吳巧

摘要：并購重組近年來在中國資本市場資源配置方面發(fā)揮著愈發(fā)重要的作用。但是由于政治與經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不斷變化，以及資本市場監(jiān)管層對并購重組事件的監(jiān)管態(tài)度與傾向的不同，并購重組對企業(yè)績效的影響也會呈現(xiàn)良莠不齊現(xiàn)象。那么2013年作為IPO重啟，并購重組事件井噴之年，抓住機(jī)遇在這段時間進(jìn)行并購重組的企業(yè)，績效真的會順利提高嗎？本文旨在探討這一問題。本文基于財務(wù)指標(biāo)研究法，結(jié)合因子分析來考察中國2013年創(chuàng)業(yè)板實(shí)行且完成并購重組的上市公司的長期績效變化。實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)：并購企業(yè)在事件發(fā)生當(dāng)年，績效會有些許下降，不過兩年后逐漸好轉(zhuǎn)，績效回轉(zhuǎn)至并購前水平且呈現(xiàn)上升趨勢?？梢婋m然并購重組短期內(nèi)會影響企業(yè)整體績效，但是長期看來，是企業(yè)進(jìn)行業(yè)務(wù)多元化以及市場規(guī)?；闹匾侄?。

關(guān)鍵詞：創(chuàng)業(yè)板;并購重組;績效;因子分析

中圖分類號：F271文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：1008-4428（2019）01-0010-02

并購重組活動成為現(xiàn)在大部分企業(yè)實(shí)現(xiàn)快速增長的重要選擇。那么在大樣本情況下，企業(yè)并購重組與企業(yè)績效之間是否存在某種確定的關(guān)系呢？這是學(xué)術(shù)界普遍討論的話題。但關(guān)于近幾年中國創(chuàng)業(yè)板上市公司并購重組的績效研究相關(guān)文獻(xiàn)較少且并購重組對公司績效的影響會因時因地而異。因此，本文希望通過對中國2013年創(chuàng)業(yè)板發(fā)生并購重組的上市公司前后2年內(nèi)的績效進(jìn)行研究，觀察在目前經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，上市公司并購重組的績效影響。

一、 文獻(xiàn)回顧

關(guān)于并購重組的績效研究一直是資本市場較為熱門的主題，國內(nèi)外對其研究著作也頗為豐富。1974年Mandelker首次研究發(fā)現(xiàn)：并購重組給企業(yè)股東帶來明顯的正向收益。接下來，Dodd（1980）等人探究并購重組對主并購和被并購公司的影響的異同。結(jié)果發(fā)現(xiàn)并購重組會增加被收購公司約13%的收益，不過會導(dǎo)致主并購公司一定業(yè)績的下滑。李善民、陳玉罡（2004）研究了中國1999年12個月內(nèi)發(fā)生的349個并購事件。結(jié)果表明，并購重組可以給主并購公司的績效帶來明顯的增加，但是對于被兼并企業(yè)則短期具有明顯的負(fù)效應(yīng)。然而，余力和劉英分析了1999—2002年48個月內(nèi)發(fā)生的共140起重大重組事件，則獲得了完全相反的結(jié)論，其研究發(fā)現(xiàn)：并購重組給被收購公司的績效帶來明顯增加，卻并沒有改善主并購公司的整體績效。因此可見窗口期跨度長短不一，并購重組規(guī)模和支付方式等不同都可能會使得并購重組對企業(yè)的影響千差萬別，這也更加證實(shí)了本文研究的重要意義。

二、 理論分析

并購重組活動是指在資本市場上，完成關(guān)于公司法人地位和控制權(quán)以及資產(chǎn)組合的交易的行為的總稱。企業(yè)績效表示企業(yè)整體收益與營運(yùn)情況。關(guān)于并購重組與績效之間的關(guān)系，前人主要有以下四種代表性理論：協(xié)同效應(yīng)理論、規(guī)模效應(yīng)理論、代理成本理論以及自大假說與過度自信理論。

其中，財務(wù)效應(yīng)和規(guī)模效應(yīng)理論認(rèn)為并購重組促進(jìn)企業(yè)發(fā)展，而代理成本理論和過度自信理論則提出相反論點(diǎn)。那么中國2013年經(jīng)濟(jì)背景下的創(chuàng)業(yè)板市場中并購重組對企業(yè)的績效影響是怎樣呢？下述實(shí)證研究我們將致力于發(fā)現(xiàn)這一答案。

三、 實(shí)證分析

（一）數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

本文的數(shù)據(jù)主要來源于：CSMAR國泰君安研究服務(wù)庫、wind資訊金融終端以及同花順數(shù)據(jù)研究庫。

本文首先從數(shù)據(jù)庫中導(dǎo)出2013年發(fā)生的所有并購事件樣本。然后按照以下原則對樣本進(jìn)行篩選，同時滿足以下條件的為樣本公司，否則予以篩除：①并購首次公告發(fā)布和最終完成公告發(fā)布均發(fā)生在2013年;②本文選取樣本期內(nèi)發(fā)生超過兩次并購重組事件中金額較大的那次作為研究事件;③我們將任何一個指標(biāo)有所缺失的樣本公司予以剔除，保證所有樣本公司數(shù)據(jù)的完整性。

