丁燕琳

（商洛學(xué)院 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，陜西商洛726000）

上海證券交易所與深圳證券交易所的成立至今已有近三十年。根據(jù)上交所和深交所2018年10月公布的相關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前我國(guó)兩交易所的上市公司市價(jià)總值為455 523.24億元，對(duì)比2014年底市價(jià)總值372 546.95億元，短短四年時(shí)間總市值增長(zhǎng)幅度高達(dá)22.27%。在日益發(fā)展和不斷改革的資本市場(chǎng)背景下，公司股利仍然是備受關(guān)注的焦點(diǎn)問(wèn)題。LAMKCK等[1]發(fā)現(xiàn)外國(guó)所有權(quán)和交叉上市對(duì)現(xiàn)金股利產(chǎn)生重大負(fù)面影響,國(guó)有制越高的企業(yè)現(xiàn)金股利越高，股票股利越低。BradfordW等[2]通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)中國(guó)的私人控股企業(yè)支付股息無(wú)論是股息收益率和股利分配率均低于國(guó)有企業(yè)。FirthM[3]研究調(diào)查了共同基金在2003—2011年對(duì)中國(guó)企業(yè)派息的影響，發(fā)現(xiàn)共同基金影響公司支付更高的現(xiàn)金股利。這種影響在政府控制的公司及自由現(xiàn)金流相對(duì)較高的公司中更為明顯。此外，KilincarslanE等[4]通過(guò)研究伊斯坦布爾證券交易所（ISE）264家上市公司10年間的大型面板數(shù)據(jù)，結(jié)果顯示股權(quán)結(jié)構(gòu)的集中度會(huì)影響土耳其市場(chǎng)的目標(biāo)派息率和股息平滑度。盈利能力強(qiáng)、成熟程度高、規(guī)模大的公司更有可能派發(fā)現(xiàn)金股利。魏剛等[5]通過(guò)調(diào)查分析發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者需求并不是上市公司現(xiàn)金股利政策考慮的主要因素。黃國(guó)良等[6]認(rèn)為管理層可支配的現(xiàn)金流及財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等因素對(duì)現(xiàn)金股利支付影響較為顯著，公司規(guī)模、股權(quán)集中度對(duì)現(xiàn)金股利支付水平影響有限。李琦[7]發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度越高、制衡程度越高，創(chuàng)業(yè)板上市公司的現(xiàn)金股利政策越穩(wěn)定。在股權(quán)結(jié)構(gòu)和現(xiàn)金股利兩者關(guān)系方面，羅琦等[8]認(rèn)為控股股東持股比例較低時(shí)，股利支付率與控股股東持股比例成正比，而當(dāng)控股股東持股比例達(dá)到一定水平時(shí)，股利支付率與控股股東持股比例呈現(xiàn)相逆性關(guān)系。戚家勇[9]發(fā)現(xiàn)第一大股東持股比例較高時(shí)，股權(quán)集中度與派發(fā)現(xiàn)金股利二者呈正比例關(guān)系，而國(guó)有性質(zhì)與現(xiàn)金股利分配水平呈反比例關(guān)系。此外，嚴(yán)曉玲等[10]發(fā)現(xiàn)在股權(quán)分置改革后，國(guó)有上市公司國(guó)有股比例下降，但股權(quán)集中度仍較高，股權(quán)制衡度有所提高但仍然較低。

2015年證監(jiān)會(huì)等四部委聯(lián)合發(fā)布通知，進(jìn)一步對(duì)上市公司的現(xiàn)金分紅計(jì)劃中做出詳細(xì)規(guī)定，可見(jiàn)國(guó)家對(duì)于資本市場(chǎng)和上市公司股利分配，尤其是現(xiàn)金股利的高度關(guān)注和重視，那么在證監(jiān)會(huì)一系列推進(jìn)市場(chǎng)化改革的過(guò)程中，上市公司目前現(xiàn)金股利分配是否能用股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)其進(jìn)行解釋，國(guó)內(nèi)這方面的研究較少。本文在證監(jiān)會(huì)進(jìn)一步規(guī)范證券市場(chǎng)背景下，結(jié)合我國(guó)上市公司數(shù)據(jù)重點(diǎn)探討我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)現(xiàn)金股利的影響。

