龔雄武

商譽(yù)減值處理是隨著標(biāo)的價(jià)值生成，慢慢消化賬面虧損。因此，合理的商譽(yù)減值不僅無(wú)害，反而有益，也無(wú)需談減值而色變。而一次性集中計(jì)提大額商譽(yù)減值，以及惡意利用商譽(yù)，對(duì)投資人傷害巨大。

2019年1月31日，游戲股“黑馬”大連天神娛樂(lè)股份有限公司（002354.SZ;以下簡(jiǎn)稱“天神娛樂(lè)”）發(fā)布《2018年年度業(yè)績(jī)預(yù)告修正公告》，稱由于對(duì)企業(yè)合并形成的商譽(yù)計(jì)提商譽(yù)減值準(zhǔn)備約49 億元，其他計(jì)提的資產(chǎn)減值準(zhǔn)備及超額損失約30.7億元，導(dǎo)致公司全年虧損預(yù)計(jì)高達(dá)73?78億元。至此，天神娛樂(lè)不僅沒(méi)有持續(xù)自2014年借殼上市以來(lái)總資產(chǎn)飆升勢(shì)頭，反而將自己多年大費(fèi)周章并購(gòu)而來(lái)的歸屬上市公司股東的凈資產(chǎn)，從2017年的91.87億元速降至2018年的16.49億元（見(jiàn)表1）。

天神娛樂(lè)并非個(gè)案，通過(guò)該公司可透視上市公司普遍存在的商譽(yù)減值問(wèn)題。據(jù)《經(jīng)理人》研究發(fā)現(xiàn)，合理的商譽(yù)減值不僅無(wú)害，反而有益，更無(wú)需談商譽(yù)而色變。但一次性集中計(jì)提大額商譽(yù)減值，以及惡意利用商譽(yù)，對(duì)投資人傷害巨大。因此，說(shuō)到底，對(duì)于不合理的商譽(yù)減值問(wèn)題，還是管理的問(wèn)題。針對(duì)本案例，對(duì)不合理的對(duì)賭協(xié)議，應(yīng)在行業(yè)層面進(jìn)行規(guī)范和整治;對(duì)一次性集中大額計(jì)提商譽(yù)減值行為，應(yīng)該對(duì)決策人及董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)增加連帶責(zé)任，同時(shí)對(duì)于新決策人進(jìn)行商業(yè)調(diào)查，避免業(yè)績(jī)大洗澡行為。

手持傲劍，天神飛天

商譽(yù)，是在企業(yè)合并時(shí)購(gòu)買企業(yè)投資成本超過(guò)被合并企業(yè)凈資產(chǎn)公允價(jià)值的差額，當(dāng)被并購(gòu)企業(yè)的價(jià)值縮水甚至倒閉，就會(huì)導(dǎo)致商譽(yù)減值，并對(duì)該財(cái)年商譽(yù)的減值部分計(jì)提減值準(zhǔn)備。

發(fā)生巨額商譽(yù)減值的天神娛樂(lè)，其前身是2010年3月成立的北京天神互動(dòng)科技有限公司（以下簡(jiǎn)稱“天神互動(dòng)”），在創(chuàng)立之初借《傲劍》切入端游與手游之外的頁(yè)游這一空白的細(xì)分市場(chǎng)。其創(chuàng)始人朱曄（天神娛樂(lè)前董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理）稱，公司啟動(dòng)資金300萬(wàn)元，但《傲劍》上市一周年，其同時(shí)在線用戶數(shù)超過(guò)10萬(wàn)，月?tīng)I(yíng)收穩(wěn)定在4000萬(wàn)元左右，并創(chuàng)下了國(guó)產(chǎn)頁(yè)游首個(gè)突破千服大關(guān)（服務(wù)器總數(shù)突破1000組）的記錄，其單月最高營(yíng)收曾突破8000萬(wàn)元。之后，天神娛樂(lè)又陸續(xù)上線《飛天》《天神傳奇》《武動(dòng)乾坤2D》《傲劍2》。

