譚保羅

中美貿(mào)易博弈正進(jìn)入新的階段。A股不溫不火，難言反彈。

2016年3月，注冊(cè)制改革正式被提上議事日程。但時(shí)隔3年，這一具有顛覆性意義的發(fā)行制度變革還在推進(jìn)之中。

2018年11月，科創(chuàng)板改革正式啟動(dòng)?？苿?chuàng)板被看成是注冊(cè)制落地的強(qiáng)有力抓手，也被看作是20世紀(jì)90年代以來(lái)，中國(guó)資本市場(chǎng)央地力量重新分配的一次嘗試。

無(wú)論如何，大國(guó)經(jīng)濟(jì)需要一個(gè)真正能市場(chǎng)化配置資源的資本市場(chǎng)。尤其在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時(shí)期，只有市場(chǎng)機(jī)制，才能讓那些通過(guò)創(chuàng)新不斷醫(yī)治經(jīng)濟(jì)體“病灶”的好公司獲得機(jī)會(huì)，而不是讓爛公司在創(chuàng)新概念之下圈錢(qián)走人，并且明火執(zhí)仗。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)有它自身的問(wèn)題，但不可否認(rèn)，美股依然是全球最健康、最市場(chǎng)化的股市之一。貿(mào)易博弈不可避免，但他國(guó)市場(chǎng)的一些變革信號(hào)依然值得關(guān)注。

世界越來(lái)越平，資本流動(dòng)愈發(fā)暢通無(wú)阻，任何市場(chǎng)都絕非獨(dú)立的孤島式存在。

美股“虹吸”

近一年來(lái)，“萬(wàn)億市值”成為美國(guó)股市的一個(gè)標(biāo)志性符號(hào)。

三家大型IT企業(yè)的市值紛紛突破1萬(wàn)億美元大關(guān)。2018年8月，蘋(píng)果市值突破萬(wàn)億，成為首家市值破1萬(wàn)億美元的科技公司。2018年9月，亞馬遜也一度跨越市值1萬(wàn)億美元的門(mén)檻。2019年4 月，微軟市值再次超過(guò) 1 萬(wàn)億美元。

在香港上市的騰訊曾在2018年上半年突破4.5萬(wàn)億港元的市值巔峰，折合成美元約為5700億。而之后，騰訊股價(jià)一路下滑，截至2019年5月中旬，保持在3.5萬(wàn)億港元左右。一年多的時(shí)間，這家中國(guó)最炙手可熱的科技公司跌去了1萬(wàn)港元的市值。此外，在美股上市的阿里巴巴，市值高峰也不過(guò)5000億美元的水平。

蘋(píng)果登頂萬(wàn)億市值的時(shí)點(diǎn)，正是其新品iPhone X推出之時(shí)，而iPhone X的銷(xiāo)量并不被看好。但就在對(duì)蘋(píng)果“創(chuàng)新乏力”的市場(chǎng)質(zhì)疑此起彼伏的時(shí)候，這家失去了喬布斯的公司，市值卻不減反增，成功突破萬(wàn)億大關(guān)。

“股神”巴菲特也買(mǎi)入了蘋(píng)果，他發(fā)表評(píng)論說(shuō)，蘋(píng)果是一家令人難以置信的公司，買(mǎi)這只股票就是為了長(zhǎng)期投資。他還買(mǎi)入了亞馬遜。截至2019年第一季度末，巴菲特旗下投資公司共持有亞馬遜約0.1%的股份。

2008年，美國(guó)股市的總市值約11萬(wàn)億美元，到10年之后的2018年年底，美股總市值已經(jīng)突破31萬(wàn)億美元。10年時(shí)間之內(nèi)，飆升為原來(lái)的3倍。

在各類(lèi)傳記和媒體信息之中，巴菲特一直坦言自己很少買(mǎi)入科技公司的股票，因?yàn)樗幌矚g投資自己不熟悉的行業(yè)。不過(guò)，另一個(gè)原因可能更加重要，即科技公司缺少“護(hù)城河”，這個(gè)行業(yè)的技術(shù)進(jìn)步和商業(yè)模式迭代太過(guò)于迅速，一家公司很難長(zhǎng)期保持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，可能瞬間被對(duì)手打垮。

