任碧云，賈賀敬

(天津財(cái)經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，天津 300222)

一、引 言

加快推進(jìn)制造業(yè)產(chǎn)業(yè)升級(jí)，由制造大國(guó)轉(zhuǎn)變成為制造強(qiáng)國(guó)，是中國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵。作為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中重要的資源配置手段，金融一直被認(rèn)為是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和產(chǎn)業(yè)升級(jí)的助推器。近年來(lái)，中央政府為了引導(dǎo)金融體系更好地服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)和推動(dòng)制造業(yè)產(chǎn)業(yè)升級(jí)，相繼制定并發(fā)布了一系列文件，特別是2017年3月印發(fā)的《關(guān)于金融支持制造強(qiáng)國(guó)建設(shè)的指導(dǎo)意見》，對(duì)金融支持制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)作出了系統(tǒng)性的規(guī)劃和安排，但時(shí)至今日，無(wú)論從數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)還是運(yùn)行狀態(tài)來(lái)看，制造業(yè)面臨的金融難題和資本困局并沒能得到紓解。

從現(xiàn)實(shí)情況來(lái)看，中國(guó)制造業(yè)和金融業(yè)近年來(lái)的發(fā)展?fàn)顟B(tài)恰恰形成了鮮明反差：一是在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的占比此消彼長(zhǎng)，工業(yè)增加值占GDP的比重從2007年的41.33%快速下滑至2017年的33.85%，年均滑落0.70個(gè)百分點(diǎn)；而金融業(yè)增加值占GDP的比重則由2005年的3.99%迅速增加，2015年甚至超過8.50%，高于各主要發(fā)達(dá)國(guó)家的水平，[注]英國(guó)和美國(guó)金融增加值占GDP的比重分別為8%和7%，日本和歐洲則普遍低于5%。至2017年末才逐步回落至8.00%。二是貨幣發(fā)行量和金融資產(chǎn)總量居高不下，廣義貨幣發(fā)行量M2與GDP之比2017年達(dá)到210%，居全球第三；同期中國(guó)銀行業(yè)總資產(chǎn)達(dá)到252萬(wàn)億元，相當(dāng)于GDP的304.70%，發(fā)達(dá)國(guó)家中的日本為165.50%，英國(guó)為134.70%，德國(guó)為96.60%，美國(guó)為60.20%。三是金融業(yè)超高的利潤(rùn)率和從業(yè)報(bào)酬對(duì)制造業(yè)等實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了嚴(yán)重的擠出效應(yīng)。麥肯錫公司發(fā)布的報(bào)告《中國(guó)的選擇：抓住5萬(wàn)億美元的生產(chǎn)力機(jī)遇》指出，金融業(yè)的經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)占中國(guó)經(jīng)濟(jì)整體利潤(rùn)的比重超過80%，這一結(jié)論雖有偏頗，但也說明金融業(yè)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的擠出效應(yīng)確實(shí)存在。從這一意義上說，金融業(yè)不僅沒有成為經(jīng)濟(jì)的“輸血者”，反而更多地成為了“吸血者”。四是制造業(yè)獲得的金融支持遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其實(shí)際需求。2017年全社會(huì)貸款余額為120.10萬(wàn)億元，投向工業(yè)領(lǐng)域的貸款僅為8.10萬(wàn)億元，后者占前者的6.74%，而同期房地產(chǎn)業(yè)貸款為32.20萬(wàn)億元，幾乎是工業(yè)貸款的四倍。盡管政府的調(diào)控政策不斷推出，但大量的金融資源還是通過影子銀行和各種通道業(yè)務(wù)或明或暗地進(jìn)入了房地產(chǎn)業(yè)和政府融資平臺(tái)，資本在一輪接一輪的加杠桿過程后完成了自我空轉(zhuǎn)和價(jià)值實(shí)現(xiàn)。

據(jù)此，相當(dāng)一部分學(xué)者認(rèn)為，中國(guó)的金融發(fā)展已經(jīng)處于一種過飽和的狀態(tài)，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和產(chǎn)業(yè)升級(jí)不僅不能再起到支持作用，反而進(jìn)入了金融越發(fā)展，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力越疲弱的怪圈，傳統(tǒng)的金融發(fā)展理論所驗(yàn)證的金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的正相關(guān)關(guān)系似乎不再有效。特別是在國(guó)際金融危機(jī)之后，以Arcand為代表的部分西方學(xué)者提出了金融過度發(fā)展的觀點(diǎn)，以此為基礎(chǔ)，學(xué)者們關(guān)于中國(guó)的金融發(fā)展已經(jīng)處于過度狀態(tài)，以至阻礙了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和產(chǎn)業(yè)升級(jí)的觀點(diǎn)變得更為突出。

