王前鋒 謝雨婷

【摘 要】 企業(yè)要實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展，并購(gòu)是關(guān)鍵之舉，而管理層是并購(gòu)活動(dòng)的執(zhí)行主體，從管理層角度探究影響長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效的因素尤為重要。文章以制造業(yè)上市公司2013—2017年的相關(guān)數(shù)據(jù)為樣本，對(duì)管理層股權(quán)激勵(lì)、內(nèi)部控制和長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究。研究發(fā)現(xiàn)：股權(quán)激勵(lì)對(duì)長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效存在復(fù)雜區(qū)間效應(yīng)，呈倒U型，這種區(qū)間效應(yīng)在非國(guó)有企業(yè)中顯著，而國(guó)有企業(yè)中則不顯著;內(nèi)部控制和長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效負(fù)相關(guān)，這種關(guān)系在非國(guó)企中不存在，在國(guó)企中較明顯，可見(jiàn)并購(gòu)時(shí)期內(nèi)部控制對(duì)長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效并不能很好地發(fā)揮作用，內(nèi)部控制在股權(quán)激勵(lì)和長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效之間的中介效應(yīng)被證實(shí)?；谝陨涎芯拷Y(jié)果，從內(nèi)部控制、股權(quán)激勵(lì)等角度提出相關(guān)建議，通過(guò)激勵(lì)機(jī)制和控制機(jī)制的結(jié)合，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的穩(wěn)步發(fā)展。

【關(guān)鍵詞】 股權(quán)激勵(lì); 長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效; 內(nèi)部控制; 中介效應(yīng); 制造業(yè)

【中圖分類(lèi)號(hào)】 F272? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2019）07-0120-07

一、引言

當(dāng)前，作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)主體的制造業(yè)正面臨轉(zhuǎn)型變革的新局面，而企業(yè)并購(gòu)被認(rèn)為是能優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、促進(jìn)跨越式發(fā)展的方法被企業(yè)所青睞。2013年到2017年間，并購(gòu)事件發(fā)生的數(shù)量和金額都在成倍增長(zhǎng)，與日俱增的并購(gòu)事件對(duì)影響并購(gòu)因素的研究提出了迫切要求。

管理層作為并購(gòu)的主要執(zhí)行者，對(duì)并購(gòu)是否成功有重要的引導(dǎo)作用。股權(quán)激勵(lì)被認(rèn)為是重要的激勵(lì)方式，能夠使管理層和股東利益實(shí)現(xiàn)趨同及激勵(lì)管理層促進(jìn)長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效的提升[ 1-2 ]。但也有學(xué)者基于委托代理理論，認(rèn)為過(guò)度持股時(shí)，股權(quán)激勵(lì)會(huì)對(duì)長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生負(fù)向效應(yīng)[ 3 ]，股權(quán)激勵(lì)對(duì)長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效的影響有待進(jìn)一步研究。內(nèi)部控制作為一種監(jiān)督約束機(jī)制，被認(rèn)為能夠促進(jìn)長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效[ 4 ]，且學(xué)術(shù)界肯定了內(nèi)部控制對(duì)代理問(wèn)題的抑制作用和對(duì)公司績(jī)效的正向引導(dǎo)作用[ 5 ]。引入內(nèi)部控制機(jī)制的股權(quán)激勵(lì)機(jī)制，通過(guò)機(jī)制之間的制約平衡和路徑設(shè)計(jì)是否能發(fā)揮更好的治理效果？是否能夠抑制股權(quán)激勵(lì)可能發(fā)生的負(fù)效應(yīng)？不同分類(lèi)的樣本其結(jié)論是否會(huì)有所不同？基于這些問(wèn)題，本文對(duì)內(nèi)部控制、股權(quán)激勵(lì)和長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效三者的關(guān)系進(jìn)行探究，以期能夠更好地發(fā)揮內(nèi)部控制和股權(quán)激勵(lì)對(duì)長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效的促進(jìn)作用，實(shí)現(xiàn)企業(yè)跨越式發(fā)展。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）股權(quán)激勵(lì)對(duì)長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效的影響

