2018年以來，盡管全球經(jīng)濟基本面并未明顯惡化，但是市場波動卻異常劇烈，大量資產(chǎn)價格相較于2018年初也大幅下跌。為何會出現(xiàn)這種情況？全球最大對沖基金——橋水基金創(chuàng)始人達利歐從債務周期的角度，在剖析經(jīng)濟與市場運作的基本規(guī)律后，給出了答案。

最近很多人來問我，市場和經(jīng)濟到底怎么了？

在我看來，世界上的一切都是在因果關(guān)系驅(qū)動下，像機器一樣運轉(zhuǎn)。為了理解其中的奧秘，必須掌握好的思維模型，探索這些機器的運轉(zhuǎn)模式，并利用合適的原則去加以處理，這是至關(guān)重要的。

所以，在我看來，市場和經(jīng)濟就像機器那樣運轉(zhuǎn)，其中存在著基本的因果關(guān)系（包括人性），這些因果關(guān)系的相互交織，驅(qū)動著市場和經(jīng)濟的運行。而經(jīng)濟本身則是由市場構(gòu)成，因此要理解經(jīng)濟如何運行，就要理解市場是怎么運作的。

市場和經(jīng)濟機器是如何運作的

從最大層面來看，有三大因素會隨著時間的推移而相互交織著驅(qū)動市場和經(jīng)濟狀況的演變：1、生產(chǎn)力增長;2、短期債務周期（通常為5-10年）;3、長期債務周期（通常為50-75年）。這些因素還會對地緣政治帶來影響，既包括對一個國家內(nèi)部的影響，也包括對不同國家之間的影響，而它們反過來又會影響市場和經(jīng)濟狀況。

生產(chǎn)力增長從長期來看是這三大因素中最重要的，不過短期來看重要性則沒有那么高，這是因為它的短期波動太小。

生產(chǎn)力會隨著時間的推移而提高，這是因為人們在不斷學習，效率在提高，因此每小時工作產(chǎn)出在提高。對于一個國家來說，生產(chǎn)力增長的驅(qū)動因素既來自于競爭力，也來自于文化因素。

競爭力基本來自于一個國家所能提供的相對價值，其中最重要的是人的價值。文化（價值觀和行為方式）也非常重要，這是因為它會影響人們對工作的決策、儲蓄率、腐敗程度、可靠程度等，而這些又對未來經(jīng)濟增速起決定作用，或者與未來增速有很高的相關(guān)性。

這些因素疊加會影響以下這些要素的質(zhì)量：1、人（通過教育體系以及家庭觀念受到影響）;2、基礎設施;3、法制：4、市場體系。所有這些都是未來多年經(jīng)濟增速的決定因素，或者與經(jīng)濟增速高度相關(guān)。

至于近期到底發(fā)生了什么？從這一點來看，發(fā)達國家生產(chǎn)力的增長已經(jīng)相對緩慢，生產(chǎn)力的提升更加集中于在總?cè)丝谥姓急雀〉囊徊糠秩耍约霸诓恍枰と说淖詣踊I(lǐng)域。這些變化顯著影響了勞動力市場，進一步擴大了富人和窮人之間的差距，也提升了公司利潤率。

信貸/債務周期則會沿著生產(chǎn)力提升趨勢而制造波動。它的運作原理是，增加信貸就意味著給人們提供購買力，這會刺激在商品、服務以及投資資產(chǎn)上的支出，而這反過來又會促進經(jīng)濟活動增強，以及這些要素價格走高。

在提供信貸的同時，也創(chuàng)造了債務，隨之而來的是償債負擔。而償債負擔則會拖累人們在商品、服務以及投資資產(chǎn)上的支出，從而導致經(jīng)濟活動走弱，以及這些要素價格的下跌。

因此，信貸/債務在最開始能夠促進經(jīng)濟增長，但是最后卻會對增長構(gòu)成壓制。央行則又會在經(jīng)濟有很大閑置空間但是增速緩慢時“踩油門”提供信貸，而在經(jīng)濟閑置空間較小且快速增長時“踩剎車”限制信貸。

正是由于這些原因，信貸/債務對需求、產(chǎn)出，以及商品、服務和投資資產(chǎn)價格的影響，都是周期性的，這也解釋了為何生產(chǎn)力上升趨勢中會出現(xiàn)信貸/債務的周期波動。

一般而言，這些周期會以兩種形式出現(xiàn)：短期債務周期，以及長期債務周期。

更高利率意味著股票和其他資產(chǎn)價格更低

短期債務周期一般持續(xù)5-10年，具體要看經(jīng)濟從存在很大閑置空間到?jīng)]有多少閑置空間可以利用這個過程的轉(zhuǎn)變需要花費的時間，而這個轉(zhuǎn)變則又要依賴于最初的閑置空間有多大，以及需求的增長有多快。

對于我們目前所處的周期而言，擴張已經(jīng)持續(xù)了很久，這是因為它起步于被壓制嚴重的水平（因為2008年下滑之深），而需求的增長則相對緩慢（因為債務危機余威陰影的影響，貧富差距擴大，富人花錢的傾向比窮人更低，以及其他一些結(jié)構(gòu)性因素）。