筆者認(rèn)為，判斷金融體系是否對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)發(fā)揮正向作用，不能簡(jiǎn)單地看金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的相關(guān)關(guān)系，而是應(yīng)該上升到二階層面，從金融對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)特別是實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力來(lái)源——制造業(yè)產(chǎn)業(yè)升級(jí)是否提供了有效支持來(lái)進(jìn)行衡量和判斷。支持這一思路的原因如下：一是在實(shí)體經(jīng)濟(jì)事實(shí)增速不斷減緩的大背景下，將注意力聚焦在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的內(nèi)生動(dòng)力上顯得尤為必要。制造業(yè)的產(chǎn)業(yè)升級(jí)是實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力源泉，如果動(dòng)力輸出持續(xù)穩(wěn)定，本體就會(huì)平穩(wěn)健康運(yùn)行，動(dòng)力輸出一旦不足，本體就會(huì)由于失速產(chǎn)生各種問題。二是為了讓金融正本溯源，回歸其自身的資源屬性，通過評(píng)價(jià)其對(duì)制造業(yè)產(chǎn)業(yè)升級(jí)所發(fā)揮的真實(shí)效用情況和作用機(jī)制，探尋金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的有效配置模式和支持路徑。三是中國(guó)現(xiàn)行的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)數(shù)據(jù)中存在著相當(dāng)部分的由于資本空轉(zhuǎn)和資產(chǎn)升值而產(chǎn)生的“虛胖”成分，這部分的增長(zhǎng)并非內(nèi)涵式增長(zhǎng)，為了減少這部分?jǐn)?shù)據(jù)對(duì)整體結(jié)論的干擾，與其逐一進(jìn)行剔除，不妨將研究對(duì)象直接設(shè)定為更有價(jià)值含量的制造業(yè)產(chǎn)業(yè)升級(jí)。鑒于此，本文擬將研究對(duì)象設(shè)定為中國(guó)制造業(yè)產(chǎn)業(yè)升級(jí)，重點(diǎn)考察2000—2016年中國(guó)金融體系對(duì)制造業(yè)產(chǎn)業(yè)升級(jí)的作用情況。本文余下部分的結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分是文獻(xiàn)綜述、理論分析與假設(shè)提出，第三部分是模型構(gòu)建、變量說明與指標(biāo)選取，第四部分是實(shí)證結(jié)果分析，第五部分是研究結(jié)論與政策建議。

二、文獻(xiàn)綜述、理論分析與假設(shè)提出

(一)金融對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)作用的文獻(xiàn)綜述

關(guān)于金融對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)作用的討論由來(lái)已久。金融發(fā)展理論的代表學(xué)者Goldsmith[1]在對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家金融發(fā)展和金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系進(jìn)行定性與定量相結(jié)合的研究后，驗(yàn)證了金融與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間呈正相關(guān)關(guān)系。Levine[2]在總結(jié)前人研究的基礎(chǔ)上，系統(tǒng)分析了金融系統(tǒng)五種不同功能對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響，認(rèn)為金融發(fā)展通過提高資源配置效率和促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新對(duì)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)發(fā)揮積極作用。其后，許多學(xué)者用不同的實(shí)證方法對(duì)金融發(fā)展理論進(jìn)行了驗(yàn)證，總體上支持了金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的正面促進(jìn)作用。2008年國(guó)際金融危機(jī)之后，學(xué)者們開始反思金融發(fā)展理論是否有其局限性。Rousseau和Wachtel[3]提出了“消失效應(yīng)(Vanishing Effect)”，通過研究1965—2004年金融與經(jīng)濟(jì)的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)當(dāng)金融深化或私人部門信貸超過一定規(guī)模時(shí)，金融對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的促進(jìn)作用就消失了。Arcand等[4]實(shí)證考察了金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的非單調(diào)關(guān)系，發(fā)現(xiàn)1970—2000年，當(dāng)私人信貸超過GDP的110%時(shí)，金融發(fā)展開始對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生負(fù)向影響。受其結(jié)論影響和啟發(fā)，學(xué)者們進(jìn)一步從不同角度對(duì)金融發(fā)展規(guī)模、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的代理變量進(jìn)行變換，如Cecchetti和Kharroubi[5]以勞動(dòng)力人均GDP增長(zhǎng)率衡量經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，以銀行信貸代替私人信貸衡量金融發(fā)展，得出金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用呈倒U型關(guān)系，門檻值在90%—104%之間。更偏激的學(xué)者甚至認(rèn)為金融部門的過度增長(zhǎng)非但沒有提高金融穩(wěn)定性，還給經(jīng)濟(jì)帶來(lái)破壞性影響。國(guó)內(nèi)研究方面，田樹喜等[6]認(rèn)為，中國(guó)金融資源配置對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用體現(xiàn)為量的擴(kuò)張而非質(zhì)的提升，并且隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)約束條件的變化，政府主導(dǎo)下金融資源配置的結(jié)構(gòu)性失衡和價(jià)格雙軌帶來(lái)的問題日益突出，金融資源配置的邊際產(chǎn)出開始遞減。張杰和楊連星[7]認(rèn)為，當(dāng)前中國(guó)存在著金融壓制，源于政府的過度干預(yù)，多層次的金融壓制造成金融資源錯(cuò)配和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資困境，由此導(dǎo)致中國(guó)經(jīng)濟(jì)潛在增長(zhǎng)率的持續(xù)下降和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)能力的弱化。莫開偉[8]認(rèn)為，過度金融化對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的危害已經(jīng)顯現(xiàn)，并且加劇了金融業(yè)自身的高杠桿化、泡沫化和風(fēng)險(xiǎn)化，助長(zhǎng)了產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的片面化、單一化和畸形化。劉錫良和文書洋[9]認(rèn)為，中國(guó)存在總量的過度金融化，除總量過剩外，中國(guó)的金融化還具有顯著的結(jié)構(gòu)性特征，大量金融資源集中于少數(shù)行業(yè)和領(lǐng)域，導(dǎo)致一部分行業(yè)金融資源過剩，形成局部泡沫，另一部分行業(yè)缺乏金融服務(wù)，面臨融資困難，這種結(jié)構(gòu)性的過度金融化對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展已經(jīng)造成不利影響。與前述觀點(diǎn)不同，也有學(xué)者認(rèn)為金融市場(chǎng)化不足才是造成一系列怪現(xiàn)象的主要原因。蘇琦[10]認(rèn)為，與發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家不同，中國(guó)之所以產(chǎn)生表面上金融產(chǎn)能過剩和實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金短缺并存的局面，不是因?yàn)榻鹑谑袌?chǎng)過度發(fā)達(dá)和金融產(chǎn)品過度復(fù)雜，而是由于金融市場(chǎng)發(fā)展滯后、金融資源配置效率過低和金融風(fēng)險(xiǎn)沒有形成差異化定價(jià)等金融供給不足造成的。黃益平等[11]認(rèn)為，過去在中國(guó)經(jīng)濟(jì)中斯蒂格利茨效應(yīng)主導(dǎo)，現(xiàn)在則變成麥金農(nóng)效應(yīng)主導(dǎo)，金融體系的主要矛盾不是市場(chǎng)化過度，而是市場(chǎng)化不足，歸根結(jié)底是金融抑制的結(jié)果。