1 樣本來(lái)源與研究方法

1.1 樣本來(lái)源

本文選取了2013初至2016底滬、深兩市A股數(shù)據(jù)作為樣本，為了保證分析結(jié)果的有效性，對(duì)原始樣本嚴(yán)格篩選：剔除沒(méi)有每年連續(xù)發(fā)放現(xiàn)金股利的公司以及ST、PT類的公司。因?yàn)樯鲜泄臼状伟l(fā)放現(xiàn)金股利具有特殊意義不能作為取值對(duì)象，故選擇2011年12月31日前上市的公司為樣本。

本文的分析所選擇的數(shù)據(jù)主要來(lái)自于國(guó)泰安CSMAR交易數(shù)據(jù)庫(kù)以及北京色諾芬信息服務(wù)有限公司的CCER數(shù)據(jù)庫(kù)。最終得到符合標(biāo)準(zhǔn)的有效樣本公司為1 243家。

1.2 指標(biāo)選擇

研究對(duì)象中因變量是上市公司實(shí)際現(xiàn)金股利分紅情況，用上市公司現(xiàn)金股利支付率（y）作為替代指標(biāo)，其他指標(biāo)見(jiàn)表1。

表1 指標(biāo)統(tǒng)計(jì)

1.3 研究方法

本文模型參考國(guó)內(nèi)學(xué)者關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)與現(xiàn)金股利關(guān)系的模型為：

式中，y為因變量；x為自變量中的股權(quán)結(jié)構(gòu)指標(biāo)，用來(lái)表示股權(quán)結(jié)構(gòu)的相關(guān)變量，分為股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度、股權(quán)屬性三個(gè)方面；f為控制變量；ε為隨機(jī)項(xiàng)；a、b、ci為變量系數(shù)。

2 結(jié)果與分析

2.1 股權(quán)結(jié)構(gòu)初步回歸分析

如果兩個(gè)變量之間的Pearson相關(guān)系數(shù)過(guò)高，它們同時(shí)出現(xiàn)在回歸方程中，就會(huì)出現(xiàn)多重共線性問(wèn)題。表2為本文選擇的所有股權(quán)結(jié)構(gòu)變量之間的相關(guān)系數(shù)。由表2可知，第一大股東持股比例與前五位大股東持股比例的相關(guān)系數(shù)為0.736，它與S指數(shù)的相關(guān)系數(shù)為-0.480，S指數(shù)與流通股比例之間的相關(guān)系數(shù)為-0.420，高管持股比例與流通股比例之間相關(guān)系數(shù)為-0.656，這些較高的相關(guān)系數(shù)都通過(guò)0.01水平下的顯著性檢驗(yàn)。因此之后將按照股權(quán)結(jié)構(gòu)變量的不同分別建立回歸模型進(jìn)行分析，盡量避免多重共線性的問(wèn)題，以便理想的表示出各個(gè)變量與每股現(xiàn)金股 利之間的關(guān)系。

表2 股權(quán)結(jié)構(gòu)各指標(biāo)間的相關(guān)性

根據(jù)研究方法和表2中的初步回歸分析結(jié)果建立以下模型：

2.2 股權(quán)集中度對(duì)現(xiàn)金股利的影響

基于股權(quán)集中度與每股現(xiàn)金股利的回歸結(jié)果可知，表3中第一大股東持股比例與每股現(xiàn)金股利的相關(guān)系數(shù)為0.036，通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，即股權(quán)集中度的第一個(gè)指標(biāo)顯示出與現(xiàn)金股利支付之間存在顯著正相關(guān)關(guān)系。由表4可知，回歸結(jié)果顯示前五大股東持股比例與每股現(xiàn)金股利呈正相關(guān)關(guān)系，系數(shù)為0.048，表3和表4中F檢驗(yàn)的顯著性均小于0.01，表明每股現(xiàn)金股利與所有解釋變量之間的線性關(guān)系在總體上顯著。從表3和表4可知：第一大股東和前五大股東的持股比例越高，公司支付的每股現(xiàn)金股利額就越多。