隨著“低頭族”的出現(xiàn)，手游市場(chǎng)迅速膨脹，頁(yè)游度過(guò)了屬于自己的黃金發(fā)育期。但正是這極短黃金期，隨著《傲劍》《飛天》的成功，讓天神互動(dòng)迅速完成資本原始積累的同時(shí)，也一度成就了其頁(yè)游老大的地位。

2014年，成立4年之后的天神互動(dòng)通過(guò)科冕木業(yè)在深圳中小板借殼上市，不久科冕木業(yè)更名天神娛樂(lè)。隨后，朱曄以百億代價(jià)將愛(ài)思助手、Avazu、雷尚科技、妙趣橫生、一花科技、合潤(rùn)傳媒、幻想悅游及嘉興樂(lè)玩等納入旗下，其參投公司更是不甚枚舉。即便經(jīng)歷2015年股災(zāi)，天神娛樂(lè)股價(jià)和市值依然一路飆升，2015年12月其總市值達(dá)到近350億元的頂峰！也正是在這一年，朱曄因自掏腰包花費(fèi)234萬(wàn)美元與股神巴菲特共進(jìn)午餐而名噪一時(shí)，而2016年，他又以創(chuàng)業(yè)導(dǎo)師身份參加北京電視臺(tái)創(chuàng)業(yè)真人秀《尋找獨(dú)角獸》，成為投資界的風(fēng)云人物。

商譽(yù)雪崩，或是最佳選項(xiàng)

但4年之后的2018年，一路高歌猛進(jìn)的天神娛樂(lè)突然變臉！首先是朱曄遭證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查，其早已抵押殆盡的股票被100%司法凍結(jié)，旋即又辭去上市公司董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理等職務(wù)。再之后，天神娛樂(lè)慘遭債權(quán)人集中擠兌，官司纏身，股價(jià)亦是跌跌不休。2019年初，天神娛樂(lè)又遭遇文章開頭的悲催場(chǎng)景，多年積攢的厚重商譽(yù)，終于來(lái)了一次徹底的雪崩！

商譽(yù)減值額度與企業(yè)估值變化有關(guān)，估值能反彈，但商譽(yù)沒(méi)有反彈之說(shuō)。因此，天神娛樂(lè)這次因商譽(yù)雪崩觸發(fā)的減值損失，由所有上市公司股東一次性共同買單。這顯然是現(xiàn)有股東們不愿看到的，對(duì)于經(jīng)歷多輪強(qiáng)制平倉(cāng)的朱曄與石波濤而言，更是爆倉(cāng)有望。然而，這還遠(yuǎn)非最壞的結(jié)果。因?yàn)榧僭O(shè)不是一次性計(jì)提減損，而是多年分?jǐn)?，天神娛?lè)很難撐過(guò)3年的摘牌觀望期。

由此可見(jiàn)，商譽(yù)的會(huì)計(jì)處理存在三個(gè)明顯的弊端：其一，在商譽(yù)減值發(fā)生時(shí)，此后進(jìn)場(chǎng)的股東不僅不必分?jǐn)倻p值損失，還能與原有股東同享并購(gòu)企業(yè)的增值成果（前提是并購(gòu)企業(yè)未來(lái)仍能創(chuàng)造超額利潤(rùn)）;其二，是對(duì)商譽(yù)雪崩的始作俑者、并購(gòu)決策團(tuán)隊(duì)沒(méi)有特別的獎(jiǎng)懲制度，有違“責(zé)權(quán)利對(duì)等原則”;其三，問(wèn)題企業(yè)可借助集中計(jì)提大額商譽(yù)減值，進(jìn)行業(yè)績(jī)“大洗澡”，避免摘牌風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)其商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)，證監(jiān)會(huì)其實(shí)質(zhì)疑頗多，多次發(fā)來(lái)正式函件問(wèn)詢，但市值增長(zhǎng)事實(shí)勝過(guò)雄辯。這次，證監(jiān)會(huì)也發(fā)函質(zhì)問(wèn)是否涉嫌業(yè)績(jī)“大洗澡”。和以前一樣，天神娛樂(lè)通過(guò)詳細(xì)的回復(fù)函證明其合規(guī)合法，并將減值原因歸結(jié)為溢價(jià)并購(gòu)與行業(yè)下行。但企業(yè)并購(gòu)時(shí)，雙方會(huì)設(shè)立對(duì)賭協(xié)議來(lái)降低交易風(fēng)險(xiǎn)，尤其是行業(yè)下行風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)“創(chuàng)業(yè)導(dǎo)師”朱曄而言，這些防御條款不會(huì)想不到。因此，本次計(jì)提的商譽(yù)減值規(guī)模如此之大，雖然“合法合規(guī)”，但實(shí)在是說(shuō)不過(guò)去。

