陳澈

【摘 要】本文對債務融資、盈余管理及其經(jīng)濟后果相關文獻進行梳理，已有文獻表明債務融資對盈余管理的影響是雙向的，一方面企業(yè)為了更好的債務再融資進行盈余管理，另一方面，債務融資帶來的債務契約治理效應也約束著企業(yè)的債務重組行為。而對于其經(jīng)濟后果的研究，主要從公司業(yè)績和市場反應兩方面進行研究，已有文獻普遍發(fā)現(xiàn)相比盈余管理程度低的企業(yè)，盈余管理程度高的企業(yè)長期業(yè)績表現(xiàn)較差、市場反應表現(xiàn)較差，從而證明了隨著我國資本市場的發(fā)展，市場是能夠識別出公司的盈余管理行為。

【關鍵詞】債務融資；盈余管理；經(jīng)濟后果

一、債務融資與盈余管理相關文獻

張玲，劉啟亮（2009）首先發(fā)現(xiàn)：公司的負債水平越高，盈余管理動機越強烈。由于政府控制公司的債務約束軟化，負債水平對其盈余管理并無明顯影響；而在非政府控制的樣本組中，公司的負債水平則與盈余管理顯著正相關。對非政府控制公司而言，治理環(huán)境顯著影響負債水平與盈余管理之間的正相關關系。在市場化程度高、政府干預少、法治水平高的地區(qū)，這種正向關系更為強烈。

薄瀾、馮陽（2014）研究發(fā)現(xiàn)債務契約對盈余管理活動的影響是非單調(diào)的，隨著負債率的增加而發(fā)生變化。當公司債務水平較低時，債務融資的治理效應占主導作用，不僅能降低上市公司的應計項目盈余管理程度，也能降低其真實盈余管理程度。而隨著債務融資規(guī)模的不斷提高，在達到一定負債率水平后，公司為了避免違反債務契約所帶來的不良后果，盈余管理行為有所加強，因此盈余管理程度又會進一步提高。

而當考慮企業(yè)所處的生命周期因素時，不管是對于應計盈余還是真實盈余，負債水平對盈余管理的影響程度在不同的生命周期表現(xiàn)出差異性，總體特征是隨著生命周期的延伸，負債對盈余管理程度的影響程度在加強（王云等人，2016）。

隨著市場化進程的加快，資本市場不斷完善，在債權(quán)人的權(quán)利保護不斷增強的情況下，違背債務契約的成本不斷提高，為了避免違反債務契約，負債較高的公司不僅有動機通過應計盈余管理方式來調(diào)節(jié)盈余，而且也會運用真實盈余管理操控盈余，隨著外資銀行的不斷進入帶來競爭的加劇和對國有商業(yè)銀行股份制改革的不斷推進，在向國有控股公司實施硬預算約束方面，國有銀行的激勵性和主動性將不斷加強。真實活動操控盈余管理雖然實施成本較高，但被發(fā)現(xiàn)的概率相對較小，而且成本主要由股東等利益相關者承擔，管理層個人承擔的成本較小。因此，當負債水平很高有可能違背債務契約時，國有上市公司的管理者也可能有動機進行盈余管理，而且更傾向于進行真實活動操控的真實盈余管理。

李增幅等人（2011）同時從應計項目操控和真實活動操控兩個方面考察了債務契約對公司盈余管理的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，公司債務水平越高，兩種盈余管理程度都越高。進一步研究表明，國有控股公司負債水平對應計盈余管理無顯著影響，但與真實盈余管理正相關；非國有控股公司的負債水平與應計盈余管理和真實盈余管理都顯著正相關。

產(chǎn)權(quán)性質(zhì)作為融資約束的替代變量，表明企業(yè)會因受到不同的融資約束而產(chǎn)生不同的盈余管理程度，去滿足債務融資條件。盧太平，張東旭，（2014）就從融資約束和融資需求兩方面研究債務契約與盈余管理之間的關系。

企業(yè)可能需要進行更多的盈余操控才能達到獲得貸款的要求。但較高程度的盈余管理則會導致其被識別的可能性增加。其他條件相同的情況下，相比融資約束水平較低的企業(yè)而言，融資約束程度較高的企業(yè)會進行更少的盈余管理行為。但當融資約束不變，企業(yè)面臨較高的融資需求之時，此時的單位融資需求會獲得更高水平的效用。因此，企業(yè)愿意支付更高的成本以獲取融資，他條件相同的情況下，相比融資需求較低的企業(yè)而言，融資需求程度較高的企業(yè)會進行更多的盈余管理行為。企業(yè)在同時面臨較高的融資需求與融資成本之時，企業(yè)需要進行更多的盈余管理行為，才能獲得正常條件下的融資金額，導致更高的融資成本，不利于企業(yè)自身利益的最大化，也就是融資需求于融資約束的交互效應會減少盈余管理操縱。

