王一涵

信用違約互換（Credit Default Swap，CDS），是信用衍生品的一種，指一方當(dāng)事人（銀行、金融機(jī)構(gòu)等，也被稱作信用違約互換的買方）向另一方交易對手（銀行、金融機(jī)構(gòu)等，也被稱作信用違約互換的賣方）進(jìn)行一系列的支付，如果與信用違約互換相關(guān)的信用工具發(fā)生了違約，則信用違約互換的賣方需要向信用違約互換的買方一次性償付資金的互換協(xié)議，合約終止。信用違約互換類似于保險合同，但是與保險合同不同之處在于保險交易中投保人需要持有可保利益，而信用違約互換的買方和賣方都不需要持有與信用違約互換相關(guān)的標(biāo)的證券，并且信用違約互換的合約規(guī)模沒有法定上限。信用違約互換類似于期權(quán)，但是與期權(quán)不同之處在于期權(quán)交易的買方只有權(quán)力而不承擔(dān)義務(wù)，而在信用違約互換CDS合約中權(quán)力與義務(wù)是并存的。

信用違約互換于2016年正式進(jìn)入中國，成為中國信用緩釋工具的一種。由于信用違約互換具有巨大的放大效應(yīng)，曾被看作是引起2008年全球金融危機(jī)的禍端，其進(jìn)入中國信用市場后的監(jiān)管問題一直是業(yè)界關(guān)注的重點(diǎn)。事實(shí)上，信用違約互換確實(shí)是一種可以緩解信用風(fēng)險的、抵御違約風(fēng)險的保險工具，監(jiān)管的缺失是其引發(fā)金融危機(jī)的主要根源。因此，借鑒國際信用違約互換的監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)，建立和完善相關(guān)監(jiān)管制度，可以促進(jìn)信用違約互換在我國更好地發(fā)揮緩釋風(fēng)險的作用。

國際信用違約互換的監(jiān)管改革

在金融危機(jī)之前，由于信用違約互換合約屬于通過私下協(xié)商并達(dá)成一致進(jìn)行交易的金融合同，相關(guān)法律條款遵守1933年的證券法案和1934年證券交易法案中的反欺詐和反操縱規(guī)定，但并沒有像保險、證券和期貨一樣得到有效的監(jiān)管，可以說信用違約互換在國際上處于“無監(jiān)管”狀態(tài)。造成信用違約互換“無監(jiān)管”的原因主要有兩點(diǎn)：一是信用違約互換不同于保險和期貨，監(jiān)管責(zé)任歸屬不明確;二是信用衍生品市場規(guī)模較小，監(jiān)管者普遍認(rèn)為小規(guī)模信用衍生品交易以及投資者風(fēng)險最小化的目標(biāo)，不會造成系統(tǒng)性風(fēng)險。2000年克林頓總統(tǒng)簽署的《商品期貨現(xiàn)代化法案》（CFMA）結(jié)束了場外衍生品市場監(jiān)管爭議，進(jìn)一步明確了信用違約互換的“無監(jiān)管”地位。在CFMA法案實(shí)施的政策背景下，信用違約互換市場的規(guī)模不斷膨脹，所帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險、交易對手風(fēng)險、道德風(fēng)險等使得監(jiān)管部門和學(xué)術(shù)界認(rèn)識到對信用違約互換進(jìn)行監(jiān)管的必要性?！?009年場外衍生品市場法案》提出對場外衍生品交易進(jìn)行“標(biāo)準(zhǔn)化”，加強(qiáng)信息披露等提議。2010年6月美國國會頒布了《多德—弗蘭克法案》，該法案將場外信用衍生品交易納入監(jiān)管的范疇。2010年9月巴塞爾協(xié)議Ⅲ針對國際金融監(jiān)管存在的問題，提出了新的監(jiān)管要求、監(jiān)管理念和監(jiān)管方法。在美國《多德—弗蘭克法案》和巴塞爾協(xié)議Ⅲ的指引下，國際上對信用違約互換的監(jiān)管采取了一系列的改革措施。

