曹井雪

2018年A股市場泥沙俱下，曾經(jīng)的公募明星基金經(jīng)理劉曉龍?jiān)谧粤㈤T戶后卻逆風(fēng)飛揚(yáng)，他管理的聚鳴多策略斬獲了年度7.9%的正收益，在私募排排網(wǎng)股票策略私募收益榜上排在第23位。

本周《紅周刊》記者邀請(qǐng)到了聚鳴投資投資總監(jiān)劉曉龍做客“面對(duì)面”欄目。他指出：“我堅(jiān)持逆向投資的方法，在擇股的過程中最為看重安全邊際。去年能獲得正收益是因?yàn)檫x擇了安全邊際充足的公司，用公司的業(yè)績?cè)鲩L對(duì)沖市場整體估值的下行?！崩?，去年6月，他選中了行業(yè)基本面位于“底部區(qū)域”的養(yǎng)豬板塊來重點(diǎn)配置，收獲頗豐。

今年，劉曉龍繼續(xù)看好養(yǎng)殖板塊，他認(rèn)為當(dāng)前該行業(yè)的估值還處于均衡水平，沒有被高估。此外，制造業(yè)龍頭和可選消費(fèi)品的龍頭也是他青睞的領(lǐng)域，例如目前正在布局的汽車板塊。據(jù)他判斷，前期壓抑的汽車消費(fèi)需求會(huì)逐步釋放，今年三季度行業(yè)銷售數(shù)據(jù)可能會(huì)發(fā)生逆轉(zhuǎn)，而股價(jià)會(huì)提前于基本面有所反映，配置汽車板塊的時(shí)機(jī)已經(jīng)來臨。

安全邊際是賺錢秘籍

《紅周刊》：回看2018，公司是如何在市場不給力的情況下實(shí)現(xiàn)逆襲的？

劉曉龍：我們只做股票，沒有做其他資產(chǎn)，也沒有使用對(duì)沖工具，因此非常注重個(gè)股的安全邊際。2018年，A股市場大幅調(diào)整，個(gè)股中位數(shù)跌幅35%。在這樣的市場上，我們沒有追高，而是選擇安全邊際充足的公司，實(shí)際上是用個(gè)體公司的業(yè)績?cè)鲩L對(duì)沖了市場整體估值的下行，從而取得了一定的正收益。

去年上半年，我們的持倉約有6成，隨著貿(mào)易戰(zhàn)和經(jīng)濟(jì)惡化，下半年的持倉降到3成左右。在去年11月，判斷當(dāng)時(shí)A股整體估值到了歷史底部，于是開始加倉。我們?nèi)ツ臧鍓K判斷相對(duì)弱化，自上而下看，個(gè)體公司安全邊際足夠、成長性合適的投資標(biāo)的都納入進(jìn)來。去年初醫(yī)藥和計(jì)算機(jī)配置較多，下半年高端制造業(yè)、養(yǎng)殖板塊配置較多。

例如，我們?cè)谌ツ?月份就開始買入養(yǎng)豬行業(yè)，彼時(shí)行業(yè)全線虧損，很多公司的市值跌破重置成本，在土地供給有限、環(huán)保收緊的狀態(tài)下，新建產(chǎn)能消耗的成本是巨大的。例如，我當(dāng)時(shí)選中了正邦科技，去年公司一度跌到了80億市值，當(dāng)時(shí)的產(chǎn)能大概是550萬頭，頭均市值大概1000多元，到了重置成本的價(jià)格。所以我們判斷公司當(dāng)時(shí)三四元左右的股價(jià)，其有足夠的安全邊際。我們?cè)酒诖却荒甑臅r(shí)間行業(yè)才會(huì)復(fù)蘇，結(jié)果由于非洲豬瘟的原因，導(dǎo)致行情提前啟動(dòng)。

《紅周刊》：今年以來，A股市場反彈凌厲，前兩個(gè)月上證指數(shù)的漲幅為17.93%，您如何看待這次市場大漲？這對(duì)您的持倉有什么影響？

劉曉龍：我認(rèn)為本周市場大漲原因是政策轉(zhuǎn)向和資金面寬裕的共振，上漲又帶來了踏空資金的集中入場，形成了市場自我加強(qiáng)的過程。這樣看來熊市已經(jīng)結(jié)束了，接下來市場可能會(huì)進(jìn)入慢牛。即使貿(mào)易戰(zhàn)再出現(xiàn)波折，也會(huì)有結(jié)構(gòu)性的投資機(jī)會(huì)產(chǎn)生。目前市場還沒有明顯的上漲主線形成，因此我們整體倉位在5-7成之間，而且我們的倉位比較分散，繼續(xù)看好養(yǎng)殖、制造業(yè)龍頭及可選消費(fèi)品龍頭。

