李馳

摘 要：AH股的雙重上市在中國是一種普遍現(xiàn)象，但與此同時，這些雙重上市公司的A股和H股價(jià)格存在一定差異。長期以來，A股對H股的溢價(jià)相對明顯，這對中國資本市場的發(fā)展產(chǎn)生了不利影響。2014年11月17日，滬港通制度的正式運(yùn)行進(jìn)一步放寬了對中國股市資本的限制，香港地區(qū)和世界各地的資本可以更容易地進(jìn)入中國的A股市場，這將不可避免地對AH股價(jià)差異產(chǎn)生一定影響。本文通過10家AH股雙重上市公司2014—2016年日度數(shù)據(jù)為樣本的實(shí)證研究表明，滬港通的實(shí)行并沒有削弱AH股溢價(jià)現(xiàn)象，反而增加了A股對H股的溢價(jià)現(xiàn)象。

關(guān)鍵詞：滬港通；AH股溢價(jià)；雙重上市

中圖分類號：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1008-4428（2019）02-0112-03

一、 引言

雙重上市是目前國際金融市場一種常見的現(xiàn)象，在我國多以A+H股的形式出現(xiàn)。A+H股是指既在上交所或者深交所上市，又同時在香港聯(lián)交所上市的股票。對A+H股股票來說，A股股票有長期的溢價(jià)現(xiàn)象，一方面，這種現(xiàn)象打擊了內(nèi)地股票投資者的信心，另一方面，它同樣給A股市場帶來了更多的非理性投資。這種長期存在的溢價(jià)現(xiàn)象將對中國股市的發(fā)展產(chǎn)生不利影響。因此，降低AH股價(jià)差異已成為中國股市亟待解決的問題。

2014年11月17日滬港通的開通，不僅促進(jìn)了內(nèi)地和香港資本市場的共同發(fā)展，也加快了中國資本市場國際化和人民幣國際化的進(jìn)程。一方面，滬港通可以增加內(nèi)地A股股票市場與香港 H股股票市場之間的聯(lián)系，另一方面可以增加 A股股票市場對國際資本的吸引力，有效地提高我國 A股市場與國際股票市場之間的聯(lián)系。由于滬港通的開放，資本市場的發(fā)展得到推動，可能會促進(jìn)國內(nèi)企業(yè)投融資體制的完善，拓寬企業(yè)對外融資渠道，有效減少企業(yè)的外部融資約束。滬港通的開通將逐步解決中國A股市場投資者結(jié)構(gòu)不平衡、流動性不足和市場體系不足的問題，直接有利于內(nèi)地股市的估值系統(tǒng)建設(shè)。

本文通過選取市值最大的10家AH股上市公司為樣本，使用2014年至2016年的日度交易數(shù)據(jù)，以面板數(shù)據(jù)構(gòu)建檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停ㄟ^實(shí)證的方法研究滬港通政策的正式實(shí)施能否顯著影響我國AH股雙重上市公司的溢價(jià)現(xiàn)象。

二、 文獻(xiàn)回顧

既有研究表明雙重上市公司存在價(jià)差問題的根本原因是資本的限制和股票市場的分割，在我國，A股市場對國外投資者有所限制，同時我國內(nèi)地投資者投資H股的渠道也同樣有限，因此造成了內(nèi)地和香港股票市場的分割。然而，研究表明，對于雙重上市公司而言，外資股股票的股價(jià)往往高于內(nèi)資股股票的股票價(jià)格，這恰恰與中國股市的現(xiàn)象相反。