第一，采用中央交易對手清算機(jī)制。中央交易對手是信用違約互換交易雙方進(jìn)行清算的中間媒介，一般由信用等級較高的大型金融機(jī)構(gòu)擔(dān)任。根據(jù)巴塞爾協(xié)議Ⅲ，場外衍生品交易中最突出的問題是交易對手信用風(fēng)險。所謂交易對手信用風(fēng)險是指由于交易中一方違約而給另一方帶來的風(fēng)險。由于交易對手風(fēng)險與市場風(fēng)險和信用風(fēng)險相關(guān)，風(fēng)險影響面廣并且風(fēng)險敞口不確定性大，為此巴塞爾協(xié)議Ⅲ針對交易對手風(fēng)險管理方面存在的缺陷，提出了覆蓋廣義錯向風(fēng)險、明確壓力測試的定性要求、修改模型驗(yàn)證標(biāo)準(zhǔn)以及發(fā)布穩(wěn)健CCR測試監(jiān)管指引等監(jiān)管要求，特別提出了要廣泛引入中央交易對手的建議。在信用違約互換交易中采用中央交易對手清算機(jī)制，不僅可以提供多邊凈額結(jié)算功能、降低交易成本，還可以有效地減少交易成員違約的概率。

第二，建立透明信息平臺。監(jiān)管部門針對金融危機(jī)前信用違約互換交易透明度低、監(jiān)管部門和交易雙方缺少決策的數(shù)據(jù)支持等問題，建立透明的信息平臺向公眾提供有關(guān)信用違約互換交易的市場數(shù)據(jù)以及相關(guān)的報告。目前，美國存管信托和結(jié)算公司（DTCC）、美國貨幣監(jiān)管署（OCC）、國際互換與衍生產(chǎn)品協(xié)會（ISDA）、歐洲央行（ECB）等可以提供全球絕大部分的信用違約互換交易數(shù)據(jù)。

第三，限制銀行業(yè)自營交易。根據(jù)美國國會頒布的《多德-弗蘭克法案》實(shí)施沃爾克法則，將自營交易從商業(yè)銀行業(yè)務(wù)中剝離出來。限制商業(yè)銀行進(jìn)行高風(fēng)險的自營交易，分隔傳統(tǒng)商業(yè)銀行業(yè)務(wù)和其他業(yè)務(wù)。限制商業(yè)銀行投資對沖基金或私募基金等高風(fēng)險衍生品交易。規(guī)定銀行投資的對沖基金和私募股權(quán)不能高于自身以及資本的3%，以減少風(fēng)險投資行為。

第四，擴(kuò)大監(jiān)管機(jī)構(gòu)權(quán)力。根據(jù)《多德—弗蘭克法案》的規(guī)定，設(shè)立新的破產(chǎn)清算機(jī)制，對出現(xiàn)問題的“大而不倒”的金融機(jī)構(gòu)允許分拆，責(zé)令大型金融機(jī)構(gòu)提前做出風(fēng)險撥備，并禁止使用納稅人資金救市。設(shè)立消費(fèi)者金融保護(hù)局，對為消費(fèi)者提供金融產(chǎn)品和服務(wù)的金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)管。對企業(yè)高管的薪酬進(jìn)行監(jiān)管，確保薪酬制度不會引發(fā)過度投資的風(fēng)險。

第五，明確資本和保證金。在進(jìn)行衍生品交易時，對系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)的資本和保證金應(yīng)提出具體要求。信用違約互換交易雙方可以要求出具抵押，買方也可以要求賣方提供保證金，防止交易對手違約風(fēng)險的發(fā)生。

對我國的啟示

美國的《多德—弗蘭克法案》和巴塞爾協(xié)議Ⅲ指引下的一系列監(jiān)管措施實(shí)施之后，信用違約互換的交易量開始下降。主要原因是信用違約互換屬于場外衍生品，一般不通過交易所進(jìn)行交易。而改革后強(qiáng)制要求參與者通過清算中心進(jìn)行交易，增加產(chǎn)品的成本，降低信用違約互換對沖信用風(fēng)險的實(shí)用性?？紤]到信用違約互換市場萎靡與市場下滑的內(nèi)在關(guān)聯(lián)性， Milken研究中心在2014年的時候強(qiáng)調(diào)了信用違約互換對經(jīng)濟(jì)增長的重要性，2015年5月，黑石集團(tuán)呼吁復(fù)興單一信用違約互換市場。由此可見，信用違約互換工具利弊兼?zhèn)?，有效監(jiān)管措施和完善的市場規(guī)制，可以發(fā)揮信用違約互換的風(fēng)險對沖功能，活躍債券市場的發(fā)展。

