動信貸”的觀點沖突主要是爭論金融部門在房地產市場繁榮—蕭條過程中是否起到了獨立的推動作用，并沒有否認信貸市場與房地產市場的聯(lián)系，在政策建議方面，“被動信貸”主張信貸繁榮時期監(jiān)管措施失效性，而“信貸供給”則強調宏觀審慎監(jiān)管應該錨定家庭債務情況。

“信貸供給”強調銀行預期的重要性，“信貸需求”側重消費者預期的重要性。近期的研究認為經濟中的主體擁有共同信念是房地產市場繁榮—衰退周期形成的必要條件，Kaplan，et al.（2017）[8]通過反事實實驗指出家庭部門、信貸部門、租賃部門擁有共同信念才能引起房地產價格上漲，基于對宏觀經濟環(huán)境的判斷，只有部分經濟主體預期變化不能產生房地產市場繁榮。這篇文章的觀點在一定程度上解釋了關于“信貸供給”“被動信貸”研究的片面性，為在更復雜的宏觀經濟模型中研究房地產市場波動提供了基本的模型假設。

信貸擴張與房地產市場波動仍是宏觀經濟學有爭議的領域，只有通過更為詳實的微觀數(shù)據(jù)以及準確刻畫現(xiàn)實經濟主體行為的宏觀經濟模型才能更好的理清兩者的邏輯關系，深入研究對于未來政策實施具有重要的現(xiàn)實意義。

（三）借貸主體、房地產價格上漲——微觀主體研究

信貸市場與房地產市場的相互作用已經形成初步共識，但是房地產價格上漲與信貸擴張之間的傳遞機制研究存在極大爭議，微觀經濟主體（家庭、金融機構）的異質性，使得整體分析會出現(xiàn)偏差。根據(jù)Federal Reserve's Flow of Funds測算，2007年美國家庭負債總額比2001年翻了一番，從5.3萬億美元上漲到10.6萬億美元。信貸流向了哪些群體、哪些群體對房地產價格上漲貢獻最大、哪些群體導致貸款違約成為研究爭論的焦點。從市場微觀結構入手，研究不同經濟主體的收入分布、信貸分布、預期形成機制能更好地解釋房地產市場繁榮—衰退周期形成背后的推動力量。

20世紀初的房地產繁榮時期，信貸市場資金流向哪些經濟主體？有些研究表明，信貸擴張的源頭來自信用評分低的借貸者，這也是金融危機被稱作“次貸危機”的原因。預期未來收入提高的人才會去借貸？ Mian & Amir（2009）利用微觀借貸數(shù)據(jù)研究借貸主體與收入分布的關系，結果發(fā)現(xiàn)收入增長與信貸增長的關系出現(xiàn)地區(qū)性差異，并且借貸增長與收入增長呈現(xiàn)負向關系，說明2002～2005年的信貸擴張的主體是低收入群體，房地產價格增長快速的區(qū)域這個特點尤為明顯，而這種現(xiàn)象的出現(xiàn)主要是因為金融脫媒引起的信貸擴張。隨后Mian & Sufi（2016）的跟蹤研究發(fā)現(xiàn)低信用等級的借款者在2000～2007年之間的信貸增長速度最快，信用評分高的借款人對房地產價格的敏感性較差，說明低信用評分借款人對房價上漲的貢獻更大，并且2007～2010年間的貸款違約也主要是由信用評分較低的貸款人造成的。流行的觀點認為次級貸款者是信貸需求、推動房地產價格加速上漲的主體，宏觀經濟環(huán)境的變化使得違約率上升，從而導致房地產市場崩盤。這類結論以Mian & Amir（2009）的關鍵結論為基礎：金融危機爆發(fā)前信貸量與收入水平脫鉤，用于房屋購買的信貸增長與人均收入呈負相關關系。

