林偉萍

2月25日，A股放量暴漲，3年后成交量重回萬億天量，當(dāng)日三大股指漲幅均超過5%;2月26日，雖然上證綜指沖擊3000點(diǎn)未果，但兩市成交量合計(jì)仍突破萬億。截至28日收盤，節(jié)后上證綜指、深證成指、創(chuàng)業(yè)板綜和中小板綜指數(shù)分別上漲11.66%、17.19%、18.46%和20.33%。

面對(duì)股市的驟然升溫，國內(nèi)有券商高喊“牛市起點(diǎn)已來”，知名國際投行也新鮮出爐看多A股的報(bào)告。但是，牛市真的來了嗎？催生行情上漲的原因究竟是什么？萬億資金從何而來？機(jī)構(gòu)投資者未來又將如何參與和掘金二級(jí)市場(chǎng)呢？

本周《紅周刊》記者就此話題采訪了十余位職業(yè)投資人，他們當(dāng)中包括了老牌私募的知名大佬、2018年新晉私募冠軍，等等。從采訪來看，政策催化、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期，疊加外資和內(nèi)資接力所帶來的資金流入為催生市場(chǎng)上漲的主要因素。“便宜才是硬道理”，深圳榕樹投資總經(jīng)理翟敬勇就指出，連續(xù)3年大跌帶來的低估值是上漲的重要?jiǎng)恿Α?h3>估值便宜是硬道理，政策助力、流動(dòng)性改善帶來估值修復(fù)

2019年股市升溫，春節(jié)后的A股市場(chǎng)漲勢(shì)如虹，截至2月28日收盤，上證綜指、深證成指、創(chuàng)業(yè)板綜和中小板綜指數(shù)年內(nèi)分別上漲17.55%、23.47%、21.4%和20.35%。個(gè)股方面，節(jié)后14個(gè)交易日，岷江水電、大智慧、國風(fēng)塑業(yè)、東方通信等累計(jì)漲幅在100%以上。

對(duì)于井噴式上漲行情的爆發(fā)，翟敬勇表示在預(yù)期范圍之內(nèi)。“去年12月初我就明確判斷2019年將是較為確定的反轉(zhuǎn)行情，上周領(lǐng)導(dǎo)人的講話是此輪行情的催化劑?！贝送?，翟敬勇指出，投資要看本質(zhì)，當(dāng)前投資的本質(zhì)還是市場(chǎng)估值仍處于比較便宜的階段，“便宜才是硬道理，我們2018年做過統(tǒng)計(jì)，如果把金融藍(lán)籌股扣除，A股大概80%的股票跌幅超過70%”。他舉例，假設(shè)去年一只股票從10元跌至3元，盡管今年以來已有30%的漲幅，但其仍處于虧本的狀態(tài)，仍有61%的補(bǔ)漲空間。

對(duì)此，上海實(shí)力資產(chǎn)管理中心CEO陳理也較為認(rèn)同，他對(duì)記者表示：“首先是價(jià)值推動(dòng)，跌破2500點(diǎn)時(shí)，巴菲特常用的評(píng)估大盤估值水平的指標(biāo)證券化率也跌破0.5，離歷史最低值僅一步之遙;其次，股市大漲也是政治需要、領(lǐng)導(dǎo)關(guān)懷、政策支持、人心思漲共振的結(jié)果。”

“本輪行情主要是流動(dòng)性改善帶來的估值修復(fù)?！鄙虾Ｖ仃柾顿Y如是表示。在他們看來，2018年全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)普跌的邏輯是美國緊貨幣疊加了中國緊信用。這兩個(gè)邏輯最近都發(fā)生了動(dòng)搖：美國層面，金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩使美聯(lián)儲(chǔ)暫停加息，甚至縮表也從“自動(dòng)駕駛模式”切換到了今年結(jié)束的狀態(tài);中國層面，決策層在去年四季度起的政策糾偏正在逐漸產(chǎn)生效果。根據(jù)他們的分析，今年全球流動(dòng)性的改善是相對(duì)確定的。在此基礎(chǔ)上，投資面臨配債還是買股的問題。事實(shí)上，從全球來看，目前股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（1/市盈率—10年國債利率）處于多年來高位水平，這意味著從中期來看，股票資產(chǎn)配置價(jià)值是大于債券的。