而且，朱曄遭證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查事件會(huì)成為天神娛樂(lè)由盛轉(zhuǎn)衰的一個(gè)分水嶺？在行業(yè)下行時(shí)，對(duì)賭協(xié)議的避險(xiǎn)效果為何失靈？朱曄和他的天神娛樂(lè)籠罩著無(wú)數(shù)的謎團(tuán)，但謎團(tuán)的核心仍然是一系列的并購(gòu)事件。

合并板塊：為何要倒貼？

天神娛樂(lè)發(fā)布《2018年年度業(yè)績(jī)預(yù)告修正公告》稱，該年度預(yù)計(jì)虧損73?78億元。其中包含（1）對(duì)企業(yè)合并形成的商譽(yù)進(jìn)行了減值測(cè)試，預(yù)計(jì)計(jì)提商譽(yù)減值準(zhǔn)備約為49億元;（2）公司或其子公司以劣后級(jí)合伙人身份參與設(shè)立并購(gòu)基金，對(duì)其出資份額預(yù)計(jì)計(jì)提減值準(zhǔn)備8.2億元，預(yù)計(jì)承擔(dān)超額損失15億元;（3）對(duì)聯(lián)營(yíng)、合營(yíng)企業(yè)及其他參股公司股權(quán)投資預(yù)計(jì)計(jì)提減值準(zhǔn)備約為7.5億元。上述3項(xiàng)合計(jì)79.7億元，均由并購(gòu)而生。

先看合并企業(yè)的情況（如表2所示）。天神娛樂(lè)合并幻想悅游（93.54%）、一花科技（100%）、雷尚科技（100%）、妙趣橫生（100%）、合潤(rùn)傳媒（96.36%）、為愛(ài)普（100%）及嘉興樂(lè)玩（42%）等7家公司股權(quán)花費(fèi)成本771334.21萬(wàn)元，而7家公司購(gòu)買日可辨認(rèn)資產(chǎn)公允價(jià)值總額為114782.98萬(wàn)元，商譽(yù)資產(chǎn)原值高達(dá)656551.23萬(wàn)元，平均溢價(jià)率為571.99%。其中溢價(jià)比超過(guò)1000%是嘉興樂(lè)玩與一花科技。

截至2018年12月31日，上述7家合并子公司年底計(jì)提商譽(yù)減值準(zhǔn)備481401.68億元，占商譽(yù)原值的73.32%，而剩余商譽(yù)資產(chǎn)現(xiàn)值仍高達(dá)175149.55萬(wàn)元。

其中，嘉興樂(lè)玩沒(méi)有發(fā)生商譽(yù)減值，為愛(ài)普商譽(yù)減值率17.28%，但是合潤(rùn)傳媒、幻想悅游、妙趣橫生、雷尚科技、一花科技其商譽(yù)減值率分別高達(dá)61%、79.3%、84.89%、97.7%、99.44%。幻想悅游以232205.62萬(wàn)元的減值幅度居首，占年度商譽(yù)減值總額的近一半;其次則是一花科技計(jì)提商譽(yù)減值達(dá)到89686.48億元，商譽(yù)余額僅剩509.27萬(wàn)元。其減值原因均與2018年的游戲版號(hào)控制等行業(yè)新政有關(guān)，而一花科技的核心系列產(chǎn)品一花德州撲克因此關(guān)服，故商譽(yù)減值率達(dá)到99.44%。