(二)金融對(duì)產(chǎn)業(yè)升級(jí)作用的文獻(xiàn)綜述

Baker等[12]以65個(gè)國(guó)家的制造業(yè)為研究對(duì)象，以其總投資和產(chǎn)業(yè)增加值為衡量指標(biāo)，通過對(duì)1965—1995年的指標(biāo)數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析表明，金融市場(chǎng)發(fā)達(dá)的國(guó)家，其資金主要投向成長(zhǎng)性產(chǎn)業(yè)，對(duì)于衰退產(chǎn)業(yè)的資金投入較少，提高了資本配置效率。Porter和Kramer[13]指出，美國(guó)高度發(fā)達(dá)的納斯達(dá)克市場(chǎng)、場(chǎng)外交易市場(chǎng)和私人股權(quán)資本市場(chǎng)等為美國(guó)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的成長(zhǎng)構(gòu)建起多層次的融資保障，高新技術(shù)企業(yè)可靈活地選擇銀行信貸、債券發(fā)行、股票IPO、風(fēng)險(xiǎn)投資、融資租賃和孵化器服務(wù)等多種融資工具。Beck和Levine[14]認(rèn)為，金融體系確實(shí)能夠?qū)σ粋€(gè)國(guó)家的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生顯著影響，金融業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)將有利于中小企業(yè)取得貸款，能夠降低中小企業(yè)的融資門檻和成本，有利于產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。國(guó)內(nèi)學(xué)者在這方面的研究主要集中在作用機(jī)制的討論。伍海華和張旭[15]認(rèn)為，金融通過三種途徑對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)產(chǎn)生影響：一是金融以影響資金形成機(jī)制、導(dǎo)向機(jī)制和信用催化機(jī)制的方式，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)高級(jí)化。二是金融促進(jìn)產(chǎn)業(yè)組織合理化。三是金融促進(jìn)技術(shù)結(jié)構(gòu)現(xiàn)代化。孫莉娜[16]將金融作用于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的機(jī)制概述為：在國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策和金融政策條件下，金融通過影響資金的產(chǎn)業(yè)投向，優(yōu)化資源配置和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)要素的投入增加及要素生產(chǎn)力的提高。林毅夫等[17]認(rèn)為，對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展處于某一特定階段的國(guó)家而言，某種特定的金融結(jié)構(gòu)將會(huì)更有效地動(dòng)員和配置資本，即在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的某一特定階段，存在一個(gè)特定的最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)，可以將金融資源最高效率地配置于最優(yōu)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)中競(jìng)爭(zhēng)性部門的企業(yè)。發(fā)展中國(guó)家最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)的突出特征是銀行(尤其是小銀行)的地位比證券市場(chǎng)更重要，發(fā)達(dá)國(guó)家則正好相反。趙婉妤和王立國(guó)[18]認(rèn)為，資本市場(chǎng)的發(fā)展使得企業(yè)和行業(yè)擁有重組與擴(kuò)張的實(shí)現(xiàn)機(jī)制，產(chǎn)業(yè)的存量調(diào)整和衰敗產(chǎn)業(yè)退出均以市場(chǎng)化方式實(shí)現(xiàn)，可以有效推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)，但中國(guó)資本市場(chǎng) “倒三角”結(jié)構(gòu)和轉(zhuǎn)板機(jī)制的缺失，抑制了資本市場(chǎng)發(fā)揮上述作用。