管理層是并購(gòu)決策和實(shí)施過(guò)程中至關(guān)重要的執(zhí)行者，股權(quán)激勵(lì)正是通過(guò)激勵(lì)管理層從而提升長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效。由激勵(lì)理論和利益趨同理論可知，股權(quán)激勵(lì)作為激勵(lì)機(jī)制，能夠滿(mǎn)足管理層的更高需求，實(shí)現(xiàn)管理層和股東利益的趨同，能有效降低代理成本，使管理層更盡心盡力地去進(jìn)行價(jià)值創(chuàng)造型并購(gòu)，提升投資后績(jī)效。同時(shí)并購(gòu)活動(dòng)存在的契約不完全使得管理層因?yàn)楣蓹?quán)激勵(lì)的提升獲得更多的剩余控制權(quán)，更易于其做出有利于自身的決策行為[ 6 ]。結(jié)合管理防御理論，股權(quán)激勵(lì)程度過(guò)高會(huì)增強(qiáng)對(duì)公司決策的控制權(quán)，從而導(dǎo)致股東監(jiān)督機(jī)制形同虛設(shè)，管理層出于獲取個(gè)人私利（如名譽(yù)、社會(huì)地位等）的目的而獨(dú)斷專(zhuān)行，進(jìn)行利己損人的投資活動(dòng)，損毀股東利益，使得投資后的績(jī)效下滑[ 3 ]。結(jié)合我國(guó)現(xiàn)實(shí)情況，公司利益趨同效應(yīng)和管理防御效應(yīng)同時(shí)存在，即在持股比例適中時(shí)，管理層會(huì)出于利益趨同效應(yīng)而和股東站在同一陣線(xiàn)上，做出提升股權(quán)價(jià)值的并購(gòu)決策，此時(shí)股權(quán)激勵(lì)對(duì)長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生正向影響;而隨著持股數(shù)攀升到一定限度，管理防御效應(yīng)出現(xiàn)，外部監(jiān)督失效，導(dǎo)致管理層會(huì)為一己私利（在職消費(fèi)、晉升業(yè)績(jī)等）做出短視的價(jià)值損毀性并購(gòu)決策[ 7 ]，此時(shí)股權(quán)激勵(lì)對(duì)長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生負(fù)向影響，即股權(quán)激勵(lì)對(duì)長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效存在區(qū)間效應(yīng)。故提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：股權(quán)激勵(lì)與長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效存在區(qū)間效應(yīng)。

（二）內(nèi)部控制對(duì)長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效的影響

結(jié)合并購(gòu)理論和內(nèi)部控制理論可知：首先，并購(gòu)過(guò)程中由于涉及金額巨大，外部不確定性強(qiáng)而容易有較大的并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，內(nèi)部控制可以通過(guò)強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估程序，對(duì)并購(gòu)活動(dòng)進(jìn)行事前風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估、事中風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控，將并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)降到最低，從而能夠提高并購(gòu)后績(jī)效[ 8 ];其次，并購(gòu)過(guò)程中存在較大的代理矛盾，內(nèi)部控制通過(guò)對(duì)公司的控制環(huán)境（如公司文化、治理結(jié)構(gòu)等）產(chǎn)生良性影響，為企業(yè)制造一個(gè)權(quán)力制衡與決策機(jī)制并舉、嚴(yán)格的控制與監(jiān)督活動(dòng)并用的公司治理環(huán)境，能有效抑制公司管理層的機(jī)會(huì)主義行為，減少?zèng)Q策偏誤[ 9 ];最后，信息與溝通機(jī)制有效貫通了公司上下層級(jí)，使得信息的交流、反饋?zhàn)兊猛〞?，降低信息不?duì)稱(chēng)問(wèn)題，緩解代理矛盾，使得工作效率得到提升，有利于各種并購(gòu)活動(dòng)的進(jìn)行[ 10 ]。內(nèi)部控制對(duì)于長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效應(yīng)該有積極影響，但內(nèi)部控制對(duì)長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效的影響不會(huì)一蹴而就，馬上發(fā)揮作用，需要經(jīng)過(guò)一定時(shí)間的反應(yīng)，故提出以下假設(shè)。