從對(duì)賭情況來(lái)看，除了嘉興樂(lè)玩，其他6家均有3?4年的業(yè)績(jī)承諾期。2015年取得股權(quán)的為愛(ài)普、妙趣橫生、雷尚科技均完成時(shí)限3年的業(yè)績(jī)對(duì)賭期;2016年合并的一花科技，2016?2017年順利完成業(yè)績(jī)，2018未完成，對(duì)賭期將持續(xù)至2019年;2017年合并的幻想悅游僅有2018年未達(dá)標(biāo)，而合潤(rùn)傳媒則在2016年與2018年兩次業(yè)績(jī)未達(dá)標(biāo)。

簽訂對(duì)賭協(xié)議的目的在于分?jǐn)偼顿Y風(fēng)險(xiǎn)，在該修正公告中卻并未透露，對(duì)賭失敗后上述子公司原股東應(yīng)履行的協(xié)議條款。但，從天神娛樂(lè)計(jì)提的商譽(yù)減值準(zhǔn)備來(lái)看，朱曄簽訂的對(duì)賭協(xié)議更像是走走形式而已，不僅要高溢價(jià)購(gòu)買，還不讓對(duì)方承擔(dān)較高風(fēng)險(xiǎn)。比如，2016年以98600.00萬(wàn)元收購(gòu)的一花科技，其購(gòu)買日可辨認(rèn)資產(chǎn)公允價(jià)值8404.25萬(wàn)元，至2018年天神娛樂(lè)對(duì)其計(jì)提的商譽(yù)減值準(zhǔn)備竟然高達(dá)90195.75萬(wàn)元。很顯然，這是已扣除一花科技原股東的補(bǔ)償款之后的數(shù)據(jù)。我們不禁要問(wèn)：朱曄為何要做明顯倒貼的買賣？

并購(gòu)基金：觸發(fā)商譽(yù)雪崩！

再看通過(guò)成立并購(gòu)基金收購(gòu)的企業(yè)。

2016年6月至2017年8月之間，朱曄玩起了杠桿收購(gòu)，通過(guò)設(shè)立深圳泰悅、上海凱裔、深圳浦睿、乾坤問(wèn)道、天神中慧等五支并購(gòu)基金分別收購(gòu)了知名企業(yè)口袋科技（51%）、無(wú)錫新游（9%）、嗨樂(lè)影視（32%）、工夫影業(yè)（15%）、微影時(shí)代（3.46%）的部分股權(quán)，其中前2家為游戲企業(yè)，后3家為影視企業(yè)。天神娛樂(lè)作為劣后級(jí)合伙人以88750.00萬(wàn)元代價(jià)撬動(dòng)了本輪302100.00萬(wàn)元的系列投資。劣后級(jí)合伙人，意味著當(dāng)項(xiàng)目盈利時(shí)有權(quán)分享基金的超額收益，但項(xiàng)目虧損時(shí)也將回購(gòu)優(yōu)先級(jí)及中間級(jí)合伙人的出資份額并補(bǔ)齊收益差額，并承擔(dān)超額損失。

相比之前提及的合并企業(yè)，本輪系列并購(gòu)存在三個(gè)特點(diǎn)：一是不可思議的高溢價(jià)，投資標(biāo)的估值較投資時(shí)標(biāo)的資產(chǎn)的賬面值（歸母凈資產(chǎn)）溢價(jià)比例分別是：口袋科技1196%、無(wú)錫新游730%、嗨樂(lè)影視2050%、工夫影業(yè)3136%、微影時(shí)代416%;二是后三家影視類企業(yè)不設(shè)業(yè)績(jī)對(duì)賭，這又是高溢價(jià)高風(fēng)險(xiǎn)的投資買賣;三是均附有觸發(fā)違約提前回購(gòu)條款。

事實(shí)上，2018年天神娛樂(lè)在并購(gòu)基金板塊形成236629.59萬(wàn)元的重大失利，正是因?yàn)橹鞎显庾C監(jiān)會(huì)立案調(diào)查及股份遭司法凍結(jié)，觸發(fā)違約提前回購(gòu)條款所致。與合并企業(yè)板塊商譽(yù)減值不同的是，并購(gòu)基金板塊需要一次性給付154738.43萬(wàn)元的真金白銀。這對(duì)過(guò)度投資的天神娛樂(lè)而言，是一個(gè)巨大挑戰(zhàn)！因此，朱曄采用的杠桿投資無(wú)疑是觸發(fā)商譽(yù)雪崩的最后一片雪花，他本想用88750.00萬(wàn)元快速增厚資本，哪知換來(lái)的卻是成倍的虧損。這也是朱曄立案調(diào)查事件之所以成為天神娛樂(lè)盛衰轉(zhuǎn)折時(shí)點(diǎn)的原因。

