晉曉琴，王曉軍

（延安大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，陜西 延安 716000）

引 言

股利政策作為公司財(cái)務(wù)政策的核心內(nèi)容，一直以來(lái)受到國(guó)內(nèi)外學(xué)者的關(guān)注和研討。股利政策是就企業(yè)盈余如何在利潤(rùn)再投資和回報(bào)投資者二者間的一種權(quán)衡，反映了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理水平，關(guān)系到股東是否可以獲得預(yù)期的投資收益。現(xiàn)金股利支付水平的提高有利于降低代理成本，企業(yè)支付的每股現(xiàn)金股利越高，其代理成本越低，從而提升企業(yè)的價(jià)值，代理成本在現(xiàn)金股利影響企業(yè)價(jià)值的過(guò)程中發(fā)揮了顯著的部分中介效應(yīng)。下面以伊利股份為例分析當(dāng)前我國(guó)上市公司現(xiàn)金股利派發(fā)過(guò)程，探討現(xiàn)金股利支付水平的高低對(duì)公司價(jià)值所產(chǎn)生的影響。

一、現(xiàn)金股利理論、代理成本理論與企業(yè)價(jià)值

（一）現(xiàn)金股利理論

國(guó)外對(duì)現(xiàn)金股利的研究很早就開(kāi)始了，國(guó)外的研究先后經(jīng)歷了完美市場(chǎng)的股利無(wú)關(guān)論和不完美市場(chǎng)的股利相關(guān)論，不完美市場(chǎng)的股利相關(guān)論又經(jīng)歷了“在手之鳥”理論、稅差理論、追隨者效應(yīng)理論、股利信號(hào)理論、掏空假說(shuō)及企業(yè)生命周期假說(shuō)等等一系列理論。

在我國(guó)，確定股利分配方案時(shí)大多采用現(xiàn)金股利和股票股利。但在投資者看來(lái)，真正得到確定性收益的是現(xiàn)金股利，因此上市公司選擇分配現(xiàn)金股利才是對(duì)投資者最好的回報(bào)。在公司的年報(bào)披露中，各方人士都開(kāi)始關(guān)注現(xiàn)金股利的發(fā)放力度，上市公司中選擇發(fā)放現(xiàn)金股利的比例顯著增加，使得投資者的投資意愿增強(qiáng)。

（二）代理成本理論

代理成本系指因代理問(wèn)題所產(chǎn)生的損失，即為了解決代理問(wèn)題所發(fā)生的成本，根據(jù)企業(yè)信息使用者的不同，可以將代理成本分為三個(gè)類型：一是股東與經(jīng)理層的沖突。經(jīng)理層不能享有其努力工作帶來(lái)的剩余收益，因而可能會(huì)有其在職消費(fèi)，浪費(fèi)辦公室資源等不合理的行為，進(jìn)而與股東沖突；二是股東和債權(quán)人的沖突。股東的有限責(zé)任使其更傾向于高風(fēng)險(xiǎn)高收益的投資，債權(quán)人則傾向于低風(fēng)險(xiǎn)的投資，因?yàn)橥顿Y一旦失敗，損失主要由債權(quán)人承擔(dān)；三是大股東和中小股東的沖突。中小股東的話語(yǔ)權(quán)較少，大股東會(huì)為其自身利益而不惜損害中小股東的利益。

陳正芳、楊麗娟（2018）實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度與三種代理成本（股權(quán)代理成本、股東代理成本和債務(wù)代理成本）呈顯著正相關(guān)關(guān)系；張寧、曲國(guó)霞（2017）實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)民營(yíng)上市公司股權(quán)集中度越高越會(huì)提升企業(yè)業(yè)績(jī)，降低代理成本。已有研究發(fā)現(xiàn)大股東的持股比例越高，企業(yè)的代理成本越低，因此選取伊利股份2014-2017年前十大股東的持股比例來(lái)表示伊利股份的代理成本的高低，持股比例越高，代理成本越低。

（三）企業(yè)價(jià)值

企業(yè)價(jià)值可以很好的反映企業(yè)在市場(chǎng)中的地位，也可以很好的反映企業(yè)從開(kāi)始創(chuàng)立到現(xiàn)在企業(yè)是否有盈利等狀況，一般來(lái)講，企業(yè)價(jià)值就是企業(yè)內(nèi)各種資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值，即現(xiàn)行市場(chǎng)下企業(yè)各種資產(chǎn)的價(jià)值，企業(yè)的價(jià)值一般情況下是遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于企業(yè)的賬面價(jià)值，企業(yè)的價(jià)值越高，企業(yè)給予其利益相關(guān)者回報(bào)的能力就越高。選取托賓Q值和盈利能力指標(biāo)來(lái)代表企業(yè)價(jià)值，托賓Q值從企業(yè)外部角度來(lái)考察企業(yè)價(jià)值，盈利能力從企業(yè)內(nèi)部來(lái)考察企業(yè)價(jià)值。

