張先治，柳志南

(東北財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院/中國內(nèi)部控制研究中心，遼寧 大連 116025)

一、引 言

在現(xiàn)代企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離的背景下，薪酬契約能夠有效緩解企業(yè)所有者與高管之間的委托代理問題。Bebchuk和Fried[1]認為，高管利用其權(quán)力與影響所攫取的超額薪酬不僅損害企業(yè)的發(fā)展，而且會加大社會貧富差距。中共中央十六屆五中全會強調(diào)“更加注重社會公平”，但自2003年以來，中國居民收入基尼系數(shù)均高于貧富差距警戒線，《中國公司治理分類指數(shù)報告No.15(2016)》顯示，上市公司2015年高管激勵過度的情況較為嚴重。Faulkender和Yang[2]研究發(fā)現(xiàn)，為避免超額薪酬引起公關(guān)困境，高管會進行薪酬辯護。Khanna和Yafeh[3]研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)集團在國民經(jīng)濟中占據(jù)著重要的地位，La Porta等[4]研究發(fā)現(xiàn)，金字塔式股權(quán)結(jié)構(gòu)(下文簡稱“金字塔結(jié)構(gòu)”)是企業(yè)集團的主要組織形式。Fan等[5]認為，層級的數(shù)量決定著企業(yè)集團股權(quán)結(jié)構(gòu)的基本形狀，影響最終控制人與底層企業(yè)高管之間的委托代理問題及內(nèi)部資本市場，成為解釋金字塔結(jié)構(gòu)影響企業(yè)行為及其后果的基本視角。劉慧龍[6]進一步研究發(fā)現(xiàn)，層級的延長會對企業(yè)集團高管薪酬契約產(chǎn)生重要影響。那么，層級的延長是否會加劇底層企業(yè)高管攫取超額薪酬？謝德仁等[7]認為，在信息不對稱的環(huán)境下，提升經(jīng)營業(yè)績已成為高管薪酬辯護的重要方式。在此背景下，層級的延長是否會加劇高管借助粉飾經(jīng)營業(yè)績實施薪酬辯護？

Fan等[5]認為，處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌階段的中國，國有與非國有企業(yè)集團延長金字塔結(jié)構(gòu)層級的動因具有顯著差異，陳冬華等[8]研究發(fā)現(xiàn)，兩類企業(yè)集團高管薪酬所面臨的政策約束也存在顯著差異。國有企業(yè)高管薪酬總額會受到相關(guān)政策的約束，而且國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會對國有企業(yè)高管薪酬的監(jiān)管主要執(zhí)行以“業(yè)績升、薪酬升，業(yè)績降、薪酬降”為原則的管理政策。因而相對于非國有企業(yè)集團而言，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)在金字塔結(jié)構(gòu)上述作用中是否存在顯著的影響？有鑒于此，本文以2004—2015年中國滬深A(yù)股上市公司為樣本，考察金字塔結(jié)構(gòu)對超額薪酬與薪酬辯護的影響，并探討產(chǎn)權(quán)性質(zhì)在金字塔結(jié)構(gòu)上述影響中的作用。本文將從企業(yè)集團的視角，拓展超額薪酬及薪酬辯護的理論研究，并豐富金字塔結(jié)構(gòu)的理論研究。同時，本文具有重要的實踐價值：一是為企業(yè)集團重視層級的延長對超額薪酬及薪酬辯護的影響提供了一定的理論參考。二是為相關(guān)監(jiān)管部門警惕與抑制國有企業(yè)金字塔結(jié)構(gòu)層級的延長所誘發(fā)的超額薪酬及薪酬辯護提供來自微觀企業(yè)的經(jīng)驗證據(jù)。

二、文獻綜述

圍繞文本的研究主題與研究內(nèi)容，文獻綜述將分為以下四部分內(nèi)容：

(一) 超額薪酬影響因素的相關(guān)研究

Core等[9]研究發(fā)現(xiàn)，超額薪酬是高管攫取私利的手段。任人唯親的董事會文化、解聘和降薪、獨立董事網(wǎng)絡(luò)、獨立董事任期、董事性別、信息披露和債務(wù)契約等構(gòu)成了影響高管超額薪酬的企業(yè)內(nèi)部因素。對于企業(yè)外部而言，超額薪酬誘因主要集中在產(chǎn)品市場競爭、同業(yè)參照、政治關(guān)聯(lián)以及政府補助等因素。國內(nèi)部分學(xué)者深入探討上述相關(guān)因素在國有與非國有企業(yè)中對超額薪酬影響的差異。任廣乾[10]認為，國有企業(yè)所有者的缺位會導(dǎo)致高管攫取超額薪酬。葉建宏和汪煒[11]研究發(fā)現(xiàn)，高管政策性負擔(dān)顯著降低了國有企業(yè)高管的超額薪酬。