“次貸危機”的說法得到普遍的認可，但近期研究持質疑的態(tài)度，認為這個說法并不符合經濟事實，Mian & Sufi的結論有待進一步夯實。Adelino，et al.（2016）通過2003～2006年間家庭債務動態(tài)性與違約模式的分析，得到完全不同的結論，文章強調中高收入群體與高信用評分的借款人在房地產市場波動中所起的作用。從2003～2006年間收入分布的信貸變化分析，低收入群體貸款份額并沒有發(fā)生顯著變化，盡管其發(fā)放速度提高，但是由于其基數(shù)小，低收入群體的信貸增長并不明顯。根據(jù)收入分布的違約變化分析，低收入群體違約數(shù)量呈下降趨勢，而中高收入群體的違約率出現(xiàn)明顯上升，收入分布前1/5群體違約率從13%增加到23%，而后1/5群體違約率從22%下降到11%。從信用評分角度分析，信用評分高的群體（FICO>720）違約率從9%上漲到23%，而信用評分低的群體（FICO<660）違約率從71%下降到39%，再者沒有明顯數(shù)據(jù)說明次級貸款者的房屋產權擁有量出現(xiàn)明顯變化。文章認為Mian & Sufi僅僅將區(qū)域內變動的固定效應加入回歸，并沒有考慮跨區(qū)域變動的影響，所以得到信貸增長與收入負向關系的結論。為了得到穩(wěn)健的結論，Adelino，et al.考慮到IRS收入數(shù)據(jù)容易受到結構效應（購房者收入是普通居民的兩倍）的影響，轉而利用HMDA數(shù)據(jù)排除結構效應，結果顯示信貸總量、平均信貸規(guī)模與收入都表現(xiàn)出正向關系。文章還排除信貸產品類型對于結果的影響，發(fā)現(xiàn)套現(xiàn)再融資與房屋凈值貸款主要集中在中高收入群體，說明對于所有貸款類型，都呈現(xiàn)信貸增長與收入的正向關系。Albanesi，et al. （2017）[9]利用Federal Reserve Bank of New York Consumer Credit Panel/Equifax Data數(shù)據(jù)庫1999～2013年期間信貸面板數(shù)據(jù)，研究不同群體借貸行為與貸款不良率的變化，結果表明2001～2007年間的信貸增長主要集中在高信用評分群體，所有貸款類型中的高風險借款份額相對穩(wěn)定，違約率增長主要集中在信用評分分布的中位數(shù)群體，低信用評分群體的違約率實際上一直呈下降趨勢。為了避免測度誤差，文章利用八個季度的滯后信用評分重新測度信用等級，這樣就避免了信用等級與借貸行為的內生性問題，能夠好的反映借款人的還款能力。

這些研究對流行的次級貸款者是信貸增長與違約主體的說法提出了挑戰(zhàn)，信貸增長與收入增長“脫鉤”現(xiàn)象并不存在，次級貸款者并不是金融危機的罪魁禍首，研究結論與“被動信貸”觀點不謀而合：房地產市場上漲的樂觀預期推動信貸市場的繁榮。

除此之外，還有許多研究認為借貸主體不僅僅限于各類借款人的正常房地產需求動機，在信貸擴張的環(huán)境中，人們的資產配置偏好發(fā)生改變，房地產市場、土地市場的投機行為推高了房地產價格。這樣就使得大衰退時期違約主體研究不能簡單的以信用評分作為標準。

理解信貸擴張與金融危機的源頭對于制定政策防止未來的風險尤其重要。以Mian & Sufi為代表的“信貸供給”觀點強調信貸供給側扭曲以及次級貸款的作用，政策傾向于利用債務減免計劃預防風險?！氨粍有刨J”觀點則認為不存在信貸增長與收入增長的脫鉤現(xiàn)象，中高收入群體獲取大部分信貸，并且也是違約的主體，更傾向于制定宏觀審慎政策去化解系統(tǒng)性風險。

（四）信貸產品、房地產市場微觀研究

信貸條件與房地產市場的作用關系已經形成共識，信貸需求側重微觀主體研究，同時，信貸產品的差異性也是房地產市場波動研究的重要方面。20世紀初的美國房地產繁榮—衰退時期，與房地產信貸相關的金融機構經歷了業(yè)務迅速擴張到破產的深刻變革。信貸需求主體的違約行為不僅與其自身的還款能力有關，信貸產品的差異性也是一個重要方面。

