黃鍵鵬

摘 要 為適應(yīng)資本市場的新變化，創(chuàng)新直接融資的渠道及思路，沖破企業(yè)發(fā)展的瓶頸。福建漳龍集團(tuán)有限公司（以下簡稱：漳龍集團(tuán)）在政策通道打開之后，抓住了恰當(dāng)?shù)陌l(fā)債時機，通過招標(biāo)比選迅速遴選出高質(zhì)量的中介服務(wù)機構(gòu)，借助境外資本市場來發(fā)行美元債，有力地補充了公司長期發(fā)展、運營所需的資金，并在境外債實務(wù)操作過程中，實現(xiàn)企業(yè)管理與業(yè)務(wù)的雙贏。

關(guān)鍵詞 地方國企；境外債；信用評級

在“走出去”戰(zhàn)略的指引之下，我國持續(xù)推進(jìn)金融市場改革，使得國內(nèi)資本市場逐步實現(xiàn)與國際資本市場的接軌。特別是近年來，境外發(fā)債政策不斷寬松，引導(dǎo)了許多境內(nèi)優(yōu)秀企業(yè)在走向海外開拓業(yè)務(wù)的同時，也實現(xiàn)了到海外資本市場上通過發(fā)債等形式進(jìn)行融資。因為境外融資不但可以為優(yōu)秀企業(yè)提供增量融資渠道，更可以優(yōu)化企業(yè)的負(fù)債結(jié)構(gòu)，更穩(wěn)健地服務(wù)于企業(yè)的長期項目投資。

一、漳龍集團(tuán)境外債發(fā)行背景分析

1.境外債發(fā)行主體介紹

漳龍集團(tuán)成立于2001年7月，注冊資本38.285億元，是漳州市政府授權(quán)獨資經(jīng)營的國有企業(yè)之一。主業(yè)為貿(mào)易、建工、房地產(chǎn)開發(fā)及生物科技等，旗下有漳州發(fā)展股份有限公司及海峽生物科技股份有限公司兩家上市公司。系漳州市首家外部評級“AA+”的公司。

在金融市場上，漳龍集團(tuán)一直崇尚“敢為人先”的創(chuàng)新精神，在資本運作及評級領(lǐng)域?qū)覄?chuàng)“第一”。2009年4月漳龍集團(tuán)發(fā)行了全省除計劃單列市外首單10億元企業(yè)債；2014年6月，聯(lián)合資信評估有限公司上調(diào)漳龍集團(tuán)主體評級至AA+，使其成為漳州市首家AA+的企業(yè)；2015年6月，漳龍集團(tuán)在深交所發(fā)行首單非上市公司非公開公司債5億元?？恐粩嗤黄七M(jìn)取的精神，漳龍集團(tuán)在發(fā)改委、交易商協(xié)會、證監(jiān)會及銀監(jiān)會都打開了直接融資渠道，為企業(yè)發(fā)展提供充足、長期及廉價的“新鮮血液”，從而保障了企業(yè)持續(xù)、健康的發(fā)展。

2.發(fā)行境外債的現(xiàn)實需求

（1）企業(yè)長期項目投資的需要

在資本市場上的不斷突破，給漳龍集團(tuán)的業(yè)務(wù)擴(kuò)張發(fā)展帶來了巨大的推動力。為盡快夯實主營業(yè)務(wù)，加快自身發(fā)展速度，漳龍集團(tuán)充分發(fā)揮旗下建投板塊牌照齊全、經(jīng)營能力強的優(yōu)勢，承接了許多優(yōu)質(zhì)的自營及基建工程。但這也給漳龍集團(tuán)長期的融資能力帶來了巨大的挑戰(zhàn)。表1展示了在境外債項目啟動之際，漳龍集團(tuán)所承建的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目和自營項目的投資總額及融資缺口如下表所示：

大量項目投資帶來的長期資金缺口，為漳龍集團(tuán)的融資帶來了嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)，也促使漳龍集團(tuán)去搭建增量融資渠道。