(二)薪酬辯護影響因素的相關(guān)研究

高管為避免超額薪酬引起的公關(guān)困境，會選擇進行薪酬辯護。謝德仁等[7]認為，企業(yè)高管會通過提高經(jīng)營業(yè)績實施“結(jié)果正當性”的薪酬辯護。Osma 和 Guillamón-Saorín[12]認為，高管還可能通過信息披露進行印象管理，對外展現(xiàn)其才能，以達到薪酬辯護的目的。現(xiàn)有研究表明，盈余管理、同業(yè)參照、政府補助以及戰(zhàn)略信息披露是影響高管實施“結(jié)果正當性”薪酬辯護的誘因。相對于非國有企業(yè)而言，國內(nèi)相關(guān)學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，在國有企業(yè)高管薪酬受到嚴格政策約束的背景下，其薪酬辯護程度更強。

(三)金字塔結(jié)構(gòu)對高管薪酬影響的相關(guān)研究

金字塔結(jié)構(gòu)企業(yè)集團在世界范圍內(nèi)普遍存在，其成因及后果的相關(guān)研究可分為利益攫取、內(nèi)部資本市場以及政府放權(quán)三個視角。在中國制度背景下，劉慧龍[6]研究發(fā)現(xiàn)，層級的延長會影響企業(yè)集團的信息環(huán)境以及底層企業(yè)高管的權(quán)力，進而顯著影響其薪酬水平及薪酬—業(yè)績敏感性。周靜和辛清泉[13]則認為，層級的延長降低了國有企業(yè)的政治成本，顯著提升其薪酬—業(yè)績敏感性。

(四)文獻評述

由上述文獻綜述可知，相關(guān)學(xué)者從企業(yè)內(nèi)外部的研究視角探討企業(yè)高管超額薪酬及薪酬辯護的影響因素，并獲取在國有與非國有企業(yè)中上述兩個領(lǐng)域的相關(guān)影響因素存在顯著差異的經(jīng)驗證據(jù)。在中國金字塔結(jié)構(gòu)企業(yè)集團廣泛存在的背景下，底層企業(yè)高管薪酬契約的制定與執(zhí)行會受到最終控制人的制約。那么，在企業(yè)集團中，金字塔結(jié)構(gòu)層級作為企業(yè)集團的基本特征，對底層企業(yè)高管超額薪酬與薪酬辯護是否存在影響？盡管現(xiàn)有研究開始關(guān)注探討層級的延長對企業(yè)集團高管薪酬的影響，但超額薪酬以及薪酬辯護的研究視角仍將企業(yè)定位于獨立的組織視角下。

對于處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌階段的中國而言，國有企業(yè)集團與非國有企業(yè)集團控制鏈延長的動機及其底層企業(yè)高管薪酬的制度約束均存在顯著差異。為此，將超額薪酬與薪酬辯護理論研究的背景置于企業(yè)集團的視角，并在此基礎(chǔ)上，深入探討在國有與非國有企業(yè)集團中，上述兩個領(lǐng)域的研究結(jié)論是否存在顯著差異，不僅有助于拓展超額薪酬與薪酬辯護的理論研究，而且會深化企業(yè)集團高管薪酬的理論研究。同時，為企業(yè)集團最終控制人以及相關(guān)監(jiān)管機構(gòu)抑制底層企業(yè)高管攫取超額薪酬與實施薪酬辯護行為提供一定的理論參考。

三、理論分析與研究假設(shè)

(一)金字塔結(jié)構(gòu)對超額薪酬的影響

依據(jù)管理層權(quán)力理論可知，企業(yè)高管的權(quán)力是其攫取超額薪酬的基礎(chǔ)。企業(yè)所有者與高管之間的委托代理問題是誘發(fā)超額薪酬的根本原因。金字塔結(jié)構(gòu)層級的延長加劇了企業(yè)集團最終控制人與高管之間的委托代理問題，進而會加重高管的超額薪酬。