1. 傳統(tǒng)信貸市場

美國信貸市場大部分為30年以上的長期固定利率貸款FRM（70%），其余為可調整利率貸款ARM（30%），也出現(xiàn)了混合可調整利率類型貸款（前期按照固定利率計算，后期按照可調整利率）。對于世界范圍內金融市場的橫向比較，Campbell（2013）[10]對比發(fā)達國家的信貸市場差異。首先，不同國家的長期貸款合同到期期限有很大差異，從10年到30年不等。再者，不同國家的貸款類型所占比例不同，澳大利亞、芬蘭等國家的可調整利率貸款類型占大部分，而美國、德國等國家主要是固定利率貸款，同時有些國家對于固定利率類型貸款設定了提前還款懲罰機制，使得貸款風險大大提高。Kaplan，et al.（2017）在對美國房地產市場研究中，信貸產品類型差異會對擬合效果產生重要影響，模型的設定要符合經濟事實才能更好的解釋房地產市場波動。

Bandariza，et al.（2016）[11]從家庭的角度權衡ARM、FRM的風險與成本，不同貸款產品的還款方式、風險暴露程度存在差異，宏觀經濟環(huán)境（特別是通貨膨脹率）沖擊會通過信貸產品影響家庭還款能力。信貸產品結構差異對違約率產生不同效應，Keys，et al.（2014）[12]利用美國各州信貸數(shù)據(jù)分析，研究發(fā)現(xiàn)在房地產市場繁榮—衰退周期中，可調整利率貸款份額大的區(qū)域會更快的從經濟衰退中復蘇，信貸結構的差異會對宏觀經濟波動造成不同的影響。

2. 金融創(chuàng)新放大了信貸風險？

金融系統(tǒng)風險不僅體現(xiàn)在傳統(tǒng)的信貸產品差異上。20世紀初的美國房地產繁榮時期，金融部門的功能方面發(fā)生了深刻變化，從傳統(tǒng)“放貸—到期收回貸款”轉變?yōu)椤百J款并證券化”的角色。證券化使得貸款部門將風險轉移給投資人，從而減少對借款人的資格審查以及還款能力監(jiān)管的動機，貸款審查標準的下降引起信貸擴張，也為金融危機埋下了隱患。

信貸違約研究涉及金融部門與借貸家庭的角色，主流研究關注監(jiān)管機制對于違約率的影響，Amromin，et al.（2010）[13]研究指出貸款證券化降低了借款人的申請條件，“復合貸款（complex mortgages）”的份額從2003年的2%增加到房地產繁榮時期的30%，與傳統(tǒng)貸款產品不同的是其不用完全攤銷，可以延遲還款計劃，并且主要借貸給高收入或高信用評分的消費群體，“復合貸款（complex mortgages）”的不良率明顯高于次級貸款，逆向選擇問題嚴重，這也支持房地產市場衰退時期的違約主體集中于高信用評分家庭的觀點。另一類使得金融市場風險增加的貸款是“no-doc”，這種貸款不需要借款人任何收入、工作、資產證明，金融創(chuàng)新、放松管制能夠放大信貸條件變化對房地產價格的影響。對于貸款證券化風險的定量研究，Keys，et al.（2014）發(fā)現(xiàn)對于同樣風險的貸款組合，證券化貸款的違約風險比未證券化貸款高出10%～25%，主要原因是證券化貸款使得貸款人缺乏甄別借款人資格的動機。

3. 違約動機研究

違約動機是信貸違約研究的另一方面，家庭違約是策略行為還是缺少還款能力？策略行為特指有還款能力但是選擇終止還款計劃的行為。Gerardi，et al.（2015）[14]利用PSID的家庭收入、就業(yè)狀況、借貸、資產、消費支出數(shù)據(jù)構建家庭預算集衡量策略行為與缺少還款能力的相對重要性。結果顯示房地產凈值是違約率預測的良好指標，38%的家庭信貸違約是策略行為。同時發(fā)現(xiàn)收入沖擊對于違約率起到了重要作用，利用工具變量估計10%的收入下降能夠提高違約率1.1%～2.5%。即使處于財務困境中大部分家庭也不愿違約，80%的家庭為了繼續(xù)還貸去減少消費。家庭違約行為的識別需要更詳實的微觀數(shù)據(jù)提供支持，進一步的研究對于未來防止違約危機的政策制定有良好的預警意義。