(三)金融對(duì)制造業(yè)產(chǎn)業(yè)升級(jí)作用機(jī)制的理論分析

假設(shè)制造業(yè)企業(yè)初始融資成本即利率r = r0。當(dāng)金融總量供給快速增長(zhǎng)時(shí)，將帶動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格上漲，這將導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)的投機(jī)性貸款Ls(Loans for Speculate)增加，投資性貸款Li(Loans for Investment)減少，由于二者回報(bào)率的差異，投機(jī)性貸款利率r1要高于投資性貸款利率r2。由于資本的逐利特性和自由流動(dòng)，在缺乏有效調(diào)控的情況下，制造業(yè)企業(yè)能夠獲得的貸款中投機(jī)性貸款的比重將會(huì)增加，新的融資成本r*將由兩部分構(gòu)成：一部分是投機(jī)性貸款利率r1，另一部分是投資性貸款利率r2。特別的，投資性貸款利率r2還會(huì)受到投機(jī)性貸款r1的哄抬和擠出，導(dǎo)致其也會(huì)高于原始利率r0。r*=(r1Ls+r2Li)/(Ls+Li)>r0，r1>r2>r0。由此可知，當(dāng)社會(huì)融資規(guī)?？焖贁U(kuò)大時(shí)，制造業(yè)企業(yè)的融資成本r反而會(huì)上升。

一般情況下，企業(yè)技術(shù)水平A是投入于技術(shù)進(jìn)步的資本Ka和勞動(dòng)力La的單調(diào)遞增函數(shù)，即At= A0(Ka, La)。當(dāng)社會(huì)融資規(guī)?？焖贁U(kuò)大時(shí)，將引發(fā)資產(chǎn)價(jià)格尤其是房地產(chǎn)價(jià)格上漲，導(dǎo)致生活成本直線上升，這時(shí)制造業(yè)企業(yè)面臨兩個(gè)選擇：一是同步增加工資水平w，但在現(xiàn)行職工保險(xiǎn)和個(gè)人所得稅的乘數(shù)效應(yīng)下，企業(yè)需要多付出的成本顯然遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于職工的工資增量，這樣即使適度提高工作效率和工作強(qiáng)度，也不可避免地會(huì)引發(fā)企業(yè)利潤(rùn)水平Π下降，使得技術(shù)投資Ka下降至Ka*(Ka*

假設(shè)制造業(yè)企業(yè)的投資分為技術(shù)投資Ka和生產(chǎn)投資Km，前者用于自主創(chuàng)新和技術(shù)引進(jìn)，后者用于增加原材料等生產(chǎn)要素投入以擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模。一般來(lái)講，制造業(yè)企業(yè)會(huì)根據(jù)其生產(chǎn)投資Km和技術(shù)投資Ka的邊際收益來(lái)選擇規(guī)模擴(kuò)張還是技術(shù)升級(jí)。由前述分析可知，制造業(yè)企業(yè)在社會(huì)融資規(guī)模快速擴(kuò)大的情況下，會(huì)出現(xiàn)融資成本增加、企業(yè)利潤(rùn)降低和技術(shù)發(fā)展增速減緩的情況。在這種情況下，融資能力強(qiáng)的企業(yè)如國(guó)有企業(yè)和上市公司可能將借助其低成本融資優(yōu)勢(shì)，選擇規(guī)模擴(kuò)張路線進(jìn)一步占領(lǐng)市場(chǎng)；而融資能力弱的企業(yè)如中小企業(yè)由于融資成本較高，無(wú)法與融資能力強(qiáng)的企業(yè)在規(guī)模上進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)，其現(xiàn)實(shí)選擇只能是回報(bào)率更高、風(fēng)險(xiǎn)也更大的技術(shù)升級(jí)路線。即融資能力強(qiáng)的企業(yè)會(huì)選擇規(guī)模擴(kuò)張路線，融資能力弱的企業(yè)會(huì)選擇技術(shù)升級(jí)路線。當(dāng)金融市場(chǎng)特別是資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)時(shí)，選擇技術(shù)升級(jí)的企業(yè)盡管風(fēng)險(xiǎn)較大，但由于有天使投資基金、風(fēng)險(xiǎn)投資基金、產(chǎn)業(yè)投資基金和多層次資本市場(chǎng)這一完整鏈條，企業(yè)仍然會(huì)義無(wú)反顧地進(jìn)行技術(shù)研發(fā)和產(chǎn)品升級(jí)。但當(dāng)資本市場(chǎng)不健全、政策搖擺不定和尋租現(xiàn)象嚴(yán)重時(shí)，這一鏈條無(wú)法有效支撐和對(duì)沖企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)，那么企業(yè)只有選擇短平快的技術(shù)改良和優(yōu)化路線，而無(wú)心深入研發(fā)核心技術(shù)。這種情況由單一企業(yè)放大至整個(gè)產(chǎn)業(yè)，就會(huì)出現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)的空心化現(xiàn)象。

