安納托爾·凱勒茨基（Anatole Kaletsky）

投資者有理由對(duì)去年的四大風(fēng)險(xiǎn)表示憂(yōu)慮：過(guò)于激進(jìn)的美國(guó)貨幣緊縮政策；美中貿(mào)易沖突升級(jí)；油價(jià)飆升（可能回到每桶100美元或更高）；意大利選舉中出現(xiàn)的前所未有的左右翼民粹主義聯(lián)盟所導(dǎo)致的新一輪歐元危機(jī)。

但到去年年底，上述所有風(fēng)險(xiǎn)均已消退：美聯(lián)儲(chǔ)采取了溫和的U型轉(zhuǎn)向；美中貿(mào)易戰(zhàn)走向?；?；油價(jià)下跌；意大利則以一次無(wú)傷大雅的休戰(zhàn)，結(jié)束了其與歐盟委員會(huì)的財(cái)政沖突。

于是，自1月以來(lái)的股價(jià)飆升不難理解，甚至可以說(shuō)在意料之中?，F(xiàn)在的問(wèn)題是，這輪反彈是否將導(dǎo)致新一輪的牛市，抑或僅僅是一輪暫時(shí)的反彈？

世界經(jīng)濟(jì)的超低通脹和強(qiáng)勁經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的組合，似乎與金融危機(jī)以來(lái)主導(dǎo)經(jīng)濟(jì)評(píng)論的“長(zhǎng)期停滯”和“通縮新常態(tài)”這兩大概念不一致。事實(shí)證明，上述兩大概念均具有迷惑性和誤導(dǎo)性。

“長(zhǎng)期停滯”至少?gòu)拿枋鋈蚪?jīng)濟(jì)活動(dòng)的意義上講，存在根本性的錯(cuò)誤。自2009年年中衰退結(jié)束以來(lái)，全球經(jīng)濟(jì)平均增長(zhǎng)率為3.7%，其實(shí)還略高于2008年前30年間3.6%的平均增長(zhǎng)率。而在此十年間，沒(méi)有一年的全球增長(zhǎng)速度比3%還要低。

鑒于歐洲、美國(guó)和中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)自危機(jī)爆發(fā)來(lái)均已放緩，究竟是什么促成了今天的局勢(shì)？原因非常簡(jiǎn)單：那就是中國(guó)和其他新興經(jīng)濟(jì)體，現(xiàn)在在全球經(jīng)濟(jì)中的份額比過(guò)去幾十年要大得多。這種不斷增長(zhǎng)的主導(dǎo)地位，造成了超越這些國(guó)家經(jīng)濟(jì)增速放緩的基數(shù)效應(yīng)。

例如，中國(guó)去年在14萬(wàn)億美元的基數(shù)上實(shí)現(xiàn)6.5%的GDP增長(zhǎng)，其對(duì)全球產(chǎn)出增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)高達(dá)2007年的兩倍—當(dāng)時(shí)的中國(guó)經(jīng)濟(jì)在3.5萬(wàn)億美元的基數(shù)上，年增長(zhǎng)率為14%。另一方面，在經(jīng)合組織經(jīng)濟(jì)體中，平均通脹從2007年前30年的6.2%，驟降至2008年以來(lái)的僅1.9%左右。

在華爾街，溫和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和極低通脹率的組合，通常被稱(chēng)為“溫和經(jīng)濟(jì)”。這種說(shuō)法來(lái)源于一個(gè)女孩希望她喝的粥“既不太熱也不太冷”的童話故事。但在投資者、經(jīng)濟(jì)學(xué)家甚至中央銀行家中，存在對(duì)“溫和經(jīng)濟(jì)”關(guān)鍵特征的普遍誤解：高股價(jià)（似乎預(yù)示著強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)）和債券收益率不斷下跌（似乎預(yù)示著全球衰退或長(zhǎng)期停滯）之間，似乎存在顯而易見(jiàn)的不匹配。

多數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家似乎認(rèn)為，股票市場(chǎng)過(guò)度樂(lè)觀因此錯(cuò)誤，而債券市場(chǎng)則正確地“預(yù)見(jiàn)”到未來(lái)的困境。也有人持相反觀點(diǎn)。但雙方都沒(méi)有看到，在一個(gè)經(jīng)濟(jì)持續(xù)溫和增長(zhǎng)且低通脹的世界里，看似樂(lè)觀的股票市場(chǎng)和看似悲觀的債券市場(chǎng)，并不真正沖突。天價(jià)股票和處于谷底的債券收益，不過(guò)是在傳遞著完全不同領(lǐng)域的信息。

實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)前景和由此產(chǎn)生的預(yù)期公司利潤(rùn)，是股價(jià)背后的驅(qū)動(dòng)力。而驅(qū)動(dòng)債券價(jià)格的卻是通脹前景和由此產(chǎn)生的預(yù)期利率。在危機(jī)前的世界，強(qiáng)勁經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)幾乎總是意味著不斷攀升的通脹和利率。但過(guò)去十年已經(jīng)徹底打破了20世紀(jì)八九十年代曾被奉為金科玉律的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)、通脹和貨幣政策之間的關(guān)系。

或許由于全球化、技術(shù)、人口統(tǒng)計(jì)、有組織勞工被削弱或者其他原因，導(dǎo)致了增長(zhǎng)和通脹之間原有關(guān)系的崩潰。但無(wú)論其原因?yàn)楹?，其?duì)金融市場(chǎng)的影響現(xiàn)在應(yīng)當(dāng)顯而易見(jiàn)。除非穩(wěn)定增長(zhǎng)和低通脹的組合被徹底破壞，否則資產(chǎn)價(jià)格將遠(yuǎn)高于、而債券收益遠(yuǎn)低于危機(jī)前分析所認(rèn)為的正常水平。

強(qiáng)勁經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和低通脹之間的幸運(yùn)平衡，無(wú)疑遲早都會(huì)被政治沖擊所破壞，比方說(shuō)特朗普的貿(mào)易戰(zhàn)和去年的石油制裁就幾乎打破了這樣的平衡。但在這樣的沖擊真正發(fā)生之前，投資者們可以盡情享用他們所喜愛(ài)的盛宴。

本文由Project Syndicate授權(quán)《南風(fēng)窗》獨(dú)家刊發(fā)中文版。安納托爾·凱勒茨基是龍洲經(jīng)訊首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、聯(lián)職主席，著有《資本主義4.0》。