金融創(chuàng)新導致的信貸擴張?zhí)岣吡诉`約率，這也與“信貸供給”觀點一致，強調金融部門在房地產市場波動中的重要性。由于金融創(chuàng)新引致的信貸擴張與信用評分緊密聯(lián)系，所以這方面的研究能夠為違約微觀主體的研究提供進一步佐證。

信貸市場是房地產市場繁榮—蕭條時期研究的重要方面。信貸條件作用研究涉及到家庭行為、信貸產品異質性、地區(qū)差異等方面，借款主體、貸款產品設計差異對于研究結論會產生重要影響，所以整體研究會忽略異質性，使得分析出現(xiàn)偏差，進一步將供需主體進行細分，將異質性引入一般均衡模型，利用微觀數(shù)據(jù)識別各個群體的行為特征，才能更好地分析各個經濟主體的借貸行為對于房地產市場繁榮—衰退期的貢獻。

四、預期與房地產市場波動：影響機制

（一）預期與宏觀經濟波動

預期是宏觀經濟波動的重要來源與傳導機制。經濟學家很早就注意到預期沖擊對于宏觀經濟波動的重要性。關于預期在宏觀經濟波動中的作用做了大量的研究，最早可以追溯到Pigou（1927）[15]提出的預期驅動經濟周期理論，被稱為“庇古周期”，強調居民預期對宏觀經濟波動產生影響，當人們獲取關于未來樂觀的消息時，會提前進行投資應對未來需求上升，經濟開始繁榮，但是如果預期沒有實現(xiàn)，人們會削減投資，經濟進入衰退期引起經濟周期的變化。

從Beaudry & Portier（2004，2007）[16]研究開始，已經有很多文獻研究預期或者對于未來生產率、房地產需求、貨幣政策的信息沖擊在經濟周期波動中的作用，被稱作“預期驅動型商業(yè)周期”。如何避免或者減少宏觀經濟的大幅度波動使得各國政府在制定宏觀經濟政策時，越來越重視預期管理。

基于預期在宏觀經濟波動中的重要作用，下文從預期角度研究房地產市場波動，關系到消費者對未來房地產的需求預期、土地供給變動的預期、信貸條件預期，廠商對未來資本收益率的預期等等。這些預期因素涉及到人們對于各種外生沖擊的響應，比如信貸條件的沖擊、收入水平沖擊、土地供給沖擊、通脹水平沖擊、貨幣政策沖擊以及其它引起宏觀經波動的沖擊因素，相比分析信貸條件的作用會涉及更多方面，此外信貸條件與預期的研究并不是完全對立的。

（二）預期與房地產市場研究

預期是否推動了房地產市場繁榮—衰退周期？Case，et al.（2012）[17]利用密歇根消費者調查數(shù)據(jù)分析指出，在2000年之前購置房產的家庭預期房價未來十年每年上漲9%～15%左右。房地產價格高漲與人們樂觀預期相互促進，Piazzesi & Schneider（2009b）研究發(fā)現(xiàn)，在繁榮期的頂峰人們相信房價會繼續(xù)上漲。雖然每年房地產市場成交量很小，但是部分樂觀預期的消費者購買就足以推高房價，這些結論使得研究的重點轉向關注預期的作用。目前對于預期與房地產市場的研究主要從預期變化來源、預期主體差異、預期形成機制等方面入手，在研究方法上主要通過一般均衡模型去刻畫預期變化，以期展現(xiàn)預期對房地產市場波動的影響。

1. 房地產市場預期影響因素

在預期變化的影響因素方面，Piazzesi & Schneider（2009b）利用密歇根大學消費者調查數(shù)據(jù)，研究美國房地產市場繁榮時期的家庭信念。分析房地產繁榮時期的原始數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)存在兩個不同階段，2002～2003年間越來越多的家庭認為購買房地產是好的投資選擇，這種信念來自于優(yōu)惠的信貸條件，在2004～2005年期間，人們對于房地產市場與信貸條件的樂觀情緒開始衰退，但是相信房地產價格會繼續(xù)上漲的家庭比例從10%增加到20%。前期信貸條件的變化影響家庭的預期，而后期繁榮則由于人們對于房地產市場的樂觀情緒。C Mendicino（2012）[18]指出經濟主體對貨幣政策的預期是房地產市場波動的來源之一。經濟基本面的變化通過改變家庭的政策預期造成房地產市場繁榮，當預期政策變化沒有實現(xiàn)時，就會使得房地產市場陷入衰退期。Chen K & Wen Y（2015）[19]在研究中國房地產市場時，強調勞動力預期的調整對廠商行為的影響，很好地解釋了中國房地產市場的發(fā)展特點。Nathanson & E. Zwick（2017）[20]則強調對于未來土地價格上漲的預期是房地產繁榮—衰退周期形成的重要驅動力。預期沖擊涉及多種因素，宏觀經濟政策走向、信貸條件變化等都會引起經濟主體主動調整預期，進而對房地產市場造成影響。