在周期的早期，當經(jīng)濟閑置空間減少，以及信貸支撐的支出增速比產(chǎn)能增速快時，就會導致價格上行，直到支出的增速因央行收緊信貸而受到抑制為止，那時就是“周期尾聲”的末端（我們現(xiàn)在就處在這里）。

到那時，需求很強勁，產(chǎn)能受限，公司利潤增長強勁。同樣，人們對信貸的需求強勁，價格和通脹在上揚，最終央行會收緊貨幣政策，對增長和通脹踩下“剎車”，導致股票和其他資產(chǎn)價格下跌。

股票和其他資產(chǎn)的價格之所以下跌，是因為所有投資資產(chǎn)的定價都是基于未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)，而計算當前價格的折現(xiàn)率就是利率，因此更高的利率就意味著這些資產(chǎn)當前價格要更低。此外，貨幣政策收緊也會導致公司未來盈利增速放緩，這也會導致絕大多數(shù)資產(chǎn)價值降低。

正是由于這些原因，在經(jīng)濟增長強勁的同時出現(xiàn)股票和其他資產(chǎn)價格下跌，就是正常現(xiàn)象。而人們通常會覺得這種情況難以理解，為什么經(jīng)濟很好、公司盈利增長強勁，但是股票卻在下跌。

更值得一提的是，在我們所處周期的擴張階段，央行創(chuàng)造了極低利率的環(huán)境，這刺激了公司借錢購買自己的股票以及其他公司的股票，從而導致股價上漲，也導致公司資產(chǎn)負債表中債務規(guī)模更大。

此外，美國公司稅率下調(diào)更進一步刺激了股價的上漲，也導致預算赤字擴大，而后者則又要求美國財政部進一步借錢。除了維持極低的利率之外，各國央行還大量印錢、大量購債，給予市場支持。

這些就是對市場和經(jīng)濟的一次性刺激——起初是通過低利率以及央行購債進行，最近則是以降低公司稅率的形式（這里指的是美國）出現(xiàn)。這些刺激出現(xiàn)的時間點，恰逢當前這一短期債務周期的尾聲，此時產(chǎn)能受到限制，而刺激的結(jié)果反過來又導致美聯(lián)儲提高利率。

除此之外，這些因素也在導致利率走高：1、美聯(lián)儲拋售此前通過量化寬松（ OE）買入的債券：2、公司的大量借貸。

因此，我們正在目睹這種典型的周期尾聲的情況：公司利潤增長強勁，經(jīng)濟增長強勁，但同時股票價格卻因為金融收縮而下跌。這時，系統(tǒng)中的“裂縫”開始出現(xiàn)，絕大多數(shù)人從未預料到要發(fā)生的事情也開始發(fā)生。

通常而言，在短期債務周期的這一階段（我們目前所處的位置），最熱門股票以及在經(jīng)濟增長強勁時那些類似股票的資產(chǎn)（比如私募股權(quán)以及房地產(chǎn)）價格就會下跌，公司信貸利差會走闊，信貸風險開始上升。這通常會出現(xiàn)在債務增長最多的領(lǐng)域，尤其是可能發(fā)生在基本未受監(jiān)管的影子銀行體系（比如非銀行貸款體系）。

在上一周期，這種情況發(fā)生在抵押貸款市場。在這一周期，會是公司和政府債務市場。

當“裂縫”開始出現(xiàn)時，不僅人們能夠預料到的問題會出現(xiàn)，那些人們預料不到的問題也會出現(xiàn)，因此快速識別問題并領(lǐng)先一步尤其重要。心理問題，主要是恐懼和貪婪，在影響市場中也起著重要作用。絕大多數(shù)人會貪婪地追漲，在價格下跌時恐懼地轉(zhuǎn)為殺跌。

在短期債務周期的尾聲階段，如果上述的緊縮頂部成立， “裂縫”就會出現(xiàn)。屆時市場的走勢就會像揮向臉龐的一記重拳，而他們此前卻從未想象過這一重拳會到來。到那個時候，投資者心理就會改變，從而導致市場回撤，以及風險溢價走高（也就是價格更便宜）。

通常而言，信貸收縮會導致需求收縮，同時又會自我強化，除非資產(chǎn)的定價以及央行政策改變，才能夠予以扭轉(zhuǎn)。而這通常會在需求增速跌至不及產(chǎn)能增速，導致經(jīng)濟閑置空間增大時才可能出現(xiàn)。

在央行放松幾個百分點（通常是大約5%）之后，才會改變市場對股票和債券的預期收益，從而讓股票看起來便宜，以及對經(jīng)濟提供刺激，進一步促進股票和其他資產(chǎn)價格上漲。

由于這些原因，在經(jīng)濟非常疲弱時，通常是買八股票的最好時點，這時產(chǎn)能過剩，利率也在下行。反之，則是賣出股票的時點。

因為這些周期的出現(xiàn)是相對頻繁的（大約每5-10年出現(xiàn)一次），有些人可能已經(jīng)經(jīng)歷了數(shù)輪，因此這種短期債務周期也是得到較大認可的。