巴菲特更愿意持有那些“變化慢”的公司，比如可樂(lè)、薯片之類(lèi)的快速消費(fèi)品公司。這些行業(yè)的產(chǎn)品基本上不會(huì)有“顛覆式”技術(shù)創(chuàng)新，強(qiáng)大的品牌以及遍布全球的銷(xiāo)售網(wǎng)便是企業(yè)最好的“護(hù)城河”。

在這些“大者恒大，強(qiáng)者恒強(qiáng)”的領(lǐng)域，新入者很難從寡頭手中搶走份額。在嘉年華一般的股東大會(huì)上，巴菲特經(jīng)常當(dāng)眾喝幾口可樂(lè)，更為被重倉(cāng)的公司省下了上億美金的廣告費(fèi)。

科技公司則沒(méi)有這么幸運(yùn)。微軟公司曾是IT領(lǐng)域的王者，但在整個(gè)21世紀(jì)已經(jīng)過(guò)去的大多數(shù)時(shí)間，在谷歌、亞馬遜等強(qiáng)敵崛起的沖擊之下，這家公司愈發(fā)給人一種“一蹶不振”之感。直到最近幾年，隨著內(nèi)部變革的推進(jìn)，資本市場(chǎng)才開(kāi)始改變看法。

巴菲特是比爾·蓋茨的“老朋友”，他對(duì)科技公司的興趣可能是來(lái)自后者的啟發(fā)。但更重要的原因是，他管理的資產(chǎn)規(guī)模越來(lái)越大，因此必須配置那些熱門(mén)的大型股票。

巨大的資產(chǎn)管理規(guī)模以及作為“股神”的強(qiáng)大名人效應(yīng)，使得巴菲特在股市的每一次買(mǎi)入，都可能對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生重大影響。因此，他購(gòu)買(mǎi)那些熱門(mén)的藍(lán)籌便很容易理解。一是所有大型機(jī)構(gòu)投資者都“擠在”某一只藍(lán)籌股里，因此即使是“股神”買(mǎi)入，也不會(huì)導(dǎo)致劇烈的股價(jià)變動(dòng)。二是只有藍(lán)籌股也才能夠配置日益增長(zhǎng)的資產(chǎn)規(guī)模。截至目前，巴菲特通過(guò)伯克希爾公司管理總資產(chǎn)規(guī)模已經(jīng)超過(guò)7000億美元。

大型資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的不斷膨脹只是美國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)全球產(chǎn)生“虹吸效應(yīng)”的截面之一。金融危機(jī)之后，美元從低谷走出，一直處在上升通道，而歐元和其他一些發(fā)展中國(guó)家的貨幣則不斷下跌。這背后是全球資本不斷涌入美國(guó)避險(xiǎn)所致，美股的表現(xiàn)只是一個(gè)注腳。

2008年，美國(guó)股市的總市值約11萬(wàn)億美元，到10年之后的2018年年底，美股總市值已經(jīng)突破31萬(wàn)億美元。10年時(shí)間之內(nèi)，飆升為原來(lái)的3倍。

更重要的是，在2008年之后，盡管美聯(lián)儲(chǔ)推出了QE政策，但美元發(fā)行總體處在收緊之中，因此美股走強(qiáng)并非在岸美元通脹引發(fā)的單純“貨幣現(xiàn)象”，而很大程度是離岸美元回流美國(guó)，推高了市場(chǎng)。

對(duì)比而言，一些發(fā)展中國(guó)家的股市市值雖然有所增長(zhǎng)，但主要是貨幣長(zhǎng)期超發(fā)帶來(lái)的貨幣幻覺(jué)，以及疊加對(duì)杠桿炒作的放縱所導(dǎo)致的 “行為金融學(xué)現(xiàn)象”。

變革信號(hào)

