姜慶

【摘要】? 折現(xiàn)率的選取將直接關系到整個PPP項目財務評價的準確性與合理性。研究發(fā)現(xiàn)，通貨膨脹因素對財務風險影響較大，因此文章利用時間序列分析法，考慮通貨膨脹因素，對現(xiàn)行折現(xiàn)率模型進行修正，并以廣州市中心城區(qū)地下綜合管廊某PPP項目為例進行驗證，發(fā)現(xiàn)修正后的凈現(xiàn)值為負數(shù)，說明該項目前期調(diào)研和準備工作階段對財務風險考慮不足，并根據(jù)實證分析結果提出相關建議。

【關鍵詞】? PPP模式;折現(xiàn)率;財務風險控制

【中圖分類號】? F275? 【文獻標識碼】? A? 【文章編號】? 1002-5812（2019）09-0020-04

一、引言

PPP（Public-Private Partnerships，政府和社會資本合作）是指公共部門通過與私人部門建立伙伴關系來提供公共產(chǎn)品或服務的一種方式。從2000年PPP模式引入我國至2018年7月底，全國已有7 867個共計11.8萬億元投資金額的PPP項目入庫全國PPP綜合信息平臺。但從總體上看，目前，PPP 項目的投資方和各參與方往往忽略了科學的項目風險分析工作與項目風險管理工作。項目中準確、恰當?shù)恼郜F(xiàn)率取值對整個項目財務評價的準確性和合理性至關重要。然而目前，折現(xiàn)率尚未有一個統(tǒng)一而完善的取值依據(jù)，PPP項目財務評價中折現(xiàn)率的選取，在很長一段時間都是研究的重點和難點之一。

折現(xiàn)率就是可以將未來一定期限內(nèi)的收益折算成現(xiàn)值的比率。西方國家對于折現(xiàn)率的研究起步較早，時至今日，已經(jīng)在學術界得到了充分的發(fā)展，資本資產(chǎn)定價模型（Capital Asset Pricing Model，簡稱CAPM）、風險累加模型、戈登股利增長模型（Gordon Dividend Growth Model）和套利定價模型（Arbitrage Pricing Theory，簡稱APT）已經(jīng)成為評估市場最常用的方法，并成功運用到了實務界[1]。澳大利亞、加拿大、法國、新西蘭等國折現(xiàn)率取值基于CAPM模型;德國、愛爾蘭、葡萄牙、南非、韓國、智利等國是根據(jù)政府長期債券利率來確定;美國、英國等是根據(jù)政府相關文件如綠皮書等規(guī)定來確定;而日本則是根據(jù)日本銀行要求確定[2]。雖然國外對折現(xiàn)率的研究已經(jīng)比較成熟，但是各個國家依據(jù)本國自身的特點，對于折現(xiàn)率的取值有不同的規(guī)定。因此，折現(xiàn)率的取值必須根據(jù)實際情況進行調(diào)整，而不是單純地根據(jù)公式進行簡單的選取。法國的折現(xiàn)率取值甚至考慮到了2070年的情況，說明法國政府意識到折現(xiàn)率取值是一個動態(tài)變化的過程，在一定程度上會受到時間因素的影響。

我國對PPP項目財務評價折現(xiàn)率取值也有相關文件，但存在一定的漏洞。根據(jù)財政部2015年12月下發(fā)的《關于印發(fā)〈PPP物有所值評價指引（試行）〉的通知》要求，“年度折現(xiàn)率應考慮財政補貼支出發(fā)生年份，并參照同期地方政府債券收益率合理確定”[3]。但是，債券期限最長只有10年，PPP項目工期長，甚至可以長達30年，那么單純從項目期限來看，已經(jīng)存在不妥之處。同時，我國PPP項目起步較晚，成功落地的PPP項目數(shù)量也不足以為學者提供充足的數(shù)據(jù)支持。有學者提出，在折現(xiàn)率取值方法上，PPP項目不應與公共供應品相同。還有學者認為，PPP項目折現(xiàn)率的確定需要結合行業(yè)特點、通貨膨脹及風險分配的因素。國內(nèi)學者雖然對PPP項目財務評價有一定的研究，但研究內(nèi)容孤立且理論性較強，沒有形成系統(tǒng)的經(jīng)過實踐項目檢驗的研究。

二、PPP項目折現(xiàn)率取值模型的修正

現(xiàn)階段，運用于我國PPP項目財務評價的主要有現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（DCF）和實物期權法兩種。實踐中，現(xiàn)金流量折現(xiàn)法較實物期權法更具有可操作性。

現(xiàn)金流量折現(xiàn)法是在扣除折舊、業(yè)務需要和其他因素之后，按照一定的折現(xiàn)率對未來現(xiàn)金流進行估算從而確認資產(chǎn)價值的方法。這一計算結果可以得出內(nèi)部收益率（Internal Rate of Return，IRR），即現(xiàn)金流入的現(xiàn)值等于現(xiàn)金流出的現(xiàn)值和由此產(chǎn)生的折現(xiàn)率。確定折現(xiàn)率的主要方法有資金利潤率法、風險累加及資產(chǎn)資本定價模型。在實際操作中，資產(chǎn)資本定價模型較其他兩種方法更加成熟且易量化。

資本資產(chǎn)定價模型（Capital Asset Pricing Model，CAPM）主要研究資產(chǎn)預期收益率與資產(chǎn)預期風險β值之間存在的正相關關系以及均衡價格是如何形成的問題。資本資產(chǎn)定價模型用公式可以表示為：

E（R）=Rf+β×[E（RM）-Rf] （1）

公式中，E（R）為股權必要報酬率（權益資本成本）;Rf為無風險報酬率;β為衡量個股收益與市場收益變化之間的關系系數(shù);E（RM）為市場收益率，反映股票市場平均收益水平，被稱為風險溢價。

PPP項目具有建設運營周期長和資本密集性的特點，PPP項目折現(xiàn)率的確定就更應該綜合考慮資金的時間價值和收益風險因素，在選取時，既要考慮投資回報率，又要考慮到通貨膨脹因素。基于此，本文通過加入通貨膨脹因素對資本資產(chǎn)定價（CAPM）模型進行修正，從而對折現(xiàn)率的取值進行修正。修正后的公式如下：

RI=R×Y1+iY （2）

公式中RI為修正后的折現(xiàn)率;R為修正前的折現(xiàn)率;i為通貨膨脹率。

三、修正效果分析——以廣州市中心城區(qū)地下綜合管廊某PPP項目為例

（一）項目概述

廣州市中心城區(qū)地下綜合管廊某PPP項目處于廣州市中心城區(qū)，主要沿軌道交通十一號線路敷設，本地下綜合管廊工程采用主線與支線分離設計方案，全長48公里。項目總投資需要609 340萬元，。其中：主線總投資為569 918萬元，支線總投資為39 422萬元。合作期限建議取最長年限30年（含建設期），其中：主線建設期為6年，運營期為24年;支線建設期為2年，運營期為28年。由于采用PPP模式，政府只需承擔項目資本金的20%（即121 868萬元），其余資金由社會資本承擔（項目公司融資或自籌解決），寬限期2年，貸款本金在28年內(nèi)等額支付。