表3 第一大股東持股比與現(xiàn)金股利相關(guān)性

表4 前五大股東持股比例與現(xiàn)金股利相關(guān)性

2.3 股權(quán)制衡對(duì)現(xiàn)金股利的影響

表5關(guān)于Z指數(shù)模型的回歸結(jié)果顯示，第二大股東相對(duì)于第一大股的制衡度與每股現(xiàn)金股利呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，回歸系數(shù)為-0.020。表6關(guān)于S指數(shù)模型的回歸結(jié)果顯示，第二至十大股東相對(duì)于第一大股東的制衡度與每股現(xiàn)金股利均呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，回歸系數(shù)為-0.013，即表明股權(quán)制衡度與現(xiàn)金股利支付水平負(fù)相關(guān)。

表5和表6中F值也通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，可以看到表5和表6模型的系數(shù)多為負(fù)數(shù)，說(shuō)明在各個(gè)大股東之間，如果相互制衡的力度越強(qiáng)，公司現(xiàn)金股利的發(fā)放水平就越低，但從變量系數(shù)的值來(lái)看，絕對(duì)值都比較低，而且Z指數(shù)和S指數(shù)的系數(shù)相差不大，說(shuō)明股權(quán)制衡力作用并不強(qiáng)，原因可能是公司中第一大股東的持股比例遠(yuǎn)高于或明顯高于在其后位的各大股東，第二至十位的大股東持股比例相加可能也沒(méi)有達(dá)到第一大股東的比例水平，因此對(duì)第一大股東也就不太可能起到多大的制衡力度。而表5和表6中控制變量的回歸結(jié)果說(shuō)明，規(guī)模越大、盈利能力越好、發(fā)展能力越強(qiáng)的上市公司派發(fā)的現(xiàn)金股利多。

表5 Z指數(shù)與現(xiàn)金股利相關(guān)性

表6 S指數(shù)與現(xiàn)金股利相關(guān)性

2.4 股東類型對(duì)現(xiàn)金股利的影響

表7反映國(guó)有股與每股現(xiàn)金股利的線性關(guān)系，回歸系數(shù)是0.01，但未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明國(guó)有股股東與現(xiàn)金股利不相關(guān)，國(guó)有股股東對(duì)現(xiàn)金股利沒(méi)有偏好。

表7 國(guó)有股比例與現(xiàn)金股利相關(guān)性

表8反映法人股比例與現(xiàn)金股利支付水平的關(guān)系，系數(shù)為0.019，且通過(guò)了顯著性水平檢驗(yàn)，F(xiàn)值也通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明法人股比例越高，現(xiàn)金股利支付水平越高。

表8 法人股比例與現(xiàn)金股利相關(guān)性

表9和表10中的回歸結(jié)果均通過(guò)了F值檢驗(yàn)，由表9中可以看出，高級(jí)管理人員持股比例對(duì)現(xiàn)金股利的影響是正向顯著的，回歸系數(shù)為0.044。由表10可以看出：流通股比例對(duì)現(xiàn)金股利支付率在5%的水平上負(fù)向顯著。