一方面，金字塔結(jié)構(gòu)層級的延長加劇了企業(yè)集團中底層企業(yè)的兩權(quán)分離度，顯著加大了其高管的權(quán)力，從而會加劇高管攫取超額薪酬。Shleifer和Vishny[14]認為，隨著企業(yè)股權(quán)的分散，所有者會將更多的權(quán)力讓渡給高管。隨著金字塔結(jié)構(gòu)層級的延長，最終控制人的持股比例逐步降低，削弱了最終控制人對底層企業(yè)日常生產(chǎn)經(jīng)營與管理控制的參與程度，會加大高管對企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營與管理控制的決策。同時，隨著層級的延長，企業(yè)集團的規(guī)模及其經(jīng)營業(yè)務(wù)的復(fù)雜程度也會加大，因而最終控制人更倚重底層企業(yè)高管的經(jīng)營管理，進一步賦予高管更多的權(quán)力。隨著金字塔結(jié)構(gòu)層級的延長，在高管權(quán)力顯著提升的背景下，董事會與薪酬委員會也會考慮高管與最終控制人之間及其與高管之間的關(guān)系，會對高管攫取超額薪酬的行為持有一定的保留態(tài)度。即高管權(quán)力的加大會有助于其俘獲董事會以及薪酬委員會，從而能夠攫取更多的超額薪酬。另一方面，金字塔結(jié)構(gòu)層級的延長加劇了企業(yè)集團最終控制人與底層企業(yè)高管之間的信息不對稱性，從而進一步加劇高管攫取超額薪酬。在信息不對稱情況下，經(jīng)營業(yè)績是企業(yè)股東與高管制定與執(zhí)行薪酬契約的重要基礎(chǔ)。隨著金字塔結(jié)構(gòu)層級的延長，在經(jīng)營業(yè)績下滑時，高管利用信息優(yōu)勢，尋求導(dǎo)致業(yè)績下滑的借口，為其經(jīng)營決策失誤提供辯護；而當業(yè)績上升時，高管薪酬上升時，其將夸大自身的努力程度與個人能力。此外，高管可在制定薪酬契約時，憑借其信息優(yōu)勢過度夸大底層企業(yè)的經(jīng)營困難，進而索取更多的薪酬，作為其努力程度與個人才能的補償。因此，金字塔結(jié)構(gòu)層級的延長加劇了最終控制人與高管之間的信息不對稱程度，為高管攫取超額薪酬提供了便利條件。因此，金字塔結(jié)構(gòu)層級的延長加大了企業(yè)集團最終控制人與底層企業(yè)高管之間的委托代理問題，從而加劇了高管攫取超額薪酬行為。據(jù)此，筆者提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：金字塔結(jié)構(gòu)層級的延長顯著增加了高管的超額薪酬。

(二)金字塔結(jié)構(gòu)對薪酬辯護的影響

為避免超額薪酬所誘發(fā)的重大社會輿論與嚴格的市場監(jiān)管等公關(guān)困境，企業(yè)高管會進行薪酬辯護，以營造其攫取的超高薪酬是與個人能力與努力程度等相匹配的假象。在信息不對稱情況下，將企業(yè)高管的薪酬與經(jīng)營業(yè)績掛鉤的最優(yōu)薪酬契約能有效降低股東監(jiān)管成本與緩解其與高管之間的委托代理問題。方軍雄[15]與辛清泉和譚偉強[16]研究發(fā)現(xiàn)，隨著中國市場化改革的推進，高管薪酬與經(jīng)營業(yè)績之間的關(guān)聯(lián)也在不斷加深。有鑒于此，高管會通過超額薪酬與業(yè)績敏感度的提高做“結(jié)果正當性”的辯護。金字塔結(jié)構(gòu)層級的延長加大了底層企業(yè)高管的權(quán)力及其與最終控制人之間的信息不對稱性程度，這恰恰為其借助經(jīng)營業(yè)績實現(xiàn)超額薪酬辯護提供了便利條件。企業(yè)集團的最終控制人可借助金字塔結(jié)構(gòu)，提升其內(nèi)部資本市場的效率。金字塔結(jié)構(gòu)層級的延長有助于底層企業(yè)的高管依托集團企業(yè)的內(nèi)部資本市場，緩解底層企業(yè)的融資約束，加大投資行為，粉飾經(jīng)營業(yè)績，進而操控薪酬契約的執(zhí)行條件。因而隨著金字塔結(jié)構(gòu)層級的延長，一方面，底層企業(yè)高管借助自身的權(quán)力，能夠在其薪酬契約中加大經(jīng)營業(yè)績與薪酬總額的關(guān)系，并且在經(jīng)營過程中，依據(jù)內(nèi)部資本市場的優(yōu)勢，追逐短期投資回報最大化，從而掩飾其獲取超額薪酬；另一方面，企業(yè)集團最終控制人與底層企業(yè)高管之間的信息不對稱程度會顯著加大，高管可將經(jīng)營業(yè)績的提升歸功于其個人能力與努力程度，進而為攫取超額薪酬提供辯護行為。因此，隨著金字塔結(jié)構(gòu)層級的延長，有助于底層企業(yè)管理者借助粉飾經(jīng)營，實現(xiàn)其對超額薪酬的辯護。據(jù)此，筆者提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：金字塔結(jié)構(gòu)層級的延長顯著增加了高管的超額薪酬—業(yè)績敏感性。