我們同時處于短期債務周期和長期債務周期的尾聲

長期債務周期通常每50-75年出現(xiàn)一次，它的出現(xiàn)是由于數(shù)個短期債務周期的疊加，導致債務水平和償債負擔穩(wěn)步上升。央行的應對是降息，而如果無法繼續(xù)降息時，他們就會印錢以及購債。

因為人們總希望市場和經(jīng)濟往上走，而達到這個目標的最好方式就是降患，讓信貸隨手可用。

對于決策者來說，他們也會存在提供刺激的傾向，直到無計可施為止。在大型債務危機中，當他們能夠控制的無風險利率觸及0時，繼續(xù)降息就不會再起作用了。這時他們就會印錢以及購買金融資產(chǎn)。這在1929-1933年以及2008-2009年都發(fā)生過。

這會導致金融資產(chǎn)價格和經(jīng)濟活動上揚，1933-1937年以及2009年至今都是這種情況。這兩個階段，都導致了短期債務周期的反彈，最終出現(xiàn)緊縮（分別是1937年和過去幾年），背后的原因就是我在分析短期債務周期中所提到的。

這一次，緊縮形式不僅包括加息，還包括美聯(lián)儲減少對此前所購買債券的持倉。鑒于上述這些情況，我們當前所處的階段和1 937年非常相似。

緊縮政策從來都不會實施得那么完美，所以都伴隨著市場下行。而在長期債務周期的尾聲，這種情況要想扭轉(zhuǎn)也更加困難，這是因為央行繼續(xù)降息以及通過購買來推升金融資產(chǎn)的能力已經(jīng)相當受限。當央行無法繼續(xù)這樣做時，長期債務周期就要結(jié)束了。

要觀察與終點的距離，需要權(quán)衡：1、利率與0的距離：2、央行還有多大能力印錢以及購買資產(chǎn)，這些資產(chǎn)還有多大升值空間。

對于央行印錢和購買資產(chǎn)來說，會受到這些因素的限制：1、資產(chǎn)價格大幅上漲，導致投資者對這些資產(chǎn)相對于現(xiàn)金的預期收益下降;2、央行對流通資產(chǎn)持有的占比過高，導致進一步購買很困難;3、政治上的障礙影響進一步購買。

我們將央行刺激貨幣和信貸增長的能力稱之為“油箱里的燃油”。到如今，全球主要央行的“燃油”水平已經(jīng)降至上世紀30年代末以來的最低，已經(jīng)處于長期債務周期的末尾。

因此，在我看來，我們不僅處于短期債務周期的尾聲，同時還處于長期債務周期的尾聲。換句話說：1、我們處于短期債務周期的尾聲，此時公司盈利增長仍然強勁，但是信貸收縮導致資產(chǎn)價格下跌;2、我們處于長期債務周期尾聲，此時資產(chǎn)價格和經(jīng)濟對緊縮政策非常敏感，而且央行還沒有多少放松信貸的空間。

市場與經(jīng)濟的聯(lián)系：貨幣和信貸是改變社會需求的燃料

為了了解市場和經(jīng)濟正在發(fā)生、以及未來可能發(fā)生的事情，我們必須先了解金融市場與經(jīng)濟之間的關(guān)系。

金融體系和經(jīng)濟是密不可分的，因為金融體系提供了貨幣和信貸，這是支出背后的關(guān)鍵。可以這么說，貨幣和信貸是改變社會需求的燃料。

市場通過相互作用找到均衡水平，由此推動形成了經(jīng)濟活動。這就像在自然界，多種因素相互作用而維持的一種相對平衡的過程，這個過程永無止境。它們不斷調(diào)整商品、服務和金融資產(chǎn)的供需，這個過程中任何一樣東西都無法長期保持盈利，也不會一直無利可圖。

如果一種商品、服務或金融資產(chǎn)在很長時間內(nèi)都非常有利可圖，那么它被生產(chǎn)出來的數(shù)量、以及生產(chǎn)它的競爭對手將會增加，過剩的盈利將被消耗;反之亦然。

從更宏觀的視角來看，社會必須實現(xiàn)三個重要的均衡，否則重大變化將會發(fā)生，以引領(lǐng)事態(tài)向均衡狀態(tài)發(fā)展。

政府有兩個杠桿工具可以用來均衡——貨幣和財政政策。我們來了解一下這三個均衡和這兩個杠桿，以及它們?nèi)绾蜗嗷ビ绊?，然后你便可以看到接下來會發(fā)生什么。

三個最重要的平衡分別是：

1、債務增長與償還債務所需的收入和貨幣增長相一致。

債務增長本身并不是問題。具體來說，如果增加債務的目的是創(chuàng)造更多的凈現(xiàn)金流入，那么債務增長將會帶來凈收益;但如果剛好相反，債務資金的使用并不能帶來足以償還利息的正現(xiàn)金流，那么就會出現(xiàn)問題，這種負債將是不可持續(xù)的，需要做出重大改變。