而利檀投資投研總監(jiān)、基金經(jīng)理焦明遠(yuǎn)對(duì)記者表示，此輪上漲主要源于市場(chǎng)預(yù)期的劇烈調(diào)整：“去年年底，市場(chǎng)預(yù)期今年上半年經(jīng)濟(jì)很差，市場(chǎng)至少要到下半年才有機(jī)會(huì)，因此大部分投資人集中采取避險(xiǎn)操作，去年年底的集體減倉和今年年初的集體加倉造成了市場(chǎng)的暴漲暴跌。但客觀上，今年以來經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)強(qiáng)于幾乎所有人的預(yù)期，宏觀政策也發(fā)生了比較大的轉(zhuǎn)向，表現(xiàn)為進(jìn)出口數(shù)據(jù)超預(yù)期、社融數(shù)據(jù)超預(yù)期、資金市場(chǎng)利率持續(xù)下降并且有信用寬松的跡象、中美貿(mào)易摩擦的預(yù)期邊際好轉(zhuǎn)，經(jīng)濟(jì)的領(lǐng)先指標(biāo)指向了企穩(wěn)回升?！?/p>

職業(yè)投資人玄鐵（筆名）的視角則不同。在他看來，本輪上漲行情一方面是監(jiān)管政策放寬帶來的游資主導(dǎo)的題材股暴漲行情，另一方面是外資增持帶來的“漂亮50”重回峰值行情?！邦}材股炒作本質(zhì)上是超跌反彈行情，不排除因?yàn)樾屡f監(jiān)管班子過渡期，監(jiān)管政策不再像過往那樣嚴(yán)打死守。”他舉例說，比較典型的是東方通信，其在60個(gè)交易日里，股價(jià)由每股4.46元飆升至37.02元，市值最高達(dá)465.6億元，連續(xù)多日近60億的成交額、逼近20%的換手率均說明其超高人氣。但東方通信的暴炒過程并未受到監(jiān)管層長期停牌，更別說強(qiáng)力打壓。

北上資金疊加2月內(nèi)資接力，托起A股萬億成交量

2月25日、2月26日，兩市合計(jì)成交額分別高達(dá)10406億元和10977億元，連創(chuàng)2015年11月以來新高，萬億資金從何而來引發(fā)市場(chǎng)熱議。從采訪觀點(diǎn)來看，北上資金的持續(xù)流入是絕對(duì)的主力，2月以來內(nèi)資開始接力，合力托起A股萬億成交量。

數(shù)據(jù)顯示，截至2月28日，今年以來北上資金合計(jì)凈流入1210.8億元，僅三個(gè)交易日資金呈現(xiàn)凈流出狀態(tài)。此外，3月1日MSCI公布分三步把中國A股的納入因子從5%增加至20%，有望給A股帶來500億～600億美元的增量資金。

“年初至今，資金流入是推動(dòng)A股市場(chǎng)上漲最主要的動(dòng)力。”朱雀基金在接受記者采訪時(shí)表示，“北上資金的加速流入是我國深化對(duì)外開放和海外資金提升對(duì)中國配置共同作用的結(jié)果。北上資金無風(fēng)險(xiǎn)收益率、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)都低于內(nèi)資，因此可以降低A股投資者整體的加權(quán)資金成本，使穩(wěn)定增長的低估值板塊受益”。

“春節(jié)后國內(nèi)資金的風(fēng)險(xiǎn)偏好也有了明顯提升。除傳統(tǒng)的季節(jié)性因素外，還有深刻的宏觀背景?？紤]貿(mào)易順差、外資、人民銀行操作等因素，我們認(rèn)為M2的回升是趨勢(shì)性的，將有效緩解銀行負(fù)債端的壓力，同時(shí)也有助于融資成本的下行。與此同時(shí)，社融增速應(yīng)該也已越過低點(diǎn)?！敝烊富疬M(jìn)一步強(qiáng)調(diào)。

北京和聚投資也持類似觀點(diǎn)：“2月以來持續(xù)反彈，相較于1月結(jié)構(gòu)性反彈中的外熱內(nèi)冷，外資大幅買入。2月以來內(nèi)資接力風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)，主要受到國內(nèi)政策持續(xù)發(fā)力，A股越過商譽(yù)雷區(qū)后，利空落地帶動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)，同時(shí)2018年擾動(dòng)市場(chǎng)的去杠桿、中美貿(mào)易摩擦都出現(xiàn)了一些積極的邊際變化，市場(chǎng)迎來大幅偏離后的修復(fù)性機(jī)會(huì)?！?/p>