(三)國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)在金字塔結(jié)構(gòu)對超額薪酬影響中的調(diào)節(jié)效應(yīng)

處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型階段的中國，相關(guān)監(jiān)管政策對國有企業(yè)薪酬契約的嚴格約束會彌補所有者缺位所誘發(fā)的高管超額薪酬。2009年，人力資源和社會保障部等六部委制定的《關(guān)于進一步規(guī)范中央企業(yè)負責(zé)人薪酬管理的指導(dǎo)意見》首次成為央企高管的“限薪令”。2013年，國務(wù)院辦公廳頒布的《關(guān)于深化收入分配制度改革重點工作分工的通知》再次提出國有企業(yè)高管的薪酬增幅應(yīng)低于其員工平均工資的增幅。盡管現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，國有企業(yè)的所有者缺位對其生產(chǎn)經(jīng)營滋生了不良的影響，但相對于非國有企業(yè)而言，相關(guān)政策的“硬”性約束使得國有企業(yè)高管薪酬總額處于相對較低的水平。有鑒于此，相對于非國有企業(yè)而言，即使金字塔結(jié)構(gòu)層級延長顯著加劇了企業(yè)高管的超額薪酬，但國有企業(yè)高管薪酬契約在相關(guān)政策的嚴格約束下，其金字塔結(jié)構(gòu)層級的延長對超額薪酬的影響必然低于非國有企業(yè)。此外，國有企業(yè)高管的政治晉升動機會降低其攫取超額薪酬的意愿。陳仕華等[17]研究發(fā)現(xiàn)，國有企業(yè)高管具有官員與職業(yè)經(jīng)理人的雙重身份，其追逐政治晉升成為重要的私人目標。步丹璐等[18]研究發(fā)現(xiàn)，當國有企業(yè)高管發(fā)現(xiàn)預(yù)期有晉升機會時，為獲取晉升資本會主動縮小薪酬差距。當國有企業(yè)金字塔結(jié)構(gòu)層級延長時，底層企業(yè)高管的行政級別往往較低，從而進一步滋生了底層國有企業(yè)高管追逐政治晉升的動機。因而在尋求政治晉升目標指引下，當國有企業(yè)高管面臨政治晉升與獲取超額薪酬之間的權(quán)衡時，往往會避免引起社會公眾與員工的輿論壓力，選擇政治晉升，進而放棄攫取過多超額薪酬的行為。因此，面臨相關(guān)政策的監(jiān)管及追逐政治目標的動機，國有企業(yè)金字塔結(jié)構(gòu)層級的延長對超額薪酬的影響顯著低于非國有企業(yè)。據(jù)此，筆者提出如下假設(shè)：

假設(shè)3：相對于非國有企業(yè)，國有企業(yè)集團金字塔結(jié)構(gòu)層級的延長對超額薪酬的影響程度較低。

(四)國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)在金字塔結(jié)構(gòu)對薪酬辯護影響中的調(diào)節(jié)效應(yīng)