從全球資本流動(dòng)的角度來(lái)看，美股的三只“萬(wàn)億股”至少說(shuō)明兩個(gè)層面的信號(hào)。一是大型機(jī)構(gòu)投資者出現(xiàn)了愈發(fā)強(qiáng)烈的“擁擠效應(yīng)”，即所有人為了避險(xiǎn)都拼命“擠入”少數(shù)的藍(lán)籌股之中，把市值不斷推高。二是全球投資者依然將美國(guó)的大型科技公司看成是下一輪科技創(chuàng)新的發(fā)動(dòng)者。

美股的另一個(gè)事件具有更加重要的指向意義。2018年6月，通用電氣（GE）正式退出道瓊斯工業(yè)指數(shù)。1896年查爾斯·道編制道瓊斯工業(yè)指數(shù)時(shí)，通用電氣是12只原始成分股之一。

通用電氣代表美國(guó)工業(yè)的榮光，它的歷史可追溯到發(fā)明家托馬斯·愛(ài)迪生于1878年創(chuàng)立了愛(ài)迪生電燈公司。1892年，愛(ài)迪生電燈公司和湯姆森—休斯頓電氣公司合并，成立了通用電氣公司。100多年來(lái)，通用電氣曾不斷跨界，從電燈泡到醫(yī)療器械，再到航空發(fā)動(dòng)機(jī)，幾乎在每個(gè)領(lǐng)域都可以做到頭部。

但近年來(lái)，這家公司創(chuàng)新乏力，并不斷被資本市場(chǎng)看空。2012年，通用電氣提出了“工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)”這一概念，希望從硬件轉(zhuǎn)型軟件與服務(wù)。當(dāng)時(shí)的CEO伊梅爾特曾說(shuō)：“GE昨天還是一家制造業(yè)公司，一覺(jué)醒來(lái)已經(jīng)成為一家軟件和數(shù)據(jù)公司了?！?/p>

進(jìn)軍工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)，通用電氣的一個(gè)嘗試是做航空發(fā)動(dòng)機(jī)的管理。作為全球主要的飛機(jī)發(fā)動(dòng)機(jī)供應(yīng)商，通用以前“賣(mài)產(chǎn)品”，但以后希望“賣(mài)服務(wù)”。航空發(fā)動(dòng)機(jī)這樣的大型設(shè)備，價(jià)值極高，使用損耗大，而且事關(guān)安全，因此對(duì)設(shè)備的管理，諸如提高使用效率、降低損耗和故障就顯得尤為重要。

通用的做法是構(gòu)建“云端”的數(shù)據(jù)分析系統(tǒng)，對(duì)各個(gè)網(wǎng)絡(luò)節(jié)點(diǎn)，比如每一臺(tái)聯(lián)網(wǎng)的發(fā)動(dòng)機(jī)發(fā)來(lái)的海量數(shù)據(jù)，進(jìn)行深度分析。然后，將高價(jià)值的信息提煉出來(lái)，服務(wù)工業(yè)客戶(hù)，主要是飛機(jī)制造商或航空公司。通過(guò)工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的運(yùn)用，可以達(dá)到提前對(duì)設(shè)備故障進(jìn)行預(yù)警，降低損耗等目的。

通用的“工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)”策略看起來(lái)很不錯(cuò)，也符合“從賣(mài)產(chǎn)品到賣(mài)服務(wù)”“從硬件到軟件”的轉(zhuǎn)型方向，但問(wèn)題在于這個(gè)概念并不被資本市場(chǎng)看好。在基金經(jīng)理看來(lái)，所謂的“服務(wù)”只是“產(chǎn)品”的附庸，這種變革更多是“修修補(bǔ)補(bǔ)”，缺乏想象空間。于是，通用市值不斷下跌。

作為一家甚至經(jīng)營(yíng)照片沖印的連鎖藥店，沃爾格林和“工業(yè)”兩個(gè)字看似無(wú)關(guān)。但這種“無(wú)關(guān)性”剛好代表了美國(guó)工業(yè)復(fù)興的可能性。