基于以上理論分析，筆者提出如下研究假設(shè)：

H1：金融規(guī)模只有保持在一定區(qū)間范圍內(nèi)才會(huì)對(duì)制造業(yè)產(chǎn)業(yè)升級(jí)起到支持作用。

H2：金融結(jié)構(gòu)(金融市場(chǎng)比重)和金融效率的提升對(duì)制造業(yè)產(chǎn)業(yè)升級(jí)起到支持作用。

三、模型構(gòu)建、變量說明與指標(biāo)選取

(一)模型構(gòu)建

參考Rajan和Zingales[19]的研究方法，以制造業(yè)產(chǎn)業(yè)升級(jí)作為被解釋變量，以金融規(guī)模、金融結(jié)構(gòu)和金融效率作為解釋變量，同時(shí)將勞動(dòng)力投入、資本投入和政策環(huán)境設(shè)置為控制變量，構(gòu)造基準(zhǔn)面板模型如下：

lnMUIit=C+α1lnFAit+α2lnFSit+α3lnFEit+δlnXit+εit

(1)

其中，i是省份；t是年份；MUI是制造業(yè)產(chǎn)業(yè)升級(jí)指數(shù)(Manufacturing Upgrade Index)；C是截距項(xiàng)，表示不隨個(gè)體變化的固定數(shù)值；FA是金融規(guī)模(Financial Aggregate)；FS是金融結(jié)構(gòu)(Financial Structure)；FE是金融效率(Financial Efficiency)；X是一系列控制變量，表示其他影響制造業(yè)產(chǎn)業(yè)升級(jí)的因素；ε是隨機(jī)誤差項(xiàng)。參考張旭等[20]的做法，為了最大程度地考察金融體系對(duì)制造業(yè)產(chǎn)業(yè)升級(jí)的作用，將模型(1)分解為三個(gè)模型：α2=0，α3=0時(shí)為模型(2)；α1=0，α3=0時(shí)為模型(3)；α1=0，α2=0時(shí)為模型(4)。

lnMUIit=C+α1lnFAit+δlnXit+εit

(2)

lnMUIit=C+α2lnFSit+δlnXit+εit

(3)

lnMUIit=C+α3lnFEit+δlnXit+εit

(4)

進(jìn)一步的，在上述模型(2)的基礎(chǔ)上，考慮到可能出現(xiàn)的門檻效應(yīng)，參考Hansen[21]的方法，令虛擬變量I(ρ)=(git≤ρ)，I(·)為指示函數(shù)，設(shè)定面板門檻模型如下：

lnMUIit=C+β1lnFAitI(git≤ρ)+β2lnFAitI(git>ρ)+δlnXit+εit

(5)

其中，git是門檻變量，ρ是門檻值。當(dāng)參數(shù)估計(jì)值在低于門檻值的區(qū)間不顯著時(shí)，表明金融規(guī)模無(wú)法有效支持制造業(yè)產(chǎn)業(yè)升級(jí)；當(dāng)參數(shù)估計(jì)值在高于門檻值的區(qū)間不顯著時(shí)，表明金融規(guī)模對(duì)制造業(yè)產(chǎn)業(yè)升級(jí)的邊際產(chǎn)出效應(yīng)不明顯或遞減；當(dāng)參數(shù)估計(jì)值顯著時(shí)，表明金融規(guī)模對(duì)制造業(yè)產(chǎn)業(yè)升級(jí)存在非線性影響。同樣，構(gòu)造模型(6)和模型(7)分別檢驗(yàn)金融結(jié)構(gòu)和金融效率的門檻情況。

lnMUIit=C+β1lnFSitI(git≤ρ)+β2lnFSitI(git>ρ)+δlnXit+εit

(6)

lnMUIit=C+β1lnFEitI(git≤ρ)+β2lnFEitI(git>ρ)+δlnXit+εit

(7)