Bailey（1995）首先提出雙重上市公司問題的特殊性，中國股票市場存在著特殊性。其通過對我國A+B股上市公司的研究，認(rèn)為在我國，B股的價(jià)格要顯著低于同上市公司A股價(jià)格，這與其他國家股票市場得出的結(jié)論不一致。隨即，許多學(xué)者針對我國A股雙重上市公司問題進(jìn)行了研究，目前的研究主要包括以下幾種假說：第一是風(fēng)險(xiǎn)偏好差異假說。Zhang和Zhao（2004）認(rèn)為中國的股票市場仍處于一個不成熟的階段，市場機(jī)制仍不完善，投資渠道較為有限，相對于美國等成熟的股票市場來說投資工具較為簡單，并無與股票市場相對應(yīng)的衍生產(chǎn)品，因此我國A股投資者不得不接受更高的風(fēng)險(xiǎn)，故由于AB股投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好的差異，AB股出現(xiàn)明顯的溢價(jià)現(xiàn)象。相比之下，B股市場由于面對的是外國投資者，其投資渠道多樣化，面對的資本限制較少，同時外國投資者對于股票投資較為理性，并不愿意承擔(dān)過高的風(fēng)險(xiǎn)，故A股價(jià)格將高于B股價(jià)格。第二是信息不對稱差異假說。Chakravarty等（1998）認(rèn)為影響AB股價(jià)差的重要原因之一是信息不對稱的程度，B股投資者作為外國投資者無法獲得內(nèi)地投資者同樣的信息，由于信息不對稱的存在，B股投資者的預(yù)期回報(bào)率較低，所以A股價(jià)格明顯高于B股價(jià)格。第三是需求彈性差異假說。Karolyi等（2002）認(rèn)為，由于國內(nèi)投資渠道較窄，國內(nèi)投資者無法像國外投資者一樣有更多的投資選擇，所以A股股票需求價(jià)格彈性較小，因此A股投資者在股價(jià)變動時其需求變動較小，造成了A股價(jià)格顯著高于B股價(jià)格的現(xiàn)象。第四是流動性差異假說。Chen等（2001）從信息不對稱差異、投資者需求差異、流動性差異和風(fēng)險(xiǎn)差異四個角度對我國AB股雙重上市公司的價(jià)差問題進(jìn)行了實(shí)證研究，結(jié)果表明流動性差異是影響AB股價(jià)差重要原因。

胡章宏和王曉坤（2008）以截至2007年底51家AH股上市公司作為研究樣本，認(rèn)為同一上市公司的A股股票對H股股票存在明顯的長期溢價(jià)現(xiàn)象。郝云宏和林潔雷（2011）認(rèn)為股權(quán)分置改革的實(shí)現(xiàn)顯著加劇了AH股溢價(jià)現(xiàn)象，其傳導(dǎo)機(jī)制是通過影響A股股票中限售股占比進(jìn)而影響AH股溢價(jià)程度。黃瑜琴等（2015）分析了2009到2013年57家AH股上市公司，通過實(shí)證研究表明融券制度對我國AH股價(jià)差現(xiàn)象有明顯的抑制作用，因此，充分發(fā)揮賣空機(jī)制的作用，有助于我國A股市場建立合理的估值系統(tǒng)。譚小芬等（2017）認(rèn)為資本賬戶的開放程度會顯著影響我國AH股溢價(jià)現(xiàn)象，資本的自由流動能夠有效緩解我國AH股溢價(jià)現(xiàn)象。

三、 樣本選取和研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取

本文選擇了2014年11月17日前后三個自然年度（即2014—2016年）我國AH股雙重上市中10家市值最大的公司的日度交易數(shù)據(jù)為研究樣本，數(shù)據(jù)來源為Wind金融終端。

（二）模型設(shè)計(jì)

根據(jù)表3中結(jié)果可知，DUM的系數(shù)為正，且在1%的水平上顯著，說明滬港通政策的實(shí)施并沒有降低我國AH股溢價(jià)現(xiàn)象，反而增加了AH股價(jià)差。本文認(rèn)為這是由于A股股票換手率高、波動性較大等原因，國外投資者對A股的預(yù)期回報(bào)率也相對較高，故滬港通政策的實(shí)施增加了A股的交易量，整體投資者對于A股的預(yù)期回報(bào)率升高，所以加大了AH股價(jià)差；同時由于H股相對收益率低、換手率低，與國內(nèi)投資者的投資風(fēng)格不相符，國內(nèi)投資者對H股的熱度并沒有很高。