文/丁亞麗，華東政法大學(xué)

1 引言

我國(guó)的OTC金融衍生品在2013年啟動(dòng)，總成交規(guī)模已近3萬(wàn)億元，該產(chǎn)品與金融市場(chǎng)實(shí)際需求緊密相連，但是隨著金融創(chuàng)新的不斷深化，金融衍生品的創(chuàng)新不再以推動(dòng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)和提高經(jīng)濟(jì)效率為目的，而是為了掩蓋風(fēng)險(xiǎn)已進(jìn)行投機(jī)套利，加劇了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，成為了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的助推器。

本文采取演化博弈來(lái)分析在OTC金融衍生品市場(chǎng)中交易者和監(jiān)管者之間各自策略的動(dòng)態(tài)演化機(jī)制，通過(guò)構(gòu)建交易者和監(jiān)管者之間的博弈模型來(lái)分析在有限理性約束下它們的策略選擇、演變軌跡以及影響因素。

2 演化博弈模型

2.1 基本假設(shè)

2.1.1 策略空間

在演化博弈模型中，博弈方分為OTC市場(chǎng)中的參與者和代表政府進(jìn)行行政監(jiān)管的監(jiān)管者，滿足各博弈方均滿足追求自身利益最大化的有限理性人假設(shè)。交易者策略空間為｛謹(jǐn)慎交易，投機(jī)交易｝，若交易者選擇審慎交易，則可以合理利用市場(chǎng)信息以獲取穩(wěn)定收益，能夠促進(jìn)市場(chǎng)平穩(wěn)有序發(fā)展，若交易者選擇投機(jī)交易，則交易缺乏真實(shí)交易背景，提升交易風(fēng)險(xiǎn)，容易擾亂市場(chǎng)秩序甚至誘發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。監(jiān)管者策略空間為｛監(jiān)管，不監(jiān)管｝，若監(jiān)管者選擇監(jiān)管，則可以識(shí)別并區(qū)分出審慎交易的交易者和投機(jī)交易的交易者，從而采取相應(yīng)的獎(jiǎng)懲措施，若監(jiān)管者選擇不監(jiān)管，則難以識(shí)別市場(chǎng)參與者是否進(jìn)行投機(jī)交易，主要依靠行業(yè)自律協(xié)會(huì)監(jiān)管和市場(chǎng)內(nèi)部來(lái)控制風(fēng)險(xiǎn)。

2.1 .2參數(shù)設(shè)定

表1 演化博弈參數(shù)經(jīng)濟(jì)意義設(shè)定

假設(shè)交易者采取審慎交易時(shí)，其獲得的預(yù)期穩(wěn)定收益為R1，交易者采取投機(jī)交易時(shí)，其獲得的預(yù)期投機(jī)收益為R2，由于在投機(jī)交易中交易者承擔(dān)了套期保值者轉(zhuǎn)移出來(lái)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，因此會(huì)獲取風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)R2-R1〉0。而交易者在交易過(guò)程中所需要承擔(dān)的成本包括交易費(fèi)用T、合規(guī)成本C1和違規(guī)成本C2，交易費(fèi)用T包括交易手續(xù)費(fèi)和繳納的政府稅收等支出，合規(guī)成本C1即采取審慎交易的交易者為應(yīng)對(duì)政府監(jiān)管所需的支出，而違規(guī)成本C2則表示采取投機(jī)交易的交易者為應(yīng)對(duì)監(jiān)管所花費(fèi)的硬性支出和被監(jiān)管者識(shí)別出來(lái)后受到監(jiān)管處罰的損失，假定C2-C1〉0。對(duì)于監(jiān)管者來(lái)說(shuō)，在監(jiān)管者采取監(jiān)管策略時(shí)，需要付出監(jiān)管成本W(wǎng)1，若交易者選擇審慎交易，由于場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的良好發(fā)展，監(jiān)管者可以獲得政績(jī)獎(jiǎng)勵(lì)、職位升遷等收益A1，若交易者選擇投機(jī)交易，監(jiān)管者由于能夠及時(shí)發(fā)現(xiàn)并處罰投機(jī)交易者，也能夠獲得上級(jí)部門(mén)的相應(yīng)獎(jiǎng)勵(lì)收益A2；監(jiān)管者采取不監(jiān)管時(shí)，假定需要付出的不監(jiān)管成本為0，若交易者選擇審慎交易，還是可以獲得收益A1，若交易者選擇投機(jī)交易，由于投機(jī)交易給整個(gè)場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)帶來(lái)的不穩(wěn)定性，此時(shí)監(jiān)管者則需要面對(duì)W2的批評(píng)問(wèn)責(zé)和聲譽(yù)下降損失，具體參數(shù)經(jīng)濟(jì)意義如表1所示。