以上文獻基于公司債務結(jié)構(gòu)，而陳暉麗，劉峰（2016）從資本市場上，檢驗了融資融券的治理效應。實證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，對比控制組公司，在進入融資融券標的名單后，融資融券公司的盈余管理顯著降低；在市場化程度較高的地區(qū)，融資融券能夠抑制盈余管理，而在市場化程度較低的地區(qū)，融資融券的上述作用并不明顯；考慮公司內(nèi)部股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響，對于大股東缺乏制衡的公司，只有處于市場化程度較高的地區(qū)，融資融券對盈余管理的約束作用才能體現(xiàn)，此時外部市場環(huán)境的影響更加明顯?？梢?，在中國，融資融券具有治理效應，融資融券機制的發(fā)揮，離不開各地區(qū)經(jīng)濟法律制度等外部市場環(huán)境的建設。

二、盈余管理經(jīng)濟后果相關文獻

在市場反應方面，孟焰等人（2008）利用1999～2004年間中國證券市場ST公司摘帽的實驗環(huán)境，發(fā)現(xiàn)，制度化之前（1999～2001年間），ST公司在年報公布日報告的非經(jīng)常性利得幅度越大，市場的負面反應越大；而在摘帽宣告日，非經(jīng)常性利得幅度越大的ST公司伴隨的市場正向反應越大，由于投資者事先并不看好非經(jīng)常性利得伴隨的結(jié)果，因此年報中列報的非經(jīng)常性利得幅度越大，市場在摘帽宣告日形成的“意外”反應（正向）會越大，這意味著市場原本理性的預期受到了不完備監(jiān)管的擾動。制度化之前相比，制度化之后（2002～2004年間），市場在ST公司年報公布日和摘帽宣告日對非經(jīng)常性利得的反應均顯著減弱，意味著制度化之前的監(jiān)管不完備對市場造成的擾動得以緩解。

在長期公司業(yè)績方面，李增幅等人（2011）考察股權(quán)再融資公司選擇不同盈余管理方式后，對公司業(yè)績影響的差異性。上市公司會同時使用應計項目操控和真實活動操控兩種盈余管理方式。二者的影響效果存在明顯差異，應計項目盈余管理會導致融資后公司業(yè)績的短期下滑，而真實盈余管理則會引起公司業(yè)績的長期下滑。相對而言，真實盈余管理是上市公司股權(quán)再融資之后業(yè)績滑坡的主要原因。

也有大量文獻檢驗盈余管理是否能被識別。面對債權(quán)人而言，針對企業(yè)的盈余管理活動是否會提高其債務融資成本，表明債權(quán)人是否能夠識別企業(yè)的盈余管理行為。

我國企業(yè)的債務融資結(jié)構(gòu)失衡情況比較嚴重，主要體現(xiàn)為缺乏足夠規(guī)模的企業(yè)債券市場，企業(yè)的債務融資過度依賴于銀行。為了獲得銀行貸款，企業(yè)在確定資本結(jié)構(gòu)時必定會涉及到會計信息的盈余管理。姚立杰，夏冬林（2009）發(fā)現(xiàn)盈余質(zhì)量越高，總債務成本、長期借款債務成本和信用借款債務成本也越低。這在一定程度上說明，我國銀行能夠識別借款企業(yè)的盈余質(zhì)量。

而由于市場并非是完美和有效的，在信息不完全或信息不對稱的情況下，債權(quán)人很難真正做到對企業(yè)盈利信息的正確判斷或預期。薄瀾，馮陽（2014）發(fā)現(xiàn)盈余管理對債務契約的價格具有顯著的負效應，即公司通過盈余管理活動抬高盈利，能夠顯著降低其債務融資成本。

李琦等人（2011）研究主體信用評級調(diào)整和公司盈余管理之間的關系，發(fā)現(xiàn)信用評級調(diào)整與調(diào)整前的盈余管理呈顯著的負向關系。以此說明我國信用評級是能夠識別出盈余管理行為。但當評級對象是國有企業(yè)時，信用評級調(diào)整與盈余管理的負向關系大幅減弱并不再統(tǒng)計顯著，這意味著評級機構(gòu)會放松對其盈利管理的要求。同樣是信用評級上調(diào)，對于外部融資需求較大的企業(yè)，其盈余管理的水平顯著低于外部融資需求低的企業(yè)。

而馬榕、石曉軍（2016）發(fā)現(xiàn)應計盈余管理對中國債券的信用評級有顯著的正向影響，尤其是監(jiān)管較少的短期融資券市場尤為嚴重。這意味著中國債券信用評級的甄別能力弱，不能排除盈余管理等污染信息的干擾。