黃湘源

新任證監(jiān)會(huì)主席首秀用“可復(fù)制可推廣”兩個(gè)“可”字概括了科創(chuàng)板注冊(cè)制在制度機(jī)制方面的試點(diǎn)要求，這其實(shí)是他第一次到上海調(diào)研科創(chuàng)板時(shí)就曾提出過的，兩個(gè)“可”字一再出自新主席之口，充分說明了資本市場(chǎng)的注冊(cè)制改革是一場(chǎng)長期的攻堅(jiān)戰(zhàn)。

科創(chuàng)板對(duì)科創(chuàng)企業(yè)的門檻應(yīng)該更低一些

一以貫之的行政審核雖然對(duì)穩(wěn)定市場(chǎng)起到了一定作用，卻也使得實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)發(fā)展直接融資的要求總是難以得到更好的滿足?？苿?chuàng)板的設(shè)立并試點(diǎn)注冊(cè)制，不僅是深化金融改革服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需要，同時(shí)也更充分地反映了高新科創(chuàng)企業(yè)對(duì)于打通直接融資最后一公里的迫切要求。科創(chuàng)板作為增量改革的急先鋒，其試點(diǎn)機(jī)制難免不帶有“急用先行”的特點(diǎn)，但指望一個(gè)“急用先行”的試點(diǎn)細(xì)則一步到位就成為一個(gè)“可復(fù)制可推廣”的成熟方案，當(dāng)然也是不現(xiàn)實(shí)的。只有在試點(diǎn)過程中不斷改善成熟，才有可能對(duì)存量領(lǐng)域的改革發(fā)揮引領(lǐng)作用。

科創(chuàng)板根據(jù)板塊定位和科創(chuàng)企業(yè)特點(diǎn)，設(shè)置了多元包容的上市條件，但對(duì)市值不僅分別設(shè)置了10億到40億元不等的門檻，對(duì)利潤和營收也有相關(guān)要求。在不少創(chuàng)投機(jī)構(gòu)看來，這仍未免有點(diǎn)不符合實(shí)際情況。在美國納斯達(dá)克上市的不少科技創(chuàng)新型公司，上市前市值也不過一兩億美元，即便市值達(dá)到幾百億的一些“獨(dú)角獸”或明星公司，至今也仍有虧損的。真正在做科技創(chuàng)新的實(shí)體企業(yè)前期需要投入大量研發(fā)精力，不可能像互聯(lián)網(wǎng)、游戲、影視等公司一下子就發(fā)展得很快。對(duì)于面廣量大的發(fā)展中科創(chuàng)企業(yè)來說，上市門檻如果不能設(shè)置得更低一些，不僅有違注冊(cè)制的本意，科創(chuàng)板的包容性似乎也有可能成為一句空話。

注冊(cè)制改革應(yīng)讓上市公司不再成為稀缺性資源

科創(chuàng)板目前的這種市場(chǎng)定位如果不是失之于自恃過高，就是資本市場(chǎng)早已習(xí)以為常的資源配置路徑依賴依然在作怪。我國資本市場(chǎng)之所以遲遲不能很好地在直接融資功能上滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需求，原因就是它在市場(chǎng)定位上不是把自己當(dāng)成服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的直接融資通道，而是成了制造稀缺資源的原材料加工廠。為了使上市公司成為稀缺資源，就要借助審批的權(quán)力對(duì)新股發(fā)行實(shí)行沒有最嚴(yán)只有更嚴(yán)的行政審核。同時(shí)，也正是因?yàn)樯鲜泄鞠褚粋€(gè)可以任人打扮的小姑娘一樣被刻意制造成了稀缺資源，才使得新股在上市之初就可以長期立于不敗之地。不僅如此，即使在上市之后不再符合上市條件了，也還可以該退不退，殼資源甚至比任何新股都有著可以一炒再炒的炒作空間。目前，由于科創(chuàng)板一開始就規(guī)定了不同于主板的退市規(guī)則，一旦觸及退市標(biāo)準(zhǔn)就一退到底，既沒有ST，也不得重新上市，作為主板牛皮癬現(xiàn)象的殼資源炒作是否有可能在科創(chuàng)板就此絕跡，固然還有待實(shí)踐來加以檢驗(yàn)，但主板屢禁不止的炒新之風(fēng)卻仍有可能繼續(xù)在科創(chuàng)板“野火燒不盡，春風(fēng)吹又生”。

炒新，歷來是中國股市的傳統(tǒng)。科創(chuàng)板對(duì)新股上市前5天漲跌停板限制的完全放開，以及5天后的漲跌幅限制由過去的10%提高到20%，雖然被打上了市場(chǎng)化的烙印，但在新股仍然還繼續(xù)有可能維持其作為一種稀缺性資源的情況下，放開上市之初的漲跌停板限制所能起到的主要作用，無非就是為將稀缺性繼續(xù)炒成泡沫創(chuàng)造更適宜的條件。而真正有可能導(dǎo)致新股價(jià)格不合理的，與其說是交易環(huán)節(jié)的漲跌停板限制，還不如說是基于上市資源稀缺性的新股定價(jià)機(jī)制。注冊(cè)制條件下的新股發(fā)行定價(jià)如果不再需要受23倍市盈率的價(jià)格限制，也許未必會(huì)有可能更有利于體現(xiàn)對(duì)相關(guān)新股的價(jià)值發(fā)現(xiàn)，相反，人們一旦不能“以合理價(jià)格買入優(yōu)秀公司”，則其所導(dǎo)致的結(jié)果，如果不是像最近的香港市場(chǎng)那樣，新股一上市就跌破發(fā)行價(jià)，則必然會(huì)像此前的A股一樣將稀缺性資源炒成泡沫。

即使新股一上市即跌破發(fā)行價(jià)的情況一再發(fā)生，港交所也不僅沒有急于下藥，反而還在考慮將新股定價(jià)到交易的時(shí)間縮短，以讓定價(jià)更接近市場(chǎng)。港交所的淡定，與A股的浮躁形成了鮮明的反差。所謂注冊(cè)制改革，說到底就是為了讓直接融資的通道變得更便捷更通暢，換句話說，就是讓上市公司不再成為資本市場(chǎng)的稀缺性資源。凡是不利于逐步稀釋上市資源的稀缺性，反而更有利于化稀缺性為炒作泡沫的，即使在某種迫不得已的情況下暫時(shí)進(jìn)入了注冊(cè)制試點(diǎn)的某個(gè)環(huán)節(jié)，早晚也得改過來。否則，注冊(cè)制試點(diǎn)在制度機(jī)制方面的“可復(fù)制可推廣”則無從談起。