最后看聯(lián)營(yíng)、合營(yíng)企業(yè)及其他參股公司。天神娛樂(lè)的這一板塊涉及企業(yè)27家，大部分投資額在1000?5000萬(wàn)元之間，也不乏巨額參投公司，如Dotc期末金額223152.44萬(wàn)元、世紀(jì)華通期末金額30802.39萬(wàn)元。在這一板塊，天神娛樂(lè)的投資賬面余額32.95億元，2018年度初步測(cè)算預(yù)計(jì)減值金額為累計(jì)計(jì)提減值準(zhǔn)備7.8億元，其中對(duì)DotC預(yù)計(jì)計(jì)提減值準(zhǔn)備6.1億元，占該版塊總額的78.21%。

市值引擎：持續(xù)并購(gòu)高增長(zhǎng)型企業(yè)

對(duì)上述板塊的減值分析，發(fā)現(xiàn)朱曄早已并購(gòu)成癮，也不在乎撒錢買資本，甚至直接無(wú)視商譽(yù)雪崩風(fēng)險(xiǎn)，但是前3年市值、股價(jià)為何不降反升？事實(shí)上，天神娛樂(lè)的海量商譽(yù)、朱曄一切不按常理的并購(gòu)策略，甚至市值提升的動(dòng)力引擎，都可以從天神娛樂(lè)的第一次并購(gòu)—借殼上市的對(duì)賭協(xié)議中找到答案。

2014年初，科冕木業(yè)與天神互動(dòng)完成資本置換，置入資產(chǎn)作價(jià)超出置出資產(chǎn)作價(jià)的差額部分，由科冕木業(yè)依據(jù)交易對(duì)方各自持有的天神互動(dòng)股權(quán)比例向其發(fā)行股份購(gòu)買（以14.94元/股發(fā)行股份129342074股）。

通過(guò)“資產(chǎn)=凈資產(chǎn)+負(fù)債”這一會(huì)計(jì)恒等式可知，通過(guò)向新債權(quán)人定向增發(fā)，在天神互動(dòng)歸母所有者權(quán)益價(jià)值29683.34萬(wàn)元不變的情況下，總資產(chǎn)隨著負(fù)債的增加放大至245066.88萬(wàn)元，總市值也隨之增長(zhǎng)。但是所有股東只關(guān)心歸屬上市公司股東所有者權(quán)益，也就看置入資產(chǎn)未來(lái)能帶來(lái)超額收益。因此，并購(gòu)高增長(zhǎng)型企業(yè)就成為快速提升股價(jià)的不二法門，這也是朱曄的玩轉(zhuǎn)股市的商業(yè)邏輯。

從上述合并板塊來(lái)看也得到了驗(yàn)證，并購(gòu)標(biāo)的在并購(gòu)發(fā)生時(shí)都處于快速發(fā)展期，且2018年之前的對(duì)賭都順利完成，無(wú)一家標(biāo)的出現(xiàn)過(guò)嚴(yán)重的商譽(yù)減值。對(duì)為愛(ài)普、妙趣橫生、雷尚科技的并購(gòu)?fù)瓿珊蟮?015年12月，天神娛樂(lè)達(dá)到122.05元/股、總市值近350億元的歷史峰值。

然而，企業(yè)的高增長(zhǎng)性畢竟不可控，一旦停止增長(zhǎng)甚至負(fù)增長(zhǎng)，直接損害的就是上市公司股東的所有者權(quán)益。因此，為降低投資風(fēng)險(xiǎn)，雙方一般會(huì)簽訂業(yè)績(jī)對(duì)賭協(xié)議。