（2）國內(nèi)金融市場動蕩帶來的不確定性

隨著近年來經(jīng)濟(jì)增速的放緩，央企和地方國企的債券違約事件頻繁爆發(fā)，雖然國企違約事件數(shù)量遠(yuǎn)不及民營企業(yè)多，但由于單筆違約金額大，已經(jīng)在市場上引起了負(fù)面的影響。對此，各級監(jiān)管層也啟動了國企債券摸底排查工作，并暫緩了部分融資工具的發(fā)行。彼時，漳龍集團(tuán)判斷，如果未來國企違約事件出現(xiàn)大面積的蔓延，即便漳龍集團(tuán)穩(wěn)健的經(jīng)營能力可以保障各項融資工具準(zhǔn)時還本付息，公司的資金鏈安全依然會受到嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。因為漳龍集團(tuán)的資金來源絕大部分來自直接融資，而直接融資渠道又集中在發(fā)改委、交易商協(xié)會和證監(jiān)會和銀監(jiān)會，這幾個融資渠道在監(jiān)管風(fēng)向上具有高度的聯(lián)動性，如果監(jiān)管層加強審核、收縮規(guī)模甚至?xí)和８黜椚谫Y工具的發(fā)行，那漳龍集團(tuán)的直接融資渠道將嚴(yán)重受阻，以漳龍集團(tuán)的投資體量，難以從銀行授信渠道去獲取相匹配的資金量去維持項目的后續(xù)投資。這種系統(tǒng)性風(fēng)險一旦爆發(fā)，將對漳龍后續(xù)項目的跟進(jìn)投資帶來巨大的沖擊。這就迫切需要漳龍再尋找到一條“系統(tǒng)外”的融資渠道。

（3）境外發(fā)債政策的引導(dǎo)

改革開放初期，中國就已踏入國際債券市場。但真正讓國內(nèi)優(yōu)秀企業(yè)有機會大規(guī)模赴海外發(fā)債融資的政策窗口開啟于2012年。在2012年至2016年間，發(fā)改委、央行及外匯管理局出臺了一系列實質(zhì)性的政策，有效打通了國內(nèi)企業(yè)境外融資的通道（具體政策信息如下表所示）：

從由發(fā)改委統(tǒng)籌管理到改審核為備案，從限額內(nèi)自主融資到原則上意愿結(jié)匯，這一系列政策的落地帶來了一波國內(nèi)企業(yè)境外發(fā)債的高潮，據(jù)Bloomberg 資訊數(shù)據(jù)顯示：截止2018年6月底，中資企業(yè)境外發(fā)行美元債券存續(xù)量近2200只，規(guī)模約3400 億美元，無論是數(shù)量還是金額均創(chuàng)下歷史新高。正是這一系列境外融資政策的變化直接引導(dǎo)著漳龍集團(tuán)在該領(lǐng)域進(jìn)行深入的研究和布局。

（4）公司自身的實力及優(yōu)秀的運作團(tuán)隊

截至2016年12月底在境外債發(fā)行之際，漳龍集團(tuán)總資產(chǎn)382.57億元，凈資產(chǎn)145.11億元，營業(yè)收入106.27億元，實現(xiàn)利潤總額7.56億元。與此同時，漳龍集團(tuán)在香港、臺灣早已設(shè)立了貿(mào)易性子公司，在拓展業(yè)務(wù)的同時也一直在探索境外融資業(yè)務(wù)。正是這些基礎(chǔ)條件為漳龍集團(tuán)走出國門進(jìn)行海外融資打下了堅實的基礎(chǔ)。

另外，自從漳龍集團(tuán)2009年發(fā)行了第一筆企業(yè)債，打開資本市場運作通道之后，非常注重培育和鍛造一支在資本市場上敏銳、專業(yè)和高效的團(tuán)隊。公司是漳州市各大國企中第一個組建金融發(fā)展部的，不僅持續(xù)拓展各項融資業(yè)務(wù)，也不斷開啟對創(chuàng)投基金、融資租賃、期貨等其他金融領(lǐng)域的探索。因此在時機成熟之際，公司可以迅速集結(jié)金融、財務(wù)等各部門優(yōu)秀人才成立項目組，迅速推進(jìn)境外融資的各環(huán)節(jié)工作。

二、境外融資的概況及作用

1.境外融資發(fā)行概況

2016年12月漳龍集團(tuán)直接在香港發(fā)行了第一期高級無抵押債券，對應(yīng)的金額和利率分別為1.5億美元，和年化4.5%，期限共計3年，約定每半年付息一次。2017年2-3月份漳龍公司又以相同的方式，連續(xù)再發(fā)行兩期規(guī)模分別為1.5億、2億美元的第二期、第三期美元債券。