汽車板塊迎來布局時(shí)機(jī) 養(yǎng)豬板塊投資邏輯尚存

《紅周刊》：在可選消費(fèi)品領(lǐng)域，您對(duì)汽車行業(yè)的研究頗多。1月汽車銷量數(shù)據(jù)出爐，您怎樣解讀？

劉曉龍：如果僅從1月的銷量數(shù)據(jù)來看，其實(shí)是超預(yù)期的。四季度銷售端下滑20%左右，1月份銷售端同比持平;而批發(fā)端車廠的生產(chǎn)數(shù)量下滑了17%。這樣看來，車廠去庫存效果比較明顯，終端銷售情況還可以，因此之前偏高的渠道庫存現(xiàn)在也降低到了正常階段，未來的月份即使出現(xiàn)負(fù)增長，幅度也會(huì)逐漸收斂。

《紅周刊》：那么，您如何看待當(dāng)前汽車板塊的投資機(jī)會(huì)？

劉曉龍：目前傳統(tǒng)車企和零部件板塊的市盈率在8～15倍之間，我認(rèn)為安全邊際很高，配置時(shí)機(jī)已經(jīng)到來。股票市場一般會(huì)提前于基本面來反映，按照測算，今年三季度銷售數(shù)據(jù)會(huì)同比持平或增長，汽車股可能會(huì)在這個(gè)時(shí)點(diǎn)之前上漲。

對(duì)于汽車行業(yè)未來銷售數(shù)據(jù)的判斷，首先來自于供給層面。由于決策機(jī)制的反應(yīng)時(shí)差，從去年三季度開始，車廠發(fā)覺汽車銷售情況不樂觀，車廠到四季度才主動(dòng)去庫存，銷量下滑幅度也開始鈍化。因此，大概需要一個(gè)季度左右的時(shí)間，汽車渠道庫存數(shù)據(jù)就會(huì)開始正常。

其次，在需求層面，不論與國外相比還是從自身來看，我國汽車需求還是沒有被滿足的。第一，對(duì)比來看，中國汽車滲透率在0.3左右，而人口密度更大、公共交通更發(fā)達(dá)的日本的滲透率還比我們高一倍，這也說明了我國汽車需求還有增長空間。第二，從我國本身的消費(fèi)需求來看，車的壽命一般是10年，這也就意味著3億輛車一年的正常替換需求有3000萬輛，而去年汽車的銷量只有2000多萬輛，即使?jié)B透率不變，也無法滿足需求。因此，去年受經(jīng)濟(jì)環(huán)境欠佳而放緩的汽車消費(fèi)需求，會(huì)在之后慢慢釋放出來。

《紅周刊》：您當(dāng)前投資汽車股的倉位是多少？公司出現(xiàn)怎樣的變化，您才考慮賣出呢？

劉曉龍：我對(duì)汽車板塊的買入節(jié)奏控制得比較慢，目前倉位不到10%。

至于賣出時(shí)點(diǎn)，首先，行業(yè)基本面變差，我認(rèn)為去年11月、12月出現(xiàn)負(fù)增長百分之十幾的情況已經(jīng)非常極端了。回顧過去十幾年，整個(gè)汽車行業(yè)從來沒有出現(xiàn)過單月負(fù)增長20%的情況。如果類似的銷售情況持續(xù)存在，背后也代表著實(shí)體經(jīng)濟(jì)的極端惡化，可能性非常低。所以根據(jù)近3個(gè)月的銷售數(shù)據(jù)，以及對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的判斷，我排除了行業(yè)基本面惡化的可能。

其次，公司本身的競爭力變差。例如，假設(shè)一家汽車類零部件提供廠商有大眾、吉利、寶馬3家客戶，而在跟蹤的過程中發(fā)現(xiàn)其中一家把它剔除出供應(yīng)商名單，或從第一供應(yīng)商轉(zhuǎn)為第二供應(yīng)商。當(dāng)這樣的問題出現(xiàn)且并非偶然發(fā)生，那就意味著行業(yè)內(nèi)有更具競爭優(yōu)勢的對(duì)手出現(xiàn)，公司不再是龍頭，我大概率會(huì)選擇清倉。