考慮到有可能出現(xiàn)的多門檻情況，設(shè)定金融規(guī)模的雙門檻模型如下：

lnMUIit=C+β1lnFAitI(git≤ρ1)+β2lnFAitI(ρ1ρ2)+δlnXit+εit

(8)

同理，設(shè)定模型(9)和模型(10)分別檢驗(yàn)金融結(jié)構(gòu)和金融效率的雙門檻情況。

lnMUIit=C+β1lnFSitI(git≤ρ1)+β2lnFSitI(ρ1ρ2)+δlnXit+εit

(9)

lnMUIit=C+β1lnFEitI(git≤ρ1)+β2lnFEitI(ρ1ρ2)+δlnXit+εit

(10)

更多重的門檻模型依此類推，不再贅述。

(二)變量說明與指標(biāo)選取

被解釋變量：制造業(yè)產(chǎn)業(yè)升級(jí)指數(shù)(MUI)。制造業(yè)產(chǎn)業(yè)升級(jí)是由于制造業(yè)內(nèi)在能力增強(qiáng)而實(shí)現(xiàn)的從較低級(jí)別向較高級(jí)別躍升的過程。這一過程從最樸素的視角來(lái)看，就是一種向好的過程。經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的微觀單元——企業(yè)通過技術(shù)進(jìn)步、管理提升、新品開發(fā)和市場(chǎng)開拓等方式，實(shí)現(xiàn)了一系列向好。這一動(dòng)態(tài)過程匯總到產(chǎn)業(yè)層面，可能發(fā)生的變化包括：總產(chǎn)出增加、優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能比重增加和盈利能力提升等。在明確以產(chǎn)業(yè)內(nèi)在能力提升為核心標(biāo)尺的測(cè)度原則基礎(chǔ)上，本文以產(chǎn)出水平、優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能和盈利能力分別代表規(guī)模升級(jí)、結(jié)構(gòu)升級(jí)和效率升級(jí)，構(gòu)建了中國(guó)制造業(yè)產(chǎn)業(yè)升級(jí)區(qū)域指數(shù)的測(cè)度體系，并運(yùn)用德爾菲法確定權(quán)重，各項(xiàng)指標(biāo)采用離差標(biāo)準(zhǔn)化法處理后進(jìn)行加權(quán)計(jì)算，最后形成取值區(qū)間在[0,100]的一組指數(shù)。在具體指標(biāo)的選取上，考慮到數(shù)據(jù)的延續(xù)性和可得性，分別選取工業(yè)增加值增速、出口比重和主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率作為產(chǎn)出水平、優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能和盈利能力的代理指標(biāo)。數(shù)據(jù)來(lái)源為《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》《中國(guó)工業(yè)統(tǒng)計(jì)年鑒》，時(shí)間跨度為2000—2016年。

解釋變量：金融規(guī)模(FA)、金融結(jié)構(gòu)(FS)和金融效率(FE)。(1)金融規(guī)模反映的是金融體系通過貨幣和信用創(chuàng)造為經(jīng)濟(jì)運(yùn)行提供的金融支持程度，是一個(gè)量的概念。已有文獻(xiàn)衡量金融規(guī)模的指標(biāo)主要包括：金融相關(guān)比率、經(jīng)濟(jì)貨幣化率、社會(huì)融資規(guī)模和廣義貨幣等。由于社會(huì)融資規(guī)模數(shù)據(jù)2002年才開始發(fā)布，本文選取金融業(yè)增加值比重即金融業(yè)增加值/GDP作為金融規(guī)模的代理指標(biāo)。(2)金融結(jié)構(gòu)是指構(gòu)成金融體系各組成部分的分布、存在、相對(duì)規(guī)模、相互關(guān)系與配合的狀態(tài)，是一個(gè)比例的概念。已有文獻(xiàn)較多采用的是直接融資與間接融資的比例關(guān)系，同樣的，考慮到數(shù)據(jù)可得性，本文選取股票市場(chǎng)市值/GDP作為金融結(jié)構(gòu)的代理指標(biāo)。(3)金融效率是一國(guó)金融資源的配置狀態(tài)，包括微觀金融效率(金融產(chǎn)業(yè)本身的投入產(chǎn)出率)和宏觀金融效率(金融資源能否通過金融中介和金融市場(chǎng)促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng))兩方面含義。已有研究宏觀和產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)的文獻(xiàn)中，大多數(shù)以宏觀金融效率代指金融效率，本文選取金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)貸款/金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)存款作為金融效率的代理指標(biāo)。數(shù)據(jù)來(lái)源為《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》《中國(guó)金融統(tǒng)計(jì)年鑒》，時(shí)間跨度為2000—2016年。