表9 管理層持股比例與現(xiàn)金股利相關(guān)性

表10 流通股比例與現(xiàn)金股利相關(guān)性

表7～表10反映的是股東類型與每股現(xiàn)金股利的回歸結(jié)果，包括國(guó)有股股東、法人股股東、管理層持股及流通股四個(gè)方面的內(nèi)容，還能看到可能影響企業(yè)現(xiàn)金股利的其他因素：在表7～表10中每股收益對(duì)現(xiàn)金股利的影響均在通過(guò)5%的顯著水平，且回歸系數(shù)都在0.48，正向相關(guān)性很強(qiáng)，說(shuō)明公司股東獲利能力越強(qiáng)，現(xiàn)金分紅越高；在表7～表10的8個(gè)模型中公司規(guī)模對(duì)現(xiàn)金股利的影響都是正向顯著的，但是回歸系數(shù)相比每股收益顯著偏低，多在0.6～0.7，即每股現(xiàn)金股利與公司規(guī)模相關(guān)，但是影響有限；在表7～表10中Tobin-Q值對(duì)現(xiàn)金股利的影響都沒(méi)能夠通過(guò)5%的顯著性檢驗(yàn)，回歸系數(shù)也很小，這種情況可能是因?yàn)榭刂谱兞块g出現(xiàn)了一定的相關(guān)性或者是樣本太小所致。

3 結(jié)論與建議

3.1 結(jié)論

從股權(quán)集中度對(duì)現(xiàn)金股利影響的結(jié)果來(lái)看，第一大股東持股比例與現(xiàn)金股利支付水平正相關(guān)，第二至第十位的A股上市公司大股東由于持股比例與第一大股東存在差距，在對(duì)第一大股東的現(xiàn)金股利侵占行為的監(jiān)督作用力度不夠明顯?？梢?jiàn)越高的股權(quán)集中現(xiàn)象會(huì)使企業(yè)越容易產(chǎn)生內(nèi)部絕對(duì)控制，現(xiàn)金股利極易成為大股東利益輸送的手段。

法人股比例與企業(yè)現(xiàn)金股利存在正相關(guān)關(guān)系，但剛剛通過(guò)5%的顯著性檢驗(yàn)，相關(guān)系數(shù)也不高，說(shuō)明法人股在公司治理中的作用在現(xiàn)金股利政策上體現(xiàn)的并不明顯。管理層持股比例與現(xiàn)金股利支付水平正相關(guān)，而且這種正向關(guān)系有更進(jìn)一步增強(qiáng)的趨勢(shì)，說(shuō)明管理層人員也偏好現(xiàn)金股利。理論上來(lái)說(shuō)管理層為了降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)當(dāng)更傾向于較低的現(xiàn)金股利支付水平，這與預(yù)想的有所偏差，實(shí)際上從實(shí)證結(jié)果來(lái)看，許多結(jié)果和理論上預(yù)想的都不一致[11]。這其中最大的原因可能是中國(guó)的股市較為特殊，在許多時(shí)候并不能完全符合理論，如盈利能力越強(qiáng)，其股利分配應(yīng)該越多，然而回歸模型結(jié)果卻顯示盈利能力與現(xiàn)金股利分派率呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，這是不符合規(guī)律的。

3.2 建議

3.2.1 增強(qiáng)對(duì)上市公司第一大股東的約束管理和監(jiān)督

雖然證監(jiān)會(huì)一再要求上市公司在盈利情況下要分紅來(lái)回報(bào)投資者，2015年四部聯(lián)合發(fā)布的通知還做了進(jìn)一步詳細(xì)的指標(biāo)要求，但不能僅僅只是考察公司分紅是否符合文件要求，而不關(guān)注現(xiàn)金分紅的合理性，因?yàn)槌３３霈F(xiàn)第一大股東在公司持股比例占絕對(duì)優(yōu)勢(shì)的情況，因而要特別注意此類上市公司的股利政策，避免大股東為了轉(zhuǎn)移利潤(rùn)等目的而采用的非正常合理的現(xiàn)金分紅。證監(jiān)會(huì)下設(shè)的管理部門可以對(duì)上市公司進(jìn)行分類，對(duì)股權(quán)集中度按照不同的比例層級(jí)進(jìn)行劃分，針對(duì)第一大股東持股比例奇高的上市公司特別關(guān)注，關(guān)注其股利政策，尤其是現(xiàn)金股利分紅情況，對(duì)這類上市公司分紅政策的連貫性、一致性提出要求，并對(duì)異常分紅行為進(jìn)行嚴(yán)格的核查。此外還可專設(shè)監(jiān)管上市公司關(guān)聯(lián)方交易的小組，專門核查此類交易價(jià)格的合理性和實(shí)際交易情況。