托賓Q值是指資本的市場(chǎng)價(jià)值與其重置成本之比。企業(yè)價(jià)值可以有很多種表現(xiàn)方式，選擇托賓Q值來(lái)代表企業(yè)價(jià)值，可以連接股票市場(chǎng)，有利于更好的定位上市公司在市場(chǎng)中的經(jīng)營(yíng)狀況和盈利能力。

托賓Q值=公司市場(chǎng)價(jià)值/資產(chǎn)重置成本

公司價(jià)值用（年末流通股市值+非流通股市值+長(zhǎng)期負(fù)債合計(jì)+短期負(fù)債合計(jì)）來(lái)表示，因?yàn)樨?fù)債的市場(chǎng)價(jià)值一般和賬面價(jià)值相差不多，故用賬面價(jià)值來(lái)表示。資產(chǎn)重置成本用賬面價(jià)值表示。

盈利能力是指企業(yè)獲取利潤(rùn)的能力，即企業(yè)的資金或資本增值能力，可以從盈利能力看出企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的好壞，盈利能力越強(qiáng)，企業(yè)發(fā)展前景越高，向外界投資者、債權(quán)人的等外部信息使用者傳遞出企業(yè)經(jīng)營(yíng)良好的信號(hào)，也可以用來(lái)代表企業(yè)的價(jià)值。選取盈利能力的指標(biāo)：銷售毛利率、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率。

二、伊利股份案例概況和案例分析

（一）伊利股份簡(jiǎn)介

內(nèi)蒙古伊利實(shí)業(yè)集團(tuán)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱伊利集團(tuán)）其股票名稱為伊利股份，其股票代碼為600887，其銷售產(chǎn)量位居亞洲乳業(yè)第一、全球乳業(yè)8強(qiáng)。據(jù)年報(bào)顯示，2017年伊利營(yíng)業(yè)總收入680.58億元，同比上升12.29%；凈利潤(rùn)60.03億元，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率為5.89%；綜合市場(chǎng)占有率20.5%，同比上升1.4%。此外，凈資產(chǎn)收益率（加權(quán)）達(dá)25.22%，連續(xù)多年保持在20%以上。

（二）伊利股份現(xiàn)金股利分配政策、代理成本及企業(yè)價(jià)值

1.伊利股份2014-2017年現(xiàn)金股利分配方案

伊利股份從2014年到2017年的股利分配預(yù)案見(jiàn)表1，以及2014-2017年實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)以及股利支付率見(jiàn)表2：

表1 伊利股份2014-2017年股利分配預(yù)案

表2 2014-2017年伊利股份股利分配情況

2.伊利股份2014-2017年前十大股東持股比例

用前十大股東持股比例來(lái)代表企業(yè)的代理成本，持股比例越高，代理成本越低。前十大股東持股比例越高，企業(yè)的股權(quán)越集中，大股東會(huì)加強(qiáng)對(duì)經(jīng)理層的監(jiān)督和制約，經(jīng)理人員就很難做出有損企業(yè)整體利益的事，代理成本就越低。

表3 伊利股份2014-2017年前十大股東持股比例

表3中伊利股份的前十大股東持股比例從2014-2017年呈現(xiàn)逐年遞增的趨勢(shì)，表明企業(yè)的代理成本在逐年下降。

3.伊利股份的2014-2017年托賓Q值

伊利股份的企業(yè)價(jià)值將用托賓Q值來(lái)表示，托賓Q 值是用市價(jià)和資產(chǎn)賬面價(jià)值的比值，能很好的反映出企業(yè)的現(xiàn)行實(shí)際價(jià)值，托賓Q 值計(jì)算公式如下：

托賓Q值=（股票市價(jià)×股數(shù)+長(zhǎng)期負(fù)債價(jià)值+短期負(fù)債價(jià)值）/總資產(chǎn)價(jià)值

2014年-2017年伊利股份的股票市價(jià)均用年末的股票的收盤價(jià)來(lái)表示，具體數(shù)值見(jiàn)表3：

表4 2014-2017年年末伊利股份股票市價(jià)

伊利股份的流通在外的股票數(shù)和流通在內(nèi)的股票數(shù)、總負(fù)債賬面價(jià)值、總資產(chǎn)賬面價(jià)值均用各年的年末數(shù)來(lái)表示，數(shù)據(jù)來(lái)源于伊利股份每年的財(cái)務(wù)報(bào)表，具體數(shù)值見(jiàn)表4：