取代通用進(jìn)入道瓊斯工業(yè)指數(shù)的，是一家名為沃爾格林博姿聯(lián)合（Walgreens Boots Alliance）的公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)沃爾格林）。道瓊斯指數(shù)管理委員會(huì)認(rèn)為，“加入沃爾格林后，道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)更能體現(xiàn)美國(guó)經(jīng)濟(jì)中的消費(fèi)行業(yè)和健康保健行業(yè)。做出這一改變，指數(shù)能更好地代表美國(guó)經(jīng)濟(jì)和股票市場(chǎng)?！?/p>

沃爾格林本質(zhì)上是一家連鎖藥店。沃爾格林在美國(guó)運(yùn)營(yíng)著超過(guò)9000家零售藥店，約78%的美國(guó)人口的居住地五英里之內(nèi)就有一家沃爾格林旗下的零售門(mén)店。在英國(guó)、墨西哥等海外市場(chǎng)，沃爾格林的零售門(mén)店則接近5000家。這些零售門(mén)店，不但銷(xiāo)售藥品，而且還銷(xiāo)售美容產(chǎn)品。

作為一家甚至經(jīng)營(yíng)照片沖印的連鎖藥店，沃爾格林和“工業(yè)”兩個(gè)字看似無(wú)關(guān)。那么，它為什么能夠加入這個(gè)世界上最著名的“工業(yè)指數(shù)”呢？實(shí)際上，這種“無(wú)關(guān)性”剛好代表了美國(guó)工業(yè)復(fù)興的可能性。

股市“需求側(cè)”

和通用電氣一樣，另一家美國(guó)工業(yè)巨頭通用汽車(chē)于2009年申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)。于是，該公司退出道瓊斯工業(yè)指數(shù)，思科公司取而代之。美國(guó)的汽車(chē)公司無(wú)一例外，都面臨“高成本”問(wèn)題，強(qiáng)大的工會(huì)捍衛(wèi)著工資的“剛性上漲”，而巨額的員工福利計(jì)劃也把企業(yè)壓得喘不過(guò)氣來(lái)。

和汽車(chē)一樣，美國(guó)很多“傳統(tǒng)工業(yè)”之所以走向衰落，依然源自整個(gè)經(jīng)濟(jì)體的“高成本”，醫(yī)保是最大宗。早在2014年，美國(guó)衛(wèi)生總費(fèi)用就達(dá)到3萬(wàn)億美元，占GDP比重18%，即使在資本主義國(guó)家之中，也出于極高水平。對(duì)此，連一向講求“政治正確”，希望討好普通人的巴菲特也看不下去。他說(shuō)，醫(yī)保已成為影響美國(guó)競(jìng)爭(zhēng)力的“蛀蟲(chóng)”。

而沃爾格林這樣的道瓊斯指數(shù)“新銳”，則剛好是給整個(gè)國(guó)家和產(chǎn)業(yè)界“降成本”的。這家公司的零售門(mén)店主要是賣(mài)藥。2018年，零售門(mén)店為約8.23億張?zhí)幏竭M(jìn)行了配藥發(fā)藥（包括免疫接種），平均每個(gè)美國(guó)人光顧了兩次多。

更重要的是，在賣(mài)藥的同時(shí)，管控醫(yī)療和藥品成本。在美國(guó)的醫(yī)療體系中，存在著一個(gè)三方博弈。一方是患者，一方是服務(wù)提供者（醫(yī)生和藥品供應(yīng)商），另一方則是支付者，主要是企業(yè)雇主、保險(xiǎn)公司和政府部門(mén)。在這個(gè)三方博弈中，患者很容易和服務(wù)提供者形成“共謀”，使得衛(wèi)生費(fèi)用不斷攀升。