3.2.2 制定具有激勵(lì)作用的股利分配政策

穩(wěn)定且持續(xù)的現(xiàn)金股利政策不但能有效的緩解公司內(nèi)部結(jié)構(gòu)中各利益團(tuán)體之間的沖突，而且可以向市場(chǎng)傳達(dá)公司未來(lái)發(fā)展?jié)摿透?jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的良性信號(hào)，是公司進(jìn)一步融資的直接來(lái)源保障。國(guó)外上市公司更加傾向于高的股利支付率，且更喜歡現(xiàn)金股利，而國(guó)內(nèi)首當(dāng)其沖的現(xiàn)象就是上市公司沒(méi)有持續(xù)分配股利，此外現(xiàn)金股利支付水平很低，差異巨大且股利分配無(wú)任何規(guī)律性可言[12]。目前市場(chǎng)上仍有相當(dāng)一部分上市公司仍沒(méi)有明確的長(zhǎng)期股利分配計(jì)劃，未能做到持續(xù)分紅。導(dǎo)致投資者對(duì)未來(lái)的股利分配基本無(wú)法預(yù)判。在這種情況下，建議行業(yè)龍頭企業(yè)，國(guó)有大型企業(yè)帶頭多分紅，分配穩(wěn)定的股利，這樣才能漸漸形成競(jìng)相分紅的局面，形成良性循環(huán)。分配穩(wěn)定的股利，這樣投資者才能從中獲得穩(wěn)定的股利收入，他們才更愿意進(jìn)行投資。這樣的政策制定從側(cè)面也對(duì)管理層提出更高的要求，管理層必須妥善地進(jìn)行經(jīng)營(yíng)，不能盲目投資項(xiàng)目，這樣公司才能分派穩(wěn)定的高額股利。

3.2.3 增強(qiáng)對(duì)上市公司信息披露監(jiān)管

雖然證監(jiān)會(huì)、財(cái)政部、國(guó)資委、銀監(jiān)會(huì)等四部委聯(lián)合發(fā)布了通知，對(duì)上市公司的現(xiàn)金分紅計(jì)劃中做出詳細(xì)規(guī)定，并對(duì)實(shí)施過(guò)程加強(qiáng)監(jiān)管，但由于國(guó)內(nèi)的證券市場(chǎng)在一定程度上的信息不對(duì)稱，在股利分紅方面而言，部分公司仍存在不分配股利也未解釋原因的現(xiàn)象，可是股票投資者最關(guān)心的一個(gè)問(wèn)題就是股利分配的多少，顯然股利的分配會(huì)對(duì)市場(chǎng)投資者產(chǎn)生影響。有些公司雖然對(duì)不分配股利的情況予以宣告，但只是給出非?；\統(tǒng)的說(shuō)明，在報(bào)表附注及特別事項(xiàng)說(shuō)明中并未提及，投資者從中無(wú)法獲得詳細(xì)信息，甚至得不到任何有效信息。對(duì)此監(jiān)管部門應(yīng)進(jìn)一步要求宣告不分配股利的上市公司在年報(bào)中真實(shí)客觀的披露不分配股利的具體原因，以形成透明規(guī)范的股利分配機(jī)制，提升上市公司的公開(kāi)度。這樣投資者就會(huì)從多數(shù)上市公司里進(jìn)行研究對(duì)比，從而做出長(zhǎng)遠(yuǎn)投資的打算。此外證監(jiān)會(huì)還可建立起事前監(jiān)控的管制模式，對(duì)上年度股利分配存在問(wèn)題的公司予以特別關(guān)注。雖然這樣會(huì)對(duì)上市公司的財(cái)務(wù)掌控能力提出嚴(yán)峻的考驗(yàn)和挑戰(zhàn)，但這卻是資本市場(chǎng)良性競(jìng)爭(zhēng)所應(yīng)該具有的導(dǎo)向，不能總是在信息不對(duì)稱這點(diǎn)上阻礙投資者的正確判斷。