表5 2014-2017年年末伊利股份報(bào)表數(shù)據(jù)

數(shù)據(jù)來(lái)源：2014-2017年伊利股份年度報(bào)告

伊利股份2014-2017年企業(yè)價(jià)值（托賓Q值）計(jì)算如下所示：

2017年：（32.19×6,078,492,608.00+24,060,537,812.92）/49,300,355,318.14=4.46

2016年：（17.60×6,064,800,108.00+16,026,385,009.23）/39,262,272,885.74=3.13

2015年：（16.43×6,064,800,108.00+19,485,051,941.45）/39,630,968,248.50=3.01

2014年：（28.63×3,064,371,033.00+20,672,744,324.57）/39,494,298,817.03=2.74

4.伊利股份2014-2017年盈利能力財(cái)務(wù)指標(biāo)

銷售毛利率、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率是衡量企業(yè)盈利能力的指標(biāo)，可以從企業(yè)內(nèi)部的發(fā)展?fàn)顩r來(lái)衡量企業(yè)的價(jià)值。企業(yè)的銷售毛利率和營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率通過(guò)財(cái)務(wù)報(bào)表相關(guān)數(shù)據(jù)的計(jì)算得出，具體數(shù)值見(jiàn)表5：

表6 伊利股份各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)與企業(yè)價(jià)值

（二）伊利股份現(xiàn)金股利分配、代理成本與企業(yè)價(jià)值相關(guān)關(guān)系分析

1.現(xiàn)金股利分配與企業(yè)價(jià)值

（1）伊利股份股利支付率的變化和托賓Q 值的變化趨勢(shì)圖見(jiàn)圖1：

圖1 伊利股份股利支付率與托賓Q值變化趨勢(shì)圖

由圖1可以看出伊利股份的股利支付率從2014年-2017年總體上呈遞增趨勢(shì)，在2014-2015年稍有下降，但基本持平，同時(shí)，托賓Q 值從2014-2017年呈遞增趨勢(shì)，說(shuō)明企業(yè)的股利支付率與托賓Q 值呈正相關(guān)關(guān)系，托賓Q 值的上升，說(shuō)明企業(yè)價(jià)值在提高。企業(yè)的股利發(fā)放增多，會(huì)給股東及其投資傳遞出企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)較好，發(fā)展?jié)摿Υ蟮男盘?hào)，從而吸引更多的投資者給企業(yè)投資。

伊利股份每股現(xiàn)金股利的變化和托賓Q值變化趨勢(shì)圖見(jiàn)圖2：

圖2 伊利股份每股現(xiàn)金股利與托賓Q值變化趨勢(shì)圖

由圖2可以看出企業(yè)的每股現(xiàn)金股利除2015年比2014年下降外總體上呈遞增趨勢(shì)，這與托賓Q 值呈遞增趨勢(shì)相關(guān)，故企業(yè)每股現(xiàn)金股利與企業(yè)價(jià)值大體上呈正相關(guān)關(guān)系。企業(yè)的每股現(xiàn)金股利增加，會(huì)給企業(yè)外部信息使用者傳遞出企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況良好的信號(hào)，從而增加企業(yè)的社會(huì)信譽(yù)，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)更好的發(fā)展和運(yùn)轉(zhuǎn)，故企業(yè)的價(jià)值會(huì)增加。

（2）伊利股份現(xiàn)今股利支付率和盈利能力指標(biāo)變化趨勢(shì)見(jiàn)圖3

圖3 伊利股份現(xiàn)今股利支付率和盈利能力指標(biāo)變化趨勢(shì)

圖3表明企業(yè)的現(xiàn)金股利的發(fā)放與企業(yè)的盈利能力指標(biāo)總體上是正相關(guān)關(guān)系，股利支付率的提高伴隨著銷售毛利率和營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率的上升，企業(yè)現(xiàn)金股利發(fā)放越多表明企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)較好，另一方面也說(shuō)明企業(yè)的盈利能力有所提高。

2.現(xiàn)金股利分配與代理成本

伊利股份2014-2017年前十大股東持股比例和股利支付率變化趨勢(shì)圖見(jiàn)圖4：

圖4 股利支付率與前十大股東持股比例變化趨勢(shì)圖

由圖4可得，企業(yè)的股利支付率增加，即企業(yè)的現(xiàn)金股利的發(fā)放越多，企業(yè)前十大股東持股比例越高，企業(yè)的代理成本越低。股利分配水平的提高一方面可以使得企業(yè)內(nèi)部可用的現(xiàn)金流量減少?gòu)亩梢砸种乒芾碚邽橹\求自身利益而做出損害企業(yè)的行為，降低代理成本；另一方面，隨著股利支付水平的提高，企業(yè)與外部信息使用者的聯(lián)系會(huì)增多，將會(huì)收到越來(lái)越多外部市場(chǎng)的監(jiān)管，代理成本也將因此降低。