根據(jù)《盈利預(yù)測(cè)補(bǔ)償協(xié)議》，天神互動(dòng)在2014?2016年度經(jīng)審計(jì)的扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)要分別達(dá)到：18610萬(wàn)元、24320萬(wàn)元、30300萬(wàn)元。若其中任一會(huì)計(jì)年度未能達(dá)到承諾凈利潤(rùn)數(shù)，科冕木業(yè)將以總價(jià)1.00元回購(gòu)朱曄等人應(yīng)補(bǔ)償?shù)墓煞莶⒂枰宰N;若不足以補(bǔ)償時(shí)，再以現(xiàn)金進(jìn)行補(bǔ)償。相關(guān)計(jì)算公式為：乙方當(dāng)期補(bǔ)償股份總數(shù) =（截至當(dāng)期期末累積承諾凈利潤(rùn)數(shù)-截至當(dāng)期期末累積實(shí)際凈利潤(rùn)數(shù)）÷盈利預(yù)測(cè)期間各年的承諾凈利潤(rùn)數(shù)總和×認(rèn)購(gòu)股份總數(shù)-已補(bǔ)償股份數(shù)量。

如果第一年天神互動(dòng)不達(dá)預(yù)期，當(dāng)期直接損失金額=當(dāng)期扣非凈利潤(rùn)的承諾值與實(shí)際值之差額×0.176566981×14.94-1=扣非凈利潤(rùn)的承諾值與實(shí)際值之差額×2.637910692-1。如果股價(jià)翻10倍，直接損失也會(huì)隨之翻番，更嚴(yán)重的則是所占股份因回購(gòu)注銷造成的減少，對(duì)朱曄和石波濤而言，則是控股權(quán)的旁落風(fēng)險(xiǎn)。

事實(shí)上，這份對(duì)賭協(xié)議的違約幾率極高。一是當(dāng)初天神娛樂(lè)的凈資產(chǎn)只有29683.34萬(wàn)元，二是承諾的凈利潤(rùn)偏高，三是沒(méi)人能確保未來(lái)的行情。但是，朱曄為何選擇妥協(xié)？首先是朱曄在借殼上市時(shí)采用了較高的杠桿比例，因此也應(yīng)該承擔(dān)相應(yīng)的高凈利潤(rùn)率;其次的壓力，極有可能來(lái)自朱曄與光線傳媒、君睿祺、潤(rùn)信鼎泰等機(jī)構(gòu)之間的對(duì)賭。但究竟因何故已經(jīng)不重要了，重要的是朱曄通過(guò)何種高超手段完成了這次高難度的對(duì)賭。很快，筆者從天神娛樂(lè)的年報(bào)找到了答案。

2014年，天神娛樂(lè)實(shí)現(xiàn)歸母扣非凈利潤(rùn)19101萬(wàn)元，比對(duì)賭金額僅僅高出491萬(wàn)元，其利潤(rùn)來(lái)源主要是移動(dòng)終端游戲與互聯(lián)網(wǎng)頁(yè)面游戲收入。在年報(bào)中，最大亮點(diǎn)在于朱曄耗資3.87億元在一年內(nèi)對(duì)外投資32家游戲公司。

2015年，天神娛樂(lè)正式開啟了以投資為主的剁手模式，完成對(duì)為愛(ài)普、雷尚科技、Avazu Inc.、上海麥橙，妙趣橫生（95%）的股權(quán)收購(gòu)，并實(shí)現(xiàn)并表，最終實(shí)現(xiàn)歸母扣非凈利潤(rùn)29089.05萬(wàn)元，超過(guò)24320萬(wàn)元的對(duì)賭金額。

2016年，天神娛樂(lè)收購(gòu)一花科技，年度實(shí)際業(yè)績(jī)?yōu)?9579.25萬(wàn)元，未達(dá)到承諾的30300萬(wàn)元，但三年累計(jì)業(yè)績(jī)承諾已完成。