2. 預期主體

在預期主體方面，大部分的研究關注需求側的預期作用，強調了信貸市場中的購買者與投資者對未來房地產價格持樂觀情緒是房地產市場繁榮的重要原因。許多研究強調供給主體的預期作用，特別是對于中國房地產市場繁榮的研究中，Chen K & Wen Y（2015）觀察到中國房地產市場的三個典型化事實：高房價、高資本收益率、高空置率。在OLG框架下研究中國經濟轉型期三個矛盾現(xiàn)實背后的原因，廠商理性預期到未來勞動力供給不足，以往的生產模式將會受到極大限制，在投資渠道有限的情況下，房地產成為投資的最優(yōu)選擇。這也為研究提供了新的思路，對于不同區(qū)域的房地產市場研究要因地制宜，經濟制度差異使得研究角度有所不同。除卻家庭部門與廠商部門，房地產市場的經濟主體還包括租賃部門與金融部門，Kaplan，et al.（2017）構建一個包含多種沖擊的結構一般均衡模型，通過一系列的反事實實驗去測度房地產市場繁榮—衰退周期的根源，結果發(fā)現(xiàn)家庭對于未來房地產需求的預期變化是房價波動的根本原因，租賃部門與借貸部門的預期對于房屋產權、杠桿率、止贖率有重要影響。文章強調結論的穩(wěn)定性取決于各部門必須具有同樣的房地產需求預期。

3. 預期形成機制

在房地產市場波動的預期形成機制方面，Glaser & Nathanson（2015）[21]觀察到大城市房地產市場表現(xiàn)出沖量、均值回歸、過度波動的特點，構建一個簡單的房地產價格形成機制模型解釋三個現(xiàn)象，其中房地產購買者對過去的房價信息過濾時做出錯誤預期，能夠預期到房地產價格會上漲，但是沒有預期到房地產市場衰退，房地產購買者的預期形成機制對于房地產市場的波動至關重要。Burnside，et al.（2012）[22]構建家庭異質性預期的均衡模型，表明雖然家庭戶對未來存在異質性的預期，但是存在“社會動態(tài)”的情況下，對未來擁有樂觀預期先驗分布的人會把自己的信念傳遞給其他人，引起預期的同質性，對未來預期樂觀的力量使得房地產價格上漲，這一傳遞機制類似流行病預期，可以引起房地產市場繁榮—衰退周期。Adam，et al.（2012）[23]在一個開放經濟的資產定價模型中研究金融危機時期G7的房地產價格波動，模型預測到長期的低利率環(huán)境，人們通過逐步學習預期到房地產將會有更多的資本收益，房地產的需求上升推高了房價，房地產市場繁榮的實現(xiàn)則取決于人們預期到的房價波動帶來的資本收益情況。

4. 預期還是信貸？

大部分研究認可對于未來房價上漲的樂觀預期與寬松信貸條件的相互作用是房價上漲的主要動力，從邏輯上推理，如果沒有信貸條件的寬松，就切斷了預期與房價之間的聯(lián)系。Garriga，et al.（2012）[24]研究表明低利率環(huán)境、信貸寬松可以引起房價波動，加入預期沖擊使得模型與數(shù)據(jù)的擬合度更高，兩者的相互作用對于房價波動至關重要。近期的研究也得到新的觀點，Kiyotaki，et al.（2010）[25]指出永久性的抵押約束變化對房價沒有實質性的影響，Kaplan，et al.（2017）在一般均衡框架中通過一系列反事實實驗，研究發(fā)現(xiàn)房地產市場繁榮—衰退周期形成的主要原因是房地產需求預期的變化，信貸條件與房價波動性脫鉤，但是對房屋產權、杠桿、止贖權影響明顯，文章認為模型中加入長期貸款與租賃部門是得到這一結論的關鍵。