通過上述篩選，最終獲得166家符合條件的創(chuàng)業(yè)板上市公司。

（二）財務(wù)指標(biāo)的選取

本文共選取12個指標(biāo)來衡量樣本企業(yè)績效，分為盈利能力，償債能力，營運(yùn)能力和發(fā)展能力四個方面。盈利能力選取每股收益X1、凈資產(chǎn)收益率X2、總資產(chǎn)凈利率X3來衡量。償債能力本文選取流動比率X4、資產(chǎn)負(fù)債率X5和利息保障倍數(shù)X6。營運(yùn)能力選取應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率X7、存貨周轉(zhuǎn)率X8和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率X9。發(fā)展能力用主營業(yè)務(wù)收入增長率X10、凈利潤增長率X11和總資產(chǎn)增長率X12來衡量。

（三）建立模型和實(shí)證分析

1. 財務(wù)指標(biāo)簡單描述性統(tǒng)計

原始指標(biāo)直觀統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示：盈利能力方面總體呈現(xiàn)下降趨勢;營運(yùn)能力沒有什么特別的變化;發(fā)展能力方面，增長率雖有所下降但依舊為正，表明未來發(fā)展趨勢不錯，但增長速度放緩。不過償債能力與前一年相比不容樂觀，樣本公司亟須采取措施來緩解這一問題。

2. 主成分分析適用性檢驗

首先檢驗12個原始指標(biāo)之間的相關(guān)性。結(jié)果發(fā)現(xiàn)樣本數(shù)據(jù)2011—2015年的KMO檢驗值均大于0.5。同時，Bartlett檢驗的Sig.值均為0.000，表明原12個指標(biāo)變量間存在顯著的相關(guān)性，需使用主成分分析進(jìn)行降維。

3. 提取主因子和建立綜合評價指標(biāo)

因篇幅要求，本文直接給出運(yùn)用主成分分析法最終得到的因子值系數(shù)矩陣，如表1所示。

根據(jù)表1中的系數(shù)矩陣中提取的系數(shù)指標(biāo)數(shù)據(jù)，可統(tǒng)計出各個樣本公司2011-2015年每年的綜合的分值，并將2013年前后進(jìn)行比較分析。

（四）樣本公司綜合得分評價結(jié)果

最后，本文對樣本公司的綜合得分進(jìn)行描述性統(tǒng)計分析，結(jié)果如下表2所示。

由表2所示，總體樣本均值在并購當(dāng)年的綜合得分最低，但是2014和2015年，總體樣本公司的綜合評分逐漸上升，且漸漸恢復(fù)到并購發(fā)生前的水平。我們可以這樣理解：近年來房地產(chǎn)和醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展迅速，競爭較為激烈，且處于行業(yè)瓶頸期，并購重組措施較為頻繁。這些行業(yè)為了突破自己的瓶頸期，往往通過實(shí)現(xiàn)縱向并購或者混合并購來實(shí)現(xiàn)自己多元化的更好發(fā)展。不過這樣的并購需要較長時間的整合期，可能并購當(dāng)年會降低公司的各項指標(biāo)，但是長期而言對公司的發(fā)展會帶來積極影響的。正如本文研究結(jié)論所示：并購當(dāng)年（2013）和并購之前相比綜合指標(biāo)有較大降幅，但是從并購后一年開始逐漸回穩(wěn)，并購后第二年基本恢復(fù)到原來的水平，且總體趨勢是持續(xù)上升的趨勢。相信幾年后，通過有效地整合和磨合，企業(yè)的發(fā)展會更好。

四、 結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)論

我們主要結(jié)論總結(jié)為：在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)背景下，并購重組活動會使得企業(yè)在當(dāng)年經(jīng)營狀況稍顯弱化，但長期而言相關(guān)績效會基本回穩(wěn)，且依舊保持上升的趨勢，未來發(fā)展前景可觀。這主要可以理解為公司發(fā)生并購重組后需要一定的整合期，整合期結(jié)束后，通過并購重組帶來的新的項目與資源及投資機(jī)會給企業(yè)帶來更大的發(fā)展空間。但并購績效的變化很容易受到其他外界因素的影響。目前這些樣本公司業(yè)績變化的趨勢以及未來的展望是否正確，還需要等待時間的進(jìn)一步檢驗。

（二）建議

第一，企業(yè)應(yīng)結(jié)合自身狀況謹(jǐn)慎選擇是否需要并購重組，避免盲目擴(kuò)張。創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)在規(guī)劃并購之時，需要根據(jù)自身情況制定科學(xué)的收購策略，避免盲目跟風(fēng)，使自己得不償失。第二，并購企業(yè)應(yīng)該積極完善自己的治理結(jié)構(gòu)，制定有效的政策來約束經(jīng)理人行為。建立相對完善的股權(quán)激勵制度，增強(qiáng)企業(yè)員工凝聚力，減少代理人成本。第三，企業(yè)結(jié)合現(xiàn)代云計算和大數(shù)據(jù)系統(tǒng)，建立并購活動監(jiān)測系統(tǒng)。在并購時，提前了解并購情況，進(jìn)行風(fēng)險的預(yù)測和防控，全面且準(zhǔn)確地把控并購流程。

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