通過(guò)對(duì)朱曄3年期業(yè)績(jī)完成情況進(jìn)行復(fù)盤可知，2014年將更多更多精力投入在游戲產(chǎn)品的運(yùn)營(yíng)上，在并購(gòu)?fù)顿Y僅是小試牛刀，但險(xiǎn)些對(duì)賭失敗。2015年2月，盡管并購(gòu)了為愛(ài)普，但也不足以達(dá)到對(duì)賭要求，故在當(dāng)年10月集中拿下雷尚科技、妙趣橫生等4家企業(yè)順利度過(guò)2015年的對(duì)賭期。2016年，因有前兩年巨額并購(gòu)，拿下最后一年對(duì)賭應(yīng)該不成問(wèn)題。但盡管2016年10月收購(gòu)了一花科技，也未能完成第三年的對(duì)賭。

將并購(gòu)時(shí)間點(diǎn)與科冕木業(yè)原股東之間業(yè)績(jī)對(duì)賭的時(shí)間點(diǎn)進(jìn)行對(duì)照，我們不難發(fā)現(xiàn)：在每一次不計(jì)成本購(gòu)買資本和凈利潤(rùn)的并購(gòu)中，朱曄都存在著對(duì)商譽(yù)成本與對(duì)賭失利的利弊權(quán)衡。如果說(shuō)前3年在對(duì)賭期所作的溢價(jià)并購(gòu)，有一部分動(dòng)機(jī)是出于對(duì)自我的保護(hù)。但2017年發(fā)起的，對(duì)幻想悅游、合潤(rùn)傳媒、嘉興樂(lè)玩的并購(gòu)就不可理解，尤其是對(duì)幻想悅游的投資，占七大合并子公司投資總額的近一半。唯一能給出的解釋是，對(duì)現(xiàn)有子公司產(chǎn)生超額收益的預(yù)期降低，要尋找更大規(guī)模的高增長(zhǎng)企業(yè)，來(lái)彌補(bǔ)并提升未來(lái)歸母凈利潤(rùn)，從而提升股價(jià)或市值。

天神娛樂(lè)的商譽(yù)減值案例極具代表性。雖然，天神娛樂(lè)將引發(fā)商譽(yù)雪崩的罪名加之于市場(chǎng)以及朱曄的錯(cuò)誤決策，但同樣的市場(chǎng)上再難找到第二個(gè)天神娛樂(lè)，如果換另一個(gè)人做決策，恐很難堅(jiān)持到2016年，甚至連借殼也難以實(shí)現(xiàn)。

通過(guò)本案例可以發(fā)現(xiàn)，商譽(yù)計(jì)入資產(chǎn)不立即減值，其本身顯示了會(huì)計(jì)處理是鼓勵(lì)資源整合和市場(chǎng)配置，對(duì)溢價(jià)并購(gòu)及超額價(jià)值的養(yǎng)成期采取十分包容的態(tài)度。但本案例中的決策人顯然利用了商譽(yù)存續(xù)期較長(zhǎng)的漏洞，通過(guò)高價(jià)溢購(gòu)買“業(yè)績(jī)”，艱難熬過(guò)業(yè)績(jī)對(duì)賭期。而且股價(jià)因亮麗的業(yè)績(jī)，受到投機(jī)者的追漲，一度掩蓋了高商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)。若沒(méi)有該決策人因意外的訴訟而觸發(fā)基金回購(gòu)條款，通過(guò)諸多資金調(diào)配手段，或許不會(huì)出現(xiàn)商譽(yù)集中雪崩的慘狀。

商譽(yù)減值處理是隨著標(biāo)的價(jià)值生成，慢慢消化賬面虧損。因此，合理的商譽(yù)減值不僅無(wú)害，反而有益，也無(wú)需談減值而色變。而一次性集中計(jì)提大額商譽(yù)減值，以及惡意利用商譽(yù)，對(duì)投資人傷害巨大。說(shuō)到底，對(duì)于不合理的商譽(yù)減值問(wèn)題，還是管理的問(wèn)題。針對(duì)本案例，對(duì)不合理的對(duì)賭協(xié)議，應(yīng)在行業(yè)層面進(jìn)行規(guī)范和整治;對(duì)一次性集中大額計(jì)提商譽(yù)減值行為，應(yīng)該對(duì)決策人及董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)增加連帶責(zé)任，同時(shí)對(duì)于新決策人進(jìn)行商業(yè)調(diào)查，避免業(yè)績(jī)大洗澡行為。