五、土地與房地產市場波動：土地能否驅動泡沫？

（一）土地與房地產市場波動

土地價格是房地產價格的重要組成部分，也是房地產溢價的主要源頭。1996～2005年期間美國住房土地價格增長300%，而建設成本只增長了24%，房地產價格的周期性波動也主要是由于土地價格的波動造成的。美國土地市場價值總量巨大，其價格變動對于家庭與廠商的凈值影響明顯。特別是對于中國經濟的特殊情況來說，土地供給量受到嚴格控制，因教育、醫(yī)療、就業(yè)等公共資源供給不平衡引起的地域差異，使得土地價格的溢價程度有很大不同，進而對區(qū)域房價的增長速度產生極大影響。

土地價格是房地產價格波動的研究重點，房地產市場模型都將土地作為生產要素加入一般均衡模型，Kiyotaki，et al.（2010）將土地作為生產要素加入生命周期模型中，比較兩個土地份額不同的開放經濟模型，發(fā)現(xiàn)土地份額越大，房地產價格更易受到短暫外生沖擊（勞動生產率、利率）影響，并且發(fā)現(xiàn)永久性的信貸限制變化對于房價的影響有限。Liu Z，et al.（2016）則從土地的抵押屬性角度研究房地產市場與土地市場相互作用對于失業(yè)的影響。

大衰退時期的土地價格與商業(yè)投資的協(xié)同下降，使得人們關注土地在宏觀經濟波動傳遞機制中的作用，主流的房地產市場研究假設家庭將土地作為抵押資產（Iacoviello，2005; Iacoviello & Neri，2010）[26]，只能解釋房地產價格與消費支出之間的協(xié)同運動，但是對于投資波動的解釋力不夠，Wang P，et al.（2012）[27]將土地作為廠商的抵押資產加入一般均衡模型，研究土地對于房地產市場的影響機制，土地價格上漲使得生產部門的信貸約束寬松，從而影響生產部門的投資。再者房地產需求上升，土地邊際生產率提高，引起家庭部門與生產部門的競爭需求，這兩種機制的相互作用，引致投資、勞動時間、產出隨著地價上漲出現(xiàn)動態(tài)性變化，與信貸條件與房價波動之間的分析邏輯相似，房價與土地價格之間也存在反向因果的關系。

除剛性需求外，土地市場的投機行為也是造成房價波動的重要因素，土地市場摩擦較少，所以投機更容易實現(xiàn)。Nathanson & Zwick（2017）在一般均衡模型中研究房地產商在土地市場的投機行為對房地產周期性波動的影響。由于租賃摩擦的存在，相比房地產市場，土地市場的投機行為更加容易。結論與直覺相反，發(fā)現(xiàn)在土地供給充足的區(qū)域，土地投機行為強化了房地產價格上漲。

除本身的要素屬性外，土地供給極易受到政策管制的影響，從而引起房地產市場波動。Quigley & Raphael（2005）[28]利用美國加利福利亞的土地數(shù)據(jù)測度土地管制對于房地產價格的影響，發(fā)現(xiàn)土地管制會減少房地產的供給（或者是因為不可觀測的區(qū)域需求差異），土地管制嚴格程度與房地產價格呈現(xiàn)正向相關關系。對土地使用管制與房地產價格波動之間的關系進行研究，表明土地使用管制增加了房地產建設成本，限制了房地產供給，管制地區(qū)的房價增長幅度超過非管制地區(qū)。

土地的生產要素性質、抵押屬性，影響生產部門的生產行為與借貸行為，相比較預期、信貸條件，土地角度從供給角度解釋房地產市場波動，特別是在土地政策受到嚴格控制的區(qū)域。對于中國房地產市場來說，政府大多都是通過信貸途徑制定政策、限制居民購買行為調控高漲的房價，但是實際效果并不理想，所以從土地研究是解釋中國房地產市場繁榮的一個重要角度。