3.代理成本與企業(yè)價(jià)值

伊利股份2014-2017年前十大股東持股比例與托賓Q值變化趨勢(shì)圖見(jiàn)圖5：

圖5 前十大股東持股比例與托賓Q值變化趨勢(shì)圖

圖5分析可得，伊利股份的前十大股東持股比例逐年上升，企業(yè)的代理成本隨之逐年下降，托賓Q值從2014-2017年間呈現(xiàn)遞增的趨勢(shì)。即代理成本下降，企業(yè)價(jià)值增加。

伊利股份前十大股東持股比例與盈利能力指標(biāo)變化趨勢(shì)圖見(jiàn)圖6：

圖6 前十大股東持股比例與盈利能力變化趨勢(shì)圖

伊利股份的前十大股東持股比例呈遞增趨勢(shì)，即企業(yè)代理成本逐年下降，盈利能力的兩項(xiàng)指標(biāo)：銷售毛利率在2014-2017年總體上呈遞增趨勢(shì)（2017年比2016年稍有下降），營(yíng)業(yè)毛利率在2014-2017年期間呈遞增趨勢(shì)，即代理成本的下將伴隨著企業(yè)盈利能力的上升。

圖5和圖6分析可得企業(yè)的代理成本降低可以使得企業(yè)價(jià)值上升。代理成本降低，企業(yè)管理層和股東之間的沖突減少，管理層不再為了自己的利益隨意浪費(fèi)企業(yè)資源，管理層和股東之間齊心協(xié)力為企業(yè)發(fā)展壯大而努力；代理成本降低，股東和債權(quán)人之間沖突減少，股東和債權(quán)人會(huì)綜合考慮各項(xiàng)投資項(xiàng)目的收益和風(fēng)險(xiǎn)。

三、上市公司提升企業(yè)價(jià)值對(duì)策分析

（一）重視現(xiàn)金股利的發(fā)放

從伊利股份的現(xiàn)金股利的發(fā)放與企業(yè)價(jià)值的研究來(lái)看，企業(yè)的現(xiàn)金股利的發(fā)放確實(shí)有助于降低企業(yè)的代理成本，從而使得企業(yè)價(jià)值的提高，企業(yè)發(fā)放現(xiàn)金股利，投資者會(huì)更愿意購(gòu)買其股票，這就使得公司更好的籌集資金，促進(jìn)企業(yè)發(fā)展，這樣不斷循環(huán)，使得企業(yè)和投資者雙贏。

（二）保證現(xiàn)金股利的連續(xù)性、穩(wěn)定性

從2017年派發(fā)股利的連續(xù)程度來(lái)看，過(guò)去持續(xù)三年、四年、五年以及六年派發(fā)現(xiàn)金股利的上市公司總數(shù)分別為1577家、1347家、1232家以及1054家。上市公司只有連續(xù)發(fā)放現(xiàn)金股利且發(fā)放較為穩(wěn)定的現(xiàn)金股利，表明企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況良好。

伊利股份從2014-2017年的股利支付率分別為58.84%，58.64%，64.34%，70.88%，基本保持穩(wěn)定持續(xù)的增長(zhǎng)，現(xiàn)金股利的穩(wěn)定性有助于維護(hù)投資者的利益，也傳遞出企業(yè)發(fā)展較好的信號(hào)，樹立企業(yè)在市場(chǎng)中的良好形象，使企業(yè)的管理者對(duì)企業(yè)未來(lái)發(fā)展有信心，從而堅(jiān)定投資者持股的信心。

（三）適當(dāng)降低企業(yè)的代理成本

伊利股份的前十大股東持股比例分別為24.48%、28.86%、31.62%、35.10%，在逐年上升，說(shuō)明企業(yè)的代理成本在逐年降低，企業(yè)代理成本的降低將會(huì)有利于解決股東和管理層、股東和債權(quán)人、大股東和中小股東之間的矛盾和沖突，代理成本在現(xiàn)金股利影響企業(yè)價(jià)值之間起到中介作用，現(xiàn)金股利的連續(xù)穩(wěn)定發(fā)放一方面可以有效抑制管理層做出自利行為，另一方面又可以加強(qiáng)企業(yè)外部信息使用者對(duì)企業(yè)的監(jiān)管，從而降低企業(yè)的代理成本，進(jìn)而增加企業(yè)的價(jià)值。