2.2 演化博弈模型

假設(shè)場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)上選擇“審慎交易”的交易者比例為x（0 ≤ x ≤1），那么選擇“投機(jī)交易”的交易者比例則為1-x；監(jiān)管者采取監(jiān)管的概率為y（0 ≤ y ≤1），那么監(jiān)管者采取不監(jiān)管的概率就為1-y。兩者的博弈收益矩陣如表2所示。

表2 場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)參與者和監(jiān)管者的博弈收益矩陣

交易者采取“審慎交易”策略的適應(yīng)度為：

交易者采取“投機(jī)交易”策略的適應(yīng)度為：

交易者平均適應(yīng)度為：

監(jiān)管者采取“監(jiān)管”策略的適應(yīng)度為：

監(jiān)管者采取“不監(jiān)管”策略的適應(yīng)度為：

監(jiān)管者平均適應(yīng)度為：

交易者的復(fù)制動(dòng)態(tài)方程為：

對(duì)求導(dǎo)可得：

監(jiān)管者的復(fù)制動(dòng)態(tài)方程為：

對(duì)求導(dǎo)可得：

動(dòng)態(tài)方程可以構(gòu)成一組微分方程組，這組微分方程組能夠有效地刻畫(huà)市場(chǎng)交易者和監(jiān)管者之間行為變化過(guò)程。令且，可以得到5個(gè)均衡解，分別為陳錦磊（2013）、劉賀（2016）、方磊（2018）等學(xué)者在研究中認(rèn)為來(lái)自政府的監(jiān)管和行業(yè)自律組織的監(jiān)管在市場(chǎng)監(jiān)管中都是不可替代的有機(jī)組成，而毛皎暉（2018）、王然（201 8）等學(xué)者都認(rèn)為場(chǎng)外金融衍生品市場(chǎng)的審慎交易對(duì)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定性具有重大影響。因此此處我們希望即交易者能夠采取“審慎交易”策略，監(jiān)管者能夠采取“監(jiān)管”策略的狀態(tài)能夠成為演化穩(wěn)定策略均衡，即需要滿足且兩個(gè)條件，代入求解得：

對(duì)于上述均衡，我們可以直觀地發(fā)現(xiàn)：

對(duì)于交易者來(lái)說(shuō)，為了使交易者選擇“審慎交易”策略，（2）式應(yīng)該盡可能地被滿足，即應(yīng)該盡可能地小。也就是說(shuō)，當(dāng)交易者面對(duì)監(jiān)管所花費(fèi)的成本固定時(shí)，交易者采取投機(jī)交易的投機(jī)收益與采取審慎交易獲得的穩(wěn)定收益相比的超額收益應(yīng)該盡可能地??；當(dāng)超額收益固定時(shí)，交易者采取投機(jī)交易時(shí)面對(duì)政府監(jiān)管花費(fèi)的成本和受到監(jiān)管處罰的損失與采取審慎交易時(shí)面對(duì)政府監(jiān)管花費(fèi)的成本相比的超額損失應(yīng)該盡可能地大。

對(duì)于監(jiān)管者來(lái)說(shuō)，為了使監(jiān)管者選擇“監(jiān)管”策略，（1）式應(yīng)該盡可能地被滿足，即應(yīng)該盡可能地小。當(dāng)不穩(wěn)定市場(chǎng)下監(jiān)管者獲得的上級(jí)部門(mén)的獎(jiǎng)勵(lì)和面對(duì)批評(píng)問(wèn)責(zé)和聲譽(yù)下降的損失的數(shù)量之和固定時(shí)，監(jiān)管者采取監(jiān)管的成本（）應(yīng)該盡可能地??；當(dāng)監(jiān)管的成本固定時(shí)，則應(yīng)該使不穩(wěn)定市場(chǎng)下監(jiān)管者監(jiān)管而獲得的上級(jí)部門(mén)的獎(jiǎng)勵(lì)（）盡可能地大，或者面對(duì)使其因不監(jiān)管而需要面對(duì)的批評(píng)問(wèn)責(zé)和聲譽(yù)下降的損失（）盡可能地大。

交易者與監(jiān)管者的動(dòng)態(tài)相位圖如圖2所示，圖中我們可以發(fā)現(xiàn)即便我們將點(diǎn)無(wú)限接近于，左上方正方形面積足夠大以使得交易者與監(jiān)管者采取的策略能夠盡可能地落在其中，最終演化穩(wěn)定狀態(tài)無(wú)限接近于｛謹(jǐn)慎交易，監(jiān)管｝策略集合，但是在市場(chǎng)中還是會(huì)存在一定概率的交易者選擇投機(jī)交易。