不同于非國有企業(yè)的報酬體系，國有企業(yè)的高管薪酬考核受到“業(yè)績上、薪酬上，業(yè)績下、薪酬下”為原則的政策約束，從而為其借助經(jīng)營業(yè)績實現(xiàn)對超額薪酬的辯護提供了重要的依據(jù)。有鑒于此，相對于非國有企業(yè)集團而言，隨著金字塔結(jié)構(gòu)層級的延長，國有企業(yè)集團的底層企業(yè)高管借助超額薪酬—業(yè)績敏感性的提高，實施“結(jié)果正當性”薪酬辯護的動機更強。

Fan等[5]研究發(fā)現(xiàn)，在金字塔結(jié)構(gòu)國有企業(yè)集團中，層級的延長將降低經(jīng)營信息從底層企業(yè)向頂端控制人傳遞的效率，增加政府部門獲得企業(yè)日常經(jīng)營活動的成本，從而實現(xiàn)對企業(yè)經(jīng)營決策權(quán)的下放。因此，隨著國有企業(yè)集團金字塔結(jié)構(gòu)層級的延長，底層企業(yè)高管的權(quán)力逐步加大，與政府的信息不對稱程度也相應(yīng)增加。同時，國有企業(yè)在關(guān)系國計民生的關(guān)鍵領(lǐng)域處于壟斷地位，不僅能夠在市場中處于有利的競爭地位，而且更容易獲取政府補助等優(yōu)惠政策。隨著國有企業(yè)集團金字塔結(jié)構(gòu)層級的延長，底層企業(yè)高管的權(quán)力也會不斷增加，滋生其借助行業(yè)競爭優(yōu)勢與政府補助等便利條件粉飾經(jīng)營業(yè)績的行為，從而實現(xiàn)對攫取超額薪酬的辯護。這恰恰會加大底層企業(yè)高管與政府之間的信息不對稱程度，可進一步有助于國有企業(yè)高管過度夸大經(jīng)營困難，為其營造超額薪酬是與個人能力以及努力程度相匹配的假象。在此背景下，上述相關(guān)薪酬考核政策為底層企業(yè)高管借助層級的延長逃避相關(guān)政策對其薪酬總額的“剛”性限制，實現(xiàn)“結(jié)果正當性”的薪酬辯護提供了更加有利的條件。

然而，對于國有企業(yè)而言，非國有企業(yè)薪酬契約的管理政策較少，其高管的薪酬契約也不需要因為企業(yè)內(nèi)部的收入差距問題而擔(dān)心受到政府未來嚴格的薪酬管制，即使管理層的薪酬相對較高，也可能不會引起社會公眾的質(zhì)疑。同時，非國有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)屬于自然人私人所有，企業(yè)的最終控制人對底層企業(yè)高管的監(jiān)管更加嚴格，進而會抑制底層企業(yè)高管粉飾經(jīng)營業(yè)績的行為。因此，相對于非國有企業(yè)而言，上述相關(guān)薪酬管理政策為國有企業(yè)高管借助金字塔結(jié)構(gòu)層級的延長，實施“結(jié)果正當性”的薪酬辯護提供了重要依據(jù)。據(jù)此，筆者提出如下假設(shè)：

假設(shè)4：相對于非國有企業(yè)，國有企業(yè)集團金字塔結(jié)構(gòu)層級的延長對超額薪酬—業(yè)績敏感性的影響程度較高。

四、研究設(shè)計

(一)樣本選擇

本文以2004—2015年中國滬深A(yù)股上市公司為初始樣本，剔除金融業(yè)、ST等特殊處理以及資料不全或缺少相關(guān)資料的樣本。經(jīng)上述篩選程序，共得到18 747個樣本觀測值。本文對所有連續(xù)變量進行了上下1%的縮尾處理。金字塔結(jié)構(gòu)層級的數(shù)據(jù)源自國泰安數(shù)據(jù)庫提供的上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)圖，本文以手工查詢方式而獲取。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫，其他相關(guān)數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫。運用Stata13.0統(tǒng)計軟件進行數(shù)據(jù)處理與分析。

(二)變量設(shè)計

1.被解釋變量：高管超額薪酬(Overpay)