假設(shè)2：內(nèi)部控制與長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效存在正相關(guān)關(guān)系。

（三）內(nèi)部控制在股權(quán)激勵(lì)與長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效關(guān)系的中介效應(yīng)

適當(dāng)?shù)墓蓹?quán)激勵(lì)能促進(jìn)長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效的提升，過(guò)高的股權(quán)激勵(lì)會(huì)導(dǎo)致長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效的下跌[ 11 ]。產(chǎn)生這種現(xiàn)象可能是由于代理矛盾的存在，管理層和股東利益不一致導(dǎo)致的。有效的監(jiān)督越缺乏，管理層從事機(jī)會(huì)主義活動(dòng)的機(jī)會(huì)越大，股權(quán)激勵(lì)發(fā)揮其正向引導(dǎo)作用越受到限制。內(nèi)部控制作為重要的監(jiān)督機(jī)制，能夠通過(guò)建立平衡制約的制度環(huán)境使得其他機(jī)制發(fā)揮更大的作用。作為自利者的管理層在執(zhí)行行為選擇時(shí)，也會(huì)對(duì)行為的結(jié)果進(jìn)行代價(jià)與回報(bào)的評(píng)估，試圖以盡可能小的成本獲得最大的收益。成本效益原則會(huì)同時(shí)作用于委托方和代理方。委托方會(huì)考慮如何以最小的激勵(lì)成本獲取最大的激勵(lì)效益，而代理方則會(huì)考慮接受激勵(lì)的收益和成本，包括喪失的機(jī)會(huì)成本，最終在權(quán)衡利弊下做出是否建設(shè)有效的內(nèi)部控制的決策。張藝瓊和馮均科[ 12 ]發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施能夠促進(jìn)內(nèi)部控制質(zhì)量的提升。獲得股權(quán)激勵(lì)的管理層通過(guò)架構(gòu)良好的內(nèi)部控制制度，能夠借助風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估、信息與監(jiān)督等要素，使得整個(gè)并購(gòu)過(guò)程的風(fēng)險(xiǎn)降低，間接提高長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效。劉亞偉（2010）以代理成本、凈資產(chǎn)收益率和每股收益作為內(nèi)部控制有效性的代表，研究了2007年高管薪酬體系與內(nèi)部控制有效性的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)貨幣薪酬和股權(quán)激勵(lì)在高管持股比率處于5%～25%時(shí)與內(nèi)部控制有效性正相關(guān)，而當(dāng)該比率超過(guò)25%時(shí)股權(quán)激勵(lì)則與其負(fù)相關(guān)。綜合上述研究可以看出，內(nèi)部控制與股權(quán)激勵(lì)是存在一定聯(lián)系的，它能夠作為股權(quán)激勵(lì)與長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效之間的中介變量。故提出以下假設(shè)：

假設(shè)3：內(nèi)部控制對(duì)股權(quán)激勵(lì)與長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效之間的關(guān)系存在中介效應(yīng)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取