2.境外融資的作用

（1）實現(xiàn)多元化融資結(jié)構(gòu)，進(jìn)一步保障了資金鏈安全

境外債的成功發(fā)行，不僅為漳龍集團(tuán)的發(fā)展提供了充足的資金，更是進(jìn)一步保障了公司的資金鏈安全。在“走出去”境外融資之前，漳龍的直接融資呈現(xiàn)高度集中的趨勢，以2014年為例，漳龍集團(tuán)在中國銀行間市場交易商協(xié)會的融資余額高達(dá)72億元，占公司債務(wù)總余額的59.77%，使得公司對交易商協(xié)會的融資政策高度敏感。而2017年在漳龍集團(tuán)實現(xiàn)境外融資之后，將單一渠道的最高融資占比降到40%以下，實現(xiàn)了更為多元化的融資結(jié)構(gòu)，也使得公司流動負(fù)債比例連續(xù)三年下降，以確保集團(tuán)可以更為穩(wěn)健地去應(yīng)對各類金融風(fēng)險。

（2）突破了國內(nèi)融資的限制，填補項目投資資金缺口

國內(nèi)資本市場對企業(yè)的直接融資額度有一定的限制，即融資余額不能超過凈資產(chǎn)的40%。受限于此，漳龍集團(tuán)可發(fā)行的直融金額無法覆蓋公司在“十三五”期間的全部計劃投資額。而境外發(fā)債則有效地突破了這一限制，有效補上了項目投資所需的資金缺口。

（3）促進(jìn)了自身發(fā)展，并在國際資本市場上樹立了公司形象

在成功發(fā)行境外債后的下一個會計年度中，漳龍集團(tuán)總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)和營業(yè)收入都有了顯著的增長，達(dá)到了市委市政府提出的做大做強國有企業(yè)的目的。此外，通過境外發(fā)債，漳龍集團(tuán)在國際資本市場上樹立了自身的形象，展示了公司產(chǎn)業(yè)經(jīng)營乃至漳州市多年的經(jīng)濟(jì)發(fā)展成果，為公司下一步在業(yè)務(wù)上“走出去”打下來堅實的基礎(chǔ)。

三、境外融資的經(jīng)驗總結(jié)

1.緊跟政策風(fēng)向

我國長期實行資本管制的政策，境外融資業(yè)務(wù)的發(fā)展一直都和各項政策高度相關(guān)，這就要求發(fā)行機構(gòu)要時時緊跟政策的風(fēng)向。漳龍集團(tuán)2016年的首次境外債融資正是敏銳地覺察到政策有了實質(zhì)性變化，并在政策的引導(dǎo)下迅速做出發(fā)債的決策。

國家站在宏觀調(diào)控的高度，一直在發(fā)行政策、主管機構(gòu)及結(jié)匯政策上做調(diào)整，這也直接決定了各級發(fā)行人須時時緊跟政策的步伐，因此計劃從事跨境資本運作的主體更應(yīng)該緊跟政策變化，通過對政策的準(zhǔn)確解讀來部署自身的境外融資步驟。

2.發(fā)債時機的選擇

境外債區(qū)別于國內(nèi)各項融資工具的重要標(biāo)志就在于除了利率風(fēng)險之外，還具備額外的匯率風(fēng)險，在什么時點上發(fā)債，在很大程度上將決定最終的發(fā)行成本。

美聯(lián)儲在2015年宣布加息（自04年6月份以來首次加息），并于2016年12月再次加息，使得人民幣兌美元匯率持續(xù)下探至6.9463，創(chuàng)下2008年6月以來新低?？紤]到人民幣沒有持續(xù)貶值的基礎(chǔ)，且美聯(lián)儲在進(jìn)入加息通道之后，還應(yīng)該會有后續(xù)緊縮政策，漳龍集團(tuán)果斷做出決策，抓住在人民幣相對高位，且美元新的加息動作還沒到來之際，啟動了美元債的發(fā)行工作，從而保障了發(fā)行利率低于國內(nèi)市場利率的同時，又能在未來一年左右的時間里享受這人民幣升值的匯兌收益。

3.做好中介服務(wù)商的選擇工作

境外債的發(fā)行相比較國內(nèi)發(fā)債，不確定性更強。有些企業(yè)就因為選中介不當(dāng)而付出了巨大的代價，卻不能獲得滿意的發(fā)行成本，甚至發(fā)行最終以失敗告終。漳龍集團(tuán)從開始在選擇中介機構(gòu)時就制定了嚴(yán)謹(jǐn)、全面的公開比選的原則。