高管薪酬可分為股權(quán)激勵薪酬與貨幣薪酬，但鑒于已有數(shù)據(jù)中股權(quán)激勵薪酬數(shù)據(jù)的缺失，本文參考現(xiàn)有研究以貨幣薪酬作為高管薪酬的替代。借鑒上述相關(guān)文獻的研究方法，本文以上市公司年報中披露的“高管前三名的薪酬總和”的自然對數(shù)作為衡量高管絕對薪酬的變量。借鑒Core等[9]、羅宏等[19]與程新生等[20]的研究設(shè)計，度量高管的超額薪酬。首先，借助模型(1)對樣本數(shù)據(jù)進行回歸，得到各變量的回歸系數(shù)。其次，以估計的系數(shù)與其相對應(yīng)的薪酬決定因素，得到預(yù)期的高管薪酬水平。最后，依托模型(2)，將實際高管薪酬與預(yù)期高管薪酬的差值作為非預(yù)期的高管薪酬水平，即超額薪酬水平。

lnCEOpayit=α0+α1Sizeit+α2Roait+α3IAit+α4Zoneit+∑Ind+∑Year+ε

(1)

Overpayit=lnCEOpayit-lnExpectedpayit

(2)

其中，下標i與t分別是i公司第t年數(shù)據(jù)，CEOpay衡量高管絕對薪酬，即當期高管前三名的薪酬總和，Size是期末總資產(chǎn)的自然對數(shù)，Roa是當期的總資產(chǎn)收益率，IA是當期的無形資產(chǎn)與總資產(chǎn)之比，Zone是公司是否處于東部沿海地區(qū)，Ind與Year分別是行業(yè)與年度，Overpay與Expectedpay分別是超額薪酬與預(yù)期高管薪酬。

2.解釋變量：金字塔結(jié)構(gòu)(Layer)

本文參考Fan等[5]與周靜和辛清泉[13]等相關(guān)研究度量金字塔結(jié)構(gòu)層級。若最終控制人與底層公司存在多個鏈條控制關(guān)系，選用最長控制鏈層級數(shù)衡量金字塔結(jié)構(gòu)層級。當最終控制人只控制一層公司時，層級數(shù)為1；當最終控制人與最底層公司之間具有另外一家公司時，層級數(shù)為2；依此類推。

3.調(diào)節(jié)變量：產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(Soe)

國有企業(yè)賦值為1，非國有企業(yè)賦值為0。

4.控制變量

本文主要參考Core等[9]、羅宏等[19]與程新生等[20]的研究設(shè)計內(nèi)容，選取如下變量作為控制變量：(1)盈利能力(Roa=利潤總額/期末總資產(chǎn))。(2)上市年限(Age)為公司上市年限的自然對數(shù)。(3)赫芬達爾指數(shù)(Herfind)為產(chǎn)業(yè)集中度綜合指數(shù)。(4)資本結(jié)構(gòu)(Lev)=期末總負債/期末總資產(chǎn)。(5)兩職合一(Dual)，若董事長與總經(jīng)理兩職合一時取值為1，否則取值為0。(6)公司規(guī)模(Size)為上市公司期末總資產(chǎn)的自然對數(shù)。(7)成長性(Growth)=(本期營業(yè)收入-上期營業(yè)收入)/上期營業(yè)收入。(8)獨董比例(Ind-direct)為獨立董事的占比。(9)第一大股東持股比例(Top1)。(10)無形資產(chǎn)比(IA)=期末無形資產(chǎn)/期末總資產(chǎn)。(11)市場競爭強度(MP)。(12)區(qū)域虛擬變量(Zone)，按照公司注冊地劃分為沿海地區(qū)，取值為0，否則取值為1。年度(Year)，2004—2015年度，故設(shè)11個虛擬變量。行業(yè)(Ind)依據(jù)證監(jiān)會行業(yè)分類，制造業(yè)細分至二級類，共計21個行業(yè)，故設(shè)20個虛擬變量。

(三)模型設(shè)計

本文利用模型(3)驗證假設(shè) 1，并在此基礎(chǔ)上，以產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組檢驗方法驗證假設(shè) 3。

Overpayit=α0+α1Layerit+α2Roait+α3∑Control+ε

(3)

本文以模型(4)驗證假設(shè)2，并在此基礎(chǔ)上，以產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組檢驗方法驗證假設(shè) 4。

Overpayit=α0+α1Layerit+α2Roait+α3Roait×Layerit+α4∑Control+ε

(4)

五、實證結(jié)果與分析

(一) 描述性統(tǒng)計分析

本文主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果如表1所示。由表1可知，變量Overpay的均值為0.011，而最大值與中位數(shù)分別為1.411與0.021，這表明大部分公司存在超額薪酬的現(xiàn)象，變量Layer的均值與中位數(shù)分別為2.361與2.000，表明上述統(tǒng)計結(jié)果與現(xiàn)有研究相符。