本文研究的是制造業(yè)中管理層股權(quán)激勵(lì)、內(nèi)部控制及長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效之間的關(guān)系。其中并購(gòu)事件樣本選擇2013—2015年的相關(guān)并購(gòu)數(shù)據(jù)，長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效計(jì)量涉及2016—2017年數(shù)據(jù)。對(duì)于并購(gòu)事件的選取按照以下規(guī)則進(jìn)行篩選：（1）保留交易地位為賣(mài)方，交易完成，主并雙方都為滬深A(yù)股的并購(gòu)樣本;（2）剔除金額不明且低于1 000萬(wàn)元的并購(gòu)樣本;（3）剔除ST樣本，退市、首次公開(kāi)上市的樣本;（4）若同一公司在同一年份發(fā)生多次并購(gòu)，則取交易額最大的一次作為研究樣本;（5）將同一公司在不同年份的多次并購(gòu)視為多次樣本;（6）保留行業(yè)代碼為C（制造業(yè)）的樣本;（7）剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不全和凈資產(chǎn)小于0及內(nèi)部控制指數(shù)數(shù)據(jù)不全的樣本。

通過(guò)以上篩選，最終獲得1 744個(gè)制造業(yè)并購(gòu)事件樣本。其中財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)及并購(gòu)事件基礎(chǔ)數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)及瑞思數(shù)據(jù)庫(kù)，內(nèi)部控制數(shù)據(jù)來(lái)源于迪博·中國(guó)內(nèi)部控制與風(fēng)險(xiǎn)管理數(shù)據(jù)庫(kù)。本文數(shù)據(jù)處理主要采用STATA 13.0。

（二）變量定義

1.被解釋變量

運(yùn)用事件研究法對(duì)長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效進(jìn)行測(cè)量能更客觀地反映并購(gòu)給投資者帶來(lái)的收益，其指標(biāo)的前瞻性能夠較好地刻畫(huà)投資者對(duì)于收益的預(yù)期，克服會(huì)計(jì)研究法數(shù)據(jù)滯后、不夠直觀的問(wèn)題。所以運(yùn)用事件研究法對(duì)長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效進(jìn)行測(cè)量，用購(gòu)入—持有超常收益率（BHAR）來(lái)表示長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效（謝志華等，2017）。購(gòu)入—持有超常收益率（BHAR）指并購(gòu)方持有股票在考察期內(nèi)公司股票收益率超過(guò)市場(chǎng)組合或?qū)?yīng)組合收益率的大小。具體通過(guò)以下公式獲得：

其中T表示時(shí)間，CRit表示公司i在t月收益率（采用不考慮現(xiàn)金紅利再投資的月個(gè)股回報(bào)率），CRpt為CRit對(duì)應(yīng)組合的等權(quán)月收益率。

2.解釋變量

股權(quán)激勵(lì)（MR）。采用管理層持股占總股本的比例來(lái)表示股權(quán)激勵(lì)（MR）。其中管理層定義為公司的經(jīng)理、副經(jīng)理、財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人，上市公司董事會(huì)秘書(shū)和公司章程規(guī)定的其他人員[ 13 ]?？紤]股權(quán)激勵(lì)對(duì)長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效可能存在非線(xiàn)性影響，同時(shí)選取了股權(quán)激勵(lì)的二次方來(lái)驗(yàn)證股權(quán)激勵(lì)對(duì)長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效是否存在非線(xiàn)性影響，符號(hào)分別為MR、MR2。

內(nèi)部控制（NK）。采用專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)或?qū)W術(shù)團(tuán)隊(duì)發(fā)布的內(nèi)部控制指數(shù)。由廈大內(nèi)控課題組發(fā)布的迪博·中國(guó)內(nèi)部控制指數(shù)具有一定的權(quán)威性和科學(xué)性，許多學(xué)者都在文章中采用了該指數(shù)，如于王成和崔躍等[ 14 ]，故本文衡量?jī)?nèi)部控制指數(shù)也采用該指數(shù)，該指數(shù)越高，表示公司內(nèi)部控制越好。