《紅周刊》：養(yǎng)殖板塊估值已經(jīng)被大幅修復(fù)，您繼續(xù)看好該板塊的原因是什么？

劉曉龍：原因有兩點(diǎn)。首先，養(yǎng)豬板塊行情確實(shí)很強(qiáng)勢，由于豬瘟“超預(yù)期”，導(dǎo)致豬產(chǎn)能減產(chǎn)明顯，如果國家不干預(yù)，價(jià)格上漲是必然的，而且漲勢會(huì)非常極端。其次，目前該品種還處于均衡價(jià)值，并沒有被高估。目前市場對(duì)于養(yǎng)豬的預(yù)期很樂觀，像正邦科技，預(yù)計(jì)公司明年的產(chǎn)能大概有1000萬頭，一般來說一頭豬可以賺兩三百元，對(duì)應(yīng)的市值大概會(huì)有兩三百億。不過以目前豬瘟的蔓延來看，市場給予了一頭豬賺八百元的樂觀預(yù)期。我謹(jǐn)慎一點(diǎn)看，即使一頭豬賺500元，根據(jù)公司的產(chǎn)能，市值也將達(dá)到500億元左右，目前公司的市值還沒有達(dá)到這個(gè)水平。

在我的投資組合中，目前養(yǎng)豬和養(yǎng)雞加起來倉位大概在15%左右，因此不急于賣出。未來減持的標(biāo)準(zhǔn)有三點(diǎn)：第一是估值的回升，公司市值如果達(dá)到四五百億元，我可能會(huì)賣出。第二看國家會(huì)不會(huì)出現(xiàn)一些政策變化，例如全產(chǎn)業(yè)鏈限價(jià)，然后投入大量補(bǔ)貼給農(nóng)民，鼓勵(lì)大家補(bǔ)欄，這會(huì)直接對(duì)公司利潤造成負(fù)面影響。第三，如果豬瘟行情蔓延，我投入的上市公司豬場被大面積感染，這種情況下，公司消耗了成本，但計(jì)算收益的基數(shù)都不存在了，也就更談不上投資價(jià)值了。

總的來說，養(yǎng)殖板塊最關(guān)注的指標(biāo)是頭均利潤。因?yàn)樾〉酿B(yǎng)殖戶對(duì)這個(gè)很敏感，一旦不賺錢就不擴(kuò)產(chǎn)，或者不養(yǎng)了。頭均虧損持續(xù)一年多的時(shí)間，產(chǎn)能就會(huì)出清，這樣一來產(chǎn)品價(jià)格就會(huì)上漲。頭均利潤是產(chǎn)品價(jià)格鏈傳導(dǎo)的頂端，因此至關(guān)重要。

逆向投資尋找安全邊際

《紅周刊》：請(qǐng)總結(jié)一下您的投資策略？

劉曉龍：我一直堅(jiān)持逆向投資，這與市場主流的趨勢投資有很大區(qū)別。市場一般關(guān)注公司的高光時(shí)刻，而我喜歡尋找好公司的至暗時(shí)刻，即行業(yè)和公司的盈利能力都處于比較差的時(shí)候，這種時(shí)候公司通常是被低估的。

逆向投資的難點(diǎn)在于行為金融學(xué)角度的逆人性，因?yàn)橘I入后不知道股票的情況會(huì)不會(huì)變差，熬多久時(shí)間股票才會(huì)上漲，尤其是市場中總有其他股票在上漲，因此逆向投資者面臨著孤獨(dú)、恐懼和誘惑。即使如此煎熬，我還會(huì)選擇逆向投資的原因在于目前主流的投資方式有很大的弊端：投資者選擇的投資標(biāo)的，一般都會(huì)有一個(gè)很強(qiáng)的增長預(yù)期，但是這種預(yù)期在絕大多數(shù)情況下是達(dá)不到的，例如在去年的市場行情下，這種做法會(huì)令基金凈值大幅回撤。

《紅周刊》：您一直強(qiáng)調(diào)“安全邊際”，您判定安全邊際的具體方法是什么？

劉曉龍：從行業(yè)角度，安全邊際要分相對(duì)穩(wěn)定類行業(yè)和周期類行業(yè)看。相對(duì)穩(wěn)定類的行業(yè)業(yè)績一般比較穩(wěn)定，可以用PE來估值。在公司業(yè)績表現(xiàn)不好的時(shí)候，還有一個(gè)較低的PE估值，基本上比較安全。

周期類行業(yè)的業(yè)績有盈有虧，安全邊際的判定相對(duì)復(fù)雜，大概率用PB。首先看PB歷史極值，如果當(dāng)前PB處于歷史低值附近，安全邊際相對(duì)較高。第二要看基本面的趨勢，周期性行業(yè)經(jīng)常出現(xiàn)連續(xù)幾年表現(xiàn)差的情況，因此相較于非周期行業(yè)，投資時(shí)點(diǎn)的選擇格外重要。最好在行業(yè)盈利能力處于低點(diǎn)、甚至虧損時(shí)布局，如果長期虧損就更好了，反映在指標(biāo)上就是低PE、低PB。（文中涉及個(gè)股僅做舉例，不做買賣推薦）