六、主要結論及研究展望

（一）主要結論

近期的房地產市場繁榮—衰退周期再次引起學者們關于房地產與宏觀經濟相互作用研究的興趣。自Mian & Sufi（2009）以來，越來越多的研究重新關注房地產市場，相關成果日益豐富，以上內容總結了房地產市場研究的最新成果，從房地產市場波動的根源以及與宏觀經濟波動之間的聯(lián)系展開，由淺入深進行了論述。

從研究內容來看，房地產市場與宏觀經濟波動之間研究圍繞消費、失業(yè)以及商業(yè)周期展開，范圍有所擴展。微觀研究說明房地產市場波動的宏觀經濟效應存在明顯的異質性，涉及個體特征、區(qū)域特征，準確測度不同群體的受影響程度才能促進相關政策完善。一個懸而未決的問題是關于房地產市場繁榮—衰退周期形成根源的討論。大部分研究認為信貸條件與預期相互作用形成了房地產市場繁榮—衰退周期，但是也有研究認為永久性的信貸條件變化對房地產市場沒有實質性的影響，預期起到了決定性的作用，對這一問題的繼續(xù)研究有益于未來的政策導向。

從研究方法來看，微觀數(shù)據(jù)計量研究能很好的展現(xiàn)異質性，為宏觀建模提供了思路，但是在機制研究方面解釋能力較弱。作為對基準RBC模型的擴展，大多數(shù)關于房地產市場的進一步研究建立在有限異質性的宏觀經濟模型上，以期展現(xiàn)沖擊的作用機制，更好地解釋現(xiàn)實。

（二）研究展望

房地產市場的繁榮—衰退導致嚴重的金融危機與經濟衰退，使得宏觀經濟學重新認識房地產、金融、宏觀經濟之間的關系?；诂F(xiàn)有的研究所關注的問題以及呈現(xiàn)的研究趨勢，對未來的研究進行展望。

（1）房地產市場波動的宏觀經濟效應。基于房地產的消費屬性與抵押品屬性，房價的波動對宏觀經濟產生如此明顯的影響，是否存在加速器機制？未來將側重傳遞機制研究。

（2）信貸周期的源頭是信貸需求還是信貸供給？這一問題是關于金融危機的核心議題，涉及到金融部門是否在房地產市場繁榮—衰退周期中起到了決定性作用的討論，有助于準確把握信貸流向以及違約率升高主要貢獻群體，理解信貸擴張與金融危機的源頭有助于制定政策防止未來的風險，影響政府未來對于金融部門監(jiān)管的政策導向。

（3）預期與信貸條件的爭議？房地產市場研究從微觀計量模型逐步發(fā)展到一般均衡的宏觀模型，房地產市場繁榮—衰退周期的研究已經有很大進展，但是房地產市場周期性波動源頭研究還有很大爭議，房地產偏好、預期、資本流動、信貸條件是理解房地產市場的關鍵，為了更好地理解哪些因素引致這些改變，需要關于預期形成機制、金融創(chuàng)新、國際資本流動的理論。

（4）土地市場的作用。關于宏觀經濟波動的研究越來越關注土地市場。一方面，因為土地的生產要素性質、抵押品屬性，影響生產部門的生產行為與借貸行為;另一方面，土地的供給受政策影響明顯，特別是對于中國房地產市場來說，考慮土地市場也許能更好地解釋房地產繁榮現(xiàn)象。

（5）中國房地產市場研究。中國經歷了長達十年的房地產市場繁榮時期，同時又處在經濟增速放緩、經濟結構調整、老齡化社會、城鎮(zhèn)化進程深入的時期，房地產市場研究的重要性不言而喻，通過參照美國房地產市場繁榮—衰退時期的研究成果，結合中國房地產市場自身特點，構建符合中國經濟特點的宏觀模型進行研究，不僅有重要的理論意義，而且對于宏觀經濟風險管理、經濟預測具有現(xiàn)實意義。

收稿日期：2018-11-04

網絡出版網址：http：//kns.cnki.net/kcms/detail/13.1356.F.20181205.1700.017.html 網絡出版時間：2018-12-07? 09：58：48

作者簡介：翟乃森（1989-），男，山東淄博人，中國社會科學院研究生院博士研究生，研究方向為金融經濟學。

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（責任編輯：張積慧）