完善信用衍生品市場立法。目前，我國雖然推出了信用風(fēng)險緩釋工具以對沖信用風(fēng)險，促進(jìn)債券市場的健康發(fā)展。但是，在信用風(fēng)險緩釋工具交易細(xì)節(jié)等方面相關(guān)的法律規(guī)定并不完善。從國際上信用違約互換的應(yīng)用來看，信用違約互換交易量大、杠桿率高、容易引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險，因此，我國在引入信用違約互換工具之后，應(yīng)盡快完善場外衍生品市場的立法，明確界定場外衍生品、交易細(xì)節(jié)、參與者權(quán)責(zé)、監(jiān)管者責(zé)任等，避免由法律缺失引起的風(fēng)險發(fā)生。

加大交易信息披露、標(biāo)準(zhǔn)化合同范本。由于信用違約互換交易的透明性可以減少信用衍生品市場風(fēng)險，為信用違約互換參與者的決策提供參考依據(jù)。為此，我國在開放信用違約互換交易平臺的同時，應(yīng)該進(jìn)一步完善信息披露制度，加大交易信息披露程度，及時公布市場數(shù)據(jù)和報告，提高市場的透明度和公開性。對信用違約互換的合同進(jìn)行法律規(guī)范，建立合同的標(biāo)準(zhǔn)化范本，對合同中涉及的關(guān)鍵內(nèi)容明確立法，對合同中差異化條款給予相應(yīng)的法律指引，在保證合同標(biāo)準(zhǔn)化的同時，充分考慮到合同的靈活性問題。

健全信用評級體系。信用違約互換產(chǎn)品的定價與信用評級結(jié)果密切相關(guān)，金融危機(jī)前信用違約互換市場的交易量膨脹式發(fā)展，與信用評級機(jī)構(gòu)的推波助瀾有直接關(guān)系。信用評級結(jié)果的可靠性直接關(guān)系到信用衍生品市場的風(fēng)險狀況，甚至?xí)ο到y(tǒng)性風(fēng)險產(chǎn)生影響。因此，需要專門的信用評級機(jī)構(gòu)對信用違約互換標(biāo)的進(jìn)行專業(yè)評級。目前，我國信用評級市場尚處于發(fā)展階段，信用評級機(jī)構(gòu)數(shù)量較少，信用評級體系不夠健全，在一定程度上加大了信用衍生品市場的風(fēng)險。所以，應(yīng)盡快規(guī)范信用評級市場發(fā)展，完善信用評級體系，建立信用違約互換標(biāo)的的動態(tài)信用評級，增加信用評級結(jié)果的可靠性和及時性。

豐富市場參與者。根據(jù)《銀行間市場信用風(fēng)險緩釋工具試點(diǎn)業(yè)務(wù)規(guī)則》，我國的信用風(fēng)險緩釋工具業(yè)務(wù)參與者為向交易商協(xié)會備案的核心交易商或一般交易商?？紤]到信用風(fēng)險緩釋合約（CRMA）和信用風(fēng)險緩釋憑證（CRMW）市場活躍度較低的情況，在明確信用違約互換主體的同時，應(yīng)該盡可能豐富市場參與者，提高市場參與度，活躍我國信用衍生品市場。

建立具有競爭性的場外衍生品交易清算機(jī)構(gòu)。信用違約互換的主要風(fēng)險之一是交易對手風(fēng)險，為防范交易對手風(fēng)險發(fā)生，應(yīng)建立場外衍生品交易清算中心，對符合集中清算條件的信用違約互換進(jìn)行集中清算。但是集中清算可能導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險過于集中，若清算機(jī)構(gòu)出現(xiàn)清償問題，將影響到其成員的清償能力。因此，應(yīng)該由多家人民銀行認(rèn)可的機(jī)構(gòu)擔(dān)任清算機(jī)構(gòu)，建立具有競爭性的場外衍生品交易清算機(jī)構(gòu)，分散系統(tǒng)性風(fēng)險的同時防止清算機(jī)構(gòu)壟斷情況發(fā)生。

（作者單位：中國出口信用保險公司）