上周中國證券市場(chǎng)新增開戶數(shù)據(jù)也顯示，當(dāng)周新增投資者數(shù)31.61萬，前值為20.66萬，環(huán)比大漲53%;自2018年4月以來，首次單周開戶數(shù)超過30萬，創(chuàng)下近10個(gè)月新高?！俺送赓Y和國內(nèi)長線資金有增量外，很多機(jī)構(gòu)低位輕倉，甚至空倉，形勢(shì)好轉(zhuǎn)后蜂擁進(jìn)場(chǎng)?！标惱硐蛴浾呓馕鰯?shù)字背后的奧秘。

而玄鐵則分析，北上增量資金主導(dǎo)了漂亮50股票的上漲，貴州茅臺(tái)、招行銀行、恒瑞醫(yī)藥等基本接近前期高位。東方通信等題材股以及券商股的上漲，純粹是游資所為，這種上漲行情面臨著大小非巨量減持的壓力，極可能是脈沖式行情，未來有被打回原形的風(fēng)險(xiǎn)。

“股票市場(chǎng)大行情的基石是中國經(jīng)濟(jì)找到新的增長點(diǎn)，而非資金推動(dòng)?！钡跃从卤硎?，2018年互聯(lián)網(wǎng)開始進(jìn)入3.0版本，而中國正好具備這一優(yōu)勢(shì)，也就是我們的工程師紅利所帶來的5G技術(shù)突破。因此，在當(dāng)前情況下，只要政策一旦回到正軌，那么相關(guān)股票被壓制的估值體系就有個(gè)修復(fù)過程。等估值修復(fù)完畢后，產(chǎn)業(yè)鏈上優(yōu)質(zhì)公司的成長又將帶動(dòng)估值繼續(xù)提升。

價(jià)值投資者已滿倉入場(chǎng)，逃跑策略投資者“上車”較難多“踏空”

從行情活躍個(gè)股來看，更大的賺錢效應(yīng)來自于題材股的炒作;畢竟春節(jié)前很多白馬藍(lán)籌股仍處于商譽(yù)“地雷”陰影下，業(yè)績(jī)不及預(yù)期。

對(duì)此，玄鐵表示，問題股和題材股的上漲只是超跌反彈，并不是全面牛市的預(yù)兆。大小非借機(jī)減持是聰明的選擇，因?yàn)榭苿?chuàng)板即將推出，創(chuàng)業(yè)板也在試圖推出注冊(cè)制，這都從中長期制約了創(chuàng)業(yè)板對(duì)主板的高溢價(jià)空間。

翟敬勇指出：“投資要有自己的邏輯，不被市場(chǎng)所左右。商譽(yù)爆發(fā)是因?yàn)樵诮?jīng)濟(jì)下滑大環(huán)境下，部分上市公司沖動(dòng)擴(kuò)張帶來的后遺癥;但另一個(gè)角度也可以理解為利空出盡。而且商譽(yù)作為資本游戲，募集的資本早就花掉了，跟折舊攤銷是一樣的道理，無非就是會(huì)計(jì)記賬的問題?！?/p>

當(dāng)下，各位機(jī)構(gòu)投資者的倉位、收益以及心態(tài)如何呢？領(lǐng)冠投資基金經(jīng)理王鵬一語中地：“兩個(gè)月前持股的人在恐慌，現(xiàn)在賬戶持現(xiàn)金的人在焦慮?！?/p>

就倉位而言，榕樹投資、實(shí)力資產(chǎn)、重陽投資、和聚投資、利檀投資等機(jī)構(gòu)目前都處于中等偏上水平。例如，面對(duì)暴跌“非常興奮”的陳理在上證綜指2500點(diǎn)以下時(shí)已滿倉，“我重點(diǎn)布局大健康、大消費(fèi)、大金融、大智慧和大能源，大幅反彈后適當(dāng)結(jié)構(gòu)優(yōu)化”。翟敬勇目前倉位也在八成以上，“截至2月26日，今年以來很多產(chǎn)品都有20%的收益，重點(diǎn)布局的是半導(dǎo)體、醫(yī)藥和消費(fèi)”。