3.控制變量

本文參考田高良[ 15 ]、李曜[ 16 ]和張自巧[ 17 ]等學(xué)者的研究，從公司自身特征、公司治理以及并購(gòu)交易特征三個(gè)角度選取如下變量作為模型的控制變量：公司規(guī)模（SIZE）、托賓Q值（TOBIN）、自由現(xiàn)金流（CCZ）、股權(quán)制衡度（BED）、并購(gòu)類(lèi)型（LX）、并購(gòu)規(guī)模（VALUE）、并購(gòu)支付方式（PAY）和年份效應(yīng)（YEAR）。本文主要變量名稱(chēng)及說(shuō)明如表1所示。

（三）理論模型的構(gòu)建

為研究股權(quán)激勵(lì)（MR）與長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效（BHAR）之間的區(qū)間關(guān)系，根據(jù)李維安和陳鋼[ 11 ]的研究，設(shè)立如下模型檢驗(yàn)假設(shè)1：

四、實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2為主要變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從表2來(lái)看，樣本的長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效（BHAR）均值為0.94，標(biāo)準(zhǔn)差為1.53，說(shuō)明我國(guó)制造業(yè)企業(yè)通過(guò)并購(gòu)獲得的長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效整體偏低，行業(yè)間存在一定差距。管理層持股比例最小值近似0.00，最大值為0.83，但平均數(shù)僅0.13，說(shuō)明我國(guó)制造業(yè)公司中實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的力度差距比較大，平均激勵(lì)水平相對(duì)比較低，分配給管理層高股份僅僅是個(gè)例。內(nèi)部控制（NK）的均值為0.646，最大值為9.774，最小值為0.338，標(biāo)準(zhǔn)差為0.967，說(shuō)明我國(guó)制造業(yè)整體的內(nèi)部控制偏低，行業(yè)內(nèi)企業(yè)間的內(nèi)部控制水平良莠不齊?？刂谱兞恐泄疽?guī)模（SIZE）、托賓Q值（TOBIN）和并購(gòu)規(guī)模（VALUE）的標(biāo)準(zhǔn)差都相對(duì)比較小，說(shuō)明制造業(yè)間進(jìn)行并購(gòu)的公司相對(duì)來(lái)說(shuō)差距不大，相似度比較高。

（二）相關(guān)性分析

本文對(duì)兩兩變量做Spearman相關(guān)性分析，如表3。由表3可知，股權(quán)激勵(lì)（MR）和長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效（BHAR）正相關(guān)，但不顯著，其是否存在非線(xiàn)性關(guān)系有待在多元回歸中進(jìn)一步檢驗(yàn)。內(nèi)部控制（NK）和長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效（BHAR）在5%的顯著性水平下負(fù)相關(guān)，這與假設(shè)2相反，也需要進(jìn)一步驗(yàn)證。兩兩變量之間關(guān)系的相關(guān)系數(shù)基本都在0.5以下，說(shuō)明各變量之間不存在多重共線(xiàn)性的問(wèn)題。

（三）回歸分析

1.股權(quán)激勵(lì)對(duì)長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效影響的實(shí)證結(jié)果

為驗(yàn)證股權(quán)激勵(lì)和長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效是否存在區(qū)間效應(yīng)，根據(jù)模型（1）、（2）分別對(duì)股權(quán)激勵(lì)（MR）、股權(quán)激勵(lì)的二次方（MR2）和長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效（BHAR）之間進(jìn)行多元回歸分析，回歸結(jié)果如表4。從表4可以看出，股權(quán)激勵(lì)（MR）和長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效（BHAR）在10%的顯著性水平下正相關(guān)，同時(shí)股權(quán)激勵(lì)的二次方（MR2）和長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效（BHAR）在5%的顯著性水平下負(fù)相關(guān)，股權(quán)激勵(lì)和長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效之間呈倒U型的關(guān)系。股權(quán)激勵(lì)和長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效之間的非線(xiàn)性關(guān)系成立，不存在線(xiàn)性關(guān)系，區(qū)間效應(yīng)成立，假設(shè)1得到驗(yàn)證。