沃爾格林這家公司宣稱(chēng)擁有超過(guò)8.5萬(wàn)名保健服務(wù)人員，包括藥劑師、藥品技術(shù)人員、執(zhí)業(yè)護(hù)師，以及專(zhuān)業(yè)人士。目前，處方藥業(yè)務(wù)占這家公司銷(xiāo)售額的72%，零售業(yè)務(wù)占銷(xiāo)售額的28%。那么，為何還擁有如此多的專(zhuān)業(yè)人士？顯然，他們的作用是控費(fèi)。實(shí)際上，在沃爾格林的網(wǎng)站上，公司不斷提到自己的角色，正是要給支付方即政府和雇主進(jìn)行“控費(fèi)”。

在一個(gè)高薪醫(yī)生和跨國(guó)醫(yī)藥巨頭業(yè)已成為“利益集團(tuán)聯(lián)合體”的經(jīng)濟(jì)體，“控費(fèi)”之路殊為不易，而且這家公司的業(yè)績(jī)也有待提升。但沃爾格林這一類(lèi)企業(yè)的商業(yè)創(chuàng)新，其指向很明顯，就是要“降成本”。而資本市場(chǎng)也早已認(rèn)識(shí)到經(jīng)濟(jì)體內(nèi)部的問(wèn)題，將其納入道瓊斯工業(yè)指數(shù)，可以看成是市場(chǎng)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新做出了正向的反饋。在這個(gè)意義上講，道瓊斯指數(shù)自誕生以來(lái)，的確保持著一種對(duì)時(shí)代和變革的敏銳。

一個(gè)好的資本市場(chǎng)，它需要的首先是“供給側(cè)改革”，因?yàn)槭袌?chǎng)的基石是優(yōu)質(zhì)的公司。好公司未必就是技術(shù)創(chuàng)新。在那些長(zhǎng)期缺乏技術(shù)積累，并且股市發(fā)行實(shí)行“類(lèi)特許”制度的經(jīng)濟(jì)體，過(guò)度強(qiáng)調(diào)技術(shù)反倒可能讓IPO淪為創(chuàng)新偽概念之下的財(cái)富轉(zhuǎn)移，并傷害國(guó)民對(duì)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期信心。這種風(fēng)險(xiǎn)，唯有真正的市場(chǎng)化才能解決。

在萬(wàn)科股權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)之后，關(guān)于資本市場(chǎng)改革的討論似乎正在有意忽略這個(gè)問(wèn)題。

某種意義上講，如果說(shuō)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，亟需的是福利相關(guān)的“降成本”，那么中國(guó)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型升級(jí)，既需要在經(jīng)濟(jì)體制領(lǐng)域的“降成本”，也需要推動(dòng)技術(shù)領(lǐng)域的創(chuàng)新?？苿?chuàng)板的正是要承擔(dān)這兩種功能。但科創(chuàng)板也存在著一定的與改革初衷偏離的風(fēng)險(xiǎn)。要避免從證監(jiān)會(huì)垂直發(fā)審變?yōu)閷?duì)交易所的部分賦權(quán)，最后淪為“聯(lián)合發(fā)審”，而是要真正按照中央的部署，實(shí)行注冊(cè)制，把選擇權(quán)交給市場(chǎng)，讓市場(chǎng)對(duì)資源配置起到?jīng)Q定性作用。

值得注意的是，當(dāng)前資本市場(chǎng)關(guān)于科創(chuàng)板的討論，大部分都停留在“供給側(cè)”，即讓誰(shuí)上市、怎么上市的問(wèn)題。實(shí)際上，“需求側(cè)”也很重要，強(qiáng)大的，特別是“獨(dú)立”的機(jī)構(gòu)投資者，和好公司一樣，也是市場(chǎng)的基石。唯有它們，可以讓市場(chǎng)產(chǎn)生真正的力量。

然而，在萬(wàn)科股權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)之后，關(guān)于資本市場(chǎng)改革的討論似乎正在有意忽略這個(gè)問(wèn)題。所有討論都集中于“供給側(cè)”，而忽視“需求側(cè)”，愈發(fā)形成了一種“跛腳”的討論。背后原因，值得深思。

改革前途光明，更任重道遠(yuǎn)。