控制變量：影響制造業(yè)產(chǎn)業(yè)升級(jí)的因素還包括勞動(dòng)力投入(LBR)、資本投入(FIX)和政策環(huán)境(FIS)，本文分別選取地區(qū)普通高等學(xué)校在校學(xué)生人數(shù)/地區(qū)常住人口數(shù)、地區(qū)全社會(huì)固定資產(chǎn)投資/地區(qū)GDP、地方財(cái)政一般預(yù)算支出/地區(qū)GDP作為其代理指標(biāo)。數(shù)據(jù)來(lái)源為《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》《中國(guó)工業(yè)統(tǒng)計(jì)年鑒》等，時(shí)間跨度為2000—2016年。

主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)如表1所示。

表1主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

四、實(shí)證結(jié)果分析

(一)基準(zhǔn)面板模型估計(jì)結(jié)果

對(duì)模型(1)—模型(4)分別采用固定效應(yīng)和隨機(jī)效應(yīng)進(jìn)行回歸，結(jié)果如表2所示。

表2基準(zhǔn)面板模型回歸結(jié)果

注：括號(hào)內(nèi)為t值(固定效應(yīng))或z值(隨機(jī)效應(yīng))。***、**和*分別表示1%、5%和10%的顯著性水平,下同。

對(duì)上述模型進(jìn)行Hausman檢驗(yàn)，模型(1)—模型(4)均拒絕原假設(shè)，故選擇固定效應(yīng)模型。由表2可知，金融規(guī)模、金融結(jié)構(gòu)和金融效率都沒有對(duì)制造業(yè)產(chǎn)業(yè)升級(jí)起到正向支持作用，金融效率的影響最大，金融規(guī)模的影響其次，金融結(jié)構(gòu)的影響最小。這一結(jié)論與前文H2并不完全一致，其原因可能是金融規(guī)模過度導(dǎo)致結(jié)構(gòu)失衡和非市場(chǎng)化企業(yè)擠占金融資源引發(fā)效率失靈。

(二)面板門檻模型估計(jì)結(jié)果

為了提高門檻估計(jì)的精確度，本文采用格柵搜索法(Grid Search)，以 0.05作為格柵化水平，同時(shí)采用自舉法(Bootstrap)反復(fù)抽樣 500 次進(jìn)行門檻效應(yīng)的顯著性檢驗(yàn)，從而最終求解出使殘差平方和最小的門檻估計(jì)值，結(jié)果如表3所示。

表3門檻效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果

由表3的門檻效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果可知，變量lnFA存在單一門檻，但雙重門檻未通過顯著性檢驗(yàn)，而變量lnFS和lnFE單一門檻均未通過顯著性檢驗(yàn)，故不再考慮其雙重門檻情況。lnFA進(jìn)行門檻效應(yīng)回歸后，得出其門檻值為1.4330，95%置信區(qū)間為[1.4215,1.4435]，對(duì)對(duì)數(shù)運(yùn)算進(jìn)行反算可知，其相當(dāng)于金融業(yè)增加值占GDP比重為4.19%。

對(duì)模型(5)—模型(7)進(jìn)行回歸，結(jié)果如表4所示。

表4面板門檻模型回歸結(jié)果

注：括號(hào)內(nèi)為t值。

由表4的面板門檻模型回歸結(jié)果可知，當(dāng)金融業(yè)增加值占GDP的比重小于等于4.19%(即lnFA≤1.4330)時(shí)，金融規(guī)模對(duì)制造業(yè)產(chǎn)業(yè)升級(jí)的負(fù)向作用較小，影響系數(shù)為-0.5029；反之，當(dāng)金融業(yè)增加值占GDP的比重大于4.19%時(shí)，這種負(fù)向作用將大幅增加至-0.7375，增加幅度為46.65%，這一結(jié)論驗(yàn)證了前文H1，說明金融規(guī)模存在最優(yōu)區(qū)間。同時(shí)，當(dāng)門檻發(fā)生變化時(shí)，金融結(jié)構(gòu)對(duì)于制造業(yè)產(chǎn)業(yè)升級(jí)的負(fù)向作用也將迅速增加，其絕對(duì)值由0.0831增加至0.2323，增幅為179.54%；金融效率同樣產(chǎn)生類似的變化，絕對(duì)值由1.5891增加至1.7166，增幅為8.02%。