但就內(nèi)地私募而言，今年以來“踏空”的不在少數(shù)，2018年采取逃跑策略或?qū)?019年仍持熊市思維的機(jī)構(gòu)投資者是“踏空”的主力。從私募排排網(wǎng)數(shù)據(jù)來看，去年排名前50名乃至100名的私募產(chǎn)品，大多數(shù)今年收益嚴(yán)重跑輸指數(shù)。

2018年新晉私募冠軍、廣東潮金投資投資總監(jiān)劉躍分析，機(jī)構(gòu)踏空主要是因?yàn)槿酝Ａ粼谛苁兴季S，對(duì)中國的經(jīng)濟(jì)和股市相對(duì)悲觀或謹(jǐn)慎，加上指數(shù)上漲過快，一時(shí)間扭轉(zhuǎn)不過來所致。他分析：“他們現(xiàn)在心情肯定比較著急，特別是漲幅比較小的股票補(bǔ)漲，更會(huì)讓他們焦慮，他們期待行情能早日進(jìn)行像樣回調(diào)，好有機(jī)會(huì)進(jìn)場(chǎng)。也有部分私募因怕全面踏空，忍不住在2900點(diǎn)以上半倉進(jìn)場(chǎng)。這部分私募內(nèi)心既不想指數(shù)漲，因?yàn)樗麄冞€有大量資金沒進(jìn)場(chǎng);又害怕指數(shù)跌，自己剛進(jìn)場(chǎng)資金受損失。”

“還有部分公司2018年受市場(chǎng)重挫影響，產(chǎn)品凈值處于平倉線附近，為保命采取空倉或輕倉狀態(tài)。結(jié)果今年節(jié)后A股就上演逼空行情，由于謹(jǐn)慎過頭不敢追、不敢重倉導(dǎo)致嚴(yán)重踏空。”劉躍分析還存在另一種情況。

技術(shù)性牛市來臨，“超級(jí)大牛市”仍在醞釀中？

對(duì)于未來走勢(shì)，樂觀者如翟敬勇堅(jiān)持反轉(zhuǎn)行情的判斷，認(rèn)為當(dāng)前市場(chǎng)是較為明確的新一輪上漲行情，朱雀基金也認(rèn)為“牛市可見”。在樂觀預(yù)期下，各家私募活躍在各大路演募資現(xiàn)場(chǎng)。

翟敬勇提供了一組數(shù)據(jù)：目前滬深兩市總市值約60萬億，只有1/3的股票是流動(dòng)的，也就是20萬億，每天1萬億的成交量接近5%的換手率?！皳Q手率是個(gè)非常重要的指標(biāo)，例如，投資者把原來套牢的籌碼換掉了，后期參與市場(chǎng)的熱情肯定會(huì)更有力度。目前的市場(chǎng)行情，很明確其是新一輪的上漲行情。”

朱雀基金分析，從基本面看，我們認(rèn)為牛市可見，但對(duì)于資金推動(dòng)的市場(chǎng)，我們更要關(guān)注交易量，如果后面幾周交易量明顯萎縮，反彈大概率結(jié)束?！皟墒兄饕笖?shù)全部站上200天均線，初步奠定展開大行情的基礎(chǔ)，但能否真正站穩(wěn)還需要時(shí)間觀察。指數(shù)短期在慣性沖高后，必將迎來抄底盤和套牢盤的雙重打壓?！蓖貔i分析。

而在重陽投資看來，短期市場(chǎng)存在過熱跡象，這實(shí)際上也是A股市場(chǎng)去年以來極度低迷市場(chǎng)情緒的一種宣泄。從中期來看，當(dāng)前處于基本面改善無法證偽的窗口期，但行情如果要進(jìn)一步延續(xù)，必須在二三季度看到基本面的改善。

玄鐵認(rèn)為，目前，滬深股市已達(dá)到技術(shù)性牛市的標(biāo)準(zhǔn)，但和“超級(jí)大牛市”仍有巨大的差別。如果是“超級(jí)大牛市”，至少有某個(gè)市場(chǎng)創(chuàng)出歷史新高。以當(dāng)前的宏觀面、企業(yè)盈利和資金面來看，A股沒有出現(xiàn)超級(jí)牛市的可能，判斷此輪滬綜指反彈空間較為有限。