表1主要變量的描述性統(tǒng)計

(二)相關(guān)性檢驗

本文對所涉及的變量進行Pearson相關(guān)性檢驗，具體結(jié)果如表2所示。由表2可知，變量Overpay與Layer的相關(guān)系數(shù)為0.077，且在1%的水平上顯著，從而初步驗證了假設(shè)1的內(nèi)容。模型(3)與模型(4)所涉及的解釋變量與控制變量的相關(guān)系數(shù)的絕對值較小，表明多重共線性的問題并不顯著，因此，可以進行多元回歸分析。

表2相關(guān)性檢驗表

注：***、**和*分別表示在1%、5%和10%水平上顯著，下同。

(三)回歸結(jié)果分析

基于模型(3)與模型(4)，本文以多元OLS回歸方法檢驗文中假設(shè)，并在公司層面以聚類穩(wěn)健標準誤的方法來克服異方差的影響。

假設(shè)1與假設(shè)3的檢驗結(jié)果如表3所示。其中，列(1)和列(2)是全樣本的檢驗結(jié)果，列(3)和列(4)是以產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(國有和非國有)進行分組檢驗的結(jié)果。列(1)用于驗證假設(shè)1，列(2)—列(4)則用于驗證假設(shè)3。

表3金字塔結(jié)構(gòu)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與超額薪酬

注：括號內(nèi)為t值，且已經(jīng)進行Cluster標準誤穩(wěn)健性修正，下同。

從表3的列(1)結(jié)果可知，變量Layer的回歸系數(shù)為0.063，且在1%的水平上顯著，表明金字塔層級的延長顯著加劇了超額薪酬，進而驗證了假設(shè)1。列(3)中，變量Layer系數(shù)顯著小于列(4)中的Layer系數(shù)。上述結(jié)果表明不同的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下，金字塔結(jié)構(gòu)層級的延長對超額薪酬的影響程度存在顯著差異，國有企業(yè)金字塔結(jié)構(gòu)層級的延長對超額薪酬的影響顯著小于非國有企業(yè)，即驗證了假設(shè)3。同時，在控制變量方面，除了列(3)之外，變量Dual均在1%的水平上顯著為正；在列(1)—列(4)中，而變量Lev、Growth和Top1的系數(shù)均顯著為負。上述結(jié)果表明，底層企業(yè)的兩職合一會顯著加劇超額薪酬，而其債務(wù)契約、營業(yè)收入增長率以及第一大股東持股比例則會顯著抑制超額薪酬，這與現(xiàn)有相關(guān)研究結(jié)論相符。

假設(shè)2和假設(shè)4的檢驗結(jié)果如表4所示。其中，列(1)和列(2)是全樣本檢驗的結(jié)果，列(3)和列(4)是以產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(國有和非國有)進行分組檢驗的結(jié)果。列(1)用于驗證假設(shè)2，列(2)—列(4)則用于驗證假設(shè)4。

從表 4的列(1)結(jié)果可知，變量Overpay與Layer×Roa的回歸系數(shù)為0.636，且在1%的水平上顯著，表明金字塔層級的延長顯著加劇了高管借助總資產(chǎn)收益率的提升為超額薪酬辯護的行為，驗證了假設(shè)2。列(3)的Layer×Roa系數(shù)為0.811，在1%的水平上顯著，且顯著大于列(4)Layer×Roa的系數(shù)。上述結(jié)果表明在不同的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下，金字塔結(jié)構(gòu)層級的延長對薪酬辯護的影響程度存在顯著差異，國有企業(yè)金字塔結(jié)構(gòu)層級的延長對薪酬辯護的影響顯著大于非國有企業(yè)，從而驗證了假設(shè)4。同時，在控制變量方面，表4呈現(xiàn)了與表3相似的回歸結(jié)果，即加入變量Layer×Roa后，表4的變量Dual、Lev、Growth和Top1等的回歸結(jié)果與表3回歸結(jié)果相似。