3 結(jié)論與啟示

本文通過(guò)構(gòu)建動(dòng)態(tài)演化博弈模型來(lái)探究OTC金融衍生品市場(chǎng)中的交易者與政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間的策略互動(dòng)，以此來(lái)分析如何控制場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)中的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

3.1 主要結(jié)論

3.1.1為ESS所需條件

為使演化穩(wěn)定狀態(tài)達(dá)到｛謹(jǐn)慎交易，監(jiān)管｝的策略組合，應(yīng)降低投機(jī)交易與謹(jǐn)慎交易產(chǎn)生的收益差額，減少交易者需要花在應(yīng)對(duì)政府監(jiān)管（人力、財(cái)力、物力）上的支出，增加政策對(duì)于交易者投機(jī)交易和監(jiān)管者不監(jiān)管的處罰力度，增加監(jiān)管者監(jiān)管的獎(jiǎng)勵(lì)收益，同時(shí)應(yīng)致力于降低監(jiān)管成本。

3.1.2 投機(jī)交易存在合理性

根據(jù)演化博弈的動(dòng)態(tài)相位圖，我們不難發(fā)現(xiàn)即便OTC金融衍生品市場(chǎng)中交易者和監(jiān)管者都處于最理想的演化穩(wěn)定狀態(tài)之中，還是會(huì)存在一定概率的交易者會(huì)選擇“投機(jī)交易”策略，這與政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)采取“監(jiān)管”策略的概率無(wú)關(guān)，只要政府監(jiān)管的成本存在，就會(huì)有相應(yīng)概率選擇“投機(jī)交易”策略的交易者存在。

3.1.3 穩(wěn)定市場(chǎng)下監(jiān)管者收益激勵(lì)效用無(wú)效

從演化穩(wěn)定策略所需要的條件上來(lái)看，在穩(wěn)定市場(chǎng)條件下，即假定市場(chǎng)上交易者均采取“謹(jǐn)慎交易”策略時(shí)，提高監(jiān)管者進(jìn)行監(jiān)管以使得市場(chǎng)趨于穩(wěn)定合規(guī)狀態(tài)給予的政績(jī)獎(jiǎng)勵(lì)、職位升遷等收益，對(duì)于其選擇“監(jiān)管”策略并沒(méi)有任何影響，在這種情況下，收益激勵(lì)完全失效。

3.2 政策建議

3.2.1 健全監(jiān)管激勵(lì)機(jī)制

合理確定監(jiān)管者在采取監(jiān)管和不監(jiān)管策略時(shí)各自的獎(jiǎng)勵(lì)收益，確保監(jiān)管機(jī)構(gòu)和監(jiān)管人員能夠 履行監(jiān)管職責(zé)，建立健全能夠反映監(jiān)管績(jī)效的評(píng)價(jià)體系，并充分發(fā)揮社會(huì)輿論和民間組織對(duì)于監(jiān)管機(jī)構(gòu)的外部監(jiān)督職能。

3.2.2 降低監(jiān)管成本

優(yōu)化監(jiān)管人員結(jié)構(gòu)，提升監(jiān)管人員控制OTC金融衍生品市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的專(zhuān)業(yè)水平，積極利用計(jì)算機(jī)網(wǎng)絡(luò)技術(shù)來(lái)提高監(jiān)管技術(shù)，爭(zhēng)取將對(duì)于市場(chǎng)的監(jiān)控能夠達(dá)到實(shí)時(shí)動(dòng)態(tài)的狀態(tài)，在兼顧監(jiān)管效率的同時(shí)減低監(jiān)管成本。

3.2.3 健全信息披露機(jī)制

降低市場(chǎng)交易者能獲得的投機(jī)交易與謹(jǐn)慎交易產(chǎn)生的收益差額，減少風(fēng)險(xiǎn)收益，減少交易者之間信息不對(duì)稱(chēng)現(xiàn)象，健全交易信息披露機(jī)制，確保披露的信息能夠充分反映OTC金融衍生品的潛在風(fēng)險(xiǎn)，提高市場(chǎng)交易者在衍生品業(yè)務(wù)與風(fēng)險(xiǎn)管理上的透明度。

3.2.4 增加投機(jī)交易處罰力度

強(qiáng)化監(jiān)管處罰力度，對(duì)于市場(chǎng)交易者的投機(jī)行為采取嚴(yán)厲懲罰，提高交易者進(jìn)行投機(jī)交易的成本，向OTC金融衍生品市場(chǎng)交易者傳遞政府極度重視場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)合規(guī)經(jīng)營(yíng)的政策信號(hào)，維護(hù)場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的市場(chǎng)秩序。

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