“自2015年6月5178點(diǎn)以來，管理層一直在不斷地主導(dǎo)和引導(dǎo)市場(chǎng)降杠桿，股票市場(chǎng)也出現(xiàn)2600點(diǎn)的下跌。但如果管理層是由于經(jīng)濟(jì)的大幅下滑而改變了此前一直執(zhí)行的政策，那么此次的股市上漲是一次糾偏行情?！甭殬I(yè)投資人劉紅軍分析。他認(rèn)為此輪行情到達(dá)3050～3200點(diǎn)區(qū)間理論和邏輯是支持的，但在3250～3350點(diǎn)區(qū)間會(huì)遇到重大的阻力，甚至?xí)俅纬霈F(xiàn)以往連續(xù)急跌的踩踏。

短期關(guān)注超跌股投資機(jī)會(huì)，長期關(guān)注高景氣度板塊

就投資機(jī)會(huì)而言，陳理直言，布局十倍股的最佳機(jī)會(huì)是熊末牛初，從估值判斷最佳時(shí)機(jī)已過，但機(jī)會(huì)猶存。他長期聚焦盛產(chǎn)千里馬的五大草原（大健康、大消費(fèi)、大金融、大智慧和大能源）。

在翟敬勇看來，經(jīng)濟(jì)下滑主要集中在傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，就新興市場(chǎng)而言，從最新披露的業(yè)績(jī)報(bào)告來看，立訊精密、聯(lián)得裝備等公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L在30%～100%，其也給投資者指明了經(jīng)濟(jì)增長的方向。5G是未來第五代新的半導(dǎo)體技術(shù)的支撐，從2019年開始，中國半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈有望得到長足發(fā)展。

例如，華為近期推出全球定價(jià)最高的5G可折疊式手機(jī)，引發(fā)全球關(guān)注?！皩?duì)標(biāo)蘋果來看，中國在手機(jī)行業(yè)的機(jī)會(huì)才剛剛開始。5G不兼容現(xiàn)在的手機(jī)，而手機(jī)又是快消品，具有一年半的更新周期，到2025年，假設(shè)全球80%的人會(huì)換一遍手機(jī)，全球73億人口中有35億手機(jī)用戶，剔除沒有使用功能性手機(jī)的20%用戶，也需要28億的手機(jī)數(shù)量，市場(chǎng)空間巨大?！钡跃从麓竽懬罢?。

而焦明遠(yuǎn)指出：“投資機(jī)會(huì)主要聚焦在三條主線，一條主線在于經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)過程中的業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)，比如早周期的汽車板塊和耐用消費(fèi)板塊是否會(huì)有超預(yù)期的業(yè)績(jī)表現(xiàn);另一條在于超跌板塊的進(jìn)一步均值恢復(fù)，比如銀行、保險(xiǎn)等大金融板塊;第三條在于事件驅(qū)動(dòng)的股票，比如中美貿(mào)易和解可能會(huì)重塑貿(mào)易和貨幣相關(guān)全球秩序，對(duì)于部分周期股可能有機(jī)會(huì)，但需要持續(xù)觀察?！?/p>

“投資方向上規(guī)避無業(yè)績(jī)支撐的公司，績(jī)劣股風(fēng)險(xiǎn)未來將越來越大，重點(diǎn)關(guān)注與經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型契合度高的以新科技為核心的成長股，包括高端制造、消費(fèi)零售、新能源汽車供應(yīng)鏈、特高壓、軍工等領(lǐng)域?！蓖貔i則如是表示。

“漂亮50股票多數(shù)接近歷史高位，出現(xiàn)十倍股的概率極低。中國制造和中國食品行業(yè)很多股票市值已經(jīng)達(dá)到全球第一，或者進(jìn)入全球第一梯隊(duì)。例如，格力電器市值已達(dá)2680億元，未來可能進(jìn)入低增長期。實(shí)際上，前期暴跌的醫(yī)藥股中錯(cuò)殺的股票有機(jī)會(huì)，畢竟和全球行業(yè)巨頭相比，中國醫(yī)藥股整體估值有巨大差距。短期來看，行情仍將集中在超跌反彈的個(gè)股之中。如果兩會(huì)期間重提振興基建，鋼鐵、煤炭和建筑等低估值周期股可能有修正機(jī)會(huì)。而穩(wěn)健者可增持銀行股，長期持有風(fēng)險(xiǎn)極低。”玄鐵如是闡述其投資思路。