通過這種方式，漳龍集團(tuán)首先接觸了更多的中介服務(wù)商，這樣不僅有利于公司選擇更專業(yè)、更合適的機構(gòu)，更是可以更為全面地了解境外發(fā)債的各個環(huán)節(jié)；其次在承銷費用議價時，也可以達(dá)到有效降低承銷費率的作用。漳龍集團(tuán)正是通過在比選中的競價，將最終的承銷費率下調(diào)了一個百分點，最大限度的降低融資費用。

具體在比選標(biāo)準(zhǔn)上，漳龍非常注重以下幾個原則：

A.選擇在以往債券發(fā)行項目中擁有成功經(jīng)驗，在全球固收市場信譽卓著的機構(gòu)；

B.選擇在國際資本市場上擁有較多客戶資源的機構(gòu)；

C.選擇熟悉中國情況，善于同地方國有企業(yè)合作的機構(gòu)。

4.做好信用評級機構(gòu)的選擇與溝通工作

標(biāo)普、惠譽、穆迪是全球三大評級機構(gòu)，也是中國企業(yè)境外發(fā)債繞不開的評級服務(wù)商。三家評級機構(gòu)雖然都具備高度的國際認(rèn)可度，但方法論卻各不一樣。標(biāo)普和穆迪的評級更注重分析公司的主營業(yè)務(wù)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，然后再結(jié)合行業(yè)和股東背景得出級別?；葑u是最早進(jìn)入中國的國際評級機構(gòu)，較了解中國的企業(yè)特使是國有企業(yè)的狀況，因此它則更重視股東背景。漳龍集團(tuán)根據(jù)自身的優(yōu)勢特點，最終選擇惠譽評級機構(gòu)。

惠譽公司雖然通過長期的業(yè)務(wù)積累，設(shè)計出自己一套科學(xué)的等級評價方式，但也不可能完美適用于每一家標(biāo)的企業(yè)。因此如何同評級溝通就成了至關(guān)重要的工作。漳龍團(tuán)隊在深入了解惠譽的評級邏輯之后，在營收結(jié)構(gòu)、存貨及政府補貼等主要科目上和惠譽公司做了充分的溝通，讓這家歐洲評級巨頭更多地理解了這些科目背后的經(jīng)濟(jì)實質(zhì)，從而最終為漳龍集團(tuán)的主體及債項做出了良好的評級。

5.債券發(fā)行之后的注意事項

（1）合理規(guī)劃使用所融得外匯資金

2016年6月份外管局在結(jié)匯政策上的轉(zhuǎn)變?yōu)榫惩獍l(fā)債后資金的結(jié)匯使用提供了便捷。但融資所得的美元如何進(jìn)行結(jié)匯，依舊是發(fā)行人要慎重規(guī)劃的工作。漳龍集團(tuán)在遵循資金用途相關(guān)要求之余，一直注重避免零碎的結(jié)匯工作，盡量把結(jié)匯的時點和大額工程的支付結(jié)合起來，這樣首先可以避免項目與負(fù)債期限錯配的風(fēng)險，且還可以在美元閑置期內(nèi)最大化理財收益。

（2）爭取政策性稅收優(yōu)惠

在許多外債發(fā)行協(xié)議中，都是約定發(fā)行者承擔(dān)境外投資者在中國境內(nèi)理應(yīng)承擔(dān)的關(guān)于投資收益那部分的稅賦，而根據(jù)國家稅務(wù)局《關(guān)于印發(fā)內(nèi)地和香港避免雙重征稅安排文本并請做好執(zhí)行準(zhǔn)備的通知》，只要發(fā)債主體成功申請香港居民身份，可以一定程度上減免部分稅賦，從而有效降低發(fā)行人實際成本。

四、結(jié)束語

境外資本運作既是對地方國有企業(yè)資產(chǎn)實力、經(jīng)營指標(biāo)的考察，也是對企業(yè)對外公關(guān)、協(xié)調(diào)能力的考驗，更是對企業(yè)項目推進(jìn)能力的淬煉。漳龍集團(tuán)成功發(fā)行境外債不僅為公司的長遠(yuǎn)發(fā)展提供了堅實的資金助力，更是在國際資本市場上展示了公司甚至是漳州市的形象和實力，也為下一步漳龍集團(tuán)對外拓展貿(mào)易等業(yè)務(wù)打下了堅實的基礎(chǔ)。

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