按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)劃分進(jìn)一步對(duì)股權(quán)激勵(lì)對(duì)長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效的影響進(jìn)行研究。在非國(guó)企樣本中，股權(quán)激勵(lì)和長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效存在區(qū)間效應(yīng)，和假設(shè)1相符;而在國(guó)企樣本中，股權(quán)激勵(lì)和長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效不存在線(xiàn)性或非線(xiàn)性關(guān)系，可能的原因是由于國(guó)企樣本相對(duì)比較少造成的。

2.內(nèi)部控制對(duì)長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效影響的實(shí)證結(jié)果

表5是內(nèi)部控制（NK）對(duì)長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效（BHAR）的實(shí)證結(jié)果?？梢钥闯觯瑑?nèi)部控制（NK）和長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效（BHAR）在5%的顯著性水平下存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，和假設(shè)2正相反?？赡苁怯捎诠芾韺釉诓①?gòu)活動(dòng)中既是并購(gòu)決策的執(zhí)行主體，也是內(nèi)部控制的執(zhí)行主體，在并購(gòu)整合期間，管理層可能為了巨大的私人利益會(huì)鋌而走險(xiǎn)，通過(guò)并購(gòu)活動(dòng)收割自己的私人利益而損害公司利益，先行動(dòng)，再事后按“合理”的內(nèi)部控制制度對(duì)該行為補(bǔ)充相關(guān)審批單據(jù)等，以掩蓋利己目的。在此情況下，內(nèi)部控制制度的監(jiān)督約束機(jī)制淪為管理層謀利的“幫兇”，隨著“完美合理”內(nèi)控制度的提高，長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效反而出現(xiàn)下跌。

進(jìn)一步探究不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下內(nèi)部控制（NK）和長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效（BHAR）的關(guān)系，國(guó)企樣本下和全樣本下的結(jié)論一致，而非國(guó)企樣本中其回歸結(jié)果顯示內(nèi)部控制（NK）和長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效（BHAR）之間不存在相關(guān)關(guān)系。這可能是由于我國(guó)特殊的國(guó)情，國(guó)有企業(yè)涉及重大利益時(shí)往往存在較多的特殊事項(xiàng)，都是先做事，事后再補(bǔ)充相應(yīng)的手續(xù)，內(nèi)部控制制度在重大利益前被架空。而在非國(guó)有企業(yè)中，并購(gòu)整合造成內(nèi)部控制的暫時(shí)性失靈，期間會(huì)造成混亂，在一定時(shí)期內(nèi)影響事務(wù)的辦理，但過(guò)后會(huì)逐步趨于正常，此時(shí)內(nèi)部控制的失靈并不能影響長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效。

3.內(nèi)部控制對(duì)股權(quán)激勵(lì)與長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效關(guān)系中介效應(yīng)的檢驗(yàn)

將1 744個(gè)樣本按拐點(diǎn)區(qū)分為利益趨同樣本和管理防御樣本，分別進(jìn)行中介效應(yīng)的檢驗(yàn)。根據(jù)溫仲鱗（2014）的中介效應(yīng)檢驗(yàn)程序來(lái)看，表6中利益趨同樣本按模型（4）對(duì)股權(quán)激勵(lì)（MR）和長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效（BHAR）進(jìn)行回歸，結(jié)果兩者在5%的顯著性水平下正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)顯著。同時(shí)依據(jù)模型（5）和（6）進(jìn)行多元回歸可知，相關(guān)系數(shù)a、b及c2分別在5%、1%、1%的顯著性水平下正相關(guān)、負(fù)相關(guān)和正相關(guān)。此時(shí)內(nèi)部控制在股權(quán)激勵(lì)對(duì)長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效影響的部分中介效應(yīng)成立，假設(shè)3得到驗(yàn)證。對(duì)管理防御樣本下內(nèi)部控制的中介效應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)，也表現(xiàn)為部分中介效應(yīng)?！肮蓹?quán)激勵(lì)—內(nèi)部控制—長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效”的作用路徑得到驗(yàn)證。股權(quán)激勵(lì)能夠通過(guò)內(nèi)部控制對(duì)長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生影響，可以進(jìn)一步考慮如何通過(guò)股權(quán)激勵(lì)和內(nèi)部控制的制衡、結(jié)合對(duì)長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生正向影響。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