有鑒于此，上述結(jié)果進一步表明，當企業(yè)高管攫取超額薪酬時，經(jīng)營業(yè)績的提升會顯著成為其進行薪酬辯護的重要手段。尤其是對于國有企業(yè)的高管而言，當其在攫取超額薪酬時，薪酬執(zhí)行以“業(yè)績上、薪酬上，業(yè)績下、薪酬下”為原則的薪酬管理政策，會為其實施“結(jié)果正當性”的薪酬辯護提供了更加有利的借口。

表4金字塔結(jié)構(gòu)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與薪酬辯護

六、穩(wěn)健性檢驗

(一)變換金字塔結(jié)構(gòu)的度量指標

為進一步降低異方差的影響，本文參考劉慧龍[6]的研究設(shè)計，采用將金字塔結(jié)構(gòu)層級的數(shù)量取自然對數(shù)后重新驗證，回歸結(jié)果與本文假設(shè)一致。

(二)變換樣本數(shù)量

由于2006年會計準則的修訂范圍較大，對上市公司的經(jīng)營業(yè)績計量產(chǎn)生了重大的影響。為此，本文選取2007—2015年滬深A(yù)股上市公司的數(shù)據(jù)為樣本，重新驗證，回歸結(jié)果與本文假設(shè)一致。

(三)降低內(nèi)生性問題

為了降低內(nèi)生性問題，本文參考周靜和辛清泉[13]的研究，以“行業(yè)”金字塔結(jié)構(gòu)的均值為工具變量，借助兩階段回歸的方法重新驗證，回歸結(jié)果仍與本文假設(shè)一致。

七、研究結(jié)論

本文基于2004—2015年中國滬深A(yù)股上市公司的數(shù)據(jù)為樣本，考察金字塔結(jié)構(gòu)對超額薪酬及薪酬辯護的影響，并探討上述影響在國有企業(yè)與非國有企業(yè)中是否存在顯著差異。研究發(fā)現(xiàn)，金字塔結(jié)構(gòu)層級的延長顯著加劇了底層企業(yè)高管的超額薪酬與“結(jié)果正當性”的薪酬辯護；在國有企業(yè)薪酬政策的約束下，國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)在金字塔結(jié)構(gòu)對超額薪酬的影響中存在負向調(diào)節(jié)效應(yīng)，但其在金字塔結(jié)構(gòu)對“結(jié)果正當性”的薪酬辯護影響中卻存在正向調(diào)節(jié)效應(yīng)。

在金字塔結(jié)構(gòu)企業(yè)集團普遍存在的背景下，鮮有研究探討金字塔結(jié)構(gòu)對底層企業(yè)高管超額薪酬及其薪酬辯護的影響。本文基于企業(yè)集團的研究視角，彌補了現(xiàn)有相關(guān)研究的不足，將拓寬超額薪酬及薪酬辯護與金字塔結(jié)構(gòu)的理論研究。具體而言，本文立足于中國處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌階段的制度背景：一方面，將研究視角置于企業(yè)集團的背景中，探討金字塔結(jié)構(gòu)層級對底層企業(yè)高管超額薪酬與薪酬辯護的影響，拓展企業(yè)集團高管薪酬的理論研究；另一方面，在此基礎(chǔ)上，深入探尋企業(yè)集團金字塔結(jié)構(gòu)層級的上述影響在國有與非國有企業(yè)集團中是否存在顯著差異，從而將進一步深化中國企業(yè)集團高管薪酬的理論研究。

同時，本文研究具有重要的實踐價值。首先，研究結(jié)論為企業(yè)集團抑制高管的超額薪酬及其薪酬辯護提供了來自微觀企業(yè)的經(jīng)驗證據(jù)。尤其對于國有企業(yè)而言，延長國有企業(yè)的金字塔結(jié)構(gòu)層級已成為抑制政府干預(yù)，提升市場化運作的重要方式，但也加劇了國有企業(yè)的委托代理問題。其次，本文為相關(guān)監(jiān)管機構(gòu)制定具體規(guī)定提供微觀的經(jīng)驗支持。其一，能夠為國有企業(yè)高管是否粉飾經(jīng)營業(yè)績獲取超額薪酬以及實現(xiàn)薪酬辯護提供一定的經(jīng)驗支持，進而將有助于相關(guān)監(jiān)管部門進一步制定具體的國有企業(yè)經(jīng)營業(yè)績考核體系。其二，本文從超額薪酬及其薪酬辯護的視角，為相關(guān)部門具體政策制定提供了來自微觀企業(yè)的經(jīng)驗證據(jù)。