(三)對(duì)回歸結(jié)果的分析與討論

首先，固定效應(yīng)面板回歸結(jié)果顯示，當(dāng)前的金融規(guī)模、金融結(jié)構(gòu)和金融效率對(duì)制造業(yè)產(chǎn)業(yè)升級(jí)的作用雖然顯著，但方向均為負(fù)向。這說明中國(guó)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)和制造業(yè)產(chǎn)業(yè)升級(jí)對(duì)于金融的需求并沒有得到很好的滿足，金融資源在實(shí)體領(lǐng)域的供需矛盾和結(jié)構(gòu)性錯(cuò)配仍非常突出，特別是在金融效率方面的短板尤為嚴(yán)重。其次，通過門檻效應(yīng)檢驗(yàn)和面板門檻模型回歸，發(fā)現(xiàn)金融規(guī)模具有顯著的門檻效應(yīng)，而金融結(jié)構(gòu)和金融效率的門檻效應(yīng)并不顯著?；貧w得出的門檻值為金融業(yè)增加值占GDP比重為4.19%，大致相當(dāng)于歐洲的水平(歐盟4.90%，歐元區(qū)4.60%，德國(guó)3.59%)，而德國(guó)恰恰是制造業(yè)穩(wěn)定發(fā)展、穩(wěn)步升級(jí)的典型代表國(guó)家，其制造業(yè)始終保持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。實(shí)證計(jì)算出的門檻值與現(xiàn)實(shí)中的期望值不謀而合，進(jìn)一步驗(yàn)證了只有金融規(guī)模保持在適當(dāng)區(qū)間范圍，才會(huì)對(duì)制造業(yè)產(chǎn)業(yè)升級(jí)起到支持作用。最后，金融體系是一個(gè)整體，由金融規(guī)模、金融結(jié)構(gòu)和金融效率三者有機(jī)構(gòu)成且相輔相成，之所以三者都呈現(xiàn)出負(fù)向效應(yīng)，可能是因?yàn)榻鹑谝?guī)模過度導(dǎo)致金融結(jié)構(gòu)失衡和金融資源被擠占引發(fā)效率失靈，這也說明中國(guó)的金融體系還有較大的改善空間。

五、研究結(jié)論與政策建議

與以往研究只關(guān)注金融發(fā)展一個(gè)角度不同，本文從金融規(guī)模、金融結(jié)構(gòu)和金融效率三個(gè)維度，通過構(gòu)建基準(zhǔn)面板模型和面板門檻模型，分別考察了2000—2016年中國(guó)金融體系對(duì)制造業(yè)產(chǎn)業(yè)升級(jí)的作用，并分析了背后的影響機(jī)制，主要得出以下研究結(jié)論：一是中國(guó)的金融規(guī)模、金融結(jié)構(gòu)和金融效率對(duì)制造業(yè)產(chǎn)業(yè)升級(jí)均具有顯著負(fù)向影響，當(dāng)前的金融體系并未有效支持制造業(yè)產(chǎn)業(yè)升級(jí)。二是金融規(guī)模對(duì)制造業(yè)產(chǎn)業(yè)升級(jí)存在門檻效應(yīng)，門檻值為金融業(yè)增加值占GDP比重4.19%，而2017年中國(guó)這一比重為8.00%，金融總量過度的情況較為突出。三是金融效率對(duì)于推進(jìn)制造業(yè)產(chǎn)業(yè)升級(jí)具有最為顯著的作用，這就要求中國(guó)金融體系進(jìn)一步提升效率，消除以所有制歧視為代表的若干金融壓制行為，進(jìn)一步激發(fā)經(jīng)濟(jì)活力，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

基于以上研究結(jié)論，筆者提出如下政策建議：一是構(gòu)建以實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和關(guān)鍵產(chǎn)業(yè)(制造業(yè))升級(jí)為“錨”的金融宏觀調(diào)控機(jī)制，讓金融回歸本源，發(fā)揮其經(jīng)濟(jì)潤(rùn)滑劑的作用，真正實(shí)現(xiàn)在長(zhǎng)周期視角下的金融規(guī)模、金融結(jié)構(gòu)與金融效率的聯(lián)動(dòng)協(xié)調(diào)，不再靠短期超發(fā)貨幣來(lái)解決本該是金融結(jié)構(gòu)優(yōu)化和金融效率提升的問題。二是進(jìn)一步推進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)和金融體系的市場(chǎng)化改革，有序推進(jìn)金融開放，通過建立競(jìng)爭(zhēng)有序、規(guī)范統(tǒng)一的高效率的資本市場(chǎng)，形成對(duì)創(chuàng)新的全面支撐，讓風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)機(jī)制發(fā)揮作用，引導(dǎo)社會(huì)與經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)良性發(fā)展，避免進(jìn)一步的“脫實(shí)向虛”。三是針對(duì)制造業(yè)產(chǎn)業(yè)的特點(diǎn)，在產(chǎn)業(yè)基金、融資租賃、供應(yīng)鏈融資、應(yīng)收賬款融資和知識(shí)產(chǎn)權(quán)融資等領(lǐng)域鼓勵(lì)創(chuàng)新，為制造業(yè)在新的歷史條件下實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級(jí)提供有效金融支持，使制造業(yè)真正成為立國(guó)之本、興國(guó)之器和強(qiáng)國(guó)之基，推動(dòng)國(guó)民經(jīng)濟(jì)在新的歷史時(shí)期實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。