出于對(duì)結(jié)論穩(wěn)健性的考慮，就主要結(jié)論進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。將控制變量中的股權(quán)制衡度（BED）替換為Z指數(shù)進(jìn)行以上相關(guān)回歸，結(jié)論不變，標(biāo)準(zhǔn)性檢驗(yàn)未對(duì)前文結(jié)果造成實(shí)質(zhì)性影響。針對(duì)股權(quán)激勵(lì)和長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效的影響研究，參照Morck[ 7 ]等的分段回歸方法，獲取分段之間的分界點(diǎn)，根據(jù)分界點(diǎn)將股權(quán)激勵(lì)分為兩到三個(gè)區(qū)間，將區(qū)間內(nèi)的股權(quán)激勵(lì)變量減去分界點(diǎn)數(shù)字，對(duì)不同區(qū)間的股權(quán)激勵(lì)和長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效進(jìn)行回歸分析，最終回歸結(jié)果和原回歸結(jié)果分段進(jìn)行回歸結(jié)果相同。

五、研究結(jié)論與政策建議

本文主要研究了2013—2015年我國(guó)A股制造業(yè)1 744個(gè)并購(gòu)事件中股權(quán)激勵(lì)、內(nèi)部控制與長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效之間的關(guān)系，可以得出以下結(jié)論：第一，股權(quán)激勵(lì)對(duì)長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效存在復(fù)雜區(qū)間效應(yīng)。股權(quán)激勵(lì)和長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效之間的關(guān)系呈倒U型，這種區(qū)間效應(yīng)在非國(guó)有企業(yè)中出現(xiàn)，而國(guó)有企業(yè)中則不明顯。第二，內(nèi)部控制和長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效之間的關(guān)系表現(xiàn)為負(fù)相關(guān)。在國(guó)有企業(yè)中存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，但在非國(guó)有企業(yè)中，內(nèi)部控制和長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效不存在相關(guān)關(guān)系。第三，通過(guò)內(nèi)部控制的中介效應(yīng)檢驗(yàn)，可以得出內(nèi)部控制在股權(quán)激勵(lì)和長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效之間存在中介效應(yīng)。

通過(guò)對(duì)股權(quán)激勵(lì)、內(nèi)部控制與長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效的研究，提出以下政策建議：一是國(guó)家需要完善相關(guān)法律制度，規(guī)范相關(guān)市場(chǎng)環(huán)境，增加投資信息的透明度，為并購(gòu)創(chuàng)造良好的制度環(huán)境，為并購(gòu)活動(dòng)的開(kāi)展和股權(quán)激勵(lì)的實(shí)行保駕護(hù)航。二是企業(yè)要合理控制股權(quán)激勵(lì)的范圍，警惕過(guò)高持股帶來(lái)的負(fù)效應(yīng)，才能夠更好地因時(shí)而動(dòng)，最大程度發(fā)揮股權(quán)激勵(lì)對(duì)于公司長(zhǎng)期績(jī)效的作用。三是企業(yè)要加強(qiáng)并購(gòu)交易內(nèi)部控制的建設(shè)，并購(gòu)時(shí)期更應(yīng)該圍繞并購(gòu)交易建立一整套嚴(yán)密的內(nèi)部控制機(jī)制，定期對(duì)并購(gòu)交易中重要的信息進(jìn)行規(guī)范披露，以對(duì)管理層形成牽制，增加并購(gòu)交易的透明度，降低信息不對(duì)稱(chēng)，保證并購(gòu)活動(